薛雨佳

(中國人民大學(xué) 商學(xué)院， 北京 100872)

一、問題的提出

董事會作為股東的代表，是公司重要的決策和監(jiān)督機(jī)構(gòu)，體現(xiàn)了現(xiàn)代公司治理中權(quán)力制衡的原則，對管理層的行為起到了一定的制約作用。因此，董事會職能的行使會對企業(yè)產(chǎn)生較大的影響。董事會的獨(dú)立性以及監(jiān)督職能的行使一直受到學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的廣泛關(guān)注。董事會的獨(dú)立性[1]、董事的薪酬[2]、董事會的結(jié)構(gòu)[3]等都會影響董事會的監(jiān)督能力，從而對公司的治理水平以及企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生較大的影響。從更加微觀的董事背景特征層面考慮，董事的學(xué)術(shù)背景[4]、金融行業(yè)工作背景[5]、并購經(jīng)驗[6]等都會對管理層的行為決策以及公司績效產(chǎn)生影響。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程不斷加快，很多公司開始聘請有海外背景的人才擔(dān)任董事職位，因此學(xué)者開始關(guān)注董事的海外經(jīng)歷對企業(yè)的影響。相較于中國大規(guī)模的人口，有海外經(jīng)歷的董事人數(shù)較少，對于企業(yè)的董事來說，海外經(jīng)歷是一個很重要的特征[7]。當(dāng)前，學(xué)者大多關(guān)注研究董事會成員的海外背景是否會對企業(yè)績效、公司治理水平、資本市場等產(chǎn)生影響，較少有文章關(guān)注董事背景特征對除股票市場參與者以外的其他利益相關(guān)者的影響。企業(yè)的其他利益相關(guān)者往往在公司發(fā)展中扮演著重要的角色，如分析師作為比普通投資者更加專業(yè)的群體，是資本市場中信息的主要傳遞者，是企業(yè)重要的利益相關(guān)者之一，但幾乎沒有文章關(guān)注董事會成員的背景特征是否會對分析師盈余預(yù)測能力產(chǎn)生影響。因此，受以往研究的啟發(fā)，并針對現(xiàn)有研究中存在的問題，本文主要研究了董事會成員的海外背景是否會對分析師盈余預(yù)測產(chǎn)生影響。

董事的海外背景對分析師盈余預(yù)測的影響方向存在不確定性。一方面，海外背景的董事可能在國外學(xué)習(xí)更多的專業(yè)知識和技能[7-8]，對企業(yè)內(nèi)部管理當(dāng)局的依賴程度更低，也更認(rèn)同一些西方國家的“利益相關(guān)者文化”[9]。因此，相比其他董事會成員，有海外背景的董事其專業(yè)性和獨(dú)立性可能更強(qiáng)。較強(qiáng)的專業(yè)性有助于董事會成員更好地發(fā)揮咨詢職能[10]，利用其更先進(jìn)的專業(yè)知識為管理層的相關(guān)決策提供咨詢，提升企業(yè)績效，降低分析師盈余預(yù)測的風(fēng)險，增加分析師搜集信息的意愿，從而提高分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性。較強(qiáng)的獨(dú)立性有助于提升董事會成員的監(jiān)督意愿與能力，制約管理當(dāng)局的盈余管理等行為，提升企業(yè)整體的信息質(zhì)量，為分析師創(chuàng)造更有利的盈余預(yù)測環(huán)境，從而提高分析師的盈余預(yù)測水平。另一方面，海外背景的董事歸國后，有可能面臨“水土不服”，失去原有的社會資源[10-11]，這可能在一定程度上削弱其咨詢能力和對管理當(dāng)局的監(jiān)督能力，不利于企業(yè)績效和信息質(zhì)量的提高，從而對分析師盈余預(yù)測能力產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，董事會成員的海外背景對分析師盈余預(yù)測的影響是積極的還是消極的，是一個值得研究的實證問題。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個方面：(1)分析師在資本市場上扮演著重要的信息傳遞者角色，其盈余預(yù)測能力對資本市場以及企業(yè)自身的發(fā)展都有重要的影響。已有文章大多關(guān)注分析師盈余預(yù)測能力的影響因素，例如，企業(yè)的信息披露水平[12]、不確定性[13]、盈余質(zhì)量[14]、高管激勵[15]、年報可讀性[16]等因素都會對分析師盈余預(yù)測能力產(chǎn)生影響。但少有研究關(guān)注董事會成員的背景特征對分析師盈余預(yù)測的影響。本文實證檢驗了董事會成員的海外背景與分析師盈余預(yù)測行為之間的相關(guān)關(guān)系，豐富了有關(guān)分析師盈余預(yù)測的文獻(xiàn)。(2)已有研究多關(guān)注董事會成員的特征對企業(yè)價值以及管理層行為的影響。何平林等[17]將分析師跟蹤作為外部治理變量，將董事海外背景作為內(nèi)部治理變量，研究發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)外部治理水平的提高均有助于提升信息披露質(zhì)量。本文重點(diǎn)關(guān)注董事會成員的海外背景特征是否會對分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響，以及這一相關(guān)關(guān)系在公司治理水平不同和分析師盈余預(yù)測方向不同的樣本中是否有所不同，并對企業(yè)績效和信息質(zhì)量進(jìn)行了中介機(jī)制檢驗。研究結(jié)果進(jìn)一步證明了董事會成員的海外背景特征會對其咨詢和監(jiān)督能力產(chǎn)生影響，從而對企業(yè)的績效和整體的信息質(zhì)量產(chǎn)生影響，是對以往有關(guān)董事特征經(jīng)濟(jì)后果研究的拓展與補(bǔ)充。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

(一)董事會成員海外背景與分析師盈余預(yù)測

當(dāng)前，很多學(xué)者關(guān)注董事會成員背景特征的經(jīng)濟(jì)后果。在中國海外人才回流的背景下，學(xué)者開始關(guān)注董事會成員海外背景的經(jīng)濟(jì)后果。Giannetti et al.[18]利用中國A股上市公司1999—2009年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，提出在公司雇用了有國外背景的董事后，企業(yè)的業(yè)績會有顯著的提升。Iliev & Roth[8]基于33個國家4 580家企業(yè)2000—2013年的數(shù)據(jù)，研究認(rèn)為董事的國外經(jīng)驗是不同國家公司治理的一種傳遞機(jī)制，董事的國外經(jīng)歷可以顯著地提升公司的治理水平。宋建波、文雯[19]利用中國的專利申請數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)董事會成員的海外背景對企業(yè)創(chuàng)新具有積極的促進(jìn)作用。謝獲寶等[10]利用2009—2016年A股上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)董事海外背景會降低企業(yè)的債務(wù)融資成本?？梢?，大部分關(guān)于董事海外背景經(jīng)濟(jì)后果的研究把關(guān)注重點(diǎn)放在了企業(yè)自身的發(fā)展上面，較少有研究關(guān)注董事會成員的海外背景是否會對分析師等利益相關(guān)者的行為產(chǎn)生影響。

董事會的職能主要體現(xiàn)在兩個方面，一是監(jiān)督職能[20]，二是咨詢職能[21]。監(jiān)督職能是指由于代理問題的存在，管理層可能會為了自身的利益而損害股東的利益，而董事會在公司治理中起到了監(jiān)督與制衡管理層的作用，可以對管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督，抑制管理層的不理性行為；咨詢職能是指董事會利用其專業(yè)知識為管理層決策提供建議，從而做出有利于企業(yè)發(fā)展的經(jīng)營決策。中國經(jīng)濟(jì)在過去的幾十年中發(fā)展迅速，而作為發(fā)展中國家，人才是重要的資本。從20世紀(jì)90年代開始，我國各省份紛紛出臺政策，引進(jìn)優(yōu)秀的有海外背景的人才。這些人才進(jìn)入董事會，則可能影響董事會整體的咨詢與監(jiān)督能力。

一方面，海外背景有助于董事會成員咨詢職能的行使。海外背景的董事有機(jī)會學(xué)習(xí)更多先進(jìn)的專業(yè)知識與技能，并將所學(xué)應(yīng)用于工作之中，為管理層提供咨詢，幫助企業(yè)做出更有效的決策。例如，為公司的投資并購決策提供咨詢，在并購前做好盡職調(diào)研，促進(jìn)企業(yè)并購實現(xiàn)“1+1>2”的效果。另一方面，海外背景還有助于董事會成員監(jiān)督職能的行使。具體來說：第一，董事會成員的海外工作或?qū)W習(xí)經(jīng)歷是一種重要的公司治理傳遞機(jī)制[18]，其可以將海外所學(xué)知識應(yīng)用于當(dāng)前企業(yè)的公司治理，并幫助其他董事會成員掌握國外企業(yè)先進(jìn)的治理理念與方法，提升董事會的整體監(jiān)督水平。第二，很多有海外背景的董事受西方“利益相關(guān)者”文化影響頗深[9-10]，相比其他的董事會成員，這部分董事對其監(jiān)督職能的認(rèn)可度可能更高，認(rèn)為自己有責(zé)任對管理層進(jìn)行監(jiān)督，保護(hù)股東等利益相關(guān)者的利益。因此有海外背景的董事可能有更高的監(jiān)督水平。第三，社會關(guān)系對董事會的監(jiān)督能力有重要的影響[22]。有海外背景的董事可能受其以往生活和工作地點(diǎn)的影響，與管理層的社會關(guān)聯(lián)更弱[7]，監(jiān)督職能不容易受到社會關(guān)系的干擾。此外，海外背景的董事可能更多地受到國外“個人主義”觀念的影響，而非中國“集體主義”觀念的影響，相比本土的董事會成員，獨(dú)立性更強(qiáng)。因此，有海外背景的董事可以提升企業(yè)治理水平和整體經(jīng)營狀況，向資本市場傳遞更積極、有效的信息，為利益相關(guān)者創(chuàng)造更好的決策環(huán)境。大量的研究表明，企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的改善有助于提升分析師盈余預(yù)測的能力[11-16]。

盡管有研究提出，有海外背景的董事相比本土的董事可能會遭遇“水土不服”，失去原有的社會資源[10-11]。在這種情況下，海外背景董事與董事會內(nèi)部的其他成員相比，和企業(yè)管理層的聯(lián)系相對較少，觀念相差較大，導(dǎo)致他們難以與其他成員進(jìn)行有效地溝通，不利于董事會職能的行使，從而無法對分析師的盈余預(yù)測起到積極的促進(jìn)作用，甚至削弱分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度。但隨著國內(nèi)各地區(qū)人才引進(jìn)政策的實施，越來越多的企業(yè)倡導(dǎo)兼容并包、多元的企業(yè)文化，因此，本文認(rèn)為海外背景帶來的“沖突”可能并不明顯，海外背景的優(yōu)勢應(yīng)該更加突出。由此，提出本文的假設(shè)1。

H1：董事會成員海外背景可以顯著提升分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度。

(二)企業(yè)績效與信息質(zhì)量的中介作用

董事會成員咨詢和監(jiān)督能力的提升，有助于提高企業(yè)績效[18]和信息質(zhì)量，從而對分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響。具體來說，合理有效的決策有助于提升企業(yè)績效，增強(qiáng)企業(yè)整體的盈利能力。相比業(yè)績差的公司，分析師更愿意去關(guān)注那些業(yè)績好的公司，信息搜集的動力更大，從而提升分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性[23]。此外，企業(yè)績效的提高也有助于降低分析師盈余預(yù)測的風(fēng)險，進(jìn)而提升分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性。董事的獨(dú)立性和監(jiān)督能力的提高有助于其更好地對管理層進(jìn)行制約，提升公司治理水平[24-25]，抑制管理層盈余管理[26]、財務(wù)錯報等損害股東利益以及企業(yè)信息環(huán)境的行為，提升企業(yè)整體的信息質(zhì)量，向資本市場傳遞更有價值的信息。而良好的信息質(zhì)量會對分析師盈余預(yù)測起到積極的促進(jìn)作用。幾乎所有的研究證據(jù)均支持在其他條件不變的情況下，企業(yè)信息質(zhì)量的提高有助于提升分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度[12-13]。綜上，董事會成員的海外背景有助于提升企業(yè)績效和信息質(zhì)量，從而提升分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度，企業(yè)績效和信息質(zhì)量至少可以起到一部分的中介作用。由此，提出本文的假設(shè)2。

H2：董事會成員海外背景會通過影響企業(yè)的績效和信息質(zhì)量進(jìn)而影響分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度，即企業(yè)績效和信息質(zhì)量具有中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2018年的A股上市公司作為研究樣本，并對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：(1)剔除ST、*ST的公司；(2)剔除金融行業(yè)上市公司；(3)剔除數(shù)據(jù)有缺失的樣本。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，經(jīng)過篩選，得到了15 181個觀測值。為了剔除異常值的影響，本文對連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。為了保持結(jié)果的穩(wěn)健，本文將所有樣本數(shù)據(jù)在公司層面進(jìn)行了聚類分析。

(二)變量說明

1.被解釋變量

被解釋變量為分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度(ACCUR)。以所有分析師對每股收益預(yù)測的平均值和實際每股收益之差的絕對值取負(fù)數(shù)再除以期初的股價進(jìn)行度量，即用期初的股價進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。ACCUR越大，說明分析師盈余預(yù)測誤差越小，準(zhǔn)確度越高。

2.解釋變量

解釋變量為海外背景董事占比(OVERSEA)。此外，根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中對董事海外背景的分類，本文進(jìn)一步將董事海外背景分為兩類：(1)有海外工作經(jīng)歷的董事(WORK)；(2)有海外求學(xué)經(jīng)歷的董事(STUDY)，并分別對每一類進(jìn)行度量。

3.中介變量

中介變量包括操縱性應(yīng)計利潤(DA)和企業(yè)績效(PERDUM)。使用修正的瓊斯模型進(jìn)行分行業(yè)的回歸，殘差的絕對值為操縱性應(yīng)計利潤。企業(yè)的操縱性應(yīng)計利潤越少，說明管理層的盈余管理水平越低，企業(yè)整體的信息質(zhì)量越高。為了體現(xiàn)董事海外背景對企業(yè)績效的正向促進(jìn)作用以及企業(yè)績效正向波動對分析師盈余預(yù)測的影響，借鑒洪劍峭等[23]的研究，若企業(yè)本期較上一期凈資產(chǎn)收益率變動為正，則企業(yè)績效(PERDUM)取值為1，否則取值為0。

4.控制變量

本文還控制了以下可能對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度產(chǎn)生影響的變量：(1)公司規(guī)模(SIZE)。相比小規(guī)模的公司，分析師更難以對大規(guī)模的公司進(jìn)行盈余預(yù)測，預(yù)測準(zhǔn)確性可能更低。(2)資產(chǎn)負(fù)債率(LEVERAGE)。公司的杠桿水平可以在一定程度上代表公司的財務(wù)風(fēng)險，因此資產(chǎn)負(fù)債率越高，分析師的預(yù)測誤差以及分歧度可能越大。(3)總資產(chǎn)報酬率(ROA)。以往研究表明，公司的盈利能力越強(qiáng)，分析師盈余預(yù)測的風(fēng)險越低，難度越小。(4)盈余波動(EV)。公司的盈余波動越大，分析師越難以做出準(zhǔn)確和一致的預(yù)測。(5)是否虧損(LOSS)。若當(dāng)年虧損則取值為1，否則為0。當(dāng)年發(fā)生虧損的公司的經(jīng)營風(fēng)險較高，分析師的預(yù)測能力相對較弱。(6)股權(quán)集中度(SHARE)。股權(quán)集中程度可以在一定程度上代表公司的外部治理水平，外部治理水平的提高有助于分析師做出更準(zhǔn)確的盈余預(yù)測。(7)分析師跟蹤數(shù)量(FOLLOW)。分析師越多，越能激勵其進(jìn)行更多的投入，從而提升預(yù)測水平。(8)上市年限(AGE)。上市年限越多的公司，往往更加成熟穩(wěn)定，分析師盈余預(yù)測的難度越低。(9)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(STATE)。以往研究表明，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的經(jīng)營狀況可能更加穩(wěn)定，分析師盈余預(yù)測的難度更低。同時，為了使研究結(jié)果更加穩(wěn)健，本文還控制了年份(YEAR)和行業(yè)(IND)固定效應(yīng)。變量的定義和說明見表1。

(三)模型構(gòu)建

本文借鑒謝獲寶等[10]的研究方法進(jìn)行模型構(gòu)建。為了驗證H1，構(gòu)建模型(1)。

ACCURi，t+1=β0+β1OVERSEAi，t+∑Controli，t+
∑IND+∑YEAR+εi，t

(1)

模型(1)中，i為公司，t為年份。被解釋變量為分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度，解釋變量為董事會成員的海外背景。若H1成立，則β1為正。

為了檢驗H2，構(gòu)建模型(2)～模型(5)。

DAi，t=β0+β1OVERSEAi，t+∑Controli，t+
∑IND+∑YEAR+εi，t

(2)

ACCURi，t+1=β0+β1OVERSEAi，t+β2DAi，t+
∑Controli，t+∑IND+∑YEAR+εi，t

(3)

PERDUMi，t=β0+β1OVERSEAi，t+∑Controli，t+
∑IND+∑YEAR+εi，t

(4)

ACCURi，t+1=β0+β1OVERSEAi，t+β2PERDUMi，t+
∑Controli，t+∑IND+∑YEAR+εi，t

(5)

模型(2)中，被解釋變量為操縱性應(yīng)計利潤，解釋變量為董事會成員的海外背景；模型(3)中，被解釋變量為分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度，解釋變量為董事會成員的海外背景與操縱性應(yīng)計利潤；模型(4)中，被解釋變量為企業(yè)績效，解釋變量為董事會成員的海外背景；模型(5)中，被解釋變量為分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度，解釋變量為董事會成員的海外背景與企業(yè)績效。模型(2)、模型(4)還控制了可能對DA或PERDUM產(chǎn)生影響的變量：公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEVERAGE)、總資產(chǎn)報酬率(ROA)、企業(yè)成長性(GROWTH)、股權(quán)集中度(SHARE)、上市年限(AGE)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(STATE)、董事會規(guī)模(BOARD)、獨(dú)立董事占比(INDBOARD)、高管持股比例(EXECUTIVE)、董事長總經(jīng)理兼任情況(DUAL)。參考謝獲寶等[10]關(guān)于中介機(jī)制的研究，若模型(2)、模型(4)中的系數(shù)β1，以及模型(3)、模型(5)中的系數(shù)β2都顯著，則可以證明中介效應(yīng)的存在，H2成立。若系數(shù)不顯著，則需要通過Sobel檢驗。

表1 變量的定義與說明

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。由表2可知，分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度的最大值為-0.000，即分析師盈余預(yù)測與實際盈余幾乎沒有誤差，預(yù)測準(zhǔn)確，最小值為-0.320，均值為-0.040，總體來看，樣本中分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度的分布比較均勻。OVERSEA的均值為0.100，表明樣本中很多企業(yè)沒有海外背景的董事，說明當(dāng)前有海外經(jīng)歷的董事對于企業(yè)來說仍然是較稀缺的人才。WORK的均值為0.050，中位數(shù)為0.000，STUDY均值為0.070，中位數(shù)為0.000，說明具有海外工作背景與海外求學(xué)背景的董事的分布較均勻，主要回歸結(jié)果相對穩(wěn)健。DA最小值為0.000，最大值為0.523，表明不同企業(yè)之間的操縱性應(yīng)計利潤差異較大。PERDUM的均值為0.600，說明40%的企業(yè)存在績效下降的情況，標(biāo)準(zhǔn)差為0.490，說明企業(yè)之間，績效存在較大的差異。

(二)董事海外背景與分析師盈余預(yù)測的回歸結(jié)果分析

1.董事海外背景與分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度的回歸結(jié)果分析

董事海外背景與分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度的回歸結(jié)果如表3所示。OVERSEA的系數(shù)為0.012且在1%的水平下顯著，說明董事海外背景可以顯著提升分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度。相比海外背景董事占比較低的公司，分析師對海外背景董事占比較高的公司的盈余預(yù)測會更加準(zhǔn)確。WORK和STUDY的系數(shù)分別為0.013和0.010，且分別在1%和5%的水平下顯著，說明董事的海外工作背景對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度的影響能力略強(qiáng)于董事的海外求學(xué)背景，但無論是海外工作經(jīng)歷還是海外求學(xué)經(jīng)歷都會對分析師盈余預(yù)測能力起到積極的促進(jìn)作用，H1得到了驗證。

表2 變量的描述統(tǒng)計

2.中介機(jī)制檢驗結(jié)果分析

中介機(jī)制檢驗結(jié)果如表4所示。列(1)、列(3)的解釋變量為董事會成員的海外背景，被解釋變量分別為企業(yè)績效與信息質(zhì)量；列(2)、列(4)的解釋變量為董事會成員的海外背景、企業(yè)績效和信息質(zhì)量，被解釋變量為分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度。列(1)、列(2)中，OVERSEA和PERDUM的系數(shù)均顯著為正，說明董事的海外背景可以通過提升企業(yè)績效，進(jìn)而提高分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性：列(3)、列(4)中，OVERSEA和DA的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明董事的海外背景可以通過提升企業(yè)信息質(zhì)量，向資本市場傳遞更準(zhǔn)確的信息，進(jìn)而提高分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性。說明董事的海外背景會通過影響企業(yè)的績效和信息質(zhì)量進(jìn)而影響分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度，企業(yè)績效和信息質(zhì)量在其中至少起到了一部分的中介作用，H2得到了驗證。

(三)進(jìn)一步檢驗

接下來，本文對公司治理與分析師盈余預(yù)測方向的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行檢驗，進(jìn)一步驗證“信息質(zhì)量”這一中介機(jī)制的作用。本文認(rèn)為董事會成員的海外背景有助于增強(qiáng)董事會成員的利益相關(guān)者意識和獨(dú)立性，提升董事會的監(jiān)督能力，對管理層進(jìn)行更有效地制約，從而提升企業(yè)整體的信息質(zhì)量，向利益相關(guān)者傳遞更準(zhǔn)確的信息。因此，在這種情況下，董事會成員的海外背景會成為公司治理的一種補(bǔ)充機(jī)制，在公司治理水平較低的企業(yè)中，海外背景更容易發(fā)揮優(yōu)勢。管理層進(jìn)行盈余管理等行為主要會導(dǎo)致分析師的盈余預(yù)測“過度樂觀”，因此董事海外背景導(dǎo)致企業(yè)盈余管理的減少對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度的影響，在分析師“過度樂觀”盈余預(yù)測的情況下更大。由此預(yù)期，董事會成員海外背景對分析師盈余預(yù)測的影響主要體現(xiàn)在“公司治理水平低”以及“過度樂觀”的樣本中。

表3 董事海外背景與分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度的回歸結(jié)果

本文參考徐經(jīng)長等[27]的研究，采用主成分分析法，利用董事長與CEO是否二職合一、管理層持股、第一大股東持股比例、股權(quán)制衡、股東會次數(shù)、國有股比例、流通股比例、董事會次數(shù)、委員會個數(shù)、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例共11個與公司治理水平相關(guān)的變量計算得到公司治理指數(shù)，將大于中位數(shù)的樣本定義為“公司治理水平高”的組別，將小于中位數(shù)的樣本定義為“公司治理水平低”的組別，進(jìn)行分樣本檢驗。本文還將全樣本按照分析師盈余預(yù)測的方向分為“分析師高估”(高于實際盈余)與“分析師低估”(低于實際盈余)的組別，進(jìn)行分樣本檢驗?；貧w結(jié)果如表5所示。在公司治理水平低的組別以及分析師高估的組別中，OVERSEA的系數(shù)均為正，且均在1%的水平下顯著；在公司治理水平高的組別以及分析師低估的組別中，OVERSEA的系數(shù)更小且均不顯著。實證結(jié)果說明公司治理水平以及分析師盈余預(yù)測的方向具有調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步對“信息質(zhì)量”這一中介機(jī)制進(jìn)行了驗證。

(四)董事海外背景對分析師跟蹤及盈余預(yù)測分歧度的影響

接下來，本文檢驗董事海外背景對分析師跟蹤(FOLLOW)與分析師盈余預(yù)測分歧度(DISPER)的影響。定義分析師跟蹤為分析師跟蹤人數(shù)加1的自然對數(shù)，盈余預(yù)測分歧度為所有分析師盈余預(yù)測結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)差，回歸結(jié)果如表6所示。列(1)中，董事海外背景的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明董事會成員的海外背景會吸引更多的分析師跟蹤，可進(jìn)一步對企業(yè)績效這一中介機(jī)制進(jìn)行證明，即董事會成員的海外背景的確有助于提升企業(yè)績效，企業(yè)績效的提升可以吸引更多的分析師跟蹤。列(2)中，OVERSEA的系數(shù)并不顯著，說明董事的海外背景并不會對分析師盈余預(yù)測的分歧度產(chǎn)生顯著影響。原因可能在于：一方面，分析師進(jìn)行分析所利用的信息總量是不變的[28]，董事成員監(jiān)督水平的提升，使得分析師可以獲得更多高質(zhì)量的信息，但分析師獲取的私有信息也會因此減少；另一方面，分析師使用不同的模型進(jìn)行盈余預(yù)測[29]，即使企業(yè)績效以及信息質(zhì)量提升也難以改變分析師盈余預(yù)測的分歧度。

表4 企業(yè)績效與信息質(zhì)量的中介機(jī)制檢驗結(jié)果

表5 基于公司治理水平以及分析師盈余預(yù)測方向的分樣本檢驗

綜上，董事會成員的海外背景會吸引更多的分析師跟蹤，但不會對分析師盈余預(yù)測的分歧度產(chǎn)生影響。

表6 董事海外背景對分析師其他影響的回歸結(jié)果

(五)穩(wěn)健性檢驗

1.替換解釋變量

為了得到更穩(wěn)健的結(jié)果，本文進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗。首先改變解釋變量的度量方式，用是否有海外背景董事進(jìn)行度量。OVERSEA_dum為是否有海外背景的董事，有則取值1，否則取值為0；WORK_dum為是否有海外工作背景的董事，有則取值1，否則取值為0；STUDY_dum為是否有海外求學(xué)背景的董事，有則取值1，否則取值為0。表7中，列(1)～列(3)的系數(shù)均在5%的水平下顯著，結(jié)果與之前的檢驗一致。

表7 改變解釋變量度量方式的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

2.工具變量檢驗

為了解決遺漏變量、反向因果等內(nèi)生性問題，本文進(jìn)行了2SLS工具變量檢驗。為解釋變量OVERSEA和OVERSEA_dum分別選取工具變量OVERSEA_iv和OVERSEA_dum_iv。OVERSEA_iv為公司所在省份除公司外其他公司OVERSEA的平均值，OVERSEA_dum_iv為公司所在省份除公司外其他公司OVERSEA_dum的平均值。本文選取的工具變量有一定效果，原因在于OVERSEA_iv和OVERSEA_dum_iv可以分別通過影響OVERSEA和OVERSEA_dum從而對分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響。即同省份其他公司的董事選聘政策或選聘行為可能會對公司的董事選任產(chǎn)生影響。若其他公司傾向于聘用有海外背景的董事，公司可能也會更多地選聘有海外背景的董事，但其他公司董事會成員的海外背景不會直接對公司分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響。兩階段最小二乘法的回歸結(jié)果如表8所示，列(1)、列(3)為第一階段回歸的結(jié)果，工具變量系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明工具變量會對主要解釋變量產(chǎn)生正向的影響。列(2)、列(4)為第二階段回歸的結(jié)果，OVERSEA和OVERSEA_dum的系數(shù)分別為0.063和0.021，且都在1%的水平下顯著為正?；貧w結(jié)果證明董事會成員海外背景與分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度之間的相關(guān)關(guān)系較穩(wěn)健。

表8 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果——工具變量

3.其他穩(wěn)健性檢驗

本文采用Heckman兩階段檢驗解決模型中潛在的自選擇問題。首先，在第一階段的檢驗中，分別選擇符合外生性以及相關(guān)性要求的OVERSEA_iv和OVERSEA_dum_iv作為工具變量，利用Probit模型計算出逆米爾斯比率(IMR)，帶入第二階段的檢驗中。回歸結(jié)果顯示，在控制了潛在的內(nèi)生性問題后，主要解釋變量的系數(shù)均顯著為正，回歸結(jié)果依然存在①。

最后，本文采用傾向得分匹配法(PSM)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。本文為有海外背景的董事樣本(處理組)匹配特征相近的沒有海外背景的董事樣本(控制組)，在配對樣本的基礎(chǔ)上進(jìn)行回歸。本文選用以下因素進(jìn)行配對：公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEVEREGE)、總資產(chǎn)報酬率(ROA)、盈余波動(EV)、是否虧損(LOSS)、股權(quán)集中度(SHARE)、分析師跟蹤(FOLLOW)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(STATE)。使用配對后的樣本再次進(jìn)行檢驗，結(jié)果仍然與之前一致，即董事會成員的海外背景與分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，本文的研究結(jié)果較穩(wěn)?、?。

五、研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

本文選取了中國A股上市公司2007—2018年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)董事的海外背景會顯著提升分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度。即相比沒有海外背景董事以及海外背景董事較少的公司，有海外背景董事的公司以及海外背景董事較多的公司，分析師對其盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度較高。這種相關(guān)關(guān)系在有海外工作背景與海外學(xué)習(xí)背景的董事中均存在。(2)企業(yè)績效以及信息質(zhì)量在董事海外背景與分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度的相關(guān)關(guān)系中起到了一部分中介作用。即有海外背景的董事通常有更強(qiáng)的專業(yè)能力與獨(dú)立性，因此海外背景有助于提升董事會整體的咨詢和監(jiān)督能力，在為管理層的決策提供咨詢的同時，有效地約束管理層的行為，提升公司績效和整體的信息質(zhì)量。公司績效的提升有助于降低分析師盈余預(yù)測的風(fēng)險，增加分析師搜集企業(yè)信息的動力；信息質(zhì)量的提升有助于向資本市場傳遞更為準(zhǔn)確的信息，從而對分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度起到促進(jìn)作用。(3)董事會成員的海外背景對分析師盈余預(yù)測的影響在公司治理水平較低、分析師盈余預(yù)測“過度樂觀”的樣本中更加顯著。公司治理水平以及分析師盈余預(yù)測方向的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)一步驗證了“信息質(zhì)量”這一中介機(jī)制。(4)董事會成員海外背景會增加企業(yè)績效，相比績效差的企業(yè)，分析師通常更愿意跟蹤績效好的企業(yè)，回歸結(jié)果進(jìn)一步驗證了“企業(yè)績效”這一中介機(jī)制。但董事會成員海外背景對分析師盈余預(yù)測的分歧度并沒有顯著的影響。變量替換、工具變量、Heckman兩階段檢驗以及PSM穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與主回歸結(jié)果一致。

(二)研究啟示

第一，政府在政策上應(yīng)鼓勵海外優(yōu)秀的人才回國發(fā)展，鼓勵國內(nèi)優(yōu)秀的人才赴海外交流和訪學(xué)，這有助于提升人才隊伍的整體素質(zhì)，將國外先進(jìn)的知識和理念帶回國內(nèi)，應(yīng)用至其日常的工作之中，促進(jìn)社會主義市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。當(dāng)前我國出臺了很多政策，積極推進(jìn)海外背景人才的回流，本文的研究結(jié)論可以為當(dāng)前的相關(guān)政策提供一定的理論基礎(chǔ)。

第二，企業(yè)在董事會成員的招聘或人才儲備過程中，應(yīng)當(dāng)考慮引入有海外背景的人才。他們的輸入，可能有助于企業(yè)績效和整體信息質(zhì)量的提升，增強(qiáng)企業(yè)自身盈利能力的同時，有效地提升公司治理水平，向資本市場傳遞更準(zhǔn)確的信息。這有助于利益相關(guān)者決策，也有助于企業(yè)價值被資本市場更好地反映。

第三，盡管董事會成員的海外背景有助于增加分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性，但利益相關(guān)者也不能完全依賴董事會特征等固有信息，應(yīng)該積極地從多方面搜索信息，挖掘更多的企業(yè)特質(zhì)信息，做出更合理的決策。

注 釋：

①因篇幅所限，Heckman兩階段檢驗檢驗結(jié)果未報告,留存?zhèn)渌鳌Ｗ髡哙]箱: scqtdj@163.com。

②因篇幅所限，PSM檢驗結(jié)果未報告，留存?zhèn)渌鳌?/p>