李金朝

摘要：非控股大股東作為公司中持股僅次于控股股東的投資者，在公司治理中起到至關(guān)重要的作用，大股東與公司治理的研究一直是學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)問題。股權(quán)結(jié)構(gòu)具有一定的內(nèi)生性，ipo預(yù)繳款制度取消帶來的投資者結(jié)構(gòu)變化為研究大股東數(shù)量及持股份額提供了契機(jī)。本文基于2015年末取消新股認(rèn)購全額預(yù)繳款的制度背景，對(duì)非控股大股東的形成機(jī)理進(jìn)行研究。本文豐富了大股東及其行為的相關(guān)研究，同時(shí)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)有一定的啟示作用。

關(guān)鍵詞：非控股大股東;預(yù)繳款制度;股票流動(dòng)性;公司治理

2015年12月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修改《證券發(fā)行與承銷管理辦法》的決定，其中一則規(guī)定為，取消IPO申購預(yù)繳款制度，將新股申購“預(yù)繳款”制度變?yōu)椤昂罄U款”制度，這一改革引起了股票投資者的廣泛關(guān)注，出現(xiàn)了“全民打新”的瘋狂局面。在“后繳款”制度背景下，網(wǎng)上“打新”投資者不必在申購中簽結(jié)果公布之前提供資金用于凍結(jié)，而是僅需憑其所持A股市值確定一個(gè)可申購限額，投資者在限額以下提出申購請(qǐng)求，待中簽并確定配售數(shù)量后再行繳款;對(duì)于網(wǎng)下申購的投資者同樣如此，只需按照最終獲得配售的新股數(shù)量繳納新股申購資金。之前出于資金壓力無法參與新股申購的投資者在取消預(yù)繳款制度之后很可能會(huì)參與新股申購，并成為ipo公司的股東，這些新增投資者的持股目的及時(shí)間可能會(huì)與之前的投資者群體不同，這樣一來，ipo公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)等可能發(fā)生改變。大股東作為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的重要組成部分，能夠影響公司的管理和決策，因此，大股東與公司治理的研究一直是學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)問題。大股東數(shù)量及持股份額是影響大股東在公司治理中角色發(fā)揮的重要因素，會(huì)影響大股東參與治理的積極性及大股東整體的治理效率，因此，對(duì)大股東數(shù)量及持股份額進(jìn)行考察很有必要。預(yù)繳款制度取消帶來的投資者結(jié)構(gòu)變化為研究大股東數(shù)量及持股份額提供了契機(jī)，本文正是基于取消新股認(rèn)購全額預(yù)繳款的制度背景，對(duì)非控股大股東的形成機(jī)理進(jìn)行研究，對(duì)預(yù)繳款制度取消前后ipo公司大股東數(shù)量及持股份額的變化，以及發(fā)生這種變化的原因進(jìn)行探討。

一、預(yù)繳款政策與非控股大股東持股

Demsetz基于買賣雙方的交易“即時(shí)性”的概念，使“流動(dòng)性”概念略具雛形，并將“非流動(dòng)性”定義為缺乏持續(xù)性交易，其特征是在給定的時(shí)間點(diǎn)上，買方和賣方之間存在一定程度的不匹配，這種不匹配取決于股東數(shù)量。因此，更廣泛的股東基礎(chǔ)通常被認(rèn)為可以提供更高的交易流動(dòng)性。此外，Bhide（1）認(rèn)為，當(dāng)小股東或流動(dòng)性交易者的比例較大時(shí)，存在的不對(duì)稱信息減少。這降低了逆向選擇成本，鼓勵(lì)了更多的交易活動(dòng)，增強(qiáng)了二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

股票流動(dòng)性的提高主要從兩個(gè)方面影響非控股大股東持股。一是股票流動(dòng)性的提高使?jié)撛诘姆强毓纱蠊蓶|能夠在股票價(jià)格穩(wěn)定的情況下成為上市公司有影響力的大股東。Maug（2）認(rèn)為正是股票流動(dòng)性才使得投資者有機(jī)會(huì)成為上市公司的外部大股東。具體而言，隨著股票流動(dòng)性提高所帶來的大量交易，掩蓋了交易中所隱含的外部投資者的購入信息，使得潛在的非控股股東能夠在不被上市公司控股股東發(fā)現(xiàn)的情況下，以適當(dāng)?shù)膬r(jià)格買入股票。二是股票流動(dòng)性的提高，放大了大股東退出威脅的治理效應(yīng)。大股東作為知情交易者，了解很多公司的私有信息，這種信息優(yōu)勢(shì)能夠影響股票市場(chǎng)中公司的股價(jià)?；谶@個(gè)前提Palmiter（3）提出大股東可以通過“退出威脅”來影響公司的管理決策。而且股票流動(dòng)性越強(qiáng)，這種退出威脅發(fā)揮的治理作用越大（4）。

預(yù)繳款制度取消后，打新門檻降低，受資金流動(dòng)性限制的投資者進(jìn)入，股票配售更加分散，股票交易頻繁，股票流動(dòng)性提高。因此，與存在預(yù)繳款制度相比，預(yù)繳款制度取消后，更容易形成非控股大股東，其人數(shù)及持股比例增加。

二、為什么投資者會(huì)選擇成為非控股大股東

根據(jù)上文的理論分析，預(yù)繳款制度取消，股票流動(dòng)性增加，有利于非控股大股東的形成。那么為什么投資者會(huì)選擇借此機(jī)會(huì)成為非控股大股東呢？

取消新股申購預(yù)繳款制度，在首發(fā)上市時(shí)分散了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、增加了公司股票流動(dòng)性，使得投資者在收購公司股票時(shí)的便利程度大大增加;同時(shí)使得投資者可以以合適的價(jià)格購入股票，成為非控股大股東的成本相應(yīng)降低。公司中大股東的形成能從一定程度上降低股權(quán)分散情況下的搭便車行為（5），并且流動(dòng)性的提高還使非控股大股東可以通過知情交易從監(jiān)督中獲益（6）。非控股大股東是否會(huì)增持公司股票，取決于是否可以成為積極股東參與到公司治理中，從上述提到的監(jiān)督中獲益。預(yù)繳款制度取消后，更多的中小股東獲得新股，中小股東大多短期持有股票，這就為潛在的非控股大股東增持股票提供了機(jī)會(huì)。非控股大股東通過增持股票可以獲得公司管理決策中的話語權(quán)，從而有足夠的權(quán)利向公司委任董事進(jìn)行監(jiān)督活動(dòng)，提升企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而獲得可觀的收益。

據(jù)此分析，潛在的非控股大股東由于利益的驅(qū)動(dòng)，會(huì)在預(yù)繳款制度取消后，收集中小股東拋出的股票，成為非控股大股東，向公司委任董事，監(jiān)督公司管理決策，提升企業(yè)價(jià)值，從而收益。

三、結(jié)論與建議

本文基于2015年年末新股申購全額預(yù)繳款制度取消的背景，研究了上市公司非控股大股東的形成機(jī)理。本文研究發(fā)現(xiàn)，“預(yù)繳款制度”的取消使得之前受制于資金限制的投資者可以參與“打新股”，ipo公司的新股變得分散，投資者在首發(fā)上市時(shí)取得的股份減少。分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)增加了股票流動(dòng)性，為潛在的非控股大股東提供了增持的機(jī)會(huì)，因此，預(yù)繳款制度取消后首發(fā)上市公司的非控股大股東的人數(shù)及持股比例更多。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，非控股大股東在預(yù)繳款制度取消前后持股情況發(fā)生變化，主要是由于通過增持股份，其可以獲得更多的“話語權(quán)”，委任更多的董事監(jiān)督或治理企業(yè)，從而提升企業(yè)價(jià)值，取得可觀的投資收益。

對(duì)此，本文提出以下政策建議：（1）預(yù)繳款制度的取消，帶來了股東結(jié)構(gòu)的改變，進(jìn)而影響了公司治理。中國政府及金融市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局在推動(dòng)資本市場(chǎng)改革、優(yōu)化資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制、完善資本市場(chǎng)運(yùn)行制度時(shí)，要充分考量一級(jí)市場(chǎng)的改革對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響，積極發(fā)揮資本市場(chǎng)微觀機(jī)制的治理作用。（2）合理設(shè)計(jì)并建立良好的監(jiān)管機(jī)制，引導(dǎo)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資，減少短期投資和非理性投資者的出現(xiàn)，鼓勵(lì)投資者有效參與到企業(yè)的治理進(jìn)程中，完善我國企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。

參考文獻(xiàn)：

[1]Bhide， A..The Hidden Cost of Stock Market Liquidity[J]，Journal of Financial Economics，1993（34）：31-51

[2]Maug E.Large shareholders as monitors：Is there a trade-off between liquidity and control？[J]，The Journal of Finance，1998，53（1）：65-98.

[3]Palmiter，A. R.. Mutual Fund Voting of Portfolio Shares ： Why not Disclose. Cardozo Law Review， 2001，（23）：1419-1491.

[4]陳克兢。非控股大股東退出威脅能降低企業(yè)代理成本嗎？[J]，南開管理評(píng)論，2019（4），161-175

[5]孫婧雯、張曉嵐、張超。股票流動(dòng)性、機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)并購[J]，當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2019（3），108-121

[6]孫光國，孫瑞琦?？毓晒蓶|委派執(zhí)行董事能否提升公司治理水平[J]，南開管理評(píng)論，2018（01）：88-98