趙元克

摘要：我國(guó)上市公司在為企業(yè)進(jìn)行融資的時(shí)候，對(duì)比內(nèi)部融資和債券融資，股權(quán)融資更受上市公司的歡迎，為了探討這其中的緣由，本文結(jié)合國(guó)內(nèi)外有關(guān)文獻(xiàn)，從公司治理的角度出發(fā)，探討我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)如今青睞股權(quán)融資方式的現(xiàn)狀。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資偏好;公司治理;上市公司

在我國(guó)證券市場(chǎng)迅猛發(fā)展的背景下，我國(guó)的上市公司對(duì)股權(quán)融資表現(xiàn)出了很明顯的偏好，我們從資本結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)這兩個(gè)角度來(lái)分析這種偏好，目前在資產(chǎn)負(fù)債率方面我國(guó)2018年的數(shù)據(jù)是59.83%，2017年為59.38%，這一比例雖然不低，但離發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的70%-80%仍有一定的差距。說(shuō)明我國(guó)上市公司偏好采用權(quán)益融資的方式來(lái)解決的公司的長(zhǎng)期發(fā)展資金需求。再來(lái)看融資結(jié)構(gòu)，對(duì)比西方的發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，相對(duì)于內(nèi)源融資來(lái)說(shuō)，我國(guó)的上市公司在進(jìn)行融資的時(shí)候，更加側(cè)重于外部融資中的股權(quán)融資，根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，這一比例達(dá)到了70%左右。內(nèi)部融資比重占比并不大，只有約20%左右，但是西方國(guó)家這一比例達(dá)到了50%以上。綜合來(lái)看，我國(guó)很多上市公司對(duì)股權(quán)融資青睞有佳，這有悖于在西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)被廣泛驗(yàn)證過(guò)的“融資優(yōu)序理論”。

關(guān)于為何我國(guó)的上市公司對(duì)股權(quán)融資如此青睞有佳的緣由，會(huì)計(jì)成本角度成為很多專(zhuān)家學(xué)者熱衷探討的角度，他們認(rèn)為股權(quán)融資成本偏低是造成這一緣由的主要因素，股權(quán)融資成本應(yīng)該也是越來(lái)越大的，融資的門(mén)檻也越來(lái)越高，但是股權(quán)融資的熱情卻絲毫不減。本文希望能夠結(jié)合我國(guó)本身比較特殊的資本市場(chǎng)環(huán)境，從公司治理的角度探討我國(guó)形成股權(quán)融資偏好的真正緣由，希望藉此為改善我國(guó)股權(quán)融資偏好現(xiàn)狀提供一些思路。

一、上市公司股權(quán)融資偏好及特點(diǎn)

一般來(lái)說(shuō)，在企業(yè)進(jìn)行融資決策時(shí)，有多種方式可以供企業(yè)進(jìn)行選擇，主要包括了股權(quán)融資、債權(quán)融資或者銀行借貸方式，甚至貼現(xiàn)、租賃、補(bǔ)償貿(mào)易等方式融資方式在有些時(shí)候也會(huì)被企業(yè)列入考慮范圍。而在這眾多的融資方式中側(cè)重于選擇哪種融資方式則構(gòu)成了企業(yè)的融資偏好，這種融資偏好即融資方式的選擇，即本文所述融資偏好。

（一）股權(quán)融資比重大

世界主要發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的上市公司在進(jìn)行企業(yè)融資時(shí)，更青睞于內(nèi)部融資，總體的內(nèi)部融資水平近50%，具體來(lái)看各個(gè)國(guó)家的融資比例：法國(guó)的內(nèi)源融資比例為64.73%，最少的英國(guó)也有48.55%。整個(gè)西方發(fā)達(dá)主義國(guó)家的資本市場(chǎng)遵循了梅耶（1984）提出的融資優(yōu)序理論。然而，從我國(guó)近十年上市公司的企業(yè)融資行為來(lái)看，我國(guó)上市公司內(nèi)源融資比例僅為19.92%。這表明了我國(guó)上市公司在進(jìn)行融資方式抉擇時(shí)，更青睞于外部融資。從外部融資情況來(lái)看，相對(duì)于債權(quán)融資，上市公司更偏好股權(quán)融資。在2007至2016年近10年的外部融資中，雖然債券融資比例在不斷提高，但股權(quán)融資仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，我國(guó)不成熟的資本市場(chǎng)本應(yīng)該將股權(quán)融資和債權(quán)融資置于同等重要的位置，但在2007年我國(guó)的股票籌資額占總籌資額的98.65%，即使是10年后的2016年，股權(quán)融資比例仍然達(dá)到67%。這表明了“重股權(quán)輕債權(quán)”在我國(guó)依然是個(gè)很普遍的現(xiàn)象。

（二）股權(quán)融資發(fā)展迅猛，再融資偏好增發(fā)及配股

經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，我國(guó)在1991年正式成立的股票市場(chǎng)現(xiàn)已成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中越來(lái)越重要的組成部分。近十年來(lái)我國(guó)境內(nèi)上市公司股權(quán)融資的總體公司家數(shù)，截止2016年底，上市公司高達(dá)3052家，是2007年的近兩倍之多。我國(guó)上市公司迅猛的發(fā)展速度，從2007年末流通市值93064.35億元發(fā)展到2016年的393266.27 億元，在十年的時(shí)間就增長(zhǎng)了四倍之多，2016年末股權(quán)融資額高達(dá)46236.51 億元 ，上市公司的籌資從中獲得了強(qiáng)有力的支撐。此外，不同年份再融資波動(dòng)性很大，2008至2009年，2012到2015年是股權(quán)融資高速發(fā)展的年份。其中2009年的股權(quán)融資總額為4609.54億元 ，是2008年的2倍之多，2016年融資總額為46236.51 億元，是2008年的12倍。從2013年到2016年四年間的股權(quán)融資總額為91041.98億元，是股權(quán)融資總額的70%左右，上市公司進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)大多首選增發(fā)融資，其次是配股。數(shù)據(jù)有力地說(shuō)明了上市公司對(duì)股權(quán)融資有相當(dāng)程度的偏好。

（三）資產(chǎn)負(fù)債率偏低仍選擇股權(quán)融資

根據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論，假如上市公司選擇債權(quán)融資的話既可以使股權(quán)回報(bào)率提升，又可以借此來(lái)擴(kuò)大投資的規(guī)模，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。然而在宏觀經(jīng)濟(jì)向好且資產(chǎn)負(fù)債率偏低的情況下，我國(guó)很多上市公司在進(jìn)行企業(yè)融資的時(shí)候依然青睞于股權(quán)融資。與企業(yè)的平均水平進(jìn)行對(duì)比的話，我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率仍然偏低。從2015-2018年四年間我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為 55.66%，而全國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為 61.99%，同期全國(guó)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率高于上市公司7個(gè)百分點(diǎn)。其他公開(kāi)資料顯示其中創(chuàng)業(yè)板的公司資產(chǎn)負(fù)債率比例最低，很多負(fù)債在10%-30%之間，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極低，這些公司在資產(chǎn)負(fù)債率偏低的情況下依然選擇股權(quán)融資，存在利用投資者對(duì)財(cái)務(wù)知識(shí)的認(rèn)知不足在資本市場(chǎng)進(jìn)行“圈錢(qián)”的嫌疑。

二、基于公司治理下的上市公司股權(quán)融資發(fā)展對(duì)策

（一）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

雖然股權(quán)分置改革改善了我國(guó)證券市場(chǎng)的不良發(fā)展?fàn)顩r，但我國(guó)證券市場(chǎng)仍然存在著股權(quán)集中度過(guò)高的狀況，大股東控制使得內(nèi)部各相關(guān)利益者無(wú)法互相進(jìn)行有效的監(jiān)督和制衡。我們必須從股權(quán)結(jié)構(gòu)入手去改善這種狀況，體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

1.降低大股東股權(quán)比例，建立多股制衡結(jié)構(gòu)。一方面可以在制定公司章程、ipo及增發(fā)配股時(shí)就提出相關(guān)的條款來(lái)約束大股東，從而降低大股東隨意操控公司的風(fēng)險(xiǎn);另一方面可以引進(jìn)積極的機(jī)構(gòu)投資者，因?yàn)檫@類(lèi)投資者是真正的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，因此他們對(duì)于監(jiān)督公司內(nèi)部人的積極性會(huì)高于喜歡“搭便車(chē)”的散戶。這樣一來(lái)可以對(duì)公司內(nèi)部人起到真正的制約和監(jiān)督的作用。

2.股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)。債券融資益處良多，公司可以將大股東的一部分股票轉(zhuǎn)化為債券，一來(lái)企業(yè)可以通過(guò)債券融資獲得避稅效應(yīng)，另一方面?zhèn)挠布s束也可以督促公司高管更好地對(duì)公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理。

（二）加強(qiáng)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

（a）采取多種措施加強(qiáng)股東大會(huì)的作用。一方面要注重提高中小股東的凝聚力，重視中小股東的聯(lián)合力量，激勵(lì)他們參與到公司決策中來(lái)，解決某些股東喜歡“搭便車(chē)”的心理。另外要利用互聯(lián)網(wǎng)等現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)給中小股東提供更多參與到股東大會(huì)中的渠道 ，實(shí)踐證明越多的股東參與到公司治理，那么公司的治理決策就會(huì)越科學(xué)有效，因?yàn)槲覈?guó)有成千上萬(wàn)的異地散戶投資者，因此建立和完善異地投票制度也能對(duì)加強(qiáng)股東大會(huì)的作用起到非常重大的作用。（b）改革和完善董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)制度，發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督和制衡作用。我國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致獨(dú)立董事和監(jiān)事形同虛設(shè)，因此應(yīng)該適度擴(kuò)大兩者的職權(quán)，以此來(lái)加強(qiáng)對(duì)公司大股東及管理人員的利己行為和違規(guī)操作。（c） 完善經(jīng)理人員的激勵(lì)約束機(jī)制。最大限度取得自身利益最大化是上市公司高管青睞于股權(quán)融資的一大原因，為了遏制公司高管的利己行為，股權(quán)激勵(lì)一直被看作行之有效的一種方式，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)，可以把經(jīng)理人員和公司整體利益更為緊密地聯(lián)系到一起，這樣可以刺激管理人員更好地為服務(wù)于公司整體利益而工作。

（三）促進(jìn)債券市場(chǎng)的完善

現(xiàn)在很多的債務(wù)違約現(xiàn)象的產(chǎn)生都是因?yàn)槠髽I(yè)對(duì)自身發(fā)展能力有太過(guò)樂(lè)觀的預(yù)期導(dǎo)致的，一方面發(fā)債的企業(yè)要對(duì)自身的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況有一個(gè)比較準(zhǔn)確客觀的的評(píng)估，另一方面也要在國(guó)家政策層面提高對(duì)投資者的保護(hù)， 比如可以引入國(guó)外的交叉違約加速清償、限制性條款等償債保障條款作為防范債務(wù)違約，維護(hù)投資者利益的舉措。

（四）完善我國(guó)證券市場(chǎng)的建設(shè)

1.在新股發(fā)行上全面推行注冊(cè)制。在注冊(cè)制下發(fā)行新股的上市公司需要嚴(yán)格根據(jù)相關(guān)部門(mén)制定的信息披露制度對(duì)公司信息進(jìn)行全面而詳盡的披露，這種發(fā)行制度有利于投資者更好的了解公司，對(duì)公司的投資價(jià)值做出更為科學(xué)理性的判斷，與過(guò)往一直實(shí)行的行政審批制度相比有明顯的優(yōu)勢(shì)，應(yīng)該加快推行注冊(cè)制的推行步伐，這種改革有利于市場(chǎng)更為公開(kāi)透明和公正。

2.加大違規(guī)行為的責(zé)任追查力度。對(duì)于上市公司的責(zé)任追查，我們國(guó)家一直都是只針對(duì)企業(yè)進(jìn)行追查，鮮有對(duì)于公司高管違規(guī)行為的直接追查，這種懲戒制度很容易使公司高管的違法違規(guī)行為得不到應(yīng)有的懲戒，從而降低他們違規(guī)行為的成本，因此在加大違規(guī)行為追查力度的時(shí)候應(yīng)該同時(shí)追究上市公司的企業(yè)高管和實(shí)際控制人的責(zé)任以此來(lái)約束他們的違規(guī)行為。

3.健全證券市場(chǎng)信息披露制度。督促企業(yè)提高信息披露的質(zhì)量，因?yàn)橥顿Y者進(jìn)行融資決策時(shí)在很大程度上依賴于企業(yè)披露的信息，能提供高質(zhì)量信息的企業(yè)能讓投資者對(duì)整個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有一個(gè)更為客觀的認(rèn)識(shí)，從而提高投資 者進(jìn)行投融資決策的科學(xué)性。

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