李凱林

摘要：股指期貨對現(xiàn)貨市場波動性的影響一直是這些年學界爭論的焦點和重要問題。本文選取滬深300股指期貨2010年至2019年間股指期貨市場規(guī)模對應指數(shù)的日數(shù)據(jù)，通過建立VAR模型，分析了滬深300股指期貨在不同時間段成交額，并對比同時期的股票指數(shù)波動，以探究股指期貨市場的規(guī)模對股票市場波動的影響程度。研究表明：股指期貨的規(guī)模對股市波動性影響具有顯著影響，但影響幅度不大。

關(guān)鍵詞：滬深300股指期貨;成交額;股票市場波動

股指期貨是現(xiàn)代資本市場的產(chǎn)物，具有套期保值，規(guī)避風險，豐富風險對沖工具作用。我國從2010年推出滬深300股指期貨，其建立的初衷是為了緩和股票市場的大幅波動。但是好景不長，2015年，股災的爆發(fā)，使得政府采用了一系列的措施對股指期貨的交易加以限制。2017年，政府又采取了一系列的股指期貨松綁措政策，以促進股指期貨市場的活躍度，使股指期貨的交易走向正?；?。滬深300股指期貨是我國推出時間最長的股指期貨、規(guī)模占比最大的股指期貨，因此分析其規(guī)模的變動對股票指數(shù)波動性的影響，可以反映股指期貨市場規(guī)模的變動對股市波動性的影響。

1.文獻綜述

關(guān)于股指期貨對股票指數(shù)現(xiàn)貨的影響，國內(nèi)的學者主要持有三種觀點：第一種認為股指期貨降低了股票市場的波動。顧海峰通過實證研究了中證500股指期貨的中國股市長期和短期的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中證500股指期貨對股市有長期的抑制作用。呂江林通過對滬深300股指期貨進行實證分析，研究發(fā)現(xiàn)滬深300股指期貨雖然在一定程度上放大新信息對股市的沖擊，但總體上具有一定程度上降低股票現(xiàn)貨市場波動的功能。第二種認為股指期貨加劇了股票市場的波動。徐磊和杜朕威通過建立誤差修正模型，以滬深300，中證500股指期貨為樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在此期間股指期貨對現(xiàn)貨影響顯著，并具有顯著的價格發(fā)現(xiàn)作用，因此加劇2015股市的波動。曹棟建立GARCH模型，以2013—2016年滬深300收盤價的日收益率為基礎進行檢驗，發(fā)現(xiàn)限制股指期貨的政策降低了股市波動性。第三種認為股指期貨對股票市場波動沒有影響。于瑞安和張金林建立DCC-MVGARCH等模型，根據(jù)實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)不管是在股市波動期還是平穩(wěn)期，現(xiàn)貨市場的波動主要受上期波動的影響，而受股指期貨市場波動傳導的影響很小。

當下股指期貨對現(xiàn)貨的研究主要是直接通過建立不同的實證模型或者是截取不同時段的數(shù)據(jù)來分析股指期貨價格與現(xiàn)貨指數(shù)價格的波動，從而說明兩者的影響關(guān)系。但根據(jù)股指期貨對現(xiàn)貨市場定價的機理，可以知道股票市場的規(guī)模越大，參與者越多，交易越頻繁，價格才能更充分、及時的反映市場信息，所以規(guī)模也是影響現(xiàn)貨指數(shù)的因素之一?；诖吮疚慕酉聛韽墓芍钙谪浺?guī)模變化的角度去探究股指期貨市場的成交額與現(xiàn)貨指數(shù)的變動是否存在某種影響關(guān)系，從而為以后股指期貨市場的規(guī)模的擴張?zhí)峁┮粋€參考依據(jù)。

2.股指期貨對現(xiàn)貨市場影響的理論基礎

股指期貨和現(xiàn)貨市場之間的關(guān)系是互為基礎、相輔相成的。從理論上看，股指期貨能夠?qū)ΜF(xiàn)貨指數(shù)起到價格發(fā)現(xiàn)的作用。股指期貨的推出，最初是為了幫助投資者降低股市的大幅波動的影響。當未來市場行情發(fā)生變化時，這種變化首先會反映在期貨市場上，投資者會在期貨市場上做出買入或賣出的決策，從而引起股指期貨的供求變化，然后這個變化通過兩市場間的信息傳導，價格引導和投機等途徑引起現(xiàn)貨市場上的價格波動。

3.股指期貨交易額對股市波動的實證分析

3.1數(shù)據(jù)描述

本文選用的數(shù)據(jù)滬深300股指期貨的日度成交額以及滬深300股票指數(shù)，樣本時段為2010年4月20日到2019年12月27日。為了描述股市的波動情況，本文對滬深300指數(shù)波動做如下定義：（1）股市波動情況。GZBD=ln（St/St-1），其中St為當期成交額，St-1為上一期成交額，GZBD表示滬深300指數(shù)的波動。（2）每日成交額CJE，單位萬元。數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫，計量軟件采用的是Eviews8.0。

3.2實證分析過程

（1）ADF平穩(wěn)性檢驗。

本文采用ADF檢驗的方法對平穩(wěn)性進行檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示。

通過上表可知，股指波動（GZBD）的P值小于5%的臨界條件，所以拒絕原假設，該時間序列平穩(wěn);同時成交額（CJE）的ADF檢驗的結(jié)果情況相似，所以也是平穩(wěn)的。

（2）Granger因果檢驗

對GZBD、JYE這兩個變量進行Granger因果關(guān)系檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示：

由上述的檢驗結(jié)果可知，CJE對GZBD的影響是顯著的，同時GZBD對CJE的影響也是顯著的，因此股市波動與成交額之間存在雙向因果關(guān)系。

（3）var模型穩(wěn)定性檢驗

本文使用結(jié)構(gòu)檢驗方法考察股市波動與成交額方程的平穩(wěn)性，檢驗結(jié)果如下圖1：

由上述結(jié)果可以看出，VAR的全部特征根都在單位圓內(nèi)，表明VAR模型是穩(wěn)定的，可以用脈沖響應函數(shù)和方差分解考察成交額與股市波動之間的關(guān)系。

（4）脈沖檢驗和方差分解

對VAR模型進行脈沖響應和方差分解檢驗，結(jié)果如下圖2所示：

由圖2可知，GZBD對自身的一個標準誤差有一個很強的反應，但是到第二期下降為負值，之后保持負向影響向均衡處接近，說明GZBD會引起后面各期GZBD的變化。CJE對GZBD的影響在絕大多數(shù)的情況下都是正向的，但響應的變化不大。GZBD對CJE的影響為正向影響，在第一期快速下降，之后保持正向影響向均衡處接近。從而表明，成交額對股市波動性具有促進作用，但影響的幅度不大，而股市的波動性對成交額的變動也具有明顯的促進作用。

由圖3和圖4可以看出，CJE對GZBD的變動能夠起到一定解釋，但是貢獻率較低。但是，GZBD能對CJE的變動起到良好的解釋作用。

4.結(jié)論及建議

本文通過運用向量自回歸模型（VAR）對股指波動和成交額之間的關(guān)系進行了實證檢驗，總體來看，成交額對股指波動具有顯著影響，但是影響的幅度非常小。股指波動更多的受其自身因素及外部沖擊的影響。

綜述所述，為了促進股指期現(xiàn)貨市場的健康發(fā)展，應當對股指期貨規(guī)模的擴張采取積極穩(wěn)健的策略，從而降低現(xiàn)貨市場的波動。

參考文獻：

[1]于瑞安，張金林，楊小花.股指期貨是否導致了2015年股災的爆發(fā)？——基于股指期貨與現(xiàn)貨市場波動溢出效應分析[J].武漢金融，2019（04）：53-56.

[2]顧海峰，周亞勇.中證500股指期貨推出降低了中國股市波動嗎？——來自2007—2016年滬深股市的證據(jù)[J].統(tǒng)計與信息論壇，2019，34（02）：105-113.

[3]徐磊，倪旸，杜朕威.我國股指期貨對股票市場定價的研究[J].價格理論與實踐，2017（12）：102-105.

[4]呂江林，尹佳秋.“千股跌停”是股指期貨惹的禍嗎？[J].金融與經(jīng)濟，2016（12）：64-72.

[5]曹棟，張佳.基于GARCH-M模型的股指期貨對股市波動影響的研究[J].中國管理科學，2017，25（01）：27-34.