孫國(guó)茂 李 猛

黨的十九大提出“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”和“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”后，中國(guó)人民銀行等三部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于完善系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的意見》(簡(jiǎn)稱《意見》)?！兑庖姟凡粌H明確了系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的定義和范疇，也規(guī)定了系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)流程和總體方法。這既是落實(shí)習(xí)近平總書記防范金融風(fēng)險(xiǎn)系列講話精神的具體行動(dòng)，彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融監(jiān)管不足，也是響應(yīng)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》和G20金融穩(wěn)定理事會(huì)(Financial Stability Board，F(xiàn)SB)要求，與國(guó)際上達(dá)成廣泛共識(shí)的宏觀審慎監(jiān)管接軌。金融危機(jī)提供的重要教訓(xùn)就是，證券公司與各種市場(chǎng)主體的關(guān)系決定了證券公司自身風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的外部性、溢出效應(yīng)和傳染效應(yīng)。本研究根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，對(duì)構(gòu)建系統(tǒng)重要性證券公司的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系進(jìn)行了開創(chuàng)性探索，識(shí)別確定我國(guó)系統(tǒng)重要性證券公司，為監(jiān)管部門提供證券市場(chǎng)宏觀審慎監(jiān)管決策依據(jù)。通過(guò)對(duì)系統(tǒng)重要性證券公司的評(píng)價(jià)、監(jiān)測(cè)和監(jiān)管，旨在發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)，降低資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提出將系統(tǒng)重要性證券公司納入宏觀審慎監(jiān)管框架并作為重要內(nèi)容之一。

一、研究綜述

(一)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的識(shí)別及相關(guān)理論

“系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)”(Systemically Important Financial Institutions，SIFIs)最早由國(guó)際清算銀行(BIS)、國(guó)際貨幣基金組織(IMF)和經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于金融部門合并的報(bào)告》(ReportonConsolidationintheFinancialSector，2001)提出。該報(bào)告將系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)定義為大而不倒(Too big to fail)的金融機(jī)構(gòu)。并指出，對(duì)這類機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)督可以在早期糾正錯(cuò)誤以避免系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)面臨清算風(fēng)險(xiǎn)。2008年金融危機(jī)爆發(fā)前，對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的研究并未受到普遍重視。金融危機(jī)后，人們開始意識(shí)到系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2010年出臺(tái)的《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》對(duì)金融危機(jī)暴露的風(fēng)險(xiǎn)管理缺位進(jìn)行了重大改革，強(qiáng)調(diào)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和逆周期調(diào)控。這使得金融學(xué)者和監(jiān)管部門對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)涵開展更廣泛和更深入的研究。FSB在2011年將系統(tǒng)要性金融機(jī)構(gòu)定義為那些由于自身業(yè)務(wù)規(guī)模、復(fù)雜性和系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)等原因，如果倒閉將會(huì)給整個(gè)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)重大破壞的金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)提出將系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)納入宏觀審慎監(jiān)管框架。

來(lái)自BIS的Borio是較早對(duì)宏觀審慎監(jiān)管和系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)進(jìn)行研究的學(xué)者，并建立了相對(duì)完整的理論框架。Borio認(rèn)為，宏觀審慎監(jiān)管應(yīng)當(dāng)從時(shí)間和橫截面兩個(gè)維度進(jìn)行(1)Tarashev N, Borio C, Tsatsaronis K,“The Systemic Importance of Financial Institutions”, BIS Quarterly Review, 2009.。在時(shí)間維度上，宏觀審慎監(jiān)管應(yīng)當(dāng)把金融順周期性問(wèn)題和建立逆周期緩沖資本來(lái)保障金融體系的穩(wěn)健性作為監(jiān)管對(duì)象；在橫截面維度上，宏觀審慎監(jiān)管應(yīng)當(dāng)把金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散機(jī)理和系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)作為監(jiān)管對(duì)象，通過(guò)對(duì)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的監(jiān)管防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，確保金融系統(tǒng)健康運(yùn)行。Borio由此斷定，宏觀審慎框架下的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)至關(guān)重要。此后，Borio與Tarashev在分析系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，又將合作博弈論中的Shapley value用于度量單一金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)(即金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性)(2)Tarashev N, Borio, C, Tsatsaronis, K,“Attributing Systemic Risk to Individual Institutions”, Bank for International Settlements, BIS Working Papers,2010.。Shapley value所表達(dá)的是一般性分配原理，基于這一原理進(jìn)行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分配其實(shí)取決于具體使用的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度。運(yùn)用Shapley value可以分析違約概率、規(guī)模和對(duì)共同風(fēng)險(xiǎn)的敞口等因素對(duì)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性的影響作用。Borio與Tarashev進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模與其能給系統(tǒng)提供的金融服務(wù)數(shù)量成正比(3)Tarashev N,Tsatsaronis K, Borio C,“Risk Attribution Using the Shapley Value: Methodology and Policy Applications”, Review of Finance, 2016.。金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)和表外風(fēng)險(xiǎn)暴露規(guī)模、參與交易規(guī)模、庫(kù)存或者管理資產(chǎn)規(guī)模，從不同角度表明其客戶資金匱乏的程度、與其他機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)可能中斷的程度、交易對(duì)手可能面臨的損失程度。金融機(jī)構(gòu)特定的業(yè)務(wù)模式和組織結(jié)構(gòu)對(duì)規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)的影響也非常明顯。此外，雖然某類機(jī)構(gòu)規(guī)模不大，但可能因它們?cè)诮?jīng)營(yíng)模式、關(guān)聯(lián)資產(chǎn)或者負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)暴露、風(fēng)險(xiǎn)管理方法等方面十分類似，容易在同一時(shí)間陷入困境，或者在面對(duì)危機(jī)時(shí)有十分類似的行為反應(yīng)，這一類機(jī)構(gòu)的總體規(guī)模也被視為十分顯著。近年來(lái)，雖然國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)宏觀審慎監(jiān)管和系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的研究越來(lái)越多，但就對(duì)金融現(xiàn)實(shí)和金融政策制定的影響而言，Borio等人在這一領(lǐng)域建立的理論框架迄今為止尚無(wú)人超越。

值得說(shuō)明的是，不論是《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》還是學(xué)界的研究，一直以來(lái)，人們對(duì)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)始終是銀行業(yè)機(jī)構(gòu)。迄今為止，對(duì)銀行業(yè)以外系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的研究近乎空白。此次《意見》對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的規(guī)定是，指“規(guī)模較大、結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)復(fù)雜度較高、與其他金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，在金融體系中提供難以替代的關(guān)鍵服務(wù)，一旦發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)事件而無(wú)法持續(xù)經(jīng)營(yíng)，將對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大不利影響、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)”。我國(guó)首次對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的定義強(qiáng)調(diào)了金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉或出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難的系統(tǒng)影響，并不強(qiáng)調(diào)其倒閉或出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難的可能性。由此可以看出監(jiān)管層希望重點(diǎn)關(guān)注那些對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)有重要影響的金融機(jī)構(gòu)，通過(guò)抓大放小，采取差異化監(jiān)管，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

《意見》將系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)劃分為四類：系統(tǒng)重要性銀行業(yè)機(jī)構(gòu)、系統(tǒng)重要性證券業(yè)機(jī)構(gòu)、系統(tǒng)重要性保險(xiǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)，以及國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“國(guó)務(wù)院金融委”)認(rèn)定的其他具有系統(tǒng)重要性、從事金融業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)。其中，“證券業(yè)機(jī)構(gòu)”指依法設(shè)立的從事證券、期貨、基金業(yè)務(wù)的法人機(jī)構(gòu)。與國(guó)際上對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)認(rèn)定不同，我國(guó)把證券公司作為證券類系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)認(rèn)定，主要是基于在證券市場(chǎng)中證券公司對(duì)其它市場(chǎng)主體的作用。不論是華爾街金融危機(jī)還是我國(guó)證券市場(chǎng)30年發(fā)展歷史都已證明，作為金融體系的重要組成部分，證券公司在經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展中的作用越來(lái)越大。與原有針對(duì)商業(yè)銀行的宏觀審慎監(jiān)管框架相比，系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)認(rèn)定范圍的擴(kuò)大也意味著宏觀審慎監(jiān)管體系的健全和完善。

(二)證券公司系統(tǒng)重要性評(píng)價(jià)方法

1.國(guó)外評(píng)價(jià)方法

系統(tǒng)重要性證券公司的評(píng)價(jià)是進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管的首要問(wèn)題，在國(guó)際金融組織共同推動(dòng)下不斷完善。2009年，BIS、IMF、FSB首次聯(lián)合發(fā)布了系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)評(píng)估指引，將規(guī)模、可替代性以及關(guān)聯(lián)度作為核心評(píng)價(jià)指標(biāo)。兩年后，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)(Basel Committee on Banking regulation，BCBS)發(fā)布了面向全球系統(tǒng)重要性銀行(G-SIBs)的評(píng)價(jià)方法，該方法基于規(guī)模、跨境業(yè)務(wù)、關(guān)聯(lián)性、復(fù)雜性、可替代性等5個(gè)維度及12項(xiàng)二級(jí)指標(biāo)。之后，F(xiàn)SB在2015年又發(fā)布了《除銀行保險(xiǎn)外其他全球系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)方法》(AssessmentMethodologiesforIdentifyingNon-BankNon-InsurerGlobalSystemicallyImportantFinancialInstitutions)，首次針對(duì)證券公司的系統(tǒng)重要性構(gòu)建了評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，如表1所示。

表1 FSB系統(tǒng)重要性證券公司評(píng)價(jià)指標(biāo)

2.國(guó)內(nèi)評(píng)價(jià)方法

《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》將微觀與宏觀審慎監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合，更正了傳統(tǒng)金融監(jiān)管模式專注于單個(gè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)而忽視對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的缺陷，不僅加強(qiáng)了對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，而且更加注重對(duì)整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)控制，這將推動(dòng)全球金融體系向更加穩(wěn)健的方向發(fā)展(4)范小云、王道平:《巴塞爾Ⅲ在監(jiān)管理論與框架上的改進(jìn):微觀與宏觀審慎有機(jī)結(jié)合》,《國(guó)際金融研究》2012年第1期。。但是，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》也給各國(guó)金融改革提出了許多新挑戰(zhàn)新問(wèn)題，尤其是像中國(guó)以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)并正在積極發(fā)展資本市場(chǎng)的國(guó)家，需要研究更加適合和有效推動(dòng)我國(guó)金融發(fā)展的宏觀審慎監(jiān)管體系。張頂天等研究了國(guó)際實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)(5)張?zhí)祉?、張?《宏觀審慎監(jiān)管、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及國(guó)內(nèi)外金融監(jiān)管實(shí)踐及啟示》,《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2018年第4期。，認(rèn)為全球性的金融危機(jī)帶來(lái)了全球監(jiān)管思想的轉(zhuǎn)變，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范的研究重點(diǎn)已經(jīng)從強(qiáng)調(diào)時(shí)間維度的風(fēng)險(xiǎn)積聚變化轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)橫截面維度的風(fēng)險(xiǎn)分布研究，系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的識(shí)別成為宏觀審慎政策框架最主要的內(nèi)容之一，從微觀審慎轉(zhuǎn)向宏觀審慎監(jiān)管過(guò)程中，需要注重宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策之間進(jìn)行充分的協(xié)調(diào)，健全并且不斷地完善囊括二者的雙支柱框架。此外，完善宏觀審慎監(jiān)管框架和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)首先應(yīng)建立評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的工具，橫截面維度的宏觀審慎強(qiáng)調(diào)某一時(shí)點(diǎn)上金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的分布，特別是個(gè)體金融機(jī)構(gòu)之間的相互作用，監(jiān)管的關(guān)鍵是確定監(jiān)測(cè)指標(biāo)的臨界值以及確定監(jiān)管的范圍，其核心是采用自上而下的方法對(duì)系統(tǒng)性尾部風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化，再計(jì)算單個(gè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)度，相應(yīng)調(diào)整監(jiān)管工具，實(shí)行差別化的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)容易引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)業(yè)務(wù)活動(dòng)的監(jiān)管以及金融機(jī)構(gòu)共同風(fēng)險(xiǎn)敞口的監(jiān)管是宏觀審慎監(jiān)管重要內(nèi)容(6)黃孝武、唐毅:《宏觀審慎監(jiān)管理論研究新進(jìn)展》,《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》2012年第5期。。馬里等人認(rèn)為對(duì)系統(tǒng)重要性商業(yè)銀行進(jìn)行科學(xué)評(píng)價(jià)，可以為監(jiān)管部門宏觀審慎監(jiān)管提供依據(jù)，從而有效防范金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)并促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定發(fā)展(7)馬理、葛斌:《基于宏觀審慎的系統(tǒng)重要性商業(yè)銀行評(píng)價(jià)與監(jiān)管》,《金融監(jiān)管研究》2014年第9期。。

目前，國(guó)際上對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)方法主要有兩類(8)宋麗:《我國(guó)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)研究綜述》,《海南金融》2016年第2期。：一類是國(guó)際監(jiān)管部門針對(duì)金融機(jī)構(gòu)自身的發(fā)展?fàn)顩r特點(diǎn)提出的指標(biāo)法，是依據(jù)國(guó)際組織界定出的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的核心特征，構(gòu)建出評(píng)估指標(biāo)，測(cè)算出不同的指標(biāo)值，以此為依據(jù)列出評(píng)價(jià)名單。指標(biāo)法的優(yōu)點(diǎn)是快捷、透明，能比較清晰地識(shí)別金融機(jī)構(gòu)。由國(guó)際金融組織提出的評(píng)價(jià)方法，通過(guò)確定一系列可量化指標(biāo)來(lái)衡量系統(tǒng)重要性，具有較高可操作性，各國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)都在采用這種方法，是一種較為直觀的理解和判斷。其缺點(diǎn)是指標(biāo)的設(shè)置以及賦權(quán)更多地依靠研究者的經(jīng)驗(yàn)和主觀判斷，不能客觀地反映金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性。另一類則是以金融機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的市場(chǎng)法，可衍生出多種模型，優(yōu)點(diǎn)是能夠全方位、多角度地考察其系統(tǒng)重要性。但是由于市場(chǎng)數(shù)值獲取難度較大，且數(shù)值不穩(wěn)定，易受市場(chǎng)行情變化的影響，因而各監(jiān)管部門在實(shí)務(wù)中極少采用。周強(qiáng)等認(rèn)為市場(chǎng)法傾向于解釋系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的不同方面，缺乏整體性(9)周強(qiáng)、楊柳勇:《論中國(guó)系統(tǒng)重要性銀行識(shí)別——市場(chǎng)模型法還是指標(biāo)法》,《國(guó)際金融研究》2014年第9期。。

此外，賈彥東通過(guò)將金融網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)因素納入到對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量中,并依此建立了以直接貢獻(xiàn)和間接參與兩種方式分析和評(píng)價(jià)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性的模式，研究得到了當(dāng)前金融網(wǎng)絡(luò)條件下我國(guó)各銀行機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性分值及排序,為宏觀審慎工具的設(shè)計(jì)、開發(fā)及進(jìn)一步運(yùn)用打下了基礎(chǔ)(10)賈彥東:《金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性分析——金融網(wǎng)絡(luò)中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)衡量與成本分擔(dān)》,《金融研究》2011年第10期。。借鑒Brownlees和Engle提出的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)SRISK方法，在適當(dāng)改進(jìn)的基礎(chǔ)上，梁琪等人計(jì)算了我國(guó)34家已上市金融機(jī)構(gòu)的資本短缺程度，研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行與保險(xiǎn)公司的實(shí)際杠桿率都要明顯大于其適用杠桿率，因此監(jiān)管部門有必要在對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)實(shí)施最低資本充足率監(jiān)管的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)杠桿率的審慎監(jiān)管(11)梁琪、李政、郝項(xiàng)超:《我國(guó)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的識(shí)別與監(jiān)管——基于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)SRISK方法的分析》,《金融研究》2013年第9期。。楊子暉利用多種風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度方法識(shí)別了我國(guó)金融部門風(fēng)險(xiǎn)集聚的尾部事件，發(fā)現(xiàn)金融體系整體上存在較為明顯的跨部門風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，提出了通過(guò)防范跨市場(chǎng)、跨產(chǎn)品、跨機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)傳染完善我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)防范體系與監(jiān)管機(jī)制的建議(12)楊子暉、陳雨恬、謝銳楷:《我國(guó)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)度量與跨部門風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)研究》,《金融研究》2018年第10期。。

關(guān)于國(guó)內(nèi)系統(tǒng)重要性證券公司的評(píng)價(jià)指標(biāo)和計(jì)算方法，《意見》指出：“評(píng)價(jià)指標(biāo)主要衡量系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)失敗對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的潛在影響，包括機(jī)構(gòu)規(guī)模、關(guān)聯(lián)度、復(fù)雜性、可替代性、資產(chǎn)變現(xiàn)等一級(jí)指標(biāo)”，“每一參評(píng)機(jī)構(gòu)具體指標(biāo)值占全部參評(píng)機(jī)構(gòu)該指標(biāo)總和的比重與該指標(biāo)相應(yīng)權(quán)重的乘積之和，即為該參評(píng)機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性得分”。從主要的一級(jí)指標(biāo)和計(jì)算邏輯上來(lái)看，國(guó)內(nèi)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)和國(guó)際上系統(tǒng)重要性證券公司的評(píng)價(jià)基本保持一致。

根據(jù)《意見》規(guī)定，中國(guó)人民銀行會(huì)同中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)各行業(yè)特點(diǎn)和發(fā)展?fàn)顩r設(shè)置二級(jí)指標(biāo)及相應(yīng)權(quán)重。在評(píng)價(jià)過(guò)程中，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)制作數(shù)據(jù)模板，進(jìn)行數(shù)據(jù)收集，計(jì)算參評(píng)機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性得分，向國(guó)務(wù)院金融委辦公室報(bào)送系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)初始名單。中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)可根據(jù)其他定量或定性輔助信息，提出將其他金融機(jī)構(gòu)初始名單一并提交國(guó)務(wù)院金融委審議。系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)最終名單經(jīng)國(guó)務(wù)院金融委確定后，由中國(guó)人民銀行和相關(guān)監(jiān)管部門聯(lián)合發(fā)布。系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)流程每年開展一次。國(guó)務(wù)院金融委每三年對(duì)評(píng)價(jià)流程和方法進(jìn)行審議，并進(jìn)行必要調(diào)整與完善，或按需進(jìn)行額外審議。

二、基于宏觀審慎的證券公司系統(tǒng)重要性評(píng)價(jià)體系構(gòu)建

(一)指標(biāo)構(gòu)成

結(jié)合我國(guó)證券公司發(fā)展現(xiàn)狀及《意見》關(guān)于系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的評(píng)估指導(dǎo)，本文選取機(jī)構(gòu)規(guī)模、關(guān)聯(lián)度、可替代性、復(fù)雜性和資產(chǎn)變現(xiàn)等5項(xiàng)作為證券公司系統(tǒng)重要性評(píng)價(jià)的一級(jí)指標(biāo)，同時(shí)確定了13項(xiàng)二級(jí)指標(biāo)(見表2)。

1.機(jī)構(gòu)規(guī)模。由反映證券公司規(guī)模大小的營(yíng)業(yè)收入、總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)構(gòu)成。規(guī)模大是證券公司系統(tǒng)重要性的主要特征之一，規(guī)模大的證券公司業(yè)務(wù)種類復(fù)雜、業(yè)務(wù)數(shù)量和客戶數(shù)量非常多，發(fā)生危機(jī)將引起巨大損失。大型證券公司往往具有示范效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)會(huì)引發(fā)市場(chǎng)恐慌從而危及整個(gè)金融體系。

2.關(guān)聯(lián)度。由反映證券公司與其他金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)之間資產(chǎn)聯(lián)系的金融機(jī)構(gòu)間資產(chǎn)、金融機(jī)構(gòu)間負(fù)債和杠桿率構(gòu)成。證券公司的負(fù)債往往是另一家金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)，我國(guó)大部分證券公司在相當(dāng)程度上都存在這種關(guān)聯(lián)性，建立于金融資產(chǎn)上的大大小小的機(jī)構(gòu)間關(guān)聯(lián)形成了金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的第一通道。

3.可替代性。由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入、投資銀行業(yè)務(wù)收入、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入構(gòu)成，反映證券公司核心業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況。核心業(yè)務(wù)收入越高，可替代性越低。如果一家具有無(wú)可替代的市場(chǎng)地位的證券公司發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)市場(chǎng)的核心業(yè)務(wù)將會(huì)受到嚴(yán)重打擊。

4.復(fù)雜性。FSB認(rèn)為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與金融機(jī)構(gòu)復(fù)雜性正相關(guān)，可以用場(chǎng)外市場(chǎng)衍生品名義本金、交易類和可供出售類證券、公司結(jié)構(gòu)和運(yùn)作的復(fù)雜程度、信息管理系統(tǒng)的效率、缺少流動(dòng)性的資產(chǎn)規(guī)模來(lái)衡量。根據(jù)我國(guó)證券業(yè)發(fā)展事實(shí)及相關(guān)研究，融資融券額和股票質(zhì)押回購(gòu)規(guī)模表現(xiàn)了我國(guó)證券公司的業(yè)務(wù)復(fù)雜程度，因此選用這兩個(gè)指標(biāo)表示證券公司復(fù)雜性。

表2 證券公司系統(tǒng)重要性評(píng)價(jià)體系 單位：%

5.資產(chǎn)變現(xiàn)。由凈資本、凈資本/凈資產(chǎn)構(gòu)成，反映了證券公司能夠快速利用自有資金抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

以上所有指標(biāo)數(shù)據(jù)均來(lái)自2018年證券公司年度報(bào)告公布的數(shù)據(jù)。

(二)評(píng)價(jià)方法

本文采用國(guó)際通用的等權(quán)重法(13)等權(quán)重指數(shù)，是指標(biāo)的指數(shù)采用等權(quán)重編制方法，賦予每個(gè)指數(shù)成分股相同的權(quán)重，并通過(guò)定期調(diào)整，確保單個(gè)成分股保持權(quán)重的相等。對(duì)我國(guó)證券公司系統(tǒng)重要性進(jìn)行計(jì)算，根據(jù)表2列示的證券公司系統(tǒng)重要性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，具體計(jì)算方法如下。

證券公司系統(tǒng)重要性與定量因素Di存在函數(shù)關(guān)系，即：

F=f(D1,D2,D3,D4,D5)

(1)

式中，F(xiàn)為證券公司系統(tǒng)重要性得分；Di為機(jī)構(gòu)規(guī)模、關(guān)聯(lián)度、可替代性、復(fù)雜性、資產(chǎn)變現(xiàn)(i=1,2,3,4,5,6)。證券公司系統(tǒng)重要性單項(xiàng)指標(biāo)和綜合得分的計(jì)算公式分別為：

(2)

(3)

式中，Qi為各指標(biāo)權(quán)重，di,j和qi,j為決定前述各項(xiàng)指標(biāo)的因素與權(quán)重。

三、證券公司系統(tǒng)重要性評(píng)價(jià)結(jié)果分析

根據(jù)證券公司系統(tǒng)重要性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，本文對(duì)全國(guó)131家證券公司系統(tǒng)重要性進(jìn)行評(píng)價(jià)，并根據(jù)評(píng)價(jià)結(jié)果的分?jǐn)?shù)進(jìn)行排名和分析。

(一)證券公司系統(tǒng)重要性總體分析

131家證券公司系統(tǒng)重要性平均得分為36.02分(百分制)，標(biāo)準(zhǔn)差為18.5。按分?jǐn)?shù)區(qū)間劃分，證券公司系統(tǒng)重要性得分呈現(xiàn)出倒U型(見圖1)，即高分和低分證券公司都較少，85%的證券公司得分都在50分以下。說(shuō)明我國(guó)證券公司系統(tǒng)重要性具有頭部集中性特征，即頭部10家證券公司系統(tǒng)重要性遠(yuǎn)高于中部單個(gè)證券公司，存在“太大而不能倒”的風(fēng)險(xiǎn)！若曲線呈U型，說(shuō)明證券公司系統(tǒng)重要性處于非常重要和非常不重要的兩極，右端任何一家發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)導(dǎo)致證券系統(tǒng)的失敗。事實(shí)證明，此種現(xiàn)象是一種極不穩(wěn)定的狀態(tài)，因此通常并不存在，從而驗(yàn)證了本文評(píng)價(jià)體系和評(píng)價(jià)結(jié)果具有與現(xiàn)實(shí)情況一致的客觀性。

圖1 證券公司系統(tǒng)重要性得分區(qū)間與家數(shù)分布

中國(guó)證券公司系統(tǒng)重要性前三名分別為中信證券、海通證券和華泰證券(見表3)。系統(tǒng)重要性排名TOP20證券公司的總資產(chǎn)合計(jì)為5247億元，占全行業(yè)的68.25%?！兑庖姟分赋?，所有參評(píng)機(jī)構(gòu)表內(nèi)外總資產(chǎn)總額不低于監(jiān)管部門統(tǒng)計(jì)的同口徑上年末該行業(yè)總資產(chǎn)的75%。按照這一資產(chǎn)占比來(lái)看，系統(tǒng)重要性排名前29家證券公司總資產(chǎn)合計(jì)為5806.47億元，占全行業(yè)的75.53%，因此按照本報(bào)告研究的系統(tǒng)性重要性評(píng)價(jià)體系和計(jì)算方法，至少需要有29家證券公司參與評(píng)價(jià)，才能達(dá)到監(jiān)管意見所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，而《意見》規(guī)定參評(píng)機(jī)構(gòu)數(shù)量不少于10家，這說(shuō)明證券業(yè)還遠(yuǎn)未達(dá)到“大而不倒”的狀態(tài)，應(yīng)繼續(xù)推動(dòng)機(jī)構(gòu)間的并購(gòu)重組。

表3 證券公司系統(tǒng)重要性排名TOP20

(二)證券公司系統(tǒng)重要性結(jié)構(gòu)分析

1.系統(tǒng)重要性結(jié)構(gòu)分析及相關(guān)性檢驗(yàn)

機(jī)構(gòu)規(guī)模、關(guān)聯(lián)度、可替代性、復(fù)雜性和資產(chǎn)變現(xiàn)組成了證券公司系統(tǒng)重要性的結(jié)構(gòu)，每項(xiàng)指標(biāo)都代表著證券公司系統(tǒng)重要性不可或缺的一個(gè)方面。

全行業(yè)證券公司機(jī)構(gòu)規(guī)模平均45.96分，標(biāo)準(zhǔn)差為16.99；關(guān)聯(lián)度平均19分，標(biāo)準(zhǔn)差為19.20；可替代性平均15.22分，標(biāo)準(zhǔn)差為20.83；復(fù)雜性平均14.23分，標(biāo)準(zhǔn)差為21.75；資產(chǎn)變現(xiàn)平均67.57分，標(biāo)準(zhǔn)差為13.58。分項(xiàng)指標(biāo)計(jì)算方法采用相對(duì)值，平均數(shù)值越大代表指標(biāo)差異性越小。因此，影響證券公司系統(tǒng)重要性得分差異的因素從高到低分別是復(fù)雜性、可替代性、關(guān)聯(lián)度、機(jī)構(gòu)規(guī)模、資產(chǎn)變現(xiàn)。標(biāo)準(zhǔn)差表示該項(xiàng)指標(biāo)偏離平均值的離散程度，離散程度較大的是復(fù)雜性、可替代性和關(guān)聯(lián)度，兩級(jí)分化明顯。

根據(jù)評(píng)價(jià)結(jié)果，對(duì)分項(xiàng)指標(biāo)和系統(tǒng)重要性進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)分析(見表4)后發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)規(guī)模是影響系統(tǒng)重要性最重要的因素，復(fù)雜性和資產(chǎn)變現(xiàn)的影響相對(duì)較低，可替代性和關(guān)聯(lián)度對(duì)系統(tǒng)重要性影響程度僅次于機(jī)構(gòu)規(guī)模。高度不可替代性證券公司發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)后不一定會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機(jī)，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)是一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，根據(jù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)理論，當(dāng)市場(chǎng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)盈利機(jī)會(huì)，競(jìng)爭(zhēng)者將立刻進(jìn)入和起到維持市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的作用。然而，具有高關(guān)聯(lián)度的證券公司發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)所引起的市場(chǎng)連鎖反應(yīng)很可能造成多家金融機(jī)構(gòu)接連出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，使市場(chǎng)出現(xiàn)短期內(nèi)無(wú)法自動(dòng)修復(fù)的大崩潰，這種風(fēng)險(xiǎn)可以稱為“太關(guān)聯(lián)而不能倒”！

表4 分項(xiàng)指標(biāo)與系統(tǒng)重要性得分相關(guān)系數(shù)

2.系統(tǒng)重要性結(jié)構(gòu)擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

為了更好的分析證券公司系統(tǒng)重要性組成結(jié)構(gòu)各個(gè)部分與系統(tǒng)重要性整體的具體關(guān)系，利用評(píng)價(jià)結(jié)果得到的數(shù)據(jù)，通過(guò)建立分項(xiàng)指標(biāo)得分與系統(tǒng)重要性得分散點(diǎn)圖并進(jìn)行擬合。

圖2 系統(tǒng)重要性與機(jī)構(gòu)規(guī)模得分分布

圖3 系統(tǒng)重要性與關(guān)聯(lián)度得分分布

圖4 系統(tǒng)重要性與可替代性得分分布

圖5 系統(tǒng)重要性與復(fù)雜性得分分布

圖6 系統(tǒng)重要性與資產(chǎn)變現(xiàn)得分分布

(三)證券公司系統(tǒng)重要性聚類分析

根據(jù)證券公司系統(tǒng)重要性排名及得分，可將我國(guó)證券公司系統(tǒng)重要性分為三類，按照系統(tǒng)重要性程度分類監(jiān)管。

四、證券公司系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與宏觀審慎監(jiān)管

從系統(tǒng)重要性評(píng)價(jià)結(jié)果來(lái)看，至少需要對(duì)三種引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題制定針對(duì)性宏觀審慎監(jiān)管措施，分別為“太大而不能倒”“太關(guān)聯(lián)而不能倒”和“太多而不能倒”風(fēng)險(xiǎn)。

受2008年金融危機(jī)的影響，各國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)將“太大而不能倒”列入宏觀審慎監(jiān)管框架。規(guī)模大的證券公司如果與其他金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債方面的關(guān)聯(lián)程度足夠低，發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響就可能會(huì)局限在某一地區(qū)或相關(guān)產(chǎn)業(yè)范圍內(nèi)，能夠給監(jiān)管當(dāng)局留有充分的時(shí)間應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。基于關(guān)聯(lián)性形成的風(fēng)險(xiǎn)傳染通道是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的另一重要途徑，甚至比“大而不能倒”的影響更深。當(dāng)證券公司與其他金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)性過(guò)強(qiáng)，即使這家證券公司規(guī)模不是特別大，也很有可能因風(fēng)險(xiǎn)傳染迅速引發(fā)全國(guó)金融系統(tǒng)性危機(jī)，由于風(fēng)險(xiǎn)傳染的速度過(guò)快，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在發(fā)生危機(jī)之前采取有效解決措施相對(duì)困難。中金公司的規(guī)模性在全行業(yè)排名第9，其2018年總資產(chǎn)為2754.21億元，僅為中信證券的42.12%。中金公司規(guī)模相對(duì)較低，但關(guān)聯(lián)性在全行業(yè)排名第4，如果發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)，與中金公司相關(guān)聯(lián)的其他金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)有可能受到重要影響。

將證券公司系統(tǒng)重要性分為三類，并不意味著單個(gè)證券公司系統(tǒng)重要性排名較低就不需要宏觀審慎監(jiān)管或放松監(jiān)管。實(shí)際上，隨著我國(guó)金融體系不斷深化發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性愈加復(fù)雜，彼此之間形成了相互影響的風(fēng)險(xiǎn)鏈條，如果一家規(guī)模較小的證券公司出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題，其他與之有密切資產(chǎn)、負(fù)債關(guān)聯(lián)的小規(guī)模證券公司也將出現(xiàn)一定程度的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果是一家證券公司發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)將蔓延至多家證券公司，這可能比一家大型證券公司發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融體系造成的沖擊還要嚴(yán)重。本文將這種多家系統(tǒng)重要性相對(duì)較低的證券公司同時(shí)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)所引發(fā)的系統(tǒng)性金融危機(jī)稱為“太多而不能倒”風(fēng)險(xiǎn)或群體性風(fēng)險(xiǎn)！表5為系統(tǒng)重要性排名第8位的國(guó)信證券和其他5家系統(tǒng)重要性排名較低的證券公司。國(guó)信證券在2018年的營(yíng)業(yè)收入為100.31億元，總資產(chǎn)為2118.14億元，凈資產(chǎn)為515.20億元，西南證券、長(zhǎng)城證券、江海證券、東莞證券和華福證券是系統(tǒng)重要性排名第三類的證券公司，它們的營(yíng)業(yè)收入合計(jì)為106.12億元，總資產(chǎn)合計(jì)為2152.04億元，凈資產(chǎn)合計(jì)為597.56億元，規(guī)模情況與國(guó)信證券高度相似。若以下5家系統(tǒng)重要性排名較低的證券公司同時(shí)出現(xiàn)問(wèn)題，引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)可能與國(guó)信證券出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融體系的影響程度相似。此外，這五家證券公司又分別與其他多家證券公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)廣泛關(guān)聯(lián)，很可能將金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至其他證券公司和銀行體系，并最終引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

表5 核心系統(tǒng)重要性證券公司與非核心系統(tǒng)重要性證券公司

事實(shí)上，任何一家證券公司都具有一定程度的系統(tǒng)重要性，監(jiān)管部門在對(duì)系統(tǒng)重要性排名較高的證券公司有針對(duì)性地實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管之外，也要注重對(duì)系統(tǒng)重要性排名較低的證券公司開展宏觀審慎監(jiān)管，防范“太多而不能倒”風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)椤按蠖荒艿埂敝皇且l(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)的因素之一，由幾家小型金融機(jī)構(gòu)組成的群體組織同時(shí)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)也可能引發(fā)嚴(yán)重的系統(tǒng)性金融危機(jī)。

五、結(jié)論

本研究根據(jù)我國(guó)證券公司發(fā)展現(xiàn)實(shí)和《意見》指導(dǎo)構(gòu)建了面向全國(guó)證券公司的系統(tǒng)重要性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，首次對(duì)全國(guó)131家證券公司系統(tǒng)重要性進(jìn)行了計(jì)算和排名，從總體層面、結(jié)構(gòu)層面和類型層面分析和檢驗(yàn)了評(píng)價(jià)結(jié)果，為金融監(jiān)管部門和投資者提供決策參考和識(shí)別依據(jù)。根據(jù)對(duì)證券公司系統(tǒng)重要性評(píng)價(jià)結(jié)果的分析，本文總結(jié)了三種同等重要且應(yīng)納入我國(guó)宏觀審慎監(jiān)管的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即“太大而不能倒”“太關(guān)聯(lián)而不能倒”和“太多而不能倒”風(fēng)險(xiǎn)?！兑庖姟芬?guī)定證券業(yè)參評(píng)機(jī)構(gòu)不少于10家，表內(nèi)外資產(chǎn)總額不低于上年末行業(yè)總資產(chǎn)的75%，而實(shí)際達(dá)到這一比例需要至少29家證券公司參評(píng)，由此判斷行業(yè)還遠(yuǎn)未達(dá)到“大而不倒”狀態(tài)，行業(yè)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)推動(dòng)證券公司并購(gòu)重組。

表6 證券公司系統(tǒng)重要性TOP20指標(biāo)排名匯總

評(píng)價(jià)結(jié)果顯示證券公司系統(tǒng)重要性得分分布呈先上升后下降再趨于平穩(wěn)趨勢(shì)，評(píng)價(jià)得分較高的證券公司僅有中信證券、海通證券、華泰證券、廣發(fā)證券、國(guó)泰君安等少數(shù)幾家，85%的證券公司得分都在50分以下，系統(tǒng)重要性具有頭部集中特征，排名前10的證券公司系統(tǒng)重要性遠(yuǎn)高于中部單個(gè)證券公司，存在“太大而不能倒”風(fēng)險(xiǎn)。在結(jié)構(gòu)分析中，經(jīng)過(guò)分項(xiàng)指標(biāo)和系統(tǒng)重要性相關(guān)性檢驗(yàn)同樣得出了機(jī)構(gòu)規(guī)模是影響系統(tǒng)重要性最重要因素的結(jié)論。這與FSB指出的“評(píng)價(jià)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的最關(guān)鍵特征是規(guī)?！币恢?，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需加強(qiáng)對(duì)高資產(chǎn)和高收入證券公司的監(jiān)管力度。

《意見》通過(guò)構(gòu)建系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)機(jī)制主要從兩個(gè)方面防范重大金融風(fēng)險(xiǎn)。一是增強(qiáng)證券公司經(jīng)營(yíng)能力，從內(nèi)部降低風(fēng)險(xiǎn)可能性；二是建立特別處置機(jī)制，利用監(jiān)管等外部力量快速有效處置發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)，防范“太大而不能倒”風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)本文對(duì)證券公司系統(tǒng)重要性評(píng)價(jià)結(jié)果的結(jié)構(gòu)分析和聚類分析，引發(fā)重大金融風(fēng)險(xiǎn)的因素還包括機(jī)構(gòu)間的高度關(guān)聯(lián)性引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)傳染及中小型證券公司發(fā)生群體性風(fēng)險(xiǎn)，以上兩個(gè)防范重大金融風(fēng)險(xiǎn)的途徑未將“太關(guān)聯(lián)而不能倒”和“太多而不能倒”風(fēng)險(xiǎn)納入宏觀審慎監(jiān)管。我國(guó)建立宏觀審慎監(jiān)管體系最主要目的是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)以及減少金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面沖擊。黨的十九大明確指出，要健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。僅通過(guò)自我規(guī)范和防范“太大而不能倒”不足以有效維護(hù)金融穩(wěn)定，有可能因出現(xiàn)“太關(guān)聯(lián)而不能倒”和“太多而不能倒”等風(fēng)險(xiǎn)造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線的失守。

構(gòu)建系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)機(jī)制是我國(guó)“雙支柱調(diào)控”的必然要求，對(duì)于建立和完善宏觀審慎監(jiān)管體系具有里程碑意義。面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、區(qū)塊鏈等新型技術(shù)在證券業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)大范圍應(yīng)用，金融互聯(lián)互通背景下我國(guó)證券業(yè)進(jìn)一步開放的戰(zhàn)略要求，以及與經(jīng)濟(jì)全球化相悖的貿(mào)易保護(hù)主義勢(shì)力帶來(lái)的市場(chǎng)沖擊等多種挑戰(zhàn)，必須加快推進(jìn)我國(guó)宏觀審慎監(jiān)管，完善金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性評(píng)價(jià)及相應(yīng)的逆周期監(jiān)管調(diào)控機(jī)制，確保我國(guó)金融體系在日益復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境中能夠穩(wěn)定運(yùn)行和避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。