馬曼然

護(hù)城河是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，寬廣的護(hù)城河可以提高投資的確定性。投資者買(mǎi)茅臺(tái)、片仔癀、榨菜的原因就是這類企業(yè)的護(hù)城河很寬，這類企業(yè)不需要很強(qiáng)的管理層也能經(jīng)營(yíng)好，投資的確定性就高。我們?cè)谶x股的時(shí)候，最應(yīng)該注重的不是企業(yè)短期怎么經(jīng)營(yíng)，而是企業(yè)的長(zhǎng)期護(hù)城河寬不寬，以及是否可持續(xù)。企業(yè)護(hù)城河是我們長(zhǎng)期投資避免出現(xiàn)大風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，也是降低風(fēng)險(xiǎn)的不二選擇。從90年代到現(xiàn)在，國(guó)內(nèi)的手機(jī)、電視機(jī)、汽車、服裝紡織等行業(yè)能夠風(fēng)靡一時(shí)的品牌不少，但能存活到現(xiàn)在的寥寥無(wú)幾，就是因?yàn)楸惶蕴钠髽I(yè)沒(méi)有長(zhǎng)期護(hù)城河。

市場(chǎng)長(zhǎng)期偏愛(ài)白酒類公司，白酒類股票能夠長(zhǎng)期上漲的主要原因也是因?yàn)檫@些公司的護(hù)城河很寬。八大名酒都有自己獨(dú)特的風(fēng)味，濃香型、醬香型、清香型互相之間既有競(jìng)爭(zhēng)又沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品相互之間沒(méi)有明顯的交叉。醫(yī)藥類如云南白藥、片仔癀能長(zhǎng)期上漲的重要因素也是它們都有天然護(hù)城河的存在。

護(hù)城河的三大類別

我認(rèn)為，交易市場(chǎng)中，企業(yè)的護(hù)城河可以大致分為三類：產(chǎn)品壁壘、行政專營(yíng)和價(jià)格屠夫。

產(chǎn)品壁壘著重強(qiáng)調(diào)資源的稀缺性。茅臺(tái)酒、烏江榨菜都是稀缺資源，它們占有了原產(chǎn)地的核心原料資源。此外，品牌口碑也是重要的稀缺資源，巴菲特就喜歡買(mǎi)大品牌，如喜詩(shī)糖果、箭牌口香糖等。在國(guó)內(nèi)，銀行中的招商、乳業(yè)中的伊利、肉類中的雙匯、瓜子中的洽洽等品牌也是有口皆碑、各具特色。

再看行政專營(yíng)。中國(guó)國(guó)旅過(guò)去發(fā)展好是因?yàn)槠煜聯(lián)碛兄忻饪偣?，包括特殊消費(fèi)品——煙草，美國(guó)相應(yīng)的煙草上市公司都是大牛股，而國(guó)內(nèi)現(xiàn)今沒(méi)有煙草上市公司。特殊用藥類企業(yè)也容易形成行政專營(yíng)護(hù)城河，全國(guó)麻精藥物流通的企業(yè)僅有3家。此外，許多公共事業(yè)類如機(jī)場(chǎng)、水電等，長(zhǎng)期也易出牛股。

而價(jià)格屠夫則是通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)和優(yōu)勢(shì)管理形成絕對(duì)的成本優(yōu)勢(shì)。沃爾瑪、COSCO在美國(guó)能成長(zhǎng)為大牛股的主要原因，就是它們打破了傳統(tǒng)的商業(yè)模式，國(guó)內(nèi)的阿里、拼多多等平臺(tái)，價(jià)格低廉，讓消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)方便，也是一種極佳的消費(fèi)創(chuàng)新。比亞迪也是著名的價(jià)格屠夫，有很好的成本控制和垂直整合能力。價(jià)格屠夫涉及更多的是同質(zhì)化的產(chǎn)品和企業(yè)，這類企業(yè)的基礎(chǔ)護(hù)城河需要長(zhǎng)期優(yōu)秀的管理制度來(lái)保駕護(hù)航。

如果投資者買(mǎi)入沒(méi)有護(hù)城河的企業(yè)，一旦其股價(jià)趨勢(shì)向下，損失就是長(zhǎng)期的。相反，發(fā)展前景好，確定性強(qiáng)的企業(yè)，即便短期遇到了困難，只要能堅(jiān)持下來(lái)，結(jié)果終究會(huì)是好的。我一直持有的五糧液在2013-2014年時(shí)跌了一大半，最低跌到13-14元，幾乎破了凈資產(chǎn)，但是五糧液有上萬(wàn)口明清留下來(lái)的酒窖，這就是無(wú)法復(fù)制的寶貴資產(chǎn)。

我認(rèn)為要做好投資，判斷企業(yè)的護(hù)城河是最重要的。投資任何企業(yè)并不是為了追求短期或一兩年內(nèi)的上漲，而是要看重企業(yè)10-20年的長(zhǎng)期生存能力。投資做的時(shí)間長(zhǎng)了會(huì)發(fā)現(xiàn)，投資的確定性是最重要的，因?yàn)橥顿Y者的資金是有限的，重倉(cāng)漲快、漲慢并不重要，重要的是能在市場(chǎng)里存活，就像巴菲特說(shuō)的“想要贏得賽事，就必須得跑完全程”。

我最喜歡的護(hù)城河類型

護(hù)城河是長(zhǎng)線選擇企業(yè)最核心的要素，我最喜歡的護(hù)城河有兩類，一是全球獨(dú)一份，比如茅臺(tái)、片仔癀，產(chǎn)品獨(dú)一無(wú)二，企業(yè)也好管理。在這一類中，稍微弱一點(diǎn)的，不是獨(dú)一份但占據(jù)長(zhǎng)期品牌或資源優(yōu)勢(shì)的，還有同仁堂、烏江榨菜及東阿阿膠，它們都是地理標(biāo)志性企業(yè)，長(zhǎng)期占據(jù)行業(yè)第一，很難被顛覆。

另外一類我喜歡的護(hù)城河是跨學(xué)科護(hù)城河，這類護(hù)城河也很穩(wěn)固，比如騰訊是通信里最懂互聯(lián)網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)里最懂通信的，云南白藥是制藥里最懂日化，日化里最懂制藥的，比亞迪是造車?yán)镒疃姵?，電池里最懂造車的。美?guó)強(qiáng)生的成功就是兼具了制藥和日化兩種身份，形成了比太平洋還要寬闊的跨學(xué)科護(hù)城河。

跨學(xué)科護(hù)城河的優(yōu)勢(shì)一旦成形，別人很難模仿，很難與之競(jìng)爭(zhēng)，這也是豐田、奔馳、特斯拉為什么要去外購(gòu)電池，外購(gòu)很多電動(dòng)車核心芯片的原因所在。車造的再好，如果到了電池層面就是零了，也就沒(méi)有了形成完整產(chǎn)業(yè)鏈的根源。