張健康

20世紀(jì)，國際貨幣體系經(jīng)歷了三次重大變革，而且每次變革皆對應(yīng)著一次持續(xù)時(shí)間長、波及范圍廣、破壞力度強(qiáng)的嚴(yán)重危機(jī)。第一次重大變革是1914～1922年由金幣本位制切換到節(jié)約黃金的金塊本位制和更節(jié)約黃金的金匯兌本位制，直接誘因是第一次世界大戰(zhàn);第二次重大變革是1929～1944年由金本位制切換到以美元為中心的國際金匯兌本位制，直接誘因是1929～1933年世界經(jīng)濟(jì)大危機(jī);第三次重大變革是1971～1976年由金本位美元切換到石油美元，直接誘因是日益嚴(yán)重的美元危機(jī)?？赡苷且?yàn)閲H貨幣體系變革與世界政治經(jīng)濟(jì)危機(jī)之間所表現(xiàn)出來的上述對應(yīng)關(guān)系，每當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動（哪怕是常見的經(jīng)濟(jì)出清），美元國際貨幣地位走向問題總會引起關(guān)注國際貨幣的人的特殊興趣，盡管國際貨幣體系重大變革總是伴隨著國際政治經(jīng)濟(jì)重大危機(jī)的基本事實(shí)，顯然不能推導(dǎo)出每當(dāng)國際政治經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)重大危機(jī)必然導(dǎo)致國際貨幣體系發(fā)生重大變革的結(jié)論。

那么，經(jīng)歷此次全球性經(jīng)濟(jì)衰退之后，美元國際貨幣的地位究竟會不會發(fā)生變化？如果會，又會發(fā)生什么樣的變化？我們的基本觀點(diǎn)是：如果以一個(gè)“熊彼特周期”（取中值，該周期約為55年，熊彼特周期又被稱為創(chuàng)新周期）作為考察時(shí)段，美元作為國際主要結(jié)算貨幣和儲備貨幣的地位仍然不可取代，但不排除會有兩到三種新的國際貨幣崛起，作為部分國家之間貿(mào)易的結(jié)算貨幣和部分國家的外匯儲備貨幣。

美元國際貨幣的地位下降了嗎？

我們必須首先弄清楚一個(gè)基本事實(shí)：最近二十年來，特別是2008年全球金融危機(jī)以來，美元作為國際貨幣的地位真的走向衰落了嗎？答案可能不會像我們想象的那樣顯而易見。

美元作為全球外儲貨幣的地位看上去下降了。如果僅僅從全球外匯儲備貨幣中美元占比和美元指數(shù)最近二十年來的走勢來看，我們很容易就會支持美元衰落論者的觀點(diǎn)。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）公布的官方外匯儲備貨幣構(gòu)成（COFER），1999年，即歐元誕生的那一年，全球官方外匯儲備貨幣中美元占比約為70%，20年過后，該數(shù)據(jù)已下降至60.8%。作為衡量美元強(qiáng)弱程度的重要指標(biāo)，美國洲際期貨交易所（ICE）發(fā)布的美元指數(shù)1999年以來更是呈明顯的下降趨勢。2002年2月，美元指數(shù)達(dá)到了調(diào)整一攬子對照貨幣之后的第一次上漲周期的頂端，漲至120.24點(diǎn)，9年后的2011年5月初觸底降至73.13點(diǎn);隨后又開始新一輪上漲，到2016年12月20日漲至103.3點(diǎn)，然后轉(zhuǎn)而下行，到2018年4月初，降至90點(diǎn)以下;雖然當(dāng)月中旬出現(xiàn)反彈，但直至2019年2月中旬仍徘徊于97點(diǎn)附近，沒能越過強(qiáng)弱分界點(diǎn)（詳見圖1）。

關(guān)于美元作為國際貿(mào)易結(jié)算貨幣地位衰落的敘事。如果僅滿足于個(gè)案的描述，我們還會認(rèn)為，作為國際貿(mào)易結(jié)算支付貨幣，美元的地位同樣正在迅速衰落。看衰美元不是最近幾年才出現(xiàn)的新現(xiàn)象，1980年代中期國內(nèi)一些大眾媒體甚至學(xué)術(shù)刊物就已刊載文章談?wù)撁绹?jīng)濟(jì)及美元衰落的問題。最近幾年，大眾媒體喜歡跟蹤的一個(gè)話題是，不斷有國家實(shí)行國際貿(mào)易結(jié)算“去美元化”，講述的故事很容易給普通大眾一種印象：美元正在被越來越多的國家拋棄，國際貿(mào)易結(jié)算去美元化正在成為一股國際潮流。歐盟2018年12月5日公布了一份藍(lán)圖草案，要求成員國進(jìn)行能源、大宗商品、飛機(jī)制造等戰(zhàn)略性行業(yè)貿(mào)易時(shí)增加使用歐元，同時(shí)正式宣布準(zhǔn)備加快發(fā)展獨(dú)立于美元結(jié)算體系環(huán)球同業(yè)銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）的支付機(jī)制——“特殊目的工具”（SPV）。同美國向來不對付的俄羅斯自然不會落后。2018年7月，俄羅斯外經(jīng)貿(mào)銀行總裁科斯金向總統(tǒng)普京提交了一份對外貿(mào)易結(jié)算中去美元化的計(jì)劃，包括進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算時(shí)加快從美元向別的貨幣過渡;必須讓俄羅斯最大的一些企業(yè)注冊地址由海外轉(zhuǎn)移回本土，歐元債券主要放到俄羅斯平臺進(jìn)行交易;所有基金市場的參與者要進(jìn)行許可認(rèn)證等。該計(jì)劃整體上得到了普京的支持。與俄羅斯相比，經(jīng)濟(jì)體量更大的中國的去美元化努力更引人注目。最近幾年，中國通過與貿(mào)易伙伴進(jìn)行貨幣互換，減小了國際貿(mào)易結(jié)算對美元的依賴。同樣值得關(guān)注的還有一些石油生產(chǎn)大國，比如伊朗、伊拉克、卡塔爾、委內(nèi)瑞拉、安哥拉、尼日利亞，試圖通過使用各自貨幣進(jìn)行結(jié)算甚至以貨易貨的方式，繞開對美元的依賴。除此之外，印度、土耳其、越南、印尼、馬來西亞、泰國等國亦加入了國際貿(mào)易結(jié)算去美元化的“大合唱”。

上述國家和地區(qū)對外貿(mào)易中盡量不用美元結(jié)算，除了有的國家和地區(qū)試圖扶持本幣成為國際貨幣之外，更多的是出于以下兩方面的考慮：一是對美國的貿(mào)易政策表達(dá)不滿和繞過美國的經(jīng)濟(jì)制裁，正如美國全球安全分析研究所（Institute for the Analysis of Global Security）主管安妮·科林在2019年10月30日接受媒體采訪時(shí)所指出的那樣，如果各國以美元抑或通過美國的銀行系統(tǒng)結(jié)算交易，多少會受到美國管轄，因此許多國家都有“非常非常強(qiáng)烈的動機(jī)”放棄使用美元，比如俄羅斯、伊朗和委內(nèi)瑞拉。二是規(guī)避美元波動給外貿(mào)和投資帶來的風(fēng)險(xiǎn)。從理論上說，美元兌本幣升值，可以降低出口商品的價(jià)格，有利于本國取得出口優(yōu)勢，但又會提高進(jìn)口商品的價(jià)格。國際貨幣基金組織高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾米尼·波茲、哈佛大學(xué)教授吉塔·高佩納斯、普林斯頓大學(xué)助教米克爾·普拉格博格-穆勒等人2018年發(fā)表的一篇論文證明，由于大量全球貿(mào)易以美元結(jié)算，如果美元兌所有貨幣升值1%，那么一年之內(nèi)全球貿(mào)易會下滑0.6%。國際清算銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯特凡·阿夫德杰夫與三位合作者2018年發(fā)表的一篇論文則證明，對新興經(jīng)濟(jì)體來說，即便是因美元兌本幣升值所帶來的出口增長，亦會被美元升值所造成的資金回流美國從而導(dǎo)致本國投資下滑的不利后果所抵消。可以預(yù)見，還會有更多的國家和地區(qū)加入去美元化的“大合唱”，甚至形成一兩個(gè)以某國貨幣為核心的“朋友圈”。

數(shù)據(jù)說話：國際貿(mào)易結(jié)算中美元占比不降反升。但是，哈佛大學(xué)的馬特奧·馬吉奧里、芝加哥大學(xué)的布倫特·內(nèi)曼和哥倫比亞大學(xué)的杰西·施萊格爾2018年12月發(fā)表的一篇論文用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)證明，上述事件給人的觀感與真實(shí)情況相去甚遠(yuǎn)。三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過對2000～2014年國際貿(mào)易支付數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，全球進(jìn)口結(jié)算中美元占比自2003年之后一直呈上升趨勢，而歐元則呈緩慢下降趨勢;世界出口結(jié)算中美元占比2003年之后基本保持了41%左右的水平，而歐元占比則略有增長，逐漸向美元靠近。

全球外儲貨幣中美元占比降低遮蔽不了越來越多人愿意持有美元的事實(shí)。再多的個(gè)案描述都不如統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)更能揭示事物的全貌。但是，要想利用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步揭示事物的實(shí)質(zhì)，還必須對統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的真實(shí)含義進(jìn)行深入的挖掘。正如上文所述，全球官方外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)常被拿來作為衡量各種貨幣國際地位高低的重要指標(biāo)，美元占比降低就意味著美元國際貨幣地位走向衰落。此種說法不能說完全沒有道理，但有失偏頗。各國央行的外匯儲備構(gòu)成，頗似投資者設(shè)計(jì)投資組合。一個(gè)成熟理智的投資者，絕不會因?yàn)槟撤N資產(chǎn)收益率高、風(fēng)險(xiǎn)低，就壓上自己的全部資金。各國央行設(shè)計(jì)外匯儲備結(jié)構(gòu)時(shí)，同樣會基于資產(chǎn)合理多元化的考慮，適當(dāng)配置一些可以同核心資產(chǎn)形成風(fēng)險(xiǎn)對沖、避險(xiǎn)能力較強(qiáng)、方便同締約國進(jìn)行跨境支付的資產(chǎn)，而且隨著國際市場上資產(chǎn)品類的增多、風(fēng)險(xiǎn)日益復(fù)雜化，往外匯儲備中加入更多的資產(chǎn)、適時(shí)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，是再正常不過的事情。因此，官方外匯儲備結(jié)構(gòu)的變化，未必就是反映了各類資產(chǎn)國際地位的升降。

最近二十年來，全球官方外匯儲備貨幣構(gòu)成中，美元的占比的確有所下降，但是我們很難就此得出結(jié)論說，各國央行正在逐步拋棄美元，對美元的信心降低了。另有大量的數(shù)據(jù)表明，國際市場上愿意持有美元的人，不是減少了，而是增多了。我們可以觀察三組比較重要的數(shù)據(jù)：第一組是最近十余年全球發(fā)行的債券中以美元計(jì)價(jià)的債券的占比變動情況;第二組是全球銀行外部債權(quán)中美元占比的變動情況;第三組是以美元作為主要錨貨幣的國家數(shù)量變動情況。歐洲央行提供的數(shù)據(jù)顯示，2004年全球未清償?shù)膰H債券中，約43%是以美元計(jì)價(jià)的，隨后14年間一直保持了增長勢頭，到2017年已經(jīng)達(dá)到約62%;2004年全球未清償?shù)乃袀?，約42%是以美元計(jì)價(jià)的，隨后5年間略有下降，但從2009年起基本保持了增長態(tài)勢，到2017年已增長到約49%。為什么國際債券和各種債券更愿意選擇以美元計(jì)價(jià)？歸根結(jié)底還是因?yàn)閷γ涝Y金需求大。2004年以來以美元計(jì)價(jià)的跨境銀行債權(quán)不斷增長，和全球以美元計(jì)價(jià)的債券發(fā)行持續(xù)增長的原因是一樣的。因?yàn)槊绹袌鲎园l(fā)行美元債券流程很簡單，但是發(fā)行必須通過主承銷商（Prime Broker）路演，而主承銷商的業(yè)務(wù)基本被高盛、摩根士丹利、德意志銀行等幾家國際大投行所壟斷，需要發(fā)行美元債券的企業(yè)很多，但是能夠排上隊(duì)的只有極少數(shù)大型知名企業(yè)，所以眾多的企業(yè)只能轉(zhuǎn)而求諸商業(yè)銀行，從而導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的全球銀行境外債權(quán)占比不斷增長。

第三組數(shù)據(jù)可能更能說明問題。1950年，約30%的國家是以美元為主要錨貨幣的;到1980年，以美元為主要錨貨幣的國家增加到50%;到2017年，又進(jìn)一步上升至60%，而選擇以美元作為主要錨貨幣的國家的國內(nèi)生產(chǎn)總值占全球的比重更是高達(dá)70%左右。換言之，全球愿意信任美元的人不是減少了而是增多了。

美元指數(shù)長期趨勢走低沒有到達(dá)動搖美元國際貨幣地位的程度。對美元指數(shù)長期趨勢走低的理解存在同樣的問題。美元指數(shù)長期趨勢走低，的確反映了美元對一攬子貨幣總體上貶值的趨勢，而且我們還可以進(jìn)一步合理預(yù)見，如果貶值速度過快，必然動搖美元國際貨幣的地位。于是，我們需要弄清楚兩個(gè)問題：一是美元為什么會對一攬子貨幣貶值;二是什么樣的貶值速度才算是過快。

如果拿美元指數(shù)波動曲線與美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率波動曲線進(jìn)行疊加，很容易看出，二者的走勢是高度正相關(guān)的。那么，二者之間，哪一個(gè)是自變量？哪一個(gè)是因變量呢？很明顯，美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率是決定因素。由此可見，美元指數(shù)的波動，很大程度上是美聯(lián)儲操控的（另外的一個(gè)決定性因素是對照貨幣的基準(zhǔn)利率和供應(yīng)數(shù)量，是美聯(lián)儲不能控制的）。那是不是意味著為了取得出口價(jià)格優(yōu)勢美聯(lián)儲可以無節(jié)制調(diào)低基準(zhǔn)利率，引導(dǎo)美元無節(jié)制貶值呢？當(dāng)然不是。美聯(lián)儲調(diào)整基準(zhǔn)利率至少要受兩個(gè)因素的制約：通脹率和防止美元走弱。利率過低，必然導(dǎo)致市場上美元流通過剩，導(dǎo)致惡性通脹和美元過快貶值;如果利率過高，又會導(dǎo)致通縮和美元升值過快，從而影響美國出口和全球貿(mào)易?；跉v史經(jīng)驗(yàn)，維持2%左右的通脹率是最有利于國內(nèi)就業(yè)的，同時(shí)又可促進(jìn)美國出口和全球貿(mào)易。所以，維持2%的國內(nèi)通脹率就成了美聯(lián)儲調(diào)整利率的上限，甚至是美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策追求的目標(biāo)。由此我們可以得出一個(gè)基本結(jié)論：美元指數(shù)長期趨勢很大程度上是美聯(lián)儲操控的結(jié)果，只要聯(lián)邦基準(zhǔn)利率下調(diào)不會導(dǎo)致超過2%的國內(nèi)通脹率，適當(dāng)下調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率引導(dǎo)美元適當(dāng)貶值，不僅是美國所樂見的，而且是全球貿(mào)易需要的。如是觀之，我們還會認(rèn)為美元指數(shù)長期趨勢走低是美元國際貨幣地位衰落的重要表現(xiàn)了嗎？

綜上所述，我們基本可以認(rèn)定，最近二十年來，作為國際外匯儲備貨幣，美元的占比有所下降，但不意味著國際市場對美元的信心下降，相反，愿意持有美元的人越來越多;作為國際貿(mào)易結(jié)算貨幣，美元受到一些挑戰(zhàn)，但地位依然穩(wěn)固甚至有所上升;美元指數(shù)長期趨勢下降更多的是美聯(lián)儲主動引導(dǎo)的結(jié)果，下降速度還沒有到達(dá)打擊國際市場對美元的信心、動搖美元國際貨幣地位的程度。

（作者系中國建設(shè)銀行《建行財(cái)富》執(zhí)行主編）