司斌

2020年5月8日，《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“資金信托新規(guī)”）一經(jīng)推出，在行業(yè)內(nèi)引發(fā)強烈反響。從中國信托業(yè)協(xié)會公布的2020年一季度信托行業(yè)數(shù)據(jù)看，資金信托業(yè)務(wù)占比達82.98%，是當(dāng)前信托業(yè)的絕對主營業(yè)務(wù)?！百Y金信托新規(guī)”作為《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（2018年發(fā)布，下文簡稱“資管新規(guī)”）的配套文件，銀保監(jiān)會已醞釀多時，以期促進資產(chǎn)管理市場的監(jiān)管標準統(tǒng)一和有序競爭。通讀全文可以看出，本次“資金信托新規(guī)”秉承資管新規(guī)的總體思路，立足信托私募定位有收有放，既體現(xiàn)了監(jiān)管引導(dǎo)信托公司轉(zhuǎn)型主動管理特別是開展標品信托業(yè)務(wù)的思路，又對行業(yè)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型造成一定的壓力。

“資金信托新規(guī)”與資管新規(guī)的具化差異

“資金信托新規(guī)”與資管新規(guī)相比，基本延續(xù)了資管新規(guī)的總體要求，在業(yè)務(wù)管理、內(nèi)部控制、風(fēng)險管理與監(jiān)督管理等方面進一步細化，兼具行業(yè)特性。

首次定義服務(wù)信托業(yè)務(wù)。文件指出：“對于以受托服務(wù)為主要服務(wù)內(nèi)容的信托業(yè)務(wù)，無論其信托財產(chǎn)是否為資金形式，均不再納入資金信托，包括家族信托、資產(chǎn)證券化、企業(yè)年金信托、慈善信托及其他監(jiān)管部門認可的服務(wù)信托。”明確服務(wù)信托業(yè)務(wù)不受資金信托規(guī)定的影響。

關(guān)聯(lián)交易有所突破。資管新規(guī)要求“金融機構(gòu)不得以資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金與關(guān)聯(lián)方進行不正當(dāng)交易、利益輸送、內(nèi)幕交易和操縱市場”。為與資管新規(guī)保持一致，“資金信托新規(guī)”有條件放開了關(guān)聯(lián)交易，將關(guān)聯(lián)方自融業(yè)務(wù)陽光化，基本和銀行理財、券商資管等一致，也提出價格公允、充分信息披露等要求。

放開公開市場回購業(yè)務(wù)。此前監(jiān)管嚴禁信托計劃開展回購交易，防止信托變相開展負債業(yè)務(wù)，業(yè)界已呼吁放開多年未果。此次，“資金信托新規(guī)”允許在公開市場上開展標準化債權(quán)類資產(chǎn)回購，與其他資管機構(gòu)政策拉平。但是，非標投資、股權(quán)投資等信托業(yè)務(wù)仍然禁止回購，禁止以任何形式對外擔(dān)保和融入資金。

非標債權(quán)資金信托實施嚴格限額管理。首次提出非標債權(quán)限額的規(guī)定，要求“全部集合資金信托計劃投資于同一融資人及其關(guān)聯(lián)方的非標債權(quán)類資產(chǎn)的合計金額不得超過信托公司凈資產(chǎn)的30%。全部集合資金信托計劃向他人提供貸款或者投資于其他非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的合計金額在任何時點均不得超過全部集合資金信托計劃合計實收信托的50%?！?/p>

限制集合資金信托投資單票的集中度。對集合資金信托計劃投資單票提出了明確的要求，“每只集合資金信托計劃持有單一上市公司發(fā)行的股票的市值最高不超過該資金信托凈資產(chǎn)的25%，每只結(jié)構(gòu)化資金信托持有單一上市公司發(fā)行的股票的市值最高不超過該資金信托凈資產(chǎn)的20%”（滿足特定要求的合格投資者除外，例外條款和證監(jiān)會規(guī)則基本一致），進一步明確證券投資類信托分散組合投資的要求。

嚴禁內(nèi)部產(chǎn)品交易?！百Y金信托新規(guī)”新增了“不得將本公司管理的不同資金信托產(chǎn)品的信托財產(chǎn)進行交易”，這是迄今為止最嚴格的產(chǎn)品之間交易限制。銀行理財或者其他資管產(chǎn)品并沒有明確禁止此類交易，只是強調(diào)價格公允。監(jiān)管可能也考慮到信托此前的資金池業(yè)務(wù)屢禁不止，干脆一刀切，從根源上限制資金池業(yè)務(wù)。

自有資金投資限制。在放開關(guān)聯(lián)方自融業(yè)務(wù)的同時，本次“資金信托新規(guī)”增加了自有資金投資本公司信托產(chǎn)品的限制，“信托公司以自有資金參與單只本公司管理的集合資金信托計劃的份額合計不得超過該信托實收信托總份額的20%。信托公司以自有資金直接或者間接參與本公司管理的集合資金信托計劃的金額不得超過信托公司凈資產(chǎn)的50%?！?/p>

“資金信托新規(guī)”下信托與其他資管行業(yè)的優(yōu)劣勢分析

通過將“資金信托新規(guī)”與《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃運作管理規(guī)定》等辦法比較，可以發(fā)現(xiàn)在資管新規(guī)的統(tǒng)一基調(diào)下，資管行業(yè)的監(jiān)管政策基本拉平，但信托行業(yè)與其他資管行業(yè)的競爭環(huán)境仍有一些差異：

信托公司與其他資管行業(yè)競爭的優(yōu)勢有三：一是在貸款方面，信托公司具有貸款牌照，可以為標的企業(yè)直接發(fā)放信托貸款，其他資管行業(yè)不具備直接放貸的能力;二是在非標債權(quán)投資比重方面，信托投資非標債權(quán)比例為50%，銀行理財子公司、證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資管計劃都只有35%。這里需要指出雖然信托公司的非標投資比例比起其他資管行業(yè)多出15%，但是對于一直將非標業(yè)務(wù)當(dāng)做主營業(yè)務(wù)的信托公司來說，50%的比例對業(yè)務(wù)的開展還是起到了很大的限制作用，然而理財子公司和證券期貨私募機構(gòu)更多開展的是標品投資業(yè)務(wù)，對于開展非標業(yè)務(wù)的占比很小。三是在資管產(chǎn)品豁免方面，服務(wù)信托、家族信托、資產(chǎn)證券化信托、企業(yè)年金信托、慈善信托及其他監(jiān)管部門認可的服務(wù)信托都得到了豁免，這種豁免優(yōu)勢是其他資管行業(yè)所不具有的。

信托公司與其他資管行業(yè)競爭的劣勢主要在以下五個方面：第一是在合格投資者穿透識別方面，信托定位私募性質(zhì)，需要有效識別資產(chǎn)管理計劃的實際投資者與最終資金來源，而公募理財產(chǎn)品可以行使豁免權(quán)利，不需要穿透識別投資者;第二是在產(chǎn)品募集人數(shù)方面，集合信托計劃募集人數(shù)不得超過200人，而公募理財卻沒有200人數(shù)的限制;第三是投資者門檻方面，公募理財是1萬元起投，其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品均需符合資管新規(guī)的要求;第四是衍生品投資資質(zhì)方面，信托公司僅有股指期貨等少數(shù)品種可投，而理財子公司和證券期貨私募機構(gòu)的衍生品投資品種較為全面;第五是產(chǎn)品內(nèi)部交易方面，信托行業(yè)受到嚴格限制。

“資金信托新規(guī)”下信托公司發(fā)展的路徑選擇

2018年資管新規(guī)的出臺標志著中國正式進入泛信托時代，信托制度在資管行業(yè)的普適性大大加強，進一步和國際接軌。從2019年開始，中國版“監(jiān)管沙盒”在北上廣等10個城市率先試點。在監(jiān)管沙盒的運作機制下，創(chuàng)新產(chǎn)品的孵化與推廣將更有效率，但是科技之于金融是一對多的關(guān)系，即一種科技創(chuàng)新可同時應(yīng)用于多種牌照業(yè)務(wù)。隨著金融科技不斷創(chuàng)新，互聯(lián)網(wǎng)貸款新規(guī)使銀行逐步突破地域限制，標準化票據(jù)及REITS均在非信托機構(gòu)中運用了信托法律架構(gòu)等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的出現(xiàn)則預(yù)示著未來牌照監(jiān)管框架將被逐步打破，信托公司的牌照優(yōu)勢也將被進一步弱化。

金融改革開放背景下，監(jiān)管的態(tài)度愈加開放與積極。資金信托新規(guī)的出臺進一步明確了行業(yè)轉(zhuǎn)型方向，推動資金信托業(yè)務(wù)回歸本源，發(fā)展有直接融資特點的資金信托，促進投資者權(quán)益保護，控制具有影子銀行特征的信托融資規(guī)模，嚴格限制通道類業(yè)務(wù)。信托公司傳統(tǒng)經(jīng)營模式難以為繼，盈利能力將受沖擊。中國信托業(yè)積極借鑒國際先進發(fā)展經(jīng)驗創(chuàng)新轉(zhuǎn)型已迫在眉睫，只有抓緊時間窗口找到可持續(xù)發(fā)展路徑，才能在大資管時代得以立足。

重塑行業(yè)發(fā)展邏輯，信托回歸本源

我國信托法第二條開宗明義地指出：?“本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為?！睆男磐械亩x可以看出，信托具有需求側(cè)出發(fā)的特征。而多年來我國信托業(yè)務(wù)發(fā)展更多呈現(xiàn)供給側(cè)出發(fā)、以產(chǎn)品為中心的發(fā)展特點，絕大部分信托業(yè)務(wù)是從融資端出發(fā)，即信托公司與融資對手確定交易條件、結(jié)構(gòu)，然后向投資者進行資金募集，盡管最終的結(jié)果體現(xiàn)為投資者和信托公司的委托人、受托人的信托關(guān)系，但實際上委托人對資產(chǎn)端的選擇、資產(chǎn)質(zhì)量、履約可靠性并沒有決定權(quán)。因此非標債權(quán)類業(yè)務(wù)盡管具有資產(chǎn)管理的外在要件和形式，但本質(zhì)是為融資人提供服務(wù)。信托回歸本源，即從委托人的需求出發(fā)，回歸到其財產(chǎn)管理、事務(wù)管理的實際需求，綜合考量委托人的風(fēng)險偏好為其構(gòu)建個性化的資產(chǎn)組合，并通過資產(chǎn)管理或者財富管理引申出信托的社會服務(wù)功能。

加大信托宣傳，加強投資者教育，大力發(fā)展服務(wù)信托

這十余年來信托業(yè)雖然快速發(fā)展，但全社會對信托的認知仍然很片面，普及率還非常低，財產(chǎn)隔離的核心功能沒有得到有效發(fā)揮，建議信托業(yè)當(dāng)前將宣傳的重點轉(zhuǎn)向信托基本功能的社會普及，同時切實加強投資者教育，持續(xù)推動全社會認知、認同、運用信托的進程，增強全社會對信托在建立完善誠信社會的現(xiàn)實價值的普遍認同。如果能夠很好地利用信托，可能在很大程度上避免出現(xiàn)類似“P2P”投資的慘劇?！百Y金信托新規(guī)”首次明確服務(wù)信托定義，也明確了服務(wù)信托的發(fā)展方向， 這將有利于信托加速回歸本源。比如，通過信托法律架構(gòu)與金融科技的賦能，信托可以深度嵌入產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的運作，為產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺提供財產(chǎn)管理、對賬、結(jié)算等一系列服務(wù)。解決場景中交易的信任和安全性問題，提高資金利用效率。同時，充分發(fā)揮信托制度優(yōu)勢，實現(xiàn)資產(chǎn)隔離、破產(chǎn)保護，防范法律訴訟風(fēng)險。再如，在商品及服務(wù)的買賣中，存在大量的預(yù)付充值卡、會員費以及各種押金，部分涉眾資金的收取人存在資金挪用、洗錢、非法集資甚至詐騙及卷款跑路等現(xiàn)象，極易產(chǎn)生嚴重的社會問題。通過服務(wù)信托，發(fā)揮信托財產(chǎn)隔離的功能，可以有效解決涉眾社會資金的種種問題，從而提升社會契約，彌補商業(yè)運作中資金管理的不透明。

擁抱資本市場，提升專業(yè)投資能力

資本市場建設(shè)是當(dāng)前和未來一段時間國家金融改革開放的重點領(lǐng)域，信托公司要積極參與，順勢而為。信托行業(yè)是中國資本市場的先行者，但隨著分業(yè)經(jīng)營格局的建立，這個角色被弱化。從應(yīng)對“資金信托新規(guī)”和國民投資的現(xiàn)實需求出發(fā)，?信托業(yè)要積極擴大資本市場相關(guān)業(yè)務(wù)占比。美國信托業(yè)信托財產(chǎn)主要是以證券投資為主，投資股票的比重達到50%左右， 在有價證券方面的投資比重甚至超過了85%，無論在總量還是在比例上都大大超過我國?！百Y金信托新規(guī)”對于信托公司開展標準化投資持明確的支持態(tài)度，信托公司要將發(fā)展標品信托業(yè)務(wù)作為重要戰(zhàn)略布局。從有利于信托業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展和中國資本市場發(fā)展角度，建議監(jiān)管部門給予信托公司特別會員資格，直接參與相關(guān)交易所證券、期貨、貴金屬交易。

具體策略：一是繼續(xù)鞏固和拓展以債券為主要投資方向的現(xiàn)金管理業(yè)務(wù);二是拓展與優(yōu)秀私募基金管理人合作的標品信托業(yè)務(wù)，遴選優(yōu)秀的投顧進行合作，優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計，推進FOF/MOM等投資產(chǎn)品研發(fā)落地，用好基金及券商等合作伙伴的資源，建設(shè)符合信托自身特點的產(chǎn)品投研平臺;三是加快發(fā)展封閉式證券投資產(chǎn)品。單票持倉比例一定程度上放開，進一步打開了定增、員工持股等業(yè)務(wù)的空間，在股票質(zhì)押、大股東擔(dān)保定增等方面創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，打造信托精品投行業(yè)務(wù)。

建立以客戶為中心的新業(yè)務(wù)體系，搭建投資生態(tài)圈

當(dāng)前信托業(yè)的資管系統(tǒng)、核算系統(tǒng)等大部分是以業(yè)務(wù)或產(chǎn)品為中心的體系，在產(chǎn)品服務(wù)中更具有單一化的特征，缺乏客戶黏性，這與日本民眾投資于信托行業(yè)的資金占比相對較高、信托作為民眾投資選擇的常規(guī)渠道明顯不同，在中國更多是銀行扮演這個角色。建議信托業(yè)建立以客戶為中心的業(yè)務(wù)處理及核算、服務(wù)體系，從客戶和業(yè)務(wù)兩個維度進行重建，同時充分發(fā)揮信托業(yè)橫跨三大市場的優(yōu)勢，搭建客戶投資服務(wù)生態(tài)圈，為客戶在國內(nèi)、國際兩個市場的投資提供一站式服務(wù)。

發(fā)展信托銀團

“資金信托新規(guī)”明確規(guī)定全部集合資金信托投資于同一融資人及其關(guān)聯(lián)方的非標債權(quán)資產(chǎn)的合計金額不得超過信托公司凈資產(chǎn)的30%。通過梳理2019年信托公司母公司的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)規(guī)模最高的中信信托在對單一客戶開展非標債權(quán)業(yè)務(wù)授信規(guī)模最高也僅為89億元， TOP20信托公司平均值為50.88億元?？紤]到優(yōu)質(zhì)的大中型企業(yè)、企業(yè)集團和國家重點建設(shè)項目，其借款資金數(shù)額較大，很容易超出凈資產(chǎn)30%的約束。同時從風(fēng)險分散出發(fā)，對優(yōu)質(zhì)的核心企業(yè)或國家重點項目，信托公司可以參考銀行業(yè)的銀團貸款模式開展信托銀團貸款，共同參與市場競爭，形成合作共贏的新局面。

（作者系興業(yè)國際信托有限公司副總裁）