李成，于海東，李一帆

（西安交通大學(xué) 經(jīng)濟與金融學(xué)院，陜西 西安 710061）

近期世界經(jīng)濟整體處于“康波周期”后半場，拖拽國內(nèi)經(jīng)濟增長承受下行壓力，在結(jié)果上表現(xiàn)為GDP增速緩慢下滑。貨幣政策在“穩(wěn)增長”的同時，還要兼顧“去杠桿”和“控通脹”等多重任務(wù)，政策發(fā)力在多個目標之間徘徊。2018年4月中國人民銀行表態(tài)“已做好迎接貨幣政策收緊的準備”言猶在耳，2019年貨幣政策基調(diào)又轉(zhuǎn)變?yōu)椤斑m時適度逆周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕”?；仡?010年以來的貨幣政策實踐，其導(dǎo)向不斷調(diào)整，而立場經(jīng)歷了“偏緊”“穩(wěn)健偏緊”“穩(wěn)健中性”“穩(wěn)健偏松”直至當(dāng)前寬松力度邊際加大的過程。此間①統(tǒng)計時間為2010年1月1日—2019年12月31日。，人民銀行綜合運用多種工具，累計調(diào)整存貸款基準利率28次，調(diào)整存貸款基準利率18次②含貸款市場報價利率LPR調(diào)整。，部分年份調(diào)整次數(shù)之多令市場記憶猶新。在立足于傳統(tǒng)數(shù)量型和價格型工具之外，央行還增加了抵押補充貸款（Pledged Supplementary Lending，PSL）、常備借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）、中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）和信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款等新型貨幣政策工具的使用，種種措施都在一定程度上提振了經(jīng)濟增長。但是，在經(jīng)濟周期下行的整體趨勢下，企業(yè)融資難融資貴、居民消費積極性不足等固有問題仍舊以不同形式存在，經(jīng)濟增速下滑慣性并未消弭，曾被譽為“經(jīng)濟良藥”的貨幣政策似乎遭遇阻力。由此不免思考：貨幣政策導(dǎo)向不斷變化和貨幣政策工具頻繁使用是否會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生合意調(diào)控之外的不確定性影響，從而擾動貨幣政策調(diào)控有效性？在經(jīng)濟周期不同階段，貨幣政策應(yīng)如何把握逆周期調(diào)控節(jié)奏？回答上述問題對提高貨幣政策調(diào)控效力進而推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

一、文獻回顧

已有研究中，與政策導(dǎo)向變化和調(diào)整頻率有關(guān)的一個重要研究方向就是政策不確定性。奈特[1]最早將不確定性定義為“未來事件發(fā)生的可能性難以預(yù)知”。Gulen和Ion[2]將不確定性研究拓展至經(jīng)濟政策領(lǐng)域，認為市場主體無法準確預(yù)知有關(guān)部門是否、何時以及如何改變當(dāng)前經(jīng)濟政策即為經(jīng)濟政策不確定性。換言之，政策調(diào)整頻率越快、方向變動越大，市場主體對政策調(diào)整的預(yù)測難度則越大，政策不確定性程度也就越高。隨后圍繞政策不確定性的研究主要分為兩個方面：其一，對政策不確定性指標進行量化測度，通過構(gòu)建政策不確定性衡量指標將政策不確定性的定性表述轉(zhuǎn)化為定量分析。Baker等[3]認為人們對經(jīng)濟政策的主觀分析會借助媒體端呈現(xiàn)，因而通過統(tǒng)計經(jīng)濟類報刊的關(guān)鍵詞報道頻率構(gòu)建經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。Sheen和Wang[4]利用卡爾曼濾波算法構(gòu)建基于狀態(tài)空間混合頻率的經(jīng)濟不確定性模型。Huang和Luk[5]4采用關(guān)鍵詞對經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)進一步細化，分類構(gòu)建財政、貨幣、貿(mào)易、外匯等政策不確定性指數(shù)。國內(nèi)學(xué)者中，賈倩等[6]基于區(qū)域經(jīng)濟政策連續(xù)性受當(dāng)?shù)卣畵Q屆影響的事實，根據(jù)地方政府官員換屆情況衡量區(qū)域經(jīng)濟政策的不確定性。朱軍[7]結(jié)合標準指數(shù)構(gòu)建方法和漢語語境特征設(shè)計了中國財政政策不確定性指數(shù)。其二，側(cè)重考察政策不確定性對經(jīng)濟運行的影響，Dima等[8]發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性的增加顯著加劇美國經(jīng)濟產(chǎn)出的波動性。Gholipour[9]分析歐美等19個經(jīng)濟體的經(jīng)濟政策不確定性，認為經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資、房地產(chǎn)活動和金融市場活動均具有明顯的抑制作用。Prüser和Schl?sser[10]通過對11個歐盟國家的研究指出，經(jīng)濟政策不確定性對金融市場和實體經(jīng)濟產(chǎn)生負向影響，而投資者對經(jīng)濟政策不確定性沖擊的反應(yīng)比消費者更加敏感。Chen等[11]利用美國宏觀數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性的提高導(dǎo)致投資、產(chǎn)出和就業(yè)的下降。國內(nèi)方面，黃寧和郭平[12]研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性對中國的經(jīng)濟增長、投資、消費和通貨膨脹不僅會產(chǎn)生短期負向作用，還會表現(xiàn)出區(qū)域差異。張成思和劉貫春[13]認為經(jīng)濟政策不確定性升高能夠降低固定資產(chǎn)投資，鐘意和劉家鵬[14]的研究結(jié)論對此也表示支持。

將不確定性延伸至貨幣政策領(lǐng)域，Herro和Murray[15]指出較高的貨幣政策不確定性引致較大的通脹和失業(yè)波動。Husted等[16]運用美聯(lián)儲指數(shù)研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策不確定性在提高信貸利差的同時降低產(chǎn)出。Balcilar等[17]分析貨幣政策不確定性對多國經(jīng)濟的影響，認為貨幣政策不確定性導(dǎo)致投資回報率、產(chǎn)出以及通貨膨脹的收縮。王博等[18]指出貨幣政策不確定性增加造成違約風(fēng)險上升和產(chǎn)出下降，當(dāng)違約風(fēng)險較高時，貨幣政策不確定性對產(chǎn)出的負向沖擊更強。楊鳴京等[19]揭示了貨幣政策不確定性加劇股權(quán)質(zhì)押對上市公司創(chuàng)新活動的抑制作用。鄺雄等[20]考察中國貨幣政策不確定性對銀行信貸決策的影響，發(fā)現(xiàn)其對銀行信貸供給存在顯著抑制作用。

梳理已有文獻發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外研究對經(jīng)濟政策不確定性的影響基本達成共識——經(jīng)濟政策不確定性對消費、投資和就業(yè)存在負面作用，不利于經(jīng)濟平穩(wěn)增長。進一步地，現(xiàn)有研究大多立足于總體經(jīng)濟政策不確定性，囊括了對貨幣、財政和外貿(mào)等政策不確定性的綜合分析，對于貨幣政策不確定性的針對性細化研究仍然不足。此外，如果現(xiàn)有共識“政策不確定性會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響”成立，那么一個顯然推論是“中央銀行對待貨幣政策不確定性可以‘去其糟粕，取其精華’”。具體而言，在經(jīng)濟增長加速階段中央銀行利用緊縮性貨幣政策降溫經(jīng)濟過熱時，可以采取“小幅度、高頻次”的調(diào)整模式適度提高政策調(diào)整頻率，引導(dǎo)貨幣政策不確定性水平上升，從而疊加貨幣政策本身與貨幣政策不確定性對經(jīng)濟的緊縮效應(yīng)，達到預(yù)防或平抑經(jīng)濟過熱的政策目標；在經(jīng)濟增長減速階段中央銀行則需避免頻繁調(diào)整貨幣政策，采取“大幅度、低頻次”的調(diào)整模式以防不確定性對經(jīng)濟的負面影響抵消寬松貨幣政策的調(diào)控效力。然而，這一推論卻與貨幣政策實踐截然相反，在經(jīng)濟下行期中央銀行對貨幣政策的調(diào)整頻率遠高于經(jīng)濟上行期，那么，究竟是貨幣政策操作仍有改善空間，還是貨幣政策不確定性影響宏觀經(jīng)濟的研究共識尚不完善？針對這一理論與現(xiàn)實的矛盾，本文著重展開研究，從而引出“在經(jīng)濟周期不同階段，貨幣政策不確定性對宏觀經(jīng)濟影響存在非對稱效應(yīng)”的創(chuàng)新性結(jié)論。

事實上，貨幣政策不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響與經(jīng)濟周期所在階段密切相關(guān)，在研究過程中不能忽視經(jīng)濟周期不同階段經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在動力、市場環(huán)境和公眾預(yù)期的異質(zhì)效應(yīng)。本文構(gòu)建包括貨幣政策不確定性、經(jīng)濟產(chǎn)出、價格水平、投資和消費等五變量在內(nèi)的隨機波動時變參數(shù)向量自回歸 （Time Varying Parameters-Stochastic Volatility-Vector Autoregression，TVP-SV-VAR）模型，研究在經(jīng)濟周期不同階段貨幣政策不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響是否相同，以期對上文所提矛盾做出解答。實證結(jié)果顯示，在不同經(jīng)濟形勢下貨幣政策不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響具有“馬太效應(yīng)”，即貨幣政策不確定性在經(jīng)濟上行期對宏觀經(jīng)濟存在正面促進作用，在經(jīng)濟下行期對宏觀經(jīng)濟具有負面抑制作用，最終形成“火上澆油，雪上加霜”的螺旋反饋式影響結(jié)果。根據(jù)研究結(jié)論，現(xiàn)有理論和政策實踐均具有可改善之處，理論層面上，貨幣政策不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響并非單一而負面的，而是時變且復(fù)雜的，從而難以成為貨幣當(dāng)局可以利用的政策工具；實踐層面上，在經(jīng)濟周期任何階段都應(yīng)盡量降低貨幣政策不確定性的程度，避免貨幣政策不確定性對經(jīng)濟形勢推波助瀾以致削弱貨幣政策逆周期調(diào)控效力。

二、實證模型與數(shù)據(jù)選取

（一）實證模型構(gòu)建

在經(jīng)濟周期不同階段，由于經(jīng)濟形勢、市場預(yù)期等因素不斷變化，導(dǎo)致傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)向量自回歸（Structural Vector Autoregression，SVAR）模型無法精確捕捉模型參數(shù)的變動情況。如果采用隨機波動時變參數(shù)的TVP-SV-VAR模型，能夠?qū)AR系數(shù)和誤差方差的時變性納入研究，有利于刻畫參數(shù)的動態(tài)特征，從而得到更為準確的研究結(jié)果。因此，本文借鑒Primiceri等[21]823的模型構(gòu)建和Nakajima[22]226的參數(shù)估計方法，采用TVP-SV-VAR模型對貨幣政策不確定性、通貨膨脹和經(jīng)濟產(chǎn)出的關(guān)系進行實證研究。

1.SVAR模型

SVAR模型的一般形式可以表示為

其中，yt為t時刻解釋變量與被解釋變量構(gòu)成的n維列向量；C0表示各變量間的同期相關(guān)性；Ci為變量滯后項對各變量影響的n×n參數(shù)矩陣。本文中有五個變量（n=5），即貨幣政策不確定性、通貨膨脹、投資、消費和經(jīng)濟產(chǎn)出。假設(shè)C0是主對角線元素為1的下三角矩陣，則式（1）中的模型為遞歸SVAR模型，并可以改寫為

進一步對模型形式進行整理

2.TVP-SV-VAR模型

對于SVAR模型

設(shè)定系數(shù) βt、參數(shù) Ct和∑tεt均隨時間變化，令 ct表示矩陣 Ct中下三角元素的堆積向量，ht=（h1t，…，hnt）′表示對數(shù)隨機波動率矩陣，且對于所有的 j=1，…，n，t=p+1，…，k，都有，即構(gòu)建了具有隨機波動時變參數(shù)的TVP-SV-VAR模型，且模型中所有的系數(shù)和參數(shù)均服從隨機游走過程

（二）數(shù)據(jù)選取與處理

在貨幣政策不確定性指標上，本文借鑒Huang和Luk[5]21構(gòu)建的中國貨幣政策不確定性指數(shù)（Monetary Policy Uncertainty，MPU），該指數(shù)采用文本挖掘法，統(tǒng)計媒體報道中有關(guān)“貨幣政策”“調(diào)整”“不確定性”等關(guān)鍵詞語的報道次數(shù)，據(jù)此量化建立指數(shù)。相較于已有文獻關(guān)于貨幣政策不確定性測度的代理指標（如利率波動率、貨幣供給增速的標準差）[23-26]，該指數(shù)能夠更為全面地反映貨幣政策調(diào)整頻率的整體情況。宏觀經(jīng)濟指標方面，分別選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費價格指數(shù)（CPI）、固定資產(chǎn)投資完成額（I）和社會消費品零售總額（C）作為經(jīng)濟產(chǎn)出、價格水平、投資以及消費的代理變量，相關(guān)數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站和國泰安數(shù)據(jù)庫，樣本區(qū)間為2003年第一季度到2019年第二季度的66組季度數(shù)據(jù)。為提高數(shù)據(jù)可比性，對固定資產(chǎn)投資完成額、社會消費品零售總額、國內(nèi)生產(chǎn)總值和居民消費價格指數(shù)計算同比增長率，并進行X12季節(jié)調(diào)整以消除季節(jié)因素影響。貨幣政策不確定性指數(shù)與中央銀行政策調(diào)整有關(guān)，屬于外生性較強的季節(jié)無關(guān)變量，不作季節(jié)調(diào)整。居民消費價格指數(shù)同比增長率和貨幣政策不確定性指數(shù)原始數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，取算數(shù)平均值轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)，對各變量進行對數(shù)化處理以消除可能存在的異方差問題。變量選取及指標說明如表1所示。

表1 變量選取及指標說明

三、實證結(jié)果分析

本文利用OxMetrics6軟件實證檢驗TVP-SV-VAR模型，模型的變量順序為貨幣政策不確定性、價格水平、經(jīng)濟產(chǎn)出、消費和投資。依據(jù)AIC信息準則以及避免出現(xiàn)過度參數(shù)化原則，將模型的滯后階數(shù)設(shè)定為1。為避免出現(xiàn)欠擬合和過擬合問題，將MCMC的抽樣次數(shù)設(shè)定為10 000次。

（一）平穩(wěn)性檢驗

數(shù)據(jù)平穩(wěn)性是宏觀經(jīng)濟變量建模的重要基礎(chǔ)，如果一個時間序列非平穩(wěn)，則無法通過序列樣本揭示序列總體的隨機性。因此在時變參數(shù)估計之前對各個序列的平穩(wěn)性進行檢驗。由表2可以看出，除通貨膨脹率外其余四個變量原序列均不平穩(wěn)，但所有變量的一階差分序列平穩(wěn)，即貨幣政策不確定性、價格水平、經(jīng)濟產(chǎn)出、消費和投資五個序列為I（1）過程。為此，使用差分后的變量構(gòu)建TVP-SV-VAR模型。

表2 變量單位根檢驗

表3 參數(shù)估計結(jié)果

（二）參數(shù)估計結(jié)果分析

圖1a～圖1c中依次展示了MCMC方法的樣本自相關(guān)函數(shù)、抽樣取值路徑和后驗分布密度函數(shù)。可以看出，舍棄前期作為預(yù)燒值（Burn-in Period Sample）的數(shù)據(jù)，樣本的自相關(guān)程度很低并保持穩(wěn)定，抽樣取值路徑也較為平穩(wěn)，表明使用MCMC方法生成的樣本不相關(guān)，不相關(guān)樣本包含的樣本信息較多，能夠保證參數(shù)估計有效性。如表3所示，在5%的顯著性水平下，所有參數(shù)的CD統(tǒng)計量均小于1，表明無法拒絕統(tǒng)計量趨于后驗分布的原假設(shè)；無效因子數(shù)值均小于100，表明為各參數(shù)所生成的樣本都足夠有效。

（三）變量間相互影響關(guān)系的時變參數(shù)特征分析

本文研究的核心內(nèi)容是考察經(jīng)濟周期不同階段貨幣政策不確定性的影響效果差異，因而先行對經(jīng)濟增長階段進行劃分，采用區(qū)間劃分法，以2010年作為經(jīng)濟長周期轉(zhuǎn)折點，即2003—2010年為經(jīng)濟周期上行階段，2011—2019年為經(jīng)濟周期下行階段，劃分依據(jù)有二：一是根據(jù)經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力分析，蔡昉[27]的研究指出，中國勞動年齡人口比例從2010年開始出現(xiàn)下滑，原有經(jīng)濟高速增長所依賴的人口紅利逐漸消失，依靠資本快速積累和勞動力充分供給的增長模式難以持續(xù)，中國經(jīng)濟增長前沿課題組[28]也提出中國勞動年齡人口增長速度在2010年出現(xiàn)拐點，同時，疊加資本累積速度下降、“干中學(xué)”技術(shù)進步效應(yīng)消減等因素導(dǎo)致中國經(jīng)濟增長速度放緩；二是根據(jù)對經(jīng)濟的總體增長速度觀察，2003—2007年中國經(jīng)濟增速不斷加快，盡管受金融危機影響，2008年和2009年經(jīng)濟增速出現(xiàn)回落，但在宏觀調(diào)控作用下2010年再次反彈，2010年后經(jīng)濟增速下滑趨勢明顯，GDP增長率從2010年的10.6%逐年下降至2019年的6.1%，與2003—2010年11%的GDP年均增速相比明顯呈現(xiàn)出兩個層次。綜上，以2010年作為經(jīng)濟長周期的分割點能夠鮮明刻畫中國經(jīng)濟增長的周期性特征。

圖2分別反映了貨幣政策不確定性對經(jīng)濟產(chǎn)出、投資、消費和價格水平影響的時變特征。從圖2a中可以看出，貨幣政策不確定性對通貨膨脹率的影響系數(shù)a（MPU→CPI）始終為正值，但是其數(shù)值隨時間有明顯變動：2003—2007年a（MPU→CPI）的數(shù)值穩(wěn)定在0.4左右，表明這一時期貨幣政策不確定性對通貨膨脹的影響較為穩(wěn)定；從2008年開始該影響系數(shù)明顯減小，至2015年達到最小值0.1附近，隨后有回升趨勢，但仍處在相對較低的水平。2008年正值全球金融危機期間，受國際形勢影響中國經(jīng)濟增速有所下滑，隨后從2010年開始，中國逐漸進入經(jīng)濟周期的減速階段。顯然，貨幣政策不確定性對通貨膨脹的影響效果與經(jīng)濟形勢密切相關(guān)，經(jīng)濟增速下降會削弱貨幣政策不確定性對通貨膨脹的正向作用。一個直觀的理解是：在經(jīng)濟增長的減速階段，市場注意力大多集中關(guān)注經(jīng)濟形勢是否有所改善，中央銀行加大貨幣政策調(diào)控力度應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力也被認為“理所當(dāng)然”，與經(jīng)濟穩(wěn)速增長階段相比，貨幣政策調(diào)整頻率蘊含的不確定性受關(guān)注程度下降，加之經(jīng)濟下行期經(jīng)濟主體行為更加謹慎，市場交易的活躍程度下降，貨幣政策不確定性對通貨膨脹的影響效應(yīng)因此“水波不興”。

圖2b反映的是貨幣政策不確定性對經(jīng)濟產(chǎn)出的同期影響，影響系數(shù)a（MPU→GDP）的數(shù)值在2007年之前一直為正，2008—2010年在趨近于0的正負線附近震蕩，2010年之后突破正負線呈下降趨勢，2019年達到極小值點-0.5。以2010年作為分界線，可以發(fā)現(xiàn)影響系數(shù)a（MPU→GDP）的數(shù)值在2010年之前基本位于正值區(qū)間，在2010年之后進入負值區(qū)間，表明貨幣政策不確定性在經(jīng)濟上行期對經(jīng)濟產(chǎn)出具有正向的同期影響，在經(jīng)濟下行期對經(jīng)濟產(chǎn)出具有負向的同期影響。將圖2b與圖2c（貨幣政策不確定性對消費的同期影響）以及圖2d（貨幣政策不確定性對投資的同期影響）進行對比，不難看出影響系數(shù)a（MPU→GDP）與a（MPU→c）、a（MPU→i）的變化趨勢非常相似，表明貨幣政策不確定性對投資和消費也具有“上行積極、下行消極”的同期影響“馬太效應(yīng)”。圖2b～圖2d三幅圖互為印證，既從不同角度驗證了貨幣政策不確定性影響宏觀經(jīng)濟的非對稱效應(yīng)，又表明貨幣政策不確定性通過投資和消費渠道對經(jīng)濟產(chǎn)出造成影響。

對圖2中貨幣政策不確定性影響宏觀經(jīng)濟變量的時變特征進行總結(jié)：在經(jīng)濟上行期，貨幣政策不確定性對通貨膨脹、經(jīng)濟產(chǎn)出、投資和消費具有“火上澆油”的正向促進作用；在經(jīng)濟下行期，貨幣政策不確定性對經(jīng)濟產(chǎn)出、投資和消費具有“雪上加霜”的負向抑制作用，對通貨膨脹的影響效應(yīng)減弱，但仍保持正向。這一結(jié)果表明，貨幣政策不確定性并不能成為貨幣當(dāng)局能夠利用的經(jīng)濟調(diào)控手段，在經(jīng)濟周期的任何階段，都應(yīng)避免貨幣政策不確定性對該階段經(jīng)濟形勢的推波助瀾。尤其需要注意的是，在經(jīng)濟下行期，貨幣政策不確定性在抑制經(jīng)濟產(chǎn)出的同時，仍對通貨膨脹有一定程度的推動作用，從而可能會助長“滯脹”現(xiàn)象出現(xiàn)。

（四）時變脈沖響應(yīng)分析

為進一步驗證在經(jīng)濟周期的不同階段，貨幣政策不確定性對宏觀經(jīng)濟影響具有“馬太效應(yīng)”，提高實證結(jié)果的穩(wěn)健性，對模型進行時變脈沖響應(yīng)分析。圖3和圖4分別刻畫了TVP-SV-VAR模型中兩種不同的時變脈沖響應(yīng)函數(shù)，圖3為等時間間隔的脈沖響應(yīng)函數(shù)，反映了不同提前期貨幣政策不確定性單位正向沖擊產(chǎn)生的脈沖響應(yīng)，提前期分別選取一期、二期和三期；圖4為特定時點的脈沖響應(yīng)函數(shù)，反映了在不同時點上貨幣政策不確定性沖擊形成的脈沖響應(yīng)，分別選取2005年第四季度、2010年第四季度和2015年第四季度作為在經(jīng)濟上行期、經(jīng)濟轉(zhuǎn)折期和經(jīng)濟下行期代表時點，選取依據(jù)是以2010年作為經(jīng)濟長周期轉(zhuǎn)折點，按等時間間隔原則前后分別尋找上行期和下行期的代表時點，同時注意避開全球金融危機、中美貿(mào)易摩擦等重大外部沖擊可能帶來的擾動影響。

1.等時間間隔的脈沖響應(yīng)時變特征分析

圖3指出，不同提前期的貨幣政策不確定性沖擊產(chǎn)生的脈沖響應(yīng)在變化趨勢上具有相似之處，但脈沖響應(yīng)強度有所不同。通貨膨脹對貨幣政策不確定性沖擊的滯后響應(yīng)值在2008年以前基本保持穩(wěn)定，貼合該階段中國經(jīng)濟快速穩(wěn)定增長的現(xiàn)實，2008年以后，貨幣政策不確定性對通貨膨脹的影響程度逐漸下降，這與金融危機沖擊和中國經(jīng)濟增長進入減速階段有關(guān)，通貨膨脹脈沖響應(yīng)函數(shù)的斜率在金融危機階段更大，表明在突發(fā)外部沖擊條件下，貨幣政策不確定性對通貨膨脹的影響衰減更快。從不同提前期的角度分析，通貨膨脹對貨幣政策不確定性提前一期沖擊形成的脈沖響應(yīng)最強，提前二期沖擊的脈沖響應(yīng)次之，提前三期沖擊的脈沖響應(yīng)最弱，表明受到?jīng)_擊后通貨膨脹響應(yīng)迅速，貨幣政策不確定性的影響在短期內(nèi)即可達到最大，并隨時間發(fā)展逐漸減弱，這一結(jié)果提示貨幣政策不確定性并非通過改變經(jīng)濟產(chǎn)出或市場供求等方式影響價格水平，而是直接作用于經(jīng)濟主體的短期通脹預(yù)期從而較快地改變實際通脹率。

經(jīng)濟產(chǎn)出、投資和消費對貨幣政策不確定性的脈沖響應(yīng)具有相似特征：2003—2008年脈沖響應(yīng)方向為正，但強度逐漸下降，并在2008年接近于0，隨后脈沖響應(yīng)呈現(xiàn)低位震蕩特征，2012年開始由正轉(zhuǎn)負，隨后從2015年開始快速下降。圖3b～圖3d三幅脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像的走勢和方向與中國經(jīng)濟發(fā)展周期的階段性特征關(guān)系密切，2003—2008年在經(jīng)濟蓬勃發(fā)展階段中脈沖響應(yīng)函數(shù)為正值，2008年全球金融危機期間脈沖響應(yīng)函數(shù)雖下降至0值附近，但中國經(jīng)濟周期仍處于上行階段，經(jīng)濟增長內(nèi)生動力尚足使得響應(yīng)函數(shù)保持在正值區(qū)間，金融危機過后，中國經(jīng)濟增速反彈，脈沖響應(yīng)也有所恢復(fù)。在經(jīng)濟增長進入減速階段后，經(jīng)濟產(chǎn)出等變量對貨幣政策不確定性沖擊的脈沖響應(yīng)由正轉(zhuǎn)負，并且隨著中國經(jīng)濟增速不斷下滑，負向響應(yīng)愈發(fā)強烈。和圖2中變量同期關(guān)系的時變參數(shù)圖像對比容易發(fā)現(xiàn)，圖3和圖2的圖形在走勢與方向上十分相似，等時間間隔的時變脈沖響應(yīng)函數(shù)也較為明顯地呈現(xiàn)了貨幣政策不確定性對宏觀經(jīng)濟的非對稱影響效應(yīng)。從不同提前期的角度進行分析：2015年以前，不同提前期的貨幣政策不確定性沖擊產(chǎn)生的脈沖響應(yīng)基本一致，表明貨幣政策不確定性對投資、消費和總產(chǎn)出的影響在較長時間內(nèi)持續(xù)存在，中央銀行應(yīng)對貨幣政策不確定性進行主動調(diào)控，否則其對經(jīng)濟的負面效果難以自行減弱；2015年以后，不同提前期的貨幣政策不確定性沖擊形成的脈沖響應(yīng)在方向上相同，但強度上有所差異，較早提前期的沖擊產(chǎn)生的響應(yīng)強度更大，原因可能是2015年10月中國在名義上正式完成利率市場化進程，貨幣政策利率傳導(dǎo)機制逐步發(fā)揮作用，短期政策利率向市場利率傳導(dǎo)存在滯后期，此外，從2014年開始中國人民銀行調(diào)控過程中更加傾向TLF、SLF、MLF等新型貨幣政策工具。公眾對利率市場化后的調(diào)控模式以及新型貨幣政策工具的調(diào)控效果需要一定的認識過程，從而對貨幣政策調(diào)整方式及效果仍需觀察，因此，貨幣政策不確定性的沖擊作用過程的時滯性顯現(xiàn)，較早提前期的貨幣政策不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響更加顯著。

2.特定時點的脈沖響應(yīng)時變特征分析

圖4指出，通貨膨脹對不同時點貨幣政策不確定性沖擊的脈沖響應(yīng)表現(xiàn)有所差異，盡管三個時點上通貨膨脹對貨幣政策不確定性的脈沖響應(yīng)均為正向，但2005年第四季度的脈沖響應(yīng)強度最大，2010年第四季度的脈沖響應(yīng)強度稍弱，2015年第四季度的脈沖響應(yīng)強度則明顯降低。結(jié)合不同時點的經(jīng)濟形勢來看，2005年第四季度、2010年第四季度和2015年第四季度中國經(jīng)濟增速分別為12.4%、9.9%和6.8%，顯然，貨幣政策不確定性對通貨膨脹的影響與經(jīng)濟形勢密切相關(guān)：經(jīng)濟增長的加速階段影響程度較大，經(jīng)濟增長的減速階段影響程度較小，這一結(jié)論與上文分析結(jié)果一致。從變化趨勢看， 三個特定時點的通貨膨脹響應(yīng)均在沖擊當(dāng)期達到最大值，隨后呈現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢，并于第五期后維持在0值附近，這表明貨幣政策不確定性對通貨膨脹的短期正向影響非常顯著，但影響效果隨時間逐漸衰減，中長期影響則消失殆盡。

對于不同時點上的貨幣政策不確定性沖擊，經(jīng)濟產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)也表現(xiàn)出明顯的非對稱效應(yīng)：在經(jīng)濟周期的上行階段（2005年第四季度和2010年第四季度），經(jīng)濟產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)始終為正值，且正向響應(yīng)強度從第一期開始逐漸上升，在第四期達到最大值，隨后表現(xiàn)為穩(wěn)定緩慢下降，但在長期內(nèi)仍具有一定的響應(yīng)強度。在經(jīng)濟周期的下行階段（2015年第四季度），經(jīng)濟產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)始終為負值，變化趨勢與其他兩個時點的脈沖響應(yīng)相似。特定時點的經(jīng)濟產(chǎn)出時變脈沖響應(yīng)函數(shù)再次表明，貨幣政策不確定性對經(jīng)濟產(chǎn)出具有“上行期正向，下行期負向”的非對稱影響。貨幣政策不確定性的非對稱影響效應(yīng)同樣體現(xiàn)在消費和投資方面。如圖4c和圖4d所示，盡管投資和消費的脈沖響應(yīng)函數(shù)略有不同，但貨幣政策不確定性對兩者的影響方向是顯然的，在2005年第四季度和2010年第四季度，貨幣政策對投資和消費具有持續(xù)的正向影響；在2015年第四季度，貨幣政策對投資和消費具有持續(xù)的負向影響。從脈沖響應(yīng)函數(shù)的數(shù)值變化趨勢上看，三個不同時點上貨幣政策不確定性對投資和消費的影響效果在中長期持續(xù)存在。

綜上，TVP-SV-VAR模型的變量同期關(guān)系時變特征曲線、等時間間隔時變脈沖響應(yīng)函數(shù)和特定時點時變脈沖響應(yīng)函數(shù)表現(xiàn)出較為一致的結(jié)果，均顯著地反映出在經(jīng)濟周期的不同階段，貨幣政策不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響具有非對稱效應(yīng)，也可稱之為“馬太效應(yīng)”：在經(jīng)濟周期上行階段，貨幣政策不確定性對投資、消費、經(jīng)濟產(chǎn)出和價格水平產(chǎn)生正向促進作用；在經(jīng)濟周期下行階段，貨幣政策不確定性對投資、消費、經(jīng)濟產(chǎn)出產(chǎn)生負向抑制作用，且對價格水平的正向促進作用減弱。在影響時間方面，貨幣政策不確定性對通貨膨脹主要表現(xiàn)為短期影響，對投資、消費和經(jīng)濟產(chǎn)出則兼具短期影響和中長期影響。因此，無論在經(jīng)濟周期何種階段，貨幣政策不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響效果都與貨幣政策本身的逆周期調(diào)控目標相違背，從而弱化貨幣政策的調(diào)控效力，需要盡可能降低貨幣政策不確定性程度，減少貨幣政策不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響。

四、結(jié)論與政策建議

本文在中國經(jīng)濟下行壓力不斷增加，頻繁的貨幣政策調(diào)整仍不能明顯改善經(jīng)濟環(huán)境的背景下，研究在經(jīng)濟周期的不同階段中，貨幣政策不確定性對宏觀經(jīng)濟的非對稱影響效果。考慮到不同時期經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在動力、市場氛圍和公眾預(yù)期等因素發(fā)生較大變化，本文采取具有隨機波動時變參數(shù)的TVP-SV-VAR模型研究貨幣政策不確定性對消費、投資、經(jīng)濟產(chǎn)出和價格水平等宏觀經(jīng)濟變量的動態(tài)作用，并對貨幣政策不確定性非對稱影響宏觀經(jīng)濟的實證結(jié)果進行分析。

（一）研究結(jié)論

通過以上分析，本文發(fā)現(xiàn)貨幣政策不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響效果并非唯一，在經(jīng)濟周期不同階段，貨幣政策不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響具有“馬太效應(yīng)”，即在經(jīng)濟上行期對經(jīng)濟產(chǎn)生正面促進作用，在經(jīng)濟下行期對經(jīng)濟產(chǎn)生負面抑制作用。以往研究認為貨幣政策不確定性對經(jīng)濟的影響是單一而負面的，然而其影響效果是時變而復(fù)雜的。

1.貨幣政策不確定性對價格水平的影響。根據(jù)TVP-SV-VAR模型的實證結(jié)果，貨幣政策不確定性會對通貨膨脹率產(chǎn)生正向影響，但在經(jīng)濟周期的不同階段，其影響強度有差異，經(jīng)濟上行期貨幣政策不確定性對通貨膨脹率的正向影響強度較大，經(jīng)濟下行期的正向作用則顯著降低。從作用時間上看，通貨膨脹對貨幣政策不確定性沖擊的脈沖響應(yīng)在當(dāng)期達到最大值，隨后逐步下降，并在第五期之后趨近于0，表明貨幣政策不確定性對通貨膨脹主要產(chǎn)生短期影響，中長期影響效果比較微弱。

2.貨幣政策不確定性對投資和消費的影響。實證結(jié)果顯示，在經(jīng)濟周期不同階段貨幣政策不確定性對投資和消費的影響效果截然相反：在經(jīng)濟上行期，貨幣政策不確定對投資和消費具有正向促進作用；在經(jīng)濟下行期，貨幣政策不確定對投資和消費具有負向抑制作用。從作用時間上看，貨幣政策對投資和消費的影響具有滯后性，并且其影響效果在中長期內(nèi)持續(xù)存在。此外，新型貨幣政策工具的使用會延長貨幣政策不確定性影響的滯后期。

3.貨幣政策不確定性對經(jīng)濟產(chǎn)出的影響。在受到貨幣政策不確定性沖擊后，經(jīng)濟產(chǎn)出的變量間同期關(guān)系時變參數(shù)曲線、等時間間隔以及特定時點的時變脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像沿襲了受到?jīng)_擊后投資和消費的對應(yīng)圖像特征，表明貨幣政策不確定性通過作用于投資和消費，進而對經(jīng)濟產(chǎn)出造成影響，貨幣政策不確定性對經(jīng)濟產(chǎn)出同樣形成了“經(jīng)濟上行期正向促進，經(jīng)濟下行期負向抑制”的非對稱影響。在影響時間方面，貨幣政策不確定性對經(jīng)濟產(chǎn)出影響的滯后期約為四期，且影響效果的持續(xù)時間較長。

（二）政策建議

貨幣政策不確定性作為貨幣政策調(diào)控過程中的“高階矩”，蘊含在貨幣政策方向變動和調(diào)整頻率之中，在政策制定過程中容易被忽略，但其對宏觀經(jīng)濟的影響卻不容忽視。而且由于其影響具有非對稱特征，會對經(jīng)濟形勢產(chǎn)生“火上澆油，雪上加霜”的影響效果，因此更加需要關(guān)注貨幣政策不確定性對貨幣政策本身調(diào)控效力的削弱。為此，本文提出以下建議。

1.注重貨幣政策的調(diào)整頻率管理。貨幣政策調(diào)整頻率是影響貨幣政策不確定性程度的重要因素，貨幣當(dāng)局為實現(xiàn)短期經(jīng)濟目標而頻繁調(diào)整貨幣政策，容易導(dǎo)致市場預(yù)期紊亂，反而引發(fā)市場主體決策與貨幣政策導(dǎo)向相悖。因此，中央銀行應(yīng)準確把握經(jīng)濟形勢，注重中長期經(jīng)濟目標，審慎調(diào)整貨幣政策，提高貨幣政策立場的一致性和連續(xù)性，盡可能地降低貨幣政策頻繁調(diào)整帶來的不確定性。

2.提高貨幣政策透明度，合理引導(dǎo)公眾預(yù)期。中央銀行應(yīng)加強與其他經(jīng)濟主體的溝通交流，主動傳遞貨幣政策的調(diào)整意圖，幫助公眾解讀貨幣政策操作行為。借鑒“前瞻性指引”政策工具，向公眾發(fā)布關(guān)于未來貨幣政策調(diào)整的趨勢預(yù)測，引導(dǎo)市場預(yù)期向貨幣政策目標靠攏，增強貨幣政策的可信度和透明度，降低未來貨幣政策路徑的不確定性。

3.統(tǒng)籌協(xié)調(diào)不同宏觀經(jīng)濟政策，構(gòu)建貨幣政策、財政政策、產(chǎn)業(yè)政策和外貿(mào)政策等多種經(jīng)濟政策的協(xié)作搭配體系，避免貨幣政策對宏觀經(jīng)濟調(diào)控的“越俎代庖”。同時，還應(yīng)重視市場“無形之手”的自發(fā)調(diào)節(jié)機制，減少對貨幣政策“有形之手”的過度依賴，增強市場主體抵抗風(fēng)險的能力，保證經(jīng)濟高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。