宋博雅

摘 要：新一輪金融開放決定我國貨幣政策急需轉(zhuǎn)型：基礎(chǔ)貨幣投放由外匯占款向公開市場操作等內(nèi)向機(jī)制轉(zhuǎn)型;貨幣調(diào)控不再受到外部平衡的掣肘，轉(zhuǎn)向促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)要求;調(diào)控方式由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，疏通利率與匯率的傳導(dǎo)渠道;完善貨幣政策與跨境資本宏觀審慎雙支柱框架體系;調(diào)控原則應(yīng)由小國經(jīng)濟(jì)向大國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，注重政策實(shí)施的溢出效應(yīng)，完善貨幣政策的國際協(xié)調(diào)機(jī)制，推進(jìn)國際貨幣體系改革。

關(guān)鍵詞：金融開放;宏觀調(diào)控;貨幣政策轉(zhuǎn)型

金融開放是我國深化改革、擴(kuò)大開放的重要內(nèi)容之一。同時(shí)，國家的金融開放會(huì)增大一國經(jīng)濟(jì)金融的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，加大危機(jī)爆發(fā)的可能性。貨幣政策作為中央政府宏觀調(diào)控的手段之一，可有效緩解經(jīng)濟(jì)和金融市場運(yùn)行的周期性，保證轉(zhuǎn)型過程中的穩(wěn)定性。面對新一輪開放政策，我國如何推進(jìn)貨幣政策宏觀調(diào)控的轉(zhuǎn)型進(jìn)程？本文主要從以下幾點(diǎn)展開研究。

一、我國基礎(chǔ)貨幣投放內(nèi)向型途徑的轉(zhuǎn)變

匯改以來，高速增長的外匯儲備成為我國基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造的主要價(jià)值支撐，外匯占款成為我國央行基礎(chǔ)貨幣投放的主要方式。低廉的勞動(dòng)力成本和土地成本吸引了大量的外商投資，低成本比較優(yōu)勢決定了我國接力國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，完成了中國參與國際價(jià)值鏈的分工過程，大量勞動(dòng)密集型企業(yè)在中國集聚，我國由進(jìn)口型國家成功轉(zhuǎn)型為出口導(dǎo)向型國家。在我國對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易順差的同時(shí)，外國直接投資的金融資本大量流入，形成了我國經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目“雙順差”的格局。國際收支失衡促使我國積累了大量的外匯儲備，歷史最高值達(dá)到近四萬億美元儲備。

外匯儲備的積累對我國貨幣金融環(huán)境的穩(wěn)定起了價(jià)值支撐的重要作用，但儲備增長的不穩(wěn)定性也增大了我國基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)成本。價(jià)值穩(wěn)定的貨幣必然是有信用貨幣的支撐錨，基礎(chǔ)貨幣與價(jià)值錨的關(guān)系表現(xiàn)為央行負(fù)債與資產(chǎn)的關(guān)系?；A(chǔ)貨幣的創(chuàng)造必然伴隨央行資產(chǎn)端規(guī)模的擴(kuò)張。強(qiáng)制結(jié)匯制下我國外匯儲備的增長成為我國央行資產(chǎn)擴(kuò)張的主要因素，也成為影響央行負(fù)債端規(guī)模的主要因素。因此，外匯占款成為影響我國中央銀行貨幣發(fā)行最重要的因素。隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了巨大的變化。國際金融危機(jī)的爆發(fā)緊縮了我國出口貿(mào)易的國際市場，造成我國經(jīng)常項(xiàng)目順差的減少。歐美國家貨幣政策的不穩(wěn)定導(dǎo)致我國跨境資本流動(dòng)的不穩(wěn)定。外匯儲備增速的不穩(wěn)定加大我國基礎(chǔ)貨幣投放的難度，以外匯占款為主的基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的效率逐漸遞減。在國際量化寬松和流動(dòng)性過剩的階段，我國持續(xù)面臨著通脹的風(fēng)險(xiǎn);而在后危機(jī)貨幣政策正?；碾A段，我國又面臨大量短期跨境資本外流的風(fēng)險(xiǎn)。

隨著我國金融開放政策的推進(jìn)，雙向波動(dòng)的匯率形成機(jī)制逐漸成熟，我國央行不再對匯率的穩(wěn)定進(jìn)行常態(tài)化干預(yù)，基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造機(jī)制逐漸由外匯占款渠道向再貸款等內(nèi)向型渠道轉(zhuǎn)型。一方面，央行通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（如SLF、MLF）等再貸款方式投放基礎(chǔ)貨幣。在貨幣創(chuàng)造過程中，更多考慮國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因素。堅(jiān)持定向調(diào)控、精準(zhǔn)調(diào)控等政策原則，將更多的金融資金配置到三農(nóng)、小微以及重要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，以提高我國基礎(chǔ)貨幣投放的效率。另一方面，中央銀行通過降低商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率的方式，利用廣義貨幣的市場信用補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的政府信用，提高商業(yè)銀行資源配置的自主性和靈活性，優(yōu)化我國貨幣體系結(jié)構(gòu)，提高市場化的國家信用貨幣的創(chuàng)造效率。同時(shí)，改革深化促使金融市場逐漸完善、利率曲線逐漸形成，我國央行可進(jìn)一步發(fā)揮公開市場操作在基礎(chǔ)貨幣投放中的作用，最終形成我國內(nèi)向型的貨幣供給制度。

二、我國貨幣政策最終目標(biāo)向國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)轉(zhuǎn)變

匯改以來，我國一直實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制度。但在制度設(shè)計(jì)上，為了保證對外貿(mào)易金融的穩(wěn)定性，我國政府仍然強(qiáng)調(diào)匯率的穩(wěn)定性?？梢哉f，一部分時(shí)期我國實(shí)行的是有限浮動(dòng)的固定匯率制度。在該匯率制度下，我國貨幣政策的最終目標(biāo)常常在外部平衡和內(nèi)部平衡之間徘徊，內(nèi)外部條件的矛盾性削弱了央行貨幣政策宏觀調(diào)控的有效性。在外部環(huán)境失衡的情況下，為了穩(wěn)定匯率的波動(dòng)幅度，央行會(huì)在外匯市場進(jìn)行常態(tài)化的干預(yù)，引起國內(nèi)貨幣金融條件的波動(dòng)。在傳統(tǒng)的匯率制度下，國際收支的失衡常造成國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的失衡。

隨著我國金融開放的推進(jìn)，貨幣政策的最終目標(biāo)更多強(qiáng)調(diào)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)部平衡，中央銀行的匯率政策逐漸向利率政策轉(zhuǎn)變。“8·11”匯改以后，我國推進(jìn)了匯率中間價(jià)形成機(jī)制的改革，以市場供給為基礎(chǔ)的匯率浮動(dòng)幅度增大。2015年以后，我國匯率趨勢呈現(xiàn)了雙向波動(dòng)的特征，中央銀行對匯率波動(dòng)的容忍度顯著增大。同時(shí)，我國貨幣政策最終目標(biāo)也發(fā)生變化。一方面，中央銀行利用匯率的價(jià)格杠桿對外部失衡進(jìn)行調(diào)控，減少了中央銀行外匯市場的干預(yù)力度，弱化別國貨幣政策對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)金融的沖擊。同時(shí)，在匯率有限浮動(dòng)階段，為了對沖外匯占款下過剩的流動(dòng)性，央行在國內(nèi)市場發(fā)行了大量的央票工具。隨著央行外匯常態(tài)化干預(yù)的退出，外部條件對貨幣供給的沖擊得到弱化，我國央行根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣的投放。自此，央票的退出降低了我國利率市場化改革的制度成本。

退出常態(tài)化外匯干預(yù)的中央銀行并非徹底放棄穩(wěn)定匯率的主動(dòng)權(quán)。匯率作為國內(nèi)外貨幣的相對價(jià)格，其具體水平依賴于國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況。匯率水平應(yīng)作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，而非經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的目標(biāo)。長期匯率的穩(wěn)定決定于國家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和發(fā)展趨勢，我國將深化改革、發(fā)展經(jīng)濟(jì)作為我國匯率強(qiáng)勢的根本保障，而非對匯率走勢進(jìn)行政策控制。但是，極端條件下的短期匯率穩(wěn)定政策仍需納入央行的工具籃子。隨著跨境資本流動(dòng)的放開，匯率越來越成為一種金融資產(chǎn)品，預(yù)期成為了影響匯率波動(dòng)的最重要因素。一旦國家貨幣遭受國際投機(jī)資本的攻擊，匯率的波動(dòng)進(jìn)入到非理性的軌道，社會(huì)恐慌性預(yù)期構(gòu)成一致性，坍塌式的匯率崩潰會(huì)對國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成嚴(yán)重的影響。此時(shí)，我國央行應(yīng)及時(shí)啟用外匯干預(yù)和資本管制等政策措施，以穩(wěn)定國內(nèi)外人民幣的市場預(yù)期，防止我國爆發(fā)系統(tǒng)性的貨幣危機(jī)和金融危機(jī)。另一方面，央行調(diào)控匯率的政策力度決定于國家改革開放的進(jìn)度。我國長期處于經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型階段，匯率自由化改革不可能一蹴而就。在此期間，央行需根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融開放的程度來調(diào)整外匯干預(yù)的頻率和力度，以保證體制轉(zhuǎn)型中的穩(wěn)定性。在轉(zhuǎn)型階段，央行通過逐漸擴(kuò)大匯率的浮動(dòng)區(qū)間來推進(jìn)匯率自由化改革，通過區(qū)間浮動(dòng)規(guī)則來逐漸培育外匯市場的供求基礎(chǔ)。一旦條件成熟，央行即可退出常態(tài)化干預(yù)，最終形成清潔的浮動(dòng)匯率制度。