鄧鳴茂， 梅 春， 顏海明

（1. 上海對外經貿大學 金融管理學院，上海 201620；2. 廣東金融學院 信用管理學院，廣東 廣州 510521）

一、引 言

近年來，中國上市公司高管薪酬增速較快，不僅高管內部薪酬差距不斷擴大，高管外部薪酬差距也呈現(xiàn)不斷增大的趨勢。在中國上市公司高管外部薪酬差距不斷擴大的背景下，外部薪酬差距如何影響高管行為及公司活動，這是值得研究的重要現(xiàn)實問題。公司CEO為了爭取行業(yè)勞動力市場晉升機會而參與行業(yè)錦標賽競爭，表現(xiàn)好的CEO在贏得行業(yè)錦標賽的同時，其在勞動力市場的價值也將大幅提升，從而獲取行業(yè)晉升的機會，并擁有更高的薪酬、權力和地位（Coles等，2018）。因而行業(yè)勞動力市場會對CEO產生基于行業(yè)晉升的薪酬激勵，即行業(yè)錦標賽激勵，公司CEO與行業(yè)較高薪酬CEO間的薪酬差距越大，其受到行業(yè)錦標賽激勵越強。那么，行業(yè)錦標賽激勵是否會引發(fā)公司股價崩盤風險呢？一方面，CEO為了提升贏取行業(yè)錦標賽的概率，其有動機隱藏壞消息。當壞消息不斷累積而無法繼續(xù)隱藏時，壞消息會同時涌入市場，由此導致公司股價崩盤。因此，行業(yè)錦標賽激勵可能會促使CEO隱藏壞消息，進而加劇公司股價崩盤風險。另一方面，CEO為了提高其在行業(yè)勞動力市場的聲譽和認可度，可能會選擇及時有效地披露壞消息，而不會選擇隱藏壞消息，這會降低公司股價崩盤風險?？梢姡袠I(yè)錦標賽激勵對公司股價崩盤風險的影響有待進一步厘清。隨著中國勞動力市場的不斷完善和快速發(fā)展，勞動力市場對高管行為的影響越來越大；同時，中國上市公司高管薪酬水平不斷提升，行業(yè)內高管間的薪酬差距也呈現(xiàn)不斷擴大的趨勢，導致高管受行業(yè)錦標賽激勵不斷增強。在此背景下，研究行業(yè)錦標賽激勵如何影響高管隱藏壞消息行為及公司股價崩盤風險，不僅為行業(yè)錦標賽激勵能否發(fā)揮公司治理作用的爭論提供經驗證據，而且對降低資本市場的系統(tǒng)性風險、維護資本市場穩(wěn)定有一定的啟示作用。

本文通過考察行業(yè)錦標賽激勵與公司股價崩盤風險的關系發(fā)現(xiàn)，行業(yè)錦標賽激勵加劇了公司股價崩盤風險，特別是當CEO參與行業(yè)錦標賽競爭意愿較強時，CEO更有可能隱藏壞消息，從而加大CEO通過操控公司盈余和降低年報可讀性導致的公司股價崩盤風險。本文的貢獻主要有以下兩方面：首先，本文拓展了行業(yè)錦標賽激勵影響高管行為及公司結果的研究。對于行業(yè)錦標賽激勵的經濟后果，既有研究有兩種不同的觀點：一種觀點認為行業(yè)錦標賽激勵對公司實績產生正向影響（Coles等，2018；Huang等，2019；梅春等，2019）；另一種觀點認為行業(yè)錦標賽激勵會對公司實績產生負向影響（Kubick和Lockhart，2016；Park，2017）。本文的研究結果顯示，行業(yè)錦標賽激勵加劇了公司股價崩盤風險，為行業(yè)錦標賽激勵經濟后果的討論提供了新的經驗證據。其次，本文拓展了薪酬激勵影響股價崩盤風險的研究。有關高管薪酬激勵影響股價崩盤風險的文獻較少，且均關注公司內部薪酬激勵（Kim等，2011；He，2015；Jia，2018），鮮有文獻從外部勞動力市場的角度展開研究。本文首次研究了行業(yè)錦標賽激勵與公司股價崩盤風險的關系，有助于更好地理解行業(yè)薪酬差距對CEO行為的影響作用，為通過適度的外部勞動力市場激勵降低資本市場的系統(tǒng)性風險提供了參考。

二、文獻回顧與研究假設

活躍的外部勞動力市場會對CEO的行為決策產生顯著影響（Kubick和Lockhart，2016；Ma等，2020）。Graham等（2005）發(fā)現(xiàn)CEO作出的決策會更多地考慮如何提升其外部勞動力市場價值。外部勞動力市場對CEO行為的影響主要表現(xiàn)為外部勞動力市場對CEO的錦標賽激勵（Lonare等，2019）。與非CEO高管受職位晉升的內部錦標賽激勵類似，CEO會受行業(yè)勞動力市場的行業(yè)錦標賽激勵，行業(yè)薪酬差距即CEO贏取行業(yè)錦標賽競爭獲得的薪酬增值越高，其受到的行業(yè)錦標賽激勵越強（Kubick等，2018）。一種觀點認為行業(yè)錦標賽激勵能夠發(fā)揮公司治理作用，可以減輕CEO與股東間的代理問題。Coles等（2018）首次將錦標賽激勵的研究由公司內部拓展至公司外部勞動力市場，發(fā)現(xiàn)行業(yè)錦標賽激勵提升了公司風險承擔和公司績效，且行業(yè)錦標賽激勵與公司的研發(fā)支出、集中度和財務杠桿正相關，而與公司的資本支出和部門數(shù)量負相關。Huang等（2019）發(fā)現(xiàn)行業(yè)錦標賽激勵與公司現(xiàn)金持有水平和邊際價值正相關，認為在行業(yè)錦標賽激勵下，CEO會實施股東財富最大化的現(xiàn)金政策。梅春等（2019）研究了中國上市公司行業(yè)錦標賽激勵與企業(yè)創(chuàng)新產出的關系，發(fā)現(xiàn)行業(yè)錦標賽激勵提升了企業(yè)創(chuàng)新產出，認為行業(yè)錦標賽激勵能夠促進CEO增加創(chuàng)新投資，有利于企業(yè)創(chuàng)新產出的提升。

另一種觀點則認為行業(yè)錦標賽激勵會加重CEO與股東間的代理問題，導致CEO的不端行為。Kubick和Lockhart（2016）研究了行業(yè)錦標賽激勵與公司稅收政策的關系，發(fā)現(xiàn)行業(yè)錦標賽激勵與公司的激進稅收政策正相關，認為在行業(yè)錦標賽激勵下，CEO會選擇更激進的稅收政策，以提高其行業(yè)勞動力市場價值。Park（2017）發(fā)現(xiàn)行業(yè)錦標賽激勵越強，公司應計盈余管理程度越高，認為行業(yè)錦標賽激勵會促使CEO操控公司盈余，以增加其行業(yè)晉升概率。Nguyen和Phan（2015）發(fā)現(xiàn)行業(yè)錦標賽激勵與并購方公告異常股票回報負相關，認為在行業(yè)錦標賽激勵下，CEO會基于未來個人利益而選擇并購，這會負向影響并購方股東的價值。

高管隱藏壞消息是引起公司股價崩盤的重要因素（Hutton等，2009；Kim等，2011；Callen和Fang，2015），而高管薪酬激勵又會影響高管隱藏壞消息行為，因而高管薪酬激勵可能會帶來公司股價崩盤風險。Kim等（2011）考察了CEO和CFO股權激勵對股價崩盤風險的相對貢獻，發(fā)現(xiàn)CFO的期權價值對股票價格的彈性會激勵CFO隱藏壞消息，加劇了未來公司股價崩盤風險。He（2015）考察了另一種高管薪酬激勵，發(fā)現(xiàn)內部債務①內部債務是指養(yǎng)老金和遞延薪酬形式的債務，類似于債務合同，是企業(yè)未來向CEO支付款項的一種固定義務。會激勵CEO提交高質量的財務報告，降低了股價崩盤風險。

高管不僅會受股權激勵、獎金激勵等顯性薪酬激勵的影響，還會受高管間薪酬差距的錦標賽激勵等隱性薪酬激勵的影響（Rosen，1986；Kale等，2009；Shen和Zhang，2018）。有文獻研究了高管內部錦標賽激勵對公司股價崩盤風險的影響，如Jia（2018）將CEO與非CEO高管間的薪酬差距作為內部錦標賽激勵指標，發(fā)現(xiàn)內部錦標賽激勵與公司股價崩盤風險正相關，認為內部錦標賽激勵會導致非CEO高管的不端行為，加劇了股價崩盤風險。CEO作為公司職位最高的高管，其并不會受公司內部錦標賽激勵的影響，而會受外部勞動力市場的錦標賽激勵的影響（Coles等，2018；Ma等，2020）。CEO作為公司職位最高的高管，其行為決策對股價崩盤風險的影響要遠大于其他高管，因而研究CEO因外部錦標賽激勵而對公司股價產生影響更有意義。

公司非CEO高管的職位晉升過程可以看作是一場錦標賽，為了爭取晉升為CEO的機會，非CEO高管之間存在著錦標賽競爭，表現(xiàn)好的非CEO高管會晉升為CEO，獲得更高的薪酬（Vancil，1987）。CEO與非CEO高管間的薪酬差距可以看作是錦標賽獎金，薪酬差距越大，非CEO高管受到的錦標賽激勵越強（Kale等，2009；Kini和Williams，2012）。同行業(yè)CEO之間也存在錦標賽競爭，表現(xiàn)好的CEO有機會去更大和更好的公司任職，獲取更高的薪酬、權力和地位（Coles等，2018），CEO與行業(yè)最高薪酬CEO間的薪酬差距可以看作是行業(yè)錦標賽獎金，行業(yè)薪酬差距越大，CEO受到的行業(yè)錦標賽激勵越強（Kubick和Lockhart，2016；Huang等，2019）。同時，表現(xiàn)好的CEO還能夠與董事會展開薪酬談判，要求獲得與其表現(xiàn)相當?shù)男匠晁剑珻EO即使在沒有辭職而繼續(xù)在同一家公司任職的情況下，依然至少可以獲得部分行業(yè)錦標賽獎金，并會受到行業(yè)勞動力市場的錦標賽激勵（Coles等，2018；梅春等，2019）。

行業(yè)錦標賽激勵可能會對公司股價崩盤風險產生兩種方向相反的影響。一方面，行業(yè)錦標賽激勵可能會加劇公司股價崩盤風險。行業(yè)勞動力市場存在著信息不對稱，其他公司董事會無法完全獲知CEO的表現(xiàn)和能力，只能根據CEO領導的公司績效進行評價（梅春等，2019），公司績效好的CEO會贏取行業(yè)錦標賽，CEO為了提高贏取行業(yè)錦標賽的概率，其有動機提高公司績效。然而，CEO及時披露公司壞消息會負向影響公司績效（Chen等，2017；Ertugrul等，2017），降低了CEO的勞動力市場價值和競爭力，減少了CEO贏取行業(yè)錦標賽的機會，CEO為了增加公司績效和贏取行業(yè)錦標賽的概率，其有動機隱藏壞消息。但是，CEO不可能永久隱藏壞消息，隨著壞消息的不斷積累，當超過臨界點時，壞消息無法繼續(xù)被隱藏而同時涌入市場，市場會立刻對這些積累的壞消息做出反應，高估的股價會得到修正，股價的大幅下降會引起股價的崩盤（Hutton等，2009；Kim等，2011）。另一方面，行業(yè)錦標賽激勵可能會降低公司股價崩盤風險。在行業(yè)錦標賽激勵下，CEO會對隱藏壞消息行為進行成本和收益分析，如果CEO及時有效地披露公司的壞消息，就能夠提高其在行業(yè)勞動力市場的聲譽和認可度，進而在行業(yè)勞動力市場樹立一個公正的良好形象。如果CEO隱藏了公司的壞消息，而事后被市場發(fā)現(xiàn)，那么CEO就會因為不誠實行為而失去其在行業(yè)勞動力市場上的競爭優(yōu)勢。因此，受行業(yè)錦標賽激勵的CEO為了提高其在勞動力市場的聲譽和競爭優(yōu)勢，并不會選擇隱藏壞消息，而會主動及時地向市場進行披露，從而降低股價崩盤風險。

綜上，在行業(yè)錦標賽激勵下，CEO既有可能隱藏壞消息，也有可能及時披露壞消息，行業(yè)錦標賽激勵既可能加劇股價崩盤風險，也可能降低股價崩盤風險?；谝陨戏治?，本文提出以下兩個競爭性假設：

假設1a：行業(yè)錦標賽激勵加劇了公司股價崩盤風險。

假設1b：行業(yè)錦標賽激勵降低了公司股價崩盤風險。

三、樣本與描述性統(tǒng)計

（一）樣本選擇

本文選取2006?2018年中國上市公司作為研究樣本，并進行以下數(shù)據篩選：（1）剔除了金融類上市公司樣本；（2）剔除了ST、PT類的上市公司樣本；（3）剔除相關數(shù)據缺失的上市公司樣本；（4）剔除了年度行業(yè)上市公司數(shù)量少于5的樣本。最終得到12 496個公司年度樣本用于實證分析，數(shù)據均來源于CSMAR數(shù)據庫，為避免變量極端值對研究結果的影響，本文對所有連續(xù)變量均做了1%的縮尾處理。

（二）行業(yè)錦標賽激勵

參考既有行業(yè)錦標賽激勵文獻，本文使用CEO與同行業(yè)規(guī)模相近公司最高薪酬CEO間薪酬差距的自然對數(shù)衡量行業(yè)錦標賽激勵（CITI）（Coles等，2018；Huang等，2019；Kubick和Lockhart，2016），即CITI=Log［max（CEOPAY）?CEOPAY］，其中，CEOPAY是CEO薪酬。如果兩家公司總資產同時高于或低于行業(yè)中位數(shù)，則這兩家公司屬于規(guī)模相近公司。該指標反映了行業(yè)勞動力市場對CEO的薪酬晉升激勵，同時也考慮了公司規(guī)模的影響。

（三）公司股價崩盤風險

本文以市場模型估計的殘差作為公司股票的周回報率，用周回報率構造公司股價崩盤風險。具體地，在每個年度對模型（1）進行最小二乘估計：

其中， rj,τ是 τ 周 股票j的回報率， rm,τ是 τ周以公司價值為權重的市場指數(shù)?？紤]到交易的非同步性，模型（1）還包括了超前和滯后的市場指數(shù)（Dimson，1979）。將模型（1）估計得到的殘差加1的自然對數(shù)作為股票 τ周的回報率 Wj,τ。

將股票周回報率的條件偏度（NCSKEW）作為衡量公司股價崩盤風險的第一個指標，使用股票周回報率的三階矩除以周回報的標準差的相反數(shù)表示，即：

其中，NCSKEWj，t是t年j公司的股價崩盤風險， Wj,τ是 股票 τ周的回報率，n是t年股票周回報率的個數(shù)。NCSKEW越高，公司股價崩盤風險也越高。

將向下和向上股價崩盤可能性的波動（DUVOL）作為衡量公司股價崩盤風險的第二個指標。具體地，對于t年度j公司的股票周回報率按照年度均值分為向上組和向下組，然后分別計算這兩組股票周回報率的標準差，最后使用向上組與向下組周回報率標準差比值的自然對數(shù)表示公司股價崩盤風險，即：

其中，nu和nd分別是t年j公司股票向上組和向下組的個數(shù)。較高的DUVOL表示公司的股價崩盤風險較高，由于DUVOL沒有包括股票周回報率的三階矩，該指標不易受周回報率極端值的影響（Chen等，2001）。

（四）控制變量

本文在基準模型中控制了一些影響公司股價崩盤風險的變量。對于CEO特征變量，本文控制了CEO年齡（LNCEOAGEt?1）和CEO任職年限（LNTENUREt?1）。Andreou等（2017）認為年紀輕和任職年限短的CEO更有可能會隱藏壞消息，導致公司股價崩盤風險較高。CEO年齡使用CEO年齡的自然對數(shù)表示，CEO任職年限使用CEO任職年限的自然對數(shù)衡量。

對于公司特征變量，本文控制了以下變量：（1）公司年齡（LNFIRMAGEt?1），使用公司上市年限的自然對數(shù)表示。因為上市年限較長的公司有較高的風險管理能力，股價崩盤風險較低（Andreou等，2017）。（2）公司透明度（OPAQUEt?1），使用過去三年操控性應計利潤絕對值之和衡量。Hutton等（2009）發(fā)現(xiàn)公司透明度越高，股價崩盤風險越低，因而本文控制了公司透明度。（3）股票回報率的波動性（SIGMAt?1），使用年度股票周回報率的標準差表示。Chen等（2001）發(fā)現(xiàn)股價波動越大的公司未來發(fā)生股價崩盤的可能性越大。（4）公司規(guī)模（LNSIZEt?1）、公司杠桿（LEVERAGEt?1）和公司績效（ROAt?1）。由于規(guī)模較小、杠桿較低和績效較差公司的股價崩盤風險較高（Chen等，2001；Hutton等，2009），使用公司總資產的自然對數(shù)衡量公司規(guī)模，使用總負債與總資產的比值衡量公司財務杠桿，使用總資產回報率衡量公司績效。本文還控制了產權性質（STATEt?1），國有企業(yè)取1，否則取0。（5）公司治理變量。董事會規(guī)模（BOARDNUMt?1），使用董事人數(shù)的自然對數(shù)衡量；獨立董事比例（INDBOARDt?1），使用獨立董事在董事的占比衡量；兩職兼任（DUALt?1），如果CEO兼任董事長，該值取1，否則取0；審計質量（AUDITt?1），當審計單位為國際“四大”事務所時取1，否則取0。（6）公司成長性和行業(yè)地位等變量。對于公司成長性，本文使用Tobin’s Q進行衡量，即股東權益的市場價值與負債的賬面價值之和除以資產的賬面價值。既往研究發(fā)現(xiàn)高成長性公司更容易發(fā)生股價崩盤（Chen等，2001；Hutton等，2009）。本文使用公司與同行業(yè)規(guī)模相近公司CEO薪酬最高公司之間的績效差距衡量公司的行業(yè)地位（ROAGAPt?1）?；鶞誓Ｐ瓦€加入了行業(yè)和年度虛擬變量，以控制行業(yè)和年度固定效應。

（五）描述性統(tǒng)計

表1報告了變量的描述性統(tǒng)計。股價崩盤風險NESKEW均值、中位數(shù)分別為?0.166和?0.138，標準差為0.662，表明股價崩盤風險的差異性較大。行業(yè)錦標賽激勵CITI的均值、中位數(shù)分別為14.802和14.887，表明行業(yè)薪酬差距較大，行業(yè)薪酬差距對CEO的激勵效應較強。公司績效ROA的均值、中位數(shù)分別為0.039和0.037，標準差為0.061，表明公司績效整體較低，而差異性較大。DUAL的均值為0.231，表明CEO兼任董事長的現(xiàn)象并不普遍。

表 1 變量的描述性統(tǒng)計

四、主要結果

（一）基準模型的回歸結果

為了檢驗行業(yè)錦標賽激勵與公司股價崩盤風險的關系，本文對以下基準模型進行最小二乘估計：

其中，CRASHi，t表示公司i在t年度的股價崩盤風險（NCSKEWi，t、DUVOLi，t），α是常數(shù)項。CITIi，t?1是本文感興趣的解釋變量行業(yè)錦標賽激勵，取滯后一年的數(shù)值。X是控制變量向量，均取滯后一年的數(shù)值。β和δi（i=1，2，…，15）是需要估計的參數(shù)，εi，t是隨機擾動項。

表2報告了基準模型的最小二乘回歸結果，列（1）和列（3）是不包括控制變量的回歸結果，列（2）和列（4）是包括控制變量的回歸結果。從表2可以看出，CITI的回歸系數(shù)均顯著為正，表明行業(yè)錦標賽激勵加劇了公司股價崩盤風險，支持了本文的假設1a。

表 2 行業(yè)錦標賽激勵與公司股價崩盤風險（最小二乘回歸結果）

續(xù)表 2 行業(yè)錦標賽激勵與公司股價崩盤風險（最小二乘回歸結果）

（二）穩(wěn)健性檢驗

1. 行業(yè)錦標賽激勵的替代指標。前文以CEO與同行業(yè)規(guī)模相近公司最高薪酬CEO間薪酬差距的自然對數(shù)衡量行業(yè)錦標賽激勵，然而如果一些不尋常的、暫時的事件導致某家公司CEO得到了極高的薪酬，那么這種薪酬差距顯然不大可能是行業(yè)其他公司CEO去贏取的錦標賽獎金（Coles等，2018），因此本文以CEO與同行業(yè)規(guī)模相近公司次高薪酬CEO間薪酬差距的自然對數(shù)衡量行業(yè)錦標賽激勵。檢驗結果如表3所示，可以看出CITI的估計系數(shù)均顯著為正，表明當考慮了CEO獲得極端高薪的情況下，行業(yè)錦標賽激勵與公司股價崩盤風險依然顯著正相關。

2. 內生性分析

（1）傾向得分匹配法。高行業(yè)錦標賽激勵與低行業(yè)錦標賽激勵公司間在公司和CEO特征等方面會存在系統(tǒng)性差異，這種系統(tǒng)性差異也可能會導致行業(yè)錦標賽激勵與公司股價崩盤風險的正相關關系。為此，本文使用傾向得分匹配法進行分析。具體地，本文將樣本中處置組公司（高行業(yè)錦標賽激勵公司）與控制組公司（低行業(yè)錦標賽激勵公司）進行傾向得分匹配，然后在匹配樣本的基礎上對基準模型進行最小二乘回歸。首先，估計一個Logit模型，該模型的被解釋變量為虛擬變量高行業(yè)錦標賽激勵公司HIGHCITI，當某年度公司行業(yè)錦標賽激勵大于90%分位數(shù)時，該值取1，否則取0。解釋變量包括基準模型中所有控制變量，估計得到的HIGHCITI擬合值是該公司屬于高行業(yè)錦標賽激勵公司的概率值，即傾向得分值。其次，將處置組公司（高行業(yè)錦標賽激勵公司）與控制組公司（低行業(yè)錦標賽激勵公司）基于傾向得分進行卡尺為1%的無放回最鄰近匹配。最后，基于傾向得分匹配樣本對基準模型進行最小二乘估計，新的解釋變量是高行業(yè)錦標賽激勵公司HIGHCITI。回歸結果如表4所示，HIGHCITI的回歸系數(shù)顯著為正，表明在考慮了高行業(yè)錦標賽激勵和低行業(yè)錦標賽激勵公司之間存在系統(tǒng)性差異的情況下，行業(yè)錦標賽激勵與公司股價崩盤風險依然顯著正相關。

表 3 行業(yè)錦標賽激勵與公司股價崩盤風險（行業(yè)錦標賽激勵替代指標）

（2）工具變量法。前文考慮了變量間的系統(tǒng)性差異對檢驗結果的影響，然而仍無法排除遺漏變量和變量間逆向因果關系導致的內生性問題。一些不可觀測因素，如公司未來的投資機會，可能同時與CEO薪酬水平和股價崩盤風險相關，這會導致遺漏變量問題。同時行業(yè)薪酬差距既可以看作是行業(yè)錦標賽激勵，也可能是由于CEO能力欠佳而隱藏壞消息，董事會可能會對這種能力欠佳的CEO進行降薪懲罰，從而增大了行業(yè)薪酬差距，導致逆向因果問題。為此，本文使用工具變量法進行檢驗。具體地，參考Huang等（2019），使用行業(yè)內高于公司CEO薪酬的CEO人數(shù)作為內生變量行業(yè)錦標賽激勵的工具變量。該工具變量均滿足相關性和排他性的條件。這是因為，薪酬較低CEO可能需要贏取幾次錦標賽才能拿到行業(yè)最高薪酬，行業(yè)內高于公司CEO薪酬的CEO人數(shù)越多，CEO為了拿到行業(yè)最高薪酬必須贏取的錦標賽越多，其受到的行業(yè)錦標賽激勵越強，因而行業(yè)錦標賽激勵會隨著行業(yè)內高于公司CEO薪酬的CEO人數(shù)的增加而增加（Huang等，2019），而這個變量并不會直接影響公司股價崩盤風險，因而該工具變量僅通過行業(yè)錦標賽激勵的途徑影響公司股價崩盤風險。表5給出了兩階段最小二乘的第二階段的估計結果。

從表5的回歸結果可以看出，CITI的回歸系數(shù)均顯著為正，支持了假設1a。表5中行業(yè)錦標賽激勵的估計系數(shù)均大于表2中的估計系數(shù)，表明行業(yè)錦標賽激勵的最小二乘估計有向下的偏誤，原因可能是模型遺漏了同時減少行業(yè)薪酬差距和增加公司股價崩盤風險的因素。如偏好風險的CEO可能會獲得較高的薪酬，行業(yè)錦標賽激勵較弱，而偏好風險的CEO更可能會進行高風險投資，公司股價崩盤風險較高。如果模型遺漏了CEO風險偏好因素，會導致行業(yè)錦標賽激勵系數(shù)最小二乘估計的向下偏誤。表5還給出了工具變量模型的診斷結果，所有的診斷統(tǒng)計量都支持結果的有效性①Hausman檢驗統(tǒng)計量顯著表明工具變量模型優(yōu)于最小二乘模型。弱工具變量F統(tǒng)計量的顯著性較高，表明該工具變量不是弱工具變量。。總之，工具變量估計的結果證實了遺漏變量和逆向因果并不會導致行業(yè)錦標賽激勵與公司股價崩盤風險的正相關關系。

鋼混凝土疊合梁主梁間橋面板支架通常使用M20型號的彎鉤螺桿進行固定，其長度則根據實際測量數(shù)據決定，在螺桿上還要再安裝雙螺母構件。當螺桿的高度基本確定后，要將其與主梁的翼板進行固定焊接，其中縱橋之間的距離控制在1m左右。當這些焊接工作完成后，再需要結合設計圖紙的標準，對螺母高度細微調節(jié)。

表 4 行業(yè)錦標賽激勵與公司股價崩盤風險（傾向得分匹配法）

五、進一步分析

前文的檢驗結果表明，行業(yè)錦標賽激勵與公司股價崩盤風險正相關，本文認為在行業(yè)錦標賽激勵下，CEO為了提升行業(yè)晉升概率，有動機隱藏壞消息，加劇了公司股價崩盤風險。為了進一步證實本文的理論觀點，本文考察了行業(yè)錦標賽激勵與公司股價崩盤風險的關系在橫截面上的差異是否符合錦標賽理論，并且還進一步探究了行業(yè)錦標賽激勵對公司股價崩盤風險的作用機理。

（一）CEO參與行業(yè)錦標賽競爭意愿強弱的影響

根據錦標賽理論，CEO參與行業(yè)錦標賽競爭的意愿越強，行業(yè)薪酬差距的激勵效應也越強，CEO越可能會隱藏壞消息，行業(yè)錦標賽激勵與公司股價崩盤風險的正相關關系應更加顯著。首先，國有企業(yè)CEO參與行業(yè)錦標賽競爭的意愿較弱。國有企業(yè)CEO通常由上級政府部門任命（陳信元等，2009），其更多地關注未來的政治晉升（王曾等，2014），而較少關注其在勞動力市場的價值提升，因此國有企業(yè)CEO參與行業(yè)錦標賽競爭的意愿較弱。非國有企業(yè)CEO薪酬增長主要是通過在勞動力市場的自由流動實現(xiàn)的，非國有企業(yè)CEO更傾向于通過勞動力市場競爭來提升其價值，其參與行業(yè)錦標賽競爭的意愿較強。所以，本文預期相對于國有企業(yè)，行業(yè)錦標賽激勵與非國有企業(yè)股價崩盤風險的正相關關系應更加顯著。其次，東部地區(qū)企業(yè)CEO參與行業(yè)錦標賽競爭的意愿較強。相對于中西部地區(qū)，東部地區(qū)勞動力市場發(fā)育程度較高（韓劍和鄭秋玲，2014），高管在勞動力市場的流動性較大，CEO更容易通過勞動力市場的流動來提升其價值，因而其參與行業(yè)錦標賽競爭的意愿較強。所以，本文預期相對于中西部地區(qū)企業(yè)，行業(yè)錦標賽激勵對東部地區(qū)公司股價崩盤風險的正向影響更大。最后，新任CEO參與行業(yè)錦標賽競爭的意愿較弱。新任CEO不大可能會考慮近期離職去其他公司任職，因而新任CEO不大可能會參與行業(yè)錦標賽競爭，本文預期相比新任CEO企業(yè)，行業(yè)錦標賽激勵與非新任CEO公司股價崩盤風險的正相關關系更強。

表6是被解釋變量為NCSKEW的檢驗結果，第（1）列和第（2）列中CITI的估計系數(shù)均為正，且顯著，但非國有企業(yè)樣本CITI的估計系數(shù)大于國有企業(yè)。從表6還可以看出，東部地區(qū)企業(yè)樣本CITI的估計系數(shù)顯著為正，而中西部地區(qū)企業(yè)樣本CITI的估計系數(shù)在10%的水平上不顯著。同時，非新任職CEO企業(yè)樣本CITI的估計系數(shù)顯著為正，新任職CEO企業(yè)樣本CITI的估計系數(shù)不顯著。以上檢驗結果均支持了本文的上述預期，表明當CEO參與行業(yè)錦標賽競爭的意愿較強時，行業(yè)錦標賽激勵與公司股價崩盤風險的正相關關系更加顯著，這也有助于識別行業(yè)錦標賽激勵與公司股價崩盤風險之間的因果關系。

表 5 行業(yè)錦標賽激勵與公司股價崩盤風險（工具變量法）

表 6 行業(yè)錦標賽激勵與公司股價崩盤風險（CEO參與行業(yè)錦標賽競爭意愿強弱的影響）

（二）行業(yè)錦標賽激勵對公司股價崩盤風險的作用機理檢驗

1. 提高盈余管理的途徑。盈余管理是高管隱藏壞消息的常用手段，在行業(yè)勞動力市場的錦標賽激勵下，CEO為了隱藏壞消息，可能會操控公司盈余而進行正向的盈余管理，以提高公司業(yè)績和行業(yè)晉升概率。然而，CEO進行盈余管理隱藏壞消息會有一個限度，不可能無限地利用盈余管理隱藏壞消息（Dechow等，2011）。當盈余管理達到極限時，以前被隱藏的壞消息會立即在市場上得到釋放，導致公司股價崩盤（Hutton等，2009）。因而行業(yè)錦標賽激勵越強，CEO利用盈余管理來隱藏壞消息的動機越強，公司的盈余管理程度越高，越容易發(fā)生公司股價崩盤，行業(yè)錦標賽激勵會通過提高盈余管理程度的途徑加劇公司股價崩盤風險。

為了檢驗提高盈余管理程度的途徑，本文采用溫忠麟和葉寶娟（2014）的逐步回歸法，檢驗盈余管理程度的中介效應。第一步，檢驗行業(yè)錦標賽激勵與公司股價崩盤風險的關系，由表2可知，兩者正相關，表明行業(yè)錦標賽激勵對公司股價崩盤風險的總效應為正。第二步，檢驗行業(yè)錦標賽激勵與公司盈余管理程度的關系。表7的列（1）給出了檢驗結果。在列（1）中，因變量為盈余管理程度（ACCRUALS），采用修正的Jones模型分年度、分行業(yè)估計得到的操控性應計利潤衡量（Dechow等，1995）。CITI的回歸系數(shù)為正，在1%的水平上顯著，支持了本文的預期，即當公司行業(yè)錦標賽激勵較高時，盈余管理程度也較高。第三步，檢驗行業(yè)錦標賽激勵和盈余管理程度同時作為解釋變量時，盈余管理程度對公司股價崩盤風險的影響。表7的列（2）和列（3）是檢驗結果，可以看出，ACCRUALS的回歸系數(shù)顯著為正，表明公司盈余管理程度越高，公司股價崩盤風險也越高。通過以上三步的檢驗，可以得出盈余管理程度在行業(yè)錦標賽激勵與公司股價崩盤風險的正相關關系中發(fā)揮中介效應，即行業(yè)錦標賽激勵會通過提高公司盈余管理程度的途徑加劇股價崩盤風險。

表 7 行業(yè)錦標賽激勵、盈余管理程度與公司股價崩盤風險

2. 降低年報可讀性的途徑。降低年報可讀性也是高管隱藏壞消息的一種手段，在行業(yè)勞動力市場的錦標賽激勵下，CEO可能會通過降低年報可讀性的方式隱藏公司的壞消息，這會加劇公司股價崩盤風險（Ertugrul等，2017）。Kim等（2016）發(fā)現(xiàn)可讀性較差年報的公司有較高的股價崩盤風險，他們認為高管可以通過撰寫復雜的年報來隱藏壞消息，當隱藏的壞消息累積并超過臨界點時，會發(fā)生股價崩盤。因而本文預期行業(yè)錦標賽激勵會促使CEO通過降低年報可讀性的方式隱藏壞消息，行業(yè)錦標賽激勵越強，CEO越可能會利用降低年報可讀性的方式隱藏壞消息，公司股價崩盤風險也越高，行業(yè)錦標賽激勵就越會通過降低年報可讀性的途徑加劇公司股價崩盤風險。

表 8 行業(yè)錦標賽激勵、年報可讀性與公司股價崩盤風險

六、研究結論

本文利用中國上市公司數(shù)據作為研究樣本，實證分析了行業(yè)錦標賽激勵與公司股價崩盤風險的關系，主要結論為：第一，行業(yè)錦標賽激勵促使CEO隱藏壞消息，進而加劇了公司股價崩盤風險。本文發(fā)現(xiàn)行業(yè)錦標賽激勵與公司股價崩盤風險正相關，這意味著在行業(yè)錦標賽激勵下，CEO更可能會為了提高公司績效和行業(yè)晉升概率選擇隱藏壞消息，而不會為了提高其在行業(yè)勞動力市場的聲譽和認可度選擇有效披露壞消息。第二，當CEO參與行業(yè)錦標賽競爭的意愿較強時，行業(yè)錦標賽激勵對CEO隱藏壞消息的激勵較強，公司股價崩盤風險也較高。本文發(fā)現(xiàn)在非國有企業(yè)、東部地區(qū)企業(yè)和非新任CEO公司中，行業(yè)錦標賽激勵與公司股價崩盤風險的正相關關系更加顯著，意味著當CEO參與行業(yè)錦標賽競爭的意愿較強時，CEO為了提高公司績效和行業(yè)晉升概率，更可能會選擇隱藏壞消息，公司股價崩盤風險更高，這也進一步證明了本文的觀點。第三，行業(yè)錦標賽激勵會促使CEO通過操控公司盈余和降低財務報表可讀性的方式隱藏公司壞消息，加劇了公司股價崩盤風險。本文發(fā)現(xiàn)行業(yè)錦標賽激勵會通過提高盈余管理程度和降低年報可讀性的途徑加劇了公司股價崩盤風險，表明在行業(yè)錦標賽激勵下，CEO為了提高公司績效和行業(yè)晉升概率，會選擇利用盈余管理和降低年報可讀性的方式來隱藏壞消息，這也進一步證實了行業(yè)錦標賽激勵與公司股價崩盤風險之間的因果關系。

本文的啟示在于：第一，行業(yè)勞動力市場對CEO的錦標賽激勵會促使CEO隱藏壞消息，進而加劇公司股價崩盤風險，表明行業(yè)錦標賽激勵會導致高管隱藏壞消息等不端行為，加劇了高管與股東之間的代理沖突，因而本文的研究結論不同于先前大部分文獻得出的行業(yè)錦標賽激勵具有公司治理作用的結論，也為行業(yè)錦標賽激勵具有負面的經濟后果提供了經驗證據。第二，上市公司不僅應考慮公司內部薪酬激勵，如股權激勵和內部錦標賽激勵等對公司股價崩盤風險的影響，還應該考慮外部勞動力市場對CEO的激勵效應，如行業(yè)錦標賽激勵對股價崩盤風險的影響。具體地，為了降低公司的股價崩盤風險，上市公司應盡量將行業(yè)內較高薪酬CEO作為本公司CEO的薪酬參照者，適當提升CEO的薪酬水平，以減弱行業(yè)薪酬差距對CEO的激勵效應，減少CEO隱藏壞消息的傾向和動機。這有利于緩解資本市場中的信息不對稱問題，降低資本市場的系統(tǒng)性風險，提升社會資源的配置效率，進而促進金融體系和實體經濟的健康發(fā)展。