（湖南師范大學(xué)商學(xué)院，湖南長沙410081）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

基金管理公司是我國證券市場最具影響力的機(jī)構(gòu)投資者，其投資風(fēng)格對證券市場的發(fā)展和市場觀念的形成發(fā)揮了重要作用。截至2019年12月，我國境內(nèi)127家基金管理公司共發(fā)行開放式基金5683只，基金資產(chǎn)凈值高達(dá)13.16萬億元。隨著基金數(shù)量與市場規(guī)模大幅提升，理性投資者在選擇基金產(chǎn)品時，通常會考慮基金的投資風(fēng)格與自身收益風(fēng)險偏好的相符程度。但實(shí)際上基金投資風(fēng)格會出現(xiàn)與募集說明書中約定的投資風(fēng)格不一致的情形，此即為風(fēng)格漂移。基金顯著的風(fēng)格漂移必然導(dǎo)致投資者申購的產(chǎn)品與期望的投資目標(biāo)不匹配，增加投資風(fēng)險（郭文偉等，2011）。目前，國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為影響風(fēng)格漂移的因素主要包括基金業(yè)績排名壓力（彭文平和肖繼輝，2013）、基金經(jīng)理職業(yè)憂慮（孟慶斌等，2015）和基金經(jīng)理風(fēng)格擇時行為（易力和胡振華，2016；易力，2018）。

基金管理公司治理結(jié)構(gòu)能對旗下基金的運(yùn)行效率與經(jīng)營成果產(chǎn)生影響。Jensen和Meckling（1976）提出利益一致性假說，認(rèn)為股權(quán)相對集中會提高基金管理公司治理效率，進(jìn)而提升基金業(yè)績。Tufano和Sevick（1997）發(fā)現(xiàn)提高獨(dú)立董事比例會降低基金費(fèi)用，董事會獨(dú)立性越高，監(jiān)督越有效率。Radin和Stevenson（2006）認(rèn)為基金管理公司治理結(jié)構(gòu)的特殊性會削弱董事會權(quán)力，建議強(qiáng)化董事會職能。隨著我國開放式基金的飛速發(fā)展，基金管理公司治理問題開始引起國內(nèi)學(xué)者的關(guān)注。何杰（2005）從委托代理關(guān)系角度，對我國基金管理公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與封閉式基金業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為基金管理公司董事會中具有從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的獨(dú)立董事占比越高，對基金業(yè)績的正面影響越大。李學(xué)峰和張艦（2008）研究了基金管理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與基金業(yè)績的相關(guān)性，指出股東規(guī)模、大股東控制力和金融企業(yè)持股比例對基金業(yè)績有正向影響。肖繼輝和彭文平（2010）對基金管理公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與開放式基金業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)大股東持股比例、董事會規(guī)模、內(nèi)部董事比例和督察長的設(shè)置對基金業(yè)績具有負(fù)面影響，而分散的股權(quán)、監(jiān)事會規(guī)模、內(nèi)部監(jiān)事比例和投資決策委員會規(guī)模對基金業(yè)績有正面影響。Chen和Huang（2011）利用分位數(shù)回歸模型對晨星信托責(zé)任評級結(jié)果和基金業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)基金治理與基金業(yè)績正相關(guān)。江萍等（2011）認(rèn)為國有控股和中外合資基金管理公司管理的基金業(yè)績表現(xiàn)更好。許林等（2019）發(fā)現(xiàn)基金管理公司股權(quán)集中度、股東人數(shù)和基金業(yè)績與贖回行為之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而董事會規(guī)模、基金經(jīng)理性別和基金業(yè)績與贖回行為間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)外學(xué)者廣泛關(guān)注了基金管理公司治理結(jié)構(gòu)與基金投資業(yè)績的關(guān)聯(lián)，但鮮有研究給出基金管理公司治理結(jié)構(gòu)對基金投資行為影響的直接證據(jù)。Chevalier和Ellison（1997）發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績與資金流之間存在的隱性激勵會導(dǎo)致基金經(jīng)理經(jīng)常調(diào)整投資組合，從而使投資風(fēng)格漂移擴(kuò)大。Chou 等（2011）通過研究晨星信托責(zé)任評級數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)治理機(jī)制在投資決策中起關(guān)鍵作用，治理質(zhì)量較高的基金更有可能為投資者利益服務(wù)，并提供更好的回報。Kurniawan 等（2016）認(rèn)為治理水平較好的基金會表現(xiàn)出較少的風(fēng)格漂移行為，特別是高質(zhì)量的董事會和合理的費(fèi)率可有效降低基金風(fēng)格漂移?；鹜顿Y行為會對基金投資業(yè)績產(chǎn)生重要影響，因此僅僅通過基金投資業(yè)績指標(biāo)判斷基金管理公司的治理效率還不夠充分，因?yàn)檫@種事后監(jiān)督不利于投資者理性預(yù)期。直接考察基金管理公司治理結(jié)構(gòu)對基金經(jīng)理投資行為的影響，更有利于基金管理公司加強(qiáng)事前和事中監(jiān)督，并可改善投資者的理性預(yù)期。

與美國公司型基金治理結(jié)構(gòu)不同，我國開放式基金為契約型基金，存在雙重委托代理關(guān)系?；鸸芾砉酒刚垖I(yè)經(jīng)理負(fù)責(zé)基金運(yùn)作以實(shí)現(xiàn)基金持有人利益最大化，而基金經(jīng)理又以實(shí)現(xiàn)股東利益最大化為目標(biāo)，這種雙重委托代理關(guān)系使基金管理公司的治理目標(biāo)更為復(fù)雜。如果基金經(jīng)理為追求個人利益，不按募集說明書約定的投資風(fēng)格配置基金資產(chǎn)，必將導(dǎo)致基金風(fēng)格漂移加劇，這不利于基金長期業(yè)績的提升，同時降低了公司信譽(yù)。那么，基金管理公司提高治理水平，是否能夠避免或減少基金風(fēng)格漂移現(xiàn)象呢？ 自2006年證監(jiān)會發(fā)布《證券投資基金管理公司治理準(zhǔn)則（試行）》以來，我國基金管理公司治理水平不斷提升，2012年出臺的《證券投資基金管理公司管理辦法》進(jìn)一步加強(qiáng)了證監(jiān)會對基金管理公司的監(jiān)督管理，有力保護(hù)了基金持有人的合法權(quán)益，這意味著不斷完善的公司治理結(jié)構(gòu)可以在一定程度上對基金風(fēng)格漂移行為產(chǎn)生監(jiān)督和約束作用?；诖?，本文從基金持有人結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)、其他治理結(jié)構(gòu)四個層面研究基金管理公司治理水平與基金漂移行為之間的關(guān)系，以達(dá)到規(guī)范基金投資行為的目的。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，從四個層面對基金管理公司治理結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行分類與解析，選取20個變量刻畫公司治理結(jié)構(gòu)特征，并使用分類回歸分析公司治理水平對基金風(fēng)格漂移的作用機(jī)制；第二，將投資風(fēng)格劃分為規(guī)模與價值兩個維度，考察治理結(jié)構(gòu)對風(fēng)格漂移在方向與數(shù)量上的不同影響；第三，構(gòu)造基金管理公司治理變量與風(fēng)格漂移指標(biāo)的交叉乘積項(xiàng)，檢驗(yàn)治理結(jié)構(gòu)對基金經(jīng)理撤換的影響，從基金風(fēng)格漂移行為視角評價公司董事會的工作效率。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）基金持有人結(jié)構(gòu)屬性

基金持有人持有基金份額越集中，越能有效監(jiān)督和約束基金管理公司?；鸪钟腥酥?，機(jī)構(gòu)投資者具有豐富的專業(yè)知識、成熟的投資經(jīng)驗(yàn)與健全的風(fēng)險管理機(jī)制，有利于基金公司與基金持有人的利益趨于一致（Gong 等，2016）。因此，提出如下假設(shè)：

H1：基金持有人中機(jī)構(gòu)投資者比例與基金風(fēng)格漂移負(fù)相關(guān)。

H2：基金管理公司內(nèi)部從業(yè)人員持有基金份額與基金風(fēng)格漂移負(fù)相關(guān)。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)屬性

法人股東多樣化能夠有效監(jiān)督基金管理層，防止基金經(jīng)理為了自身利益而損害基金持有人利益。大股東能有效監(jiān)督并限制管理層的機(jī)會主義行為，改善公司治理（Shleifer和Vishny，1997）。但股權(quán)過于集中會引起公司過度投資（Yuan 等，2008），而大股東的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)和較高的董事會獨(dú)立性，能顯著減少公司過度投資行為（呂峻，2012）。金融企業(yè)作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者之一，監(jiān)管能力較強(qiáng)，較高的持股比例有助于形成完善的治理結(jié)構(gòu)，約束基金經(jīng)理投資行為（肖星和王琨，2005）。但金融企業(yè)也可能是被動投資者，他們只會出售業(yè)績不好的公司股份，而不會注重監(jiān)督并改善公司業(yè)績（Woidtke，2002）。此外，外資機(jī)構(gòu)持股會促使公司形成現(xiàn)代化的企業(yè)管理制度，提升管理水平。因此，提出如下假設(shè)：

H3：第一大股東、前兩大股東和前三大股東持股比例與基金風(fēng)格漂移負(fù)相關(guān)。

H4：第一大股東控制力與基金風(fēng)格漂移負(fù)相關(guān)。

H5：股權(quán)制衡度與基金風(fēng)格漂移負(fù)相關(guān)。

H6：Herfindahl指數(shù)與基金風(fēng)格漂移負(fù)相關(guān)。

H7：股東規(guī)模與基金風(fēng)格漂移負(fù)相關(guān)。

H8：金融企業(yè)持股比例與基金風(fēng)格漂移負(fù)相關(guān)。

H9：外資持股比例與基金風(fēng)格漂移負(fù)相關(guān)。

（三）董事會結(jié)構(gòu)屬性

董事會由股東大會選舉產(chǎn)生，維護(hù)公司股東利益。董事會規(guī)模越大，越容易發(fā)生搭便車行為，因此較小的董事會規(guī)模效率可能更高（Lorsch和Lipton，2002）?！蹲C券投資基金管理公司管理辦法》及相關(guān)規(guī)定要求，基金管理公司必須聘任獨(dú)立董事，人數(shù)不得少于3人，且不得少于董事會人數(shù)的1/3。獨(dú)立董事可以監(jiān)督公司管理層并遏制盲目的投資行為，其在投資決策中發(fā)揮重要作用（Chung 等，2003）。獨(dú)立董事獨(dú)立于公司股東，為了維護(hù)自身聲譽(yù)會恪盡職守，監(jiān)督激勵管理層工作，維護(hù)基金持有人利益，而具有證券投資知識的獨(dú)立董事作用會更大。同時，基金管理公司總經(jīng)理在董事會的地位越高，內(nèi)部董事占董事會人數(shù)越多，管理層對董事會的控制力就越強(qiáng)，因而公司決策會更多地向管理層利益傾斜。因此，提出如下假設(shè)：

H10：董事會規(guī)模與基金風(fēng)格漂移正相關(guān)。

H11：獨(dú)立董事在董事會中的比例與基金風(fēng)格漂移負(fù)相關(guān)。

H12：董事會中具有證券投資專業(yè)知識的獨(dú)立董事比例與基金風(fēng)格漂移負(fù)相關(guān)。

H13：總經(jīng)理在董事會中的地位與基金風(fēng)格漂移正相關(guān)。

H14：內(nèi)部董事占董事會人數(shù)的比例與基金風(fēng)格漂移正相關(guān)。

（四）其他治理結(jié)構(gòu)屬性

《證券投資基金管理公司管理辦法》及相關(guān)規(guī)定要求基金管理公司設(shè)立監(jiān)事會，負(fù)責(zé)檢查公司財務(wù)，并監(jiān)督公司董事和高管；設(shè)立督察長，負(fù)責(zé)監(jiān)督檢查基金運(yùn)作和內(nèi)部風(fēng)險管控情況。此外，基金管理公司內(nèi)部還設(shè)立了投資決策委員會，基金在資產(chǎn)投資過程中必須遵從其制定的投資策略，從而起到控制風(fēng)險、約束基金經(jīng)理行為的作用。肖繼輝和彭文平（2010）認(rèn)為，投資決策委員會具有一定的治理效應(yīng)，規(guī)模越大，基金管理公司治理效率越高。因此，提出如下假設(shè)：

H15：監(jiān)事會規(guī)模與基金風(fēng)格漂移負(fù)相關(guān)。

H16：督察長制度的執(zhí)行情況與基金風(fēng)格漂移負(fù)相關(guān)。

H17：投資決策委員會規(guī)模與基金風(fēng)格漂移負(fù)相關(guān)。

（五）基金經(jīng)理撤換

當(dāng)基金出現(xiàn)風(fēng)格漂移時，董事會更傾向撤換基金經(jīng)理，降低投資風(fēng)險。董事會規(guī)模越小，對基金風(fēng)格漂移反應(yīng)越敏感，基金經(jīng)理撤換概率越大，即小規(guī)模董事會做決策更有效率（Yermack，1996）。本文考察了Herfindahl指數(shù)、金融企業(yè)持股比例、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、監(jiān)事會規(guī)模與基金經(jīng)理撤換之間的關(guān)系，并提出如下假設(shè)：

H18：Herfindahl指數(shù)與基金經(jīng)理撤換概率正相關(guān)。

H19：金融企業(yè)持股比例與基金經(jīng)理撤換概率負(fù)相關(guān)。

H20：董事會規(guī)模與基金經(jīng)理撤換概率負(fù)相關(guān)。

H21：獨(dú)立董事比例與基金經(jīng)理撤換概率正相關(guān)。

H22：監(jiān)事會規(guī)模與基金經(jīng)理撤換概率負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2005—2018年78家基金管理公司旗下580只積極管理的開放式股票基金作為研究對象。樣本基金選取標(biāo)準(zhǔn)為：一是基金凈資產(chǎn)持股比例不低于80%；二是基金有3年以上（含）日收益率數(shù)據(jù)；三是不考慮指數(shù)型基金和QDII 基金?；痫L(fēng)格漂移的計算采用中信標(biāo)普風(fēng)格指數(shù)收益率和中證綜合債券指數(shù)收益率?；鸸芾砉局卫斫Y(jié)構(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)由基金管理公司年報、季報、月報和國泰安、銳思金融數(shù)據(jù)庫整理獲得。

（二）變量定義與測度

1.基金風(fēng)格漂移指數(shù)

運(yùn)用Sharpe（1988）的二次規(guī)劃法計算基金資產(chǎn)投資組合中的風(fēng)格權(quán)重。其中，資產(chǎn)收益率采用Hardy（2003）非疊加日收益率測度月度風(fēng)格權(quán)重，以保證其對風(fēng)格漂移有足夠的敏感性。使用Idzorek和Bertsch（2004）提出的風(fēng)格漂移得分SDS（style drift score）度量基金投資風(fēng)格的波動程度，SDS值越大，風(fēng)格漂移越大。風(fēng)格權(quán)重的二次規(guī)劃方程為：

其中，Rt表示基金在第t月的收益率；F1t，F(xiàn)2t，…，F(xiàn)6t表示t月中信標(biāo)普A 股100純成長指數(shù)、100純價值指數(shù)、200純成長指數(shù)、200純價值指數(shù)、小盤純成長指數(shù)、小盤純價值指數(shù)6類風(fēng)格資產(chǎn)收益率；w1，w2，…，w6是使追蹤誤差εt的方差最小化的風(fēng)格權(quán)重；Bt為中證綜合債券指數(shù)收益率，用于衡量基金投資組合中持有的少量債券，提高風(fēng)格權(quán)重計算的精確度；w7為債券資產(chǎn)權(quán)重。

SDS 定義為觀測期風(fēng)格權(quán)重方差和的平方根。將T期6類風(fēng)格權(quán)重w1，w2，…，w6代入式（2），可以得到基金總體投資風(fēng)格漂移指標(biāo)SDS_T，即：

將基金總體風(fēng)格漂移劃分為規(guī)模型風(fēng)格漂移SDS_S和價值型風(fēng)格漂移SDS_V，以觀察風(fēng)格漂移在兩個不同方向的差異性。規(guī)模漂移權(quán)重是將大盤風(fēng)格權(quán)重（w1t，w2t）、中盤風(fēng)格權(quán)重（w3t，w4t）和小盤風(fēng)格權(quán)重（w5t，w6t）分別相加得到；價值漂移權(quán)重是將成長風(fēng)格權(quán)重（w1t，w3t，w5t）和價值風(fēng)格權(quán)重（w2t，w4t，w6t）分別相加得到。

2.基金管理公司治理結(jié)構(gòu)變量

治理結(jié)構(gòu)變量分為基金持有結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)和其他治理結(jié)構(gòu)四個方面，變量定義見表1。

表1 變量定義

表1（續(xù)）

（三）回歸模型

通過多元線性回歸，對上文列出的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。多元線性回歸模型為：

其中，SDS表示基金風(fēng)格漂移；Gn為基金管理公司治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)；Ck為控制變量；ε為隨機(jī)擾動項(xiàng)。通過Logistic 回歸模型（4），對上文列出的公司治理結(jié)構(gòu)特征與基金經(jīng)理是否被撤換之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，即：

其中，P（TFM=1）表示撤換基金經(jīng)理的概率；SDS·G為基金風(fēng)格漂移與公司治理結(jié)構(gòu)特征指標(biāo)的交叉乘積；Cq為控制變量，包括基金規(guī)模（FS）、基金存續(xù)期（FAGE）和基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)歷（ET）。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

變量描述性統(tǒng)計見表2?？梢钥闯觯覈鹜顿Y風(fēng)格在價值和規(guī)模兩個方向的漂移程度明顯低于風(fēng)格漂移總體水平。由基金持有結(jié)構(gòu)可知，機(jī)構(gòu)投資者持有基金比例均值為18.38%，內(nèi)部持有基金比例不足1%。由股權(quán)結(jié)構(gòu)可知，股權(quán)集中度很高，前三大股東持股比例高達(dá)93.84%，大股東主觀意志及行為決策將對公司治理產(chǎn)生較大影響；股權(quán)分布不均，Herfindahl指數(shù)均值為41.07%；第一大股東控制力、股權(quán)制衡度偏高，其他股東對大股東的制約力偏弱；股東數(shù)量較少，平均3.42個，最少1個，最多16個；金融企業(yè)持股比例89.47%，外資持股比例僅13.24%。從董事會結(jié)構(gòu)來看，我國基金管理公司董事會平均8.89人；內(nèi)部董事比例10.22%；獨(dú)立董事占比38.30%，且29.25%的獨(dú)立董事具有證券投資專業(yè)知識或從業(yè)經(jīng)驗(yàn)；總經(jīng)理一般都是董事。此外，監(jiān)事會成員平均4.43人；基金管理公司幾乎都設(shè)有督察長；投資決策委員會成員平均7.32人。從基金特征看，基金平均凈資產(chǎn)規(guī)模20.75億元、存續(xù)期7.27年、凈現(xiàn)金流入率29.59%、換手率366.83%、費(fèi)率3.34%；基金管理公司凈資產(chǎn)25.08億元；基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)歷平均13.01年，任職年數(shù)平均2.70。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）基金風(fēng)格漂移與公司治理結(jié)構(gòu)特征

表3顯示了基金風(fēng)格漂移對基金持有人結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯瑱C(jī)構(gòu)投資者持有基金比例與基金總體漂移和規(guī)模漂移呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明機(jī)構(gòu)投資者持有基金占比越大，基金總體風(fēng)格漂移越小，且主要表現(xiàn)在規(guī)模漂移上，接受假設(shè)H1。內(nèi)部持有基金比例與所有漂移指標(biāo)均不顯著，拒絕假設(shè)H2。主要原因是基金管理公司內(nèi)部持有基金占比普遍偏低，對公司的激勵與約束作用有限。控制變量回歸系數(shù)顯示，新基金更容易發(fā)生投資風(fēng)格漂移，且凈資金流入率、換手率、費(fèi)率較高的基金更易出現(xiàn)價值漂移。主要原因是基金的管理團(tuán)隊(duì)為了獲得更好的基金業(yè)績，可能會頻繁進(jìn)行股票調(diào)倉。同時，資金實(shí)力較弱的基金需要通過不斷地交易獲得現(xiàn)金流，以保證資金周轉(zhuǎn)?？紤]到控制變量的顯著性基本相同，下文實(shí)證研究結(jié)果不再給出控制變量的回歸數(shù)據(jù)。

表3 基金風(fēng)格漂移對基金持有人結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果

表4顯示了基金風(fēng)格漂移對基金管理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果。因股權(quán)結(jié)構(gòu)變量間相關(guān)性較強(qiáng)，為了避免出現(xiàn)多重共線性，本文僅選取4個回歸方程進(jìn)行檢驗(yàn)。股東規(guī)模對基金風(fēng)格漂移的影響顯著為負(fù)，且主要表現(xiàn)為規(guī)模漂移，接受假設(shè)H7。金融企業(yè)持股比例對基金總體漂移有顯著負(fù)向影響，接受假設(shè)H8。其他股權(quán)結(jié)構(gòu)治理指標(biāo)在所有回歸中均不顯著，說明我國基金管理公司的股權(quán)集中度尚不理想，無法發(fā)揮其對基金治理效率的促進(jìn)作用，拒絕假設(shè)H3、H4、H5、H6和H9。股權(quán)集中度與基金風(fēng)格漂移關(guān)系不顯著，原因可能不在股權(quán)本身，而在于大股東是否具有對公司進(jìn)行有效監(jiān)督和激勵的意愿和能力。此外，外資準(zhǔn)入門檻和持股比例的限制導(dǎo)致外資持股占比較小，再加上外資進(jìn)入我國基金行業(yè)的時間較短，因而尚未發(fā)揮出應(yīng)有的作用。由于第一大股東持股比例、前兩大股東持股比例、前三大股東持股比例、第一大股東控制力、股權(quán)制衡度和Herfindahl指數(shù)之間相關(guān)性較高，本文對6個變量進(jìn)行了主成分分析，提取2個主成分因子，解釋了95%的總方差，并將兩個主成分因子與其他變量一起進(jìn)行回歸，所得結(jié)果與表4 無異。

表4 基金風(fēng)格漂移對股權(quán)結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果

表5顯示了基金風(fēng)格漂移對董事會結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果。董事會規(guī)模與基金總體風(fēng)格漂移呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，價值漂移更明顯，而規(guī)模漂移不顯著，接受假設(shè)H10。獨(dú)立董事比例與總體漂移、價值漂移呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明獨(dú)立董事所特有的獨(dú)立性和專業(yè)性能發(fā)揮良好的監(jiān)督約束作用，接受假設(shè)H11。有證券投資知識的獨(dú)立董事比例、總經(jīng)理在董事會中的地位、內(nèi)部董事比例的回歸系數(shù)都不顯著，拒絕假設(shè)H12、H13和H14，主要原因是在現(xiàn)行的獨(dú)立董事制度中，獨(dú)立董事以學(xué)者居多，缺少基金行業(yè)一線從業(yè)人員。內(nèi)部董事比例均值僅為10.22%，較低的比例可能是該指標(biāo)不顯著的主要原因。

表5 基金風(fēng)格漂移對董事會結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果

表6顯示了基金風(fēng)格漂移對其他治理指標(biāo)的回歸結(jié)果。監(jiān)事會規(guī)模與督察長的系數(shù)在所有回歸分析中均不顯著，拒絕假設(shè)H15和H16。原因可能是監(jiān)事與獨(dú)立董事存在職能交叉，且監(jiān)管界限難以區(qū)分。同時，監(jiān)事會是在事后對投資行為進(jìn)行監(jiān)督，具有一定的滯后性，導(dǎo)致其對風(fēng)格漂移行為的制約作用不夠明顯，而督察長職務(wù)得不到基金管理公司的重視，無法充分履行監(jiān)管職能。投資決策委員會規(guī)模與總體漂移、規(guī)模漂移呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，接受假設(shè)H17。

表6 基金風(fēng)格漂移對其他治理指標(biāo)的回歸結(jié)果

（三）基金經(jīng)理撤換與公司治理結(jié)構(gòu)特征

采用模型（4），檢驗(yàn)基金管理公司撤換基金經(jīng)理的依據(jù)（見表7）。投資風(fēng)格總體漂移顯著為正，金融企業(yè)持股比例、董事會規(guī)模、監(jiān)事會規(guī)模與總體漂移的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說明基金風(fēng)格漂移總體水平越大，三個治理結(jié)構(gòu)變量越小，基金經(jīng)理被撤換的概率越大，接受假設(shè)H19、H20和H22?？傮w漂移不顯著為正時，Herdindahl指數(shù)、獨(dú)立董事比例與總體漂移的交叉乘積項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明大股東持股均衡度和獨(dú)立董事占比也會對基金經(jīng)理撤換造成一定的正向治理效應(yīng)，接受假設(shè)H18和H21。

表7 基金經(jīng)理撤換對治理結(jié)構(gòu)與基金風(fēng)格漂移的回歸結(jié)果

（四）治理結(jié)構(gòu)對風(fēng)格漂移影響的進(jìn)一步檢驗(yàn)

為了分析公司治理對基金風(fēng)格漂移的影響是出于公司股東利益還是基金持有人利益，選取董事會規(guī)模與內(nèi)部持有基金比例的交叉項(xiàng)作為基金風(fēng)格漂移的解釋變量進(jìn)行回歸分析（見表8）。董事會規(guī)模顯著為正且交叉項(xiàng)顯著為負(fù)，說明董事會規(guī)模對基金總體漂移的正向影響會隨著內(nèi)部持有基金比例增加而下降，即董事會能從降低風(fēng)格漂移的角度考慮基金管理公司的股東利益。

表8還顯示，獨(dú)立董事比例與交叉項(xiàng)都顯著為負(fù)，說明獨(dú)立董事的正面治理效應(yīng)會隨著內(nèi)部持有基金比例的增加而減少。投資決策委員會規(guī)模顯著為負(fù)且交叉項(xiàng)不顯著，說明投資決策委員會對基金總體漂移的影響不只是出于公司股東利益。規(guī)模漂移和價值漂移均不顯著，說明董事會、獨(dú)立董事、投資決策委員沒有從規(guī)模與價值視角考慮公司股東利益。原因可能是基金管理公司內(nèi)部持有基金占比較低，治理效果有限。

表8 基金風(fēng)格漂移進(jìn)一步回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從兩個方面檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性：第一，將式（1）中的Bt去掉，選取不包含綜合債券指數(shù)的風(fēng)格權(quán)重測度風(fēng)格漂移。結(jié)果顯示：基金持有人結(jié)構(gòu)方面，機(jī)構(gòu)投資者持有基金比例與總體漂移、規(guī)模漂移顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)略小于考慮債券風(fēng)格權(quán)重的情況；股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，金融企業(yè)持股比例、股東規(guī)模、Herfindahl指數(shù)與總體漂移顯著負(fù)相關(guān)，金融企業(yè)持股比例與價值漂移顯著負(fù)相關(guān)，股東規(guī)模與規(guī)模漂移顯著負(fù)相關(guān)；董事會結(jié)構(gòu)方面，董事會規(guī)模與總體漂移和價值漂移顯著正相關(guān)，但與前文不同的是，獨(dú)立董事比例在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中并不顯著；其他治理結(jié)構(gòu)方面，投資決策委員會規(guī)模與總體漂移與規(guī)模漂移顯著負(fù)相關(guān)?？傮w而言，所得結(jié)果與考慮債券指數(shù)的回歸結(jié)果基本相同，說明未將債券指數(shù)納入風(fēng)格漂移的定量描述考慮中，不會對原結(jié)論產(chǎn)生顯著影響。第二，式（1）中采用滯后三個月的日收益率計算風(fēng)格權(quán)重，式（2）計算風(fēng)格漂移并將其作為被解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示：股權(quán)結(jié)構(gòu)中，金融企業(yè)持股比例由原來的對總體漂移顯著，變?yōu)閷r值漂移顯著；Herfindahl指數(shù)、獨(dú)立董事比例和投資風(fēng)格漂移的交叉乘積項(xiàng)與基金經(jīng)理撤換指標(biāo)不顯著，而原來表現(xiàn)出顯著正相關(guān)；其余指標(biāo)均在顯著性上與采用月內(nèi)收益率計算風(fēng)格漂移的回歸結(jié)果一致。出于篇幅考慮，本文沒有給出穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

五、結(jié)論與建議

綜上所述，根據(jù)我國基金管理公司治理結(jié)構(gòu)對旗下基金風(fēng)格漂移行為的實(shí)證結(jié)果，得出如下結(jié)論與建議：

第一，機(jī)構(gòu)投資者持有基金占比越高，總體漂移與規(guī)模漂移越小，說明機(jī)構(gòu)投資者有較好的監(jiān)督約束作用，應(yīng)提高其持有基金的比例，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管優(yōu)勢?；鸸芾砉緝?nèi)部持有基金比例對基金風(fēng)格漂移影響不顯著，可能與該比例不高有關(guān)，即過低的內(nèi)部持有基金占比無法改善基金治理。

第二，基金管理公司股東規(guī)模越大，規(guī)模漂移越小，說明股權(quán)結(jié)構(gòu)分散能約束基金經(jīng)理，降低更換投資組合頻率，減少風(fēng)格漂移。監(jiān)管部門應(yīng)出臺最低股東人數(shù)限制的相關(guān)法規(guī)，避免一股獨(dú)大。金融企業(yè)持股比例越高，基金總體漂移越少，應(yīng)提高金融企業(yè)持股比例，取消持股比例限制。外資持股比例對風(fēng)格漂移沒有顯著影響，應(yīng)降低外資準(zhǔn)入門檻，在制度上優(yōu)化外商投資比例與投資結(jié)構(gòu)。

第三，董事會規(guī)模越小、獨(dú)立董事比例越高，價值漂移越小，但具有證券投資知識的獨(dú)立董事占比對風(fēng)格漂移的影響不顯著。因此，合理規(guī)劃董事會規(guī)模，提高獨(dú)立董事占比并強(qiáng)化其獨(dú)立性，對基金管理十分重要。投資決策委員會規(guī)模越大，基金規(guī)模漂移越小，而監(jiān)事會與督察長影響不顯著。因此，應(yīng)擴(kuò)充投資決策委員會規(guī)模，充分發(fā)揮其在投資決策制定上的作用，同時加強(qiáng)監(jiān)事會與督察長職位建設(shè)，保證獨(dú)立性。

第四，基金管理公司在風(fēng)格漂移較大時撤換基金經(jīng)理，會受到金融企業(yè)持股占比、董事會規(guī)模、監(jiān)事會規(guī)模的顯著影響。但基金經(jīng)理頻繁更替會表現(xiàn)出基金治理的不穩(wěn)定性，加劇投資風(fēng)格波動，因此應(yīng)維持基金經(jīng)理任職的穩(wěn)定性，減少撤換頻率。董事會與獨(dú)立董事均會從減少基金風(fēng)格漂移的角度考慮股東利益，而投資決策委員會并不完全考慮股東利益。因此，董事會特別是獨(dú)立董事在進(jìn)行監(jiān)管前，應(yīng)充分考慮基金持有人的利益。