安強(qiáng)身 張 笑

(1.濟(jì)南大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002；2.山東省資本市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展協(xié)同創(chuàng)新中心，山東 濟(jì)南，250002；3.青島大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266061)

一、引言

近年來(lái)，網(wǎng)絡(luò)借貸日益成為社會(huì)關(guān)注的金融模式之一。對(duì)此，支持者認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)借貸利用大數(shù)據(jù)等信息技術(shù)，拓展了市場(chǎng)交易邊界和金融服務(wù)覆蓋范圍，降低了交易成本且提高了金融配置效率[1][2]；反對(duì)者則認(rèn)為這一模式存在突出問(wèn)題是逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)，以信息中介定位的網(wǎng)絡(luò)借貸本土化后異化為信用中介[3]，實(shí)質(zhì)是披著互聯(lián)網(wǎng)金融外衣的民間借貸[4]?；仡櫸覈?guó)網(wǎng)絡(luò)借貸的發(fā)展歷程，“風(fēng)險(xiǎn)”比“普惠”“效率”給市場(chǎng)的感覺(jué)更為真實(shí)和強(qiáng)烈[5][6]。那么，作為“互聯(lián)網(wǎng)+金融”的代表模式，網(wǎng)絡(luò)借貸在中國(guó)是否已走向末路？作為一種模式創(chuàng)新，網(wǎng)貸的異化變遷是包括平臺(tái)、投資者、借款人等在內(nèi)的行為主體對(duì)行業(yè)規(guī)則、環(huán)境反應(yīng)的結(jié)果?！皠?dòng)機(jī)與環(huán)境的辨識(shí)”是行為人反應(yīng)的基本影響因素[7](P102-103)，正是在市場(chǎng)信息不對(duì)稱、法制與制度建設(shè)不完善的背景下，行為人的逐利動(dòng)機(jī)導(dǎo)致了網(wǎng)貸異化變遷和風(fēng)險(xiǎn)集聚。2015年以來(lái)各類監(jiān)管政策不斷出臺(tái)，問(wèn)題平臺(tái)逐步被市場(chǎng)淘汰。網(wǎng)貸行業(yè)的制度建設(shè)固然重要，但更關(guān)鍵的是這種制度信息能否有效傳遞并驅(qū)動(dòng)行為個(gè)體的理性決策。如諾思所言，正是“組織及其企業(yè)家通過(guò)學(xué)習(xí)和有目的的活動(dòng)，型塑了制度變遷的方向”。這種制度信息能否被平臺(tái)、投資者等相關(guān)主體識(shí)別并指導(dǎo)自身決策，直接關(guān)系到網(wǎng)貸行業(yè)的未來(lái)健康發(fā)展?；诰W(wǎng)貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)集中于投資者的事實(shí)，投資者決策成為行業(yè)變遷的核心動(dòng)力。那么，各類制度及市場(chǎng)信息是否能被投資者有效識(shí)別并指導(dǎo)自身決策？基于上述認(rèn)識(shí)及問(wèn)題，本文從信號(hào)傳遞和聲譽(yù)約束兩個(gè)角度，研究緩解投資者與平臺(tái)間信息不對(duì)稱以及降低投資風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制。

本文邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)如下：(1)有別于已有文獻(xiàn)集中于投資者對(duì)借款人、標(biāo)的選擇的研究，本文將視角轉(zhuǎn)向投資者對(duì)平臺(tái)的選擇；(2)實(shí)證檢驗(yàn)信號(hào)傳遞、聲譽(yù)約束在降低平臺(tái)與投資者間信息不對(duì)稱的作用，彌補(bǔ)了已有文獻(xiàn)集中于借款人與投資者間信息不對(duì)稱而對(duì)平臺(tái)有所忽視的問(wèn)題；(3)實(shí)證檢驗(yàn)投資者是否有能力評(píng)估和識(shí)別來(lái)自平臺(tái)信號(hào)傳遞的聲譽(yù)約束的價(jià)值，這一結(jié)論對(duì)平臺(tái)自身加強(qiáng)治理與制度建設(shè)具有重要的實(shí)踐價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述

信息不對(duì)稱在網(wǎng)貸市場(chǎng)普遍存在，是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的重要根源[9]。在網(wǎng)貸市場(chǎng)，投資者主要面臨兩類風(fēng)險(xiǎn)：借款人違約風(fēng)險(xiǎn)和平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)。如何準(zhǔn)確識(shí)別借款人和平臺(tái)信息是降低投資者決策風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。網(wǎng)貸市場(chǎng)上，投資者處于信息劣勢(shì)方，借款人和平臺(tái)處于信息優(yōu)勢(shì)方，這種信息不對(duì)稱導(dǎo)致投資者無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)[10]。已有研究發(fā)現(xiàn)，由于多數(shù)網(wǎng)絡(luò)借貸不需要抵押品和擔(dān)保品，投資者只能根據(jù)借款人提供的信息來(lái)判斷其風(fēng)險(xiǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)借款人為獲得貸款有隱瞞不利信息或提供虛假信息動(dòng)機(jī)[11]。同樣，高風(fēng)險(xiǎn)的網(wǎng)貸平臺(tái)為吸引投資者也可能會(huì)隱瞞不利信息或虛假宣傳。毋庸置疑的是，與借款人違約風(fēng)險(xiǎn)相比，平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的危害更大，投資者如果不能有效識(shí)別高風(fēng)險(xiǎn)平臺(tái)，則可能遭受更嚴(yán)重的損失。因此，基于信息不對(duì)稱引致投資者決策風(fēng)險(xiǎn)加大的理論與現(xiàn)實(shí)認(rèn)知，本文將視角投向投資者對(duì)平臺(tái)的選擇決策，探究如何緩解投資者與平臺(tái)間的信息不對(duì)稱，成為降低投資者決策風(fēng)險(xiǎn)的重要路徑。

梳理已有文獻(xiàn)，緩解信息不對(duì)稱的方法有三種：社會(huì)關(guān)系、信號(hào)傳遞和聲譽(yù)約束，但在社會(huì)關(guān)系緩解信息不對(duì)稱的研究中，不論是國(guó)外學(xué)者Lin、Gonzalez和Loureiro還是國(guó)內(nèi)學(xué)者岳中剛、汪靜等的研究都是基于投資者與借款人間的信息不對(duì)稱所展開(kāi)[12][13][14][15]。由于社會(huì)關(guān)系主要是存在于個(gè)體行為人之間，平臺(tái)間的關(guān)聯(lián)關(guān)系較少，且主要屬于不可認(rèn)證信息，因此這一方法在投資者與平臺(tái)間的信息不對(duì)稱研究上難以應(yīng)用。而信號(hào)傳遞與聲譽(yù)約束在投資者與平臺(tái)間的信息不對(duì)稱領(lǐng)域具有較大應(yīng)用價(jià)值，但現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)也同樣集中在研究投資者與借款人間的信息不對(duì)稱[17]。同時(shí)，諸如李蒼舒等的研究雖然表明信息披露程度與平臺(tái)質(zhì)量成正比[18]，但是否可以推斷，信號(hào)傳遞能夠被投資者識(shí)別并成為降低信息不對(duì)稱的有效機(jī)制？理論上，在平臺(tái)與投資者間，由于存在信息不對(duì)稱，投資者如果無(wú)法識(shí)別平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)類型，加上高風(fēng)險(xiǎn)平臺(tái)主要通過(guò)高收益率吸引投資者，那么隨著市場(chǎng)上高風(fēng)險(xiǎn)平臺(tái)越來(lái)越多，容易導(dǎo)致逆向選擇出現(xiàn)。如果存在某種機(jī)制，能使平臺(tái)向投資者傳遞其自身真實(shí)信息，投資者接收信號(hào)，并以此判斷平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)，則能在一定程度上緩解平臺(tái)和投資者間的信息不對(duì)稱。此外，平臺(tái)在獲得投資者資金后，可能不按照合同約定用途使用資金，現(xiàn)實(shí)中某些平臺(tái)提供虛假項(xiàng)目，以及類似挪用資金用于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目甚至自融的道德風(fēng)險(xiǎn)行為并不鮮見(jiàn)。緩解道德風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要手段是增加平臺(tái)違約成本，當(dāng)平臺(tái)違約時(shí)，如果受到一定懲罰，例如平臺(tái)股東或高管聲譽(yù)受損，雖然這種懲罰可能是無(wú)形的，但也會(huì)對(duì)平臺(tái)經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生一定的約束作用。那么，平臺(tái)聲譽(yù)的這種約束是否能為投資者所識(shí)別，并有效約束平臺(tái)道德風(fēng)險(xiǎn)行為？黃曉紅等的研究發(fā)現(xiàn)，平臺(tái)自身聲譽(yù)信息對(duì)投資者產(chǎn)生一定的指向作用，這一信號(hào)機(jī)制不僅可以向投資者傳遞平臺(tái)質(zhì)量信息，而且?guī)?lái)的聲譽(yù)損失也會(huì)增加平臺(tái)違約成本，可以在一定程度上緩解投資者和平臺(tái)間的信息不對(duì)稱[19]。

已有文獻(xiàn)集中于投資者與借款人而對(duì)投資者與平臺(tái)間的信息不對(duì)稱研究較少，且多從理論角度分析信號(hào)傳遞以及聲譽(yù)約束在降低信息不對(duì)稱上的作用，而實(shí)證檢驗(yàn)較為匱乏。本文實(shí)證檢驗(yàn)信號(hào)傳遞和聲譽(yù)約束機(jī)制的作用，在為投資者提高決策理性、降低決策風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也能為平臺(tái)合規(guī)經(jīng)營(yíng)提供思路，有利于推進(jìn)行業(yè)規(guī)范發(fā)展。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)信號(hào)傳遞與信息不對(duì)稱

理論上，信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致逆向選擇，從而無(wú)法實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)，如果存在某種途徑，讓信息優(yōu)勢(shì)方向信息劣勢(shì)方傳遞私有信息，則可以實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。在網(wǎng)貸市場(chǎng)中，平臺(tái)可以披露公司基本信息、運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)信息，投資者借助這些信息來(lái)判斷平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)類型。但在現(xiàn)實(shí)中，絕大多數(shù)網(wǎng)貸平臺(tái)沒(méi)有強(qiáng)制披露信息的義務(wù)。盡管如此，投資者可以將平臺(tái)信息披露的數(shù)量和質(zhì)量作為有效信號(hào)，來(lái)判斷平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)[20]。因?yàn)榈惋L(fēng)險(xiǎn)平臺(tái)為吸引投資者，愿意披露更多信息以向投資者發(fā)送信號(hào)，使之區(qū)別于高風(fēng)險(xiǎn)平臺(tái)，而高風(fēng)險(xiǎn)平臺(tái)則不愿過(guò)多披露平臺(tái)相關(guān)信息。因此，平臺(tái)信息披露數(shù)量可在一定程度上反映平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)。此外，平臺(tái)信息披露質(zhì)量也非常重要，例如A和B兩個(gè)平臺(tái)披露信息數(shù)量一樣，但A平臺(tái)披露的都是基本信息，如注冊(cè)資本、注冊(cè)地等，而B(niǎo)平臺(tái)披露的是財(cái)務(wù)信息、平臺(tái)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)等核心數(shù)據(jù)，盡管兩個(gè)平臺(tái)信息披露數(shù)量一樣，但顯然B平臺(tái)信息披露質(zhì)量更高。經(jīng)營(yíng)越好的平臺(tái)，違約風(fēng)險(xiǎn)越低，愿意披露數(shù)量更多、質(zhì)量更高的信息。同時(shí)，理性投資者會(huì)根據(jù)平臺(tái)披露信息情況來(lái)判斷平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)類型，投資者傾向于投資提供較多信息的平臺(tái)。此外，平臺(tái)信息質(zhì)量也是投資者關(guān)注的重點(diǎn)，投資者也會(huì)傾向于投資信息披露質(zhì)量更高的平臺(tái)?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H1：平臺(tái)披露信息數(shù)量越多、質(zhì)量越高，違約風(fēng)險(xiǎn)越低。

H2：平臺(tái)披露信息數(shù)量越多、質(zhì)量越高，投資者人數(shù)越多。

(二)聲譽(yù)約束與信息不對(duì)稱

非對(duì)稱信息也會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)，由于信息劣勢(shì)方不能直接觀測(cè)到信息優(yōu)勢(shì)方的行為，當(dāng)雙方達(dá)成協(xié)議后，信息優(yōu)勢(shì)方可能不按照合同約定行事，而選擇對(duì)自己有利的行為。信號(hào)傳遞可以解決雙方事前的逆向選擇問(wèn)題，但無(wú)法解決事后的道德風(fēng)險(xiǎn)。解決這一問(wèn)題需要提高信息優(yōu)勢(shì)方的違約成本，例如保險(xiǎn)公司通過(guò)建立黑名單制度，一旦保險(xiǎn)消費(fèi)者惡意違約就會(huì)被拉入黑名單，將無(wú)法在本公司或其他保險(xiǎn)公司投保。在網(wǎng)貸市場(chǎng)，是否也存在平臺(tái)違約成本以緩解投資者與平臺(tái)間的信息不對(duì)稱？本文認(rèn)為平臺(tái)高管聲譽(yù)作為一種懲罰機(jī)制，可以看作是平臺(tái)違約成本，因?yàn)槠脚_(tái)一旦出現(xiàn)問(wèn)題，高管聲譽(yù)會(huì)受損，對(duì)其未來(lái)的職業(yè)生涯不利，嚴(yán)重者可能會(huì)被列入全國(guó)失信被執(zhí)行人名單。因此，高風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)差的平臺(tái)不愿公布高管信息，風(fēng)險(xiǎn)低、經(jīng)營(yíng)好的平臺(tái)則更愿意披露高管個(gè)人信息。此外，孫武軍等研究發(fā)現(xiàn)，受教育程度越高，往往被認(rèn)為具有更高的道德水平與誠(chéng)信度，同時(shí)越注重自身聲譽(yù)，聲譽(yù)約束較強(qiáng)[21]，平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)就越低。因此，理性投資者會(huì)關(guān)注平臺(tái)是否披露高管信息以及高管教育背景，優(yōu)先選擇高管教育背景好的平臺(tái)。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H3：提供高管信息的平臺(tái)、高管的學(xué)歷背景越好，平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)越低。

H4：提供高管信息的平臺(tái)、高管的學(xué)歷背景越好，平臺(tái)投資者人數(shù)越多。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與變量選取

本文借助數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)，從“零壹財(cái)經(jīng)”和“網(wǎng)貸之家”上獲取了2008年1月到2018年1月間注冊(cè)運(yùn)營(yíng)的網(wǎng)貸平臺(tái)數(shù)據(jù)，在剔除缺失值和異常值之后，最終樣本為845家網(wǎng)貸平臺(tái)的截面數(shù)據(jù)，其中正常運(yùn)營(yíng)平臺(tái)有371家，問(wèn)題平臺(tái)有474家。

1.被解釋變量。根據(jù)研究假設(shè)，本文首先研究平臺(tái)披露信息數(shù)量和質(zhì)量對(duì)平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)和投資者決策的影響，檢驗(yàn)是否可以通過(guò)信號(hào)傳遞緩解信息不對(duì)稱；其次研究高管信息披露和高管教育背景對(duì)平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)和投資者決策的影響，檢驗(yàn)聲譽(yù)約束能否緩解信息不對(duì)稱。因此，被解釋變量有兩個(gè)，一是平臺(tái)是否為問(wèn)題平臺(tái)(Default),二是平臺(tái)投資者人數(shù)(Investment)。其中，平臺(tái)是否為問(wèn)題平臺(tái)是指運(yùn)營(yíng)狀態(tài)是否異常，根據(jù)“網(wǎng)貸之家”數(shù)據(jù)，問(wèn)題平臺(tái)包括平臺(tái)失聯(lián)、跑路、警方介入、詐騙、提現(xiàn)困難、終止運(yùn)營(yíng)和暫停發(fā)標(biāo)。若是問(wèn)題平臺(tái)則賦值為1，反之則賦值為0。平臺(tái)投資者人數(shù)是指平臺(tái)從成立到2018年1月累計(jì)注冊(cè)的投資者人數(shù)的對(duì)數(shù)。

2.關(guān)鍵解釋變量。關(guān)鍵解釋變量有4個(gè)：平臺(tái)信息披露數(shù)量(Quantity)、平臺(tái)信息披露質(zhì)量(Quality)、是否提供高管信息(Executive)和高管教育背景(Education)。其中，平臺(tái)信息披露數(shù)量指網(wǎng)貸平臺(tái)自愿披露的信息數(shù)量(賦值0～9)，根據(jù)“網(wǎng)貸之家”的劃分，包括注冊(cè)資本、股東結(jié)構(gòu)、網(wǎng)站備案、平臺(tái)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)、聯(lián)系方式、會(huì)計(jì)報(bào)表、財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告、信息安全測(cè)評(píng)認(rèn)證報(bào)告和存管報(bào)告9項(xiàng)信息。信息披露質(zhì)量是指平臺(tái)披露的重要信息數(shù)量(賦值0～5)，包括運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)、會(huì)計(jì)報(bào)表、財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告、信息安全測(cè)評(píng)認(rèn)證報(bào)告和存管報(bào)告5項(xiàng)。是否提供高管信息是指平臺(tái)是否公布了高管個(gè)人信息，若提供則賦值1，否則賦值為0。高管教育背景是指高管受教育水平，若高管為碩士或本科為重點(diǎn)大學(xué)(985或211院校)賦值為1，其他賦值為0。

3.控制變量。本文從平臺(tái)基本信息、運(yùn)營(yíng)信息、擔(dān)保模式三個(gè)方面設(shè)置控制變量?；拘畔ㄗ?cè)資本、是否為國(guó)資平臺(tái)、有無(wú)銀行存管或資金托管這3個(gè)指標(biāo)。運(yùn)營(yíng)信息包括平均借款利率、平均借款期限、平均每筆借款金額、借款人數(shù)與投資者人數(shù)之比這4個(gè)指標(biāo)。擔(dān)保模式包括有無(wú)債權(quán)轉(zhuǎn)讓和有無(wú)擔(dān)保這2個(gè)指標(biāo)，債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式可以增加債權(quán)的流動(dòng)性，有債權(quán)轉(zhuǎn)讓賦值為1，沒(méi)有賦值為0；第三方擔(dān)?？梢员Ｕ贤顿Y者資金安全，有第三方擔(dān)保賦值為1，沒(méi)有賦值為0。此外，由于樣本時(shí)間跨度較大，考慮到不同時(shí)間下宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策差異會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，本文引入時(shí)間虛擬變量來(lái)進(jìn)行控制，根據(jù)網(wǎng)貸平臺(tái)成立時(shí)間分別對(duì)2012年、2013年、2014年、2015年、2016年設(shè)置虛擬變量①。同時(shí)，地區(qū)間差異也會(huì)影響平臺(tái)經(jīng)營(yíng)，因而本文根據(jù)平臺(tái)注冊(cè)地分別設(shè)置東部和中部?jī)蓚€(gè)虛擬變量(以西部為對(duì)照組)。變量的相關(guān)說(shuō)明如表1所示。

表1 變量匯總表

表2為變量描述性統(tǒng)計(jì)，從被解釋變量來(lái)看，樣本中的56%的平臺(tái)是問(wèn)題平臺(tái)，平臺(tái)投資者人數(shù)的最大值為1654481人，均值為22480人。從關(guān)鍵解釋變量看，平臺(tái)信息披露數(shù)量均值為4.7323，意味著大多數(shù)平臺(tái)披露了一些相關(guān)信息，但平臺(tái)信息披露質(zhì)量相對(duì)較低，均值僅為0.7714，意味著大多數(shù)平臺(tái)披露了基本信息，但重要信息披露較少；有70.41%的平臺(tái)公布了高管信息，同時(shí)有41.89%的平臺(tái)高管教育背景較強(qiáng)。從平臺(tái)基本信息來(lái)看，注冊(cè)資本最大的平臺(tái)為31.5804億元，最小為10萬(wàn)元，均值為4128.1810萬(wàn)元；只有6.51%的平臺(tái)有國(guó)資背景，38.46%的平臺(tái)有銀行存管或資金托管。從運(yùn)營(yíng)信息來(lái)看，行業(yè)平均借款利率為16.3053%，整體借貸利率較高，每筆貸款金額最大為2289.8460萬(wàn)元，最小為0.2197萬(wàn)元，均值為34.5369萬(wàn)元；平均借款期限最大值為1060天，最小值為5天，均值為103.0047天，網(wǎng)絡(luò)借貸更多為短期借款。從運(yùn)營(yíng)模式來(lái)看，有債權(quán)轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)只有31.83%，有第三方擔(dān)保的平臺(tái)只有24.37%。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)計(jì)量模型設(shè)定

首先，本文研究平臺(tái)信息披露數(shù)量和質(zhì)量對(duì)平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，檢驗(yàn)信號(hào)傳遞在網(wǎng)貸市場(chǎng)中的作用，同時(shí)探討平臺(tái)信息披露對(duì)投資者行為的影響，用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)H1和H2。本文使用Logit模型和OLS進(jìn)行回歸，回歸模型如下：

Defaulti=α0+α1Signali+∑αnControli+εi

(1)

Investmenti=β0+β1Signali+∑βnControli+μi

(2)

其次，研究平臺(tái)是否提供高管信息和高管教育背景對(duì)平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，檢驗(yàn)聲譽(yù)約束在網(wǎng)貸市場(chǎng)中的作用，同時(shí)探討平臺(tái)高管信息對(duì)投資者行為的影響，用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)H3和H4。本文使用Logit模型和OLS進(jìn)行回歸，回歸模型如下：

Defaulti=γ0+γ1Reputationi+∑γnControli+εi

(3)

Investmenti=λ0+λ1Reputationi+∑λnControli+μi

(4)

式(1)～(4)中，被解釋變量Defaulti表示平臺(tái)是否為問(wèn)題平臺(tái)，Investmenti表示投資者人數(shù)的對(duì)數(shù)；關(guān)鍵解釋變量Signali分別表示平臺(tái)信息披露數(shù)量(Quantity)和質(zhì)量(Quality)，Reputationi分別表示平臺(tái)是否提供高管信息(Executive)和高管受教育水平(Education)；Controli為控制變量集合，εi和μi均為殘差項(xiàng)，α、β、γ和λ為估計(jì)參數(shù)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

本文首先利用回歸模型(1)和(2)研究平臺(tái)信息披露數(shù)量和質(zhì)量對(duì)平臺(tái)違約和投資者人數(shù)的影響，檢驗(yàn)信號(hào)傳遞的作用；其次利用回歸模型(3)和(4)研究平臺(tái)是否提供高管信息和高管教育背景對(duì)平臺(tái)違約和投資者人數(shù)的影響，檢驗(yàn)聲譽(yù)約束作用。

(一)信號(hào)傳遞、平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)與投資者決策

1.平臺(tái)信息披露數(shù)量和質(zhì)量對(duì)平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。表3中，回歸(1)為平臺(tái)信息披露數(shù)量與平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)的單獨(dú)回歸，可以看出在未加入其他變量時(shí)，平臺(tái)信息披露數(shù)量越多，成為問(wèn)題平臺(tái)的概率越低?；貧w(2)為加入所有控制變量的結(jié)果，兩者依然顯著負(fù)相關(guān)。這是因?yàn)閮?yōu)質(zhì)平臺(tái)愿意提供更多信息給投資者，而經(jīng)營(yíng)差的平臺(tái)則更傾向于隱瞞這些信息。由于信息重要程度不同，盡管有些平臺(tái)提供了很多信息，但這些信息可能并不重要。因此本文進(jìn)一步研究平臺(tái)信息披露質(zhì)量的影響，回歸(3)為平臺(tái)信息披露質(zhì)量與平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)的單獨(dú)回歸，結(jié)果顯示在未加入控制變量時(shí)，平臺(tái)信息披露質(zhì)量越高，平臺(tái)為問(wèn)題平臺(tái)的概率越小。回歸(4)為加入所有控制變量的結(jié)果，兩者依然在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。以上結(jié)果說(shuō)明平臺(tái)信息披露情況可以作為信號(hào)傳遞，顯著緩解平臺(tái)與投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表3 平臺(tái)信息披露對(duì)平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響

2.平臺(tái)信息披露數(shù)量和質(zhì)量對(duì)投資者決策的影響。表4中，回歸(1)為平臺(tái)信息披露數(shù)量與投資者人數(shù)的單獨(dú)回歸，未加入其他控制變量時(shí)，平臺(tái)信息披露數(shù)量越多，投資者人數(shù)越多?；貧w(2)為聯(lián)合回歸結(jié)果，顯示兩者依然顯著正相關(guān)，說(shuō)明投資者更偏好于披露信息數(shù)量多的平臺(tái)?；貧w(3)為平臺(tái)信息披露質(zhì)量與投資者人數(shù)的單獨(dú)回歸，在未加入其他控制變量時(shí)，平臺(tái)信息披露質(zhì)量越高，投資者人數(shù)越多?；貧w(4)為加入控制變量后的結(jié)果，顯示兩者依然顯著正相關(guān)。以上實(shí)證結(jié)果說(shuō)明平臺(tái)信息披露對(duì)投資者決策有顯著影響，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表4 平臺(tái)信息披露對(duì)投資者決策的影響

(二)聲譽(yù)約束、平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)與投資者決策

1.平臺(tái)有無(wú)高管信息和高管教育背景對(duì)平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。表5中，回歸(1)為平臺(tái)有無(wú)提供高管信息與平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)的單獨(dú)回歸，可以看出在未加入其他變量時(shí)，披露了高管信息的平臺(tái)成為問(wèn)題平臺(tái)的概率較低?；貧w(2)為加入控制變量后的結(jié)果，兩者依然在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)?；貧w(3)為高管教育背景與平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)的單獨(dú)回歸，結(jié)果顯示在未加入控制變量時(shí)，高管教育背景越好，平臺(tái)為問(wèn)題平臺(tái)的概率越小?；貧w(4)為加入了所有控制變量后的結(jié)果，兩者依然顯著負(fù)相關(guān)。以上實(shí)證結(jié)果說(shuō)明平臺(tái)公布高管信息以及良好的教育背景能提高其聲譽(yù)約束，顯著緩解平臺(tái)與投資者之間的信息不對(duì)稱，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

表5 平臺(tái)高管信息對(duì)平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響

2.平臺(tái)有無(wú)高管信息和高管教育背景對(duì)投資者決策的影響。表6中，回歸(1)為平臺(tái)是否提供高管信息對(duì)投資者人數(shù)的單獨(dú)回歸，結(jié)果顯示提供了高管信息的平臺(tái)，投資者人數(shù)更多，兩者顯著正相關(guān)?；貧w(2)為加入控制變量后的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)兩者關(guān)系不再顯著。這說(shuō)明當(dāng)控制其他因素后平臺(tái)是否公布高管信息對(duì)投資者人數(shù)沒(méi)有顯著影響，這可能因?yàn)橥顿Y者對(duì)平臺(tái)有沒(méi)有提供高管信息不敏感，未能驗(yàn)證假設(shè)H4?；貧w(3)為高管教育背景與投資者人數(shù)的單獨(dú)回歸，結(jié)果顯示高管教育背景越好，投資者人數(shù)越多?；貧w(4)為加入所有控制變量的實(shí)證結(jié)果，高管教育背景與投資者人數(shù)依然顯著正相關(guān)。以上實(shí)證結(jié)果顯示平臺(tái)有無(wú)提供高管信息對(duì)投資者人數(shù)沒(méi)有顯著影響，但高管教育背景越好，投資者人數(shù)越多。這說(shuō)明投資者能夠識(shí)別平臺(tái)高管聲譽(yù)約束的價(jià)值，但投資者并不在意平臺(tái)有沒(méi)有提供高管信息，而更關(guān)心高管教育背景。

表6 平臺(tái)高管信息對(duì)投資者決策的影響

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2015年8月6日，最高人民法院公告公布《關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問(wèn)題的規(guī)定》，規(guī)定指出借貸雙方約定的利率未超過(guò)年利率24%(約定利率≤24%)，投資者請(qǐng)求借款人按照約定的利率支付利息的，人民法院應(yīng)予支持。考慮到這一情況，本文將樣本中平均借款利率大于24%的平臺(tái)剔除，最終回歸樣本為734家平臺(tái)。表7為平臺(tái)信息披露對(duì)平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)和投資者決策的影響，回歸結(jié)果顯示，平臺(tái)信息披露數(shù)量越多、質(zhì)量越高，平臺(tái)出問(wèn)題的概率越??；平臺(tái)信息披露數(shù)量越多、質(zhì)量越高，投資者人數(shù)越多，與原回歸結(jié)果一致。

表7 平臺(tái)信息披露的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表8為平臺(tái)高管信息對(duì)平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)和投資者決策的影響，提供高管信息、高管學(xué)歷背景越好的平臺(tái)，成為問(wèn)題平臺(tái)的概率越低；平臺(tái)是否提供高管信息與投資者人數(shù)無(wú)關(guān)，而平臺(tái)高管教育背景越好，投資者人數(shù)越多，與原回歸結(jié)果一致。

表8 平臺(tái)高管信息的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、結(jié)論與啟示

本文提出兩種緩解平臺(tái)信息不對(duì)稱的機(jī)制：信號(hào)傳遞和聲譽(yù)約束。首先，本文分別用9項(xiàng)和5項(xiàng)信息來(lái)代表平臺(tái)信息披露數(shù)量和質(zhì)量，以此來(lái)衡量信號(hào)傳遞，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)平臺(tái)信息披露數(shù)量越多，平臺(tái)為問(wèn)題平臺(tái)的概率越小；信息披露質(zhì)量越高，平臺(tái)為問(wèn)題平臺(tái)的概率越低。接著研究信號(hào)傳遞對(duì)投資者行為的影響，發(fā)現(xiàn)平臺(tái)信息披露的數(shù)量越多，投資者人數(shù)越多；平臺(tái)信息披露的質(zhì)量越高，投資者人數(shù)越多，投資者能夠識(shí)別平臺(tái)披露的信息作為信號(hào)傳遞。其次，本文使用平臺(tái)有沒(méi)有提供高管信息作為衡量聲譽(yù)約束的變量，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，披露高管信息的平臺(tái)是問(wèn)題平臺(tái)的概率更低；高管教育背景越好，平臺(tái)是問(wèn)題平臺(tái)的概率越小。進(jìn)一步，本文研究了聲譽(yù)約束對(duì)投資者行為的影響，發(fā)現(xiàn)平臺(tái)有無(wú)提供高管信息對(duì)投資者人數(shù)沒(méi)有顯著影響，但是高管的教育背景越好，投資者人數(shù)越多。這說(shuō)明投資者能夠識(shí)別平臺(tái)高管聲譽(yù)約束的價(jià)值，但是投資者更關(guān)心高管的教育背景，對(duì)平臺(tái)有沒(méi)有提供高管信息不敏感。

以上研究表明，借助信號(hào)傳遞和聲譽(yù)約束，在一定程度上能緩解平臺(tái)和投資者間的信息不對(duì)稱，投資者基本能夠有效識(shí)別這些信息的價(jià)值，辨別平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)。這一結(jié)論不僅為政策上強(qiáng)化信息披露監(jiān)管、提高信息披露質(zhì)量提供實(shí)證支持，也為創(chuàng)新與異化共存的網(wǎng)貸行業(yè)提供了規(guī)范路徑。在外部監(jiān)管趨嚴(yán)、競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，平臺(tái)與來(lái)自“能夠有效識(shí)別信息價(jià)值及辨別風(fēng)險(xiǎn)”的投資者相互博弈，其結(jié)果必然是倒逼平臺(tái)規(guī)范運(yùn)營(yíng)。由此，行業(yè)內(nèi)不同平臺(tái)主動(dòng)、及時(shí)、高質(zhì)量地披露平臺(tái)私有信息，驅(qū)動(dòng)運(yùn)營(yíng)合規(guī)化，將有益于行業(yè)回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融本質(zhì)，傳承金融基本職能，與傳統(tǒng)金融一道助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

注釋：

①由于2007年、2008年、2009年、2010年、2011年和2017年的樣本較少，本文不單獨(dú)設(shè)置虛擬變量。