我國(guó)自股權(quán)分置改革后，越來(lái)越多的上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)，其中限制性股票和股票期權(quán)是兩種主要的方式，并且實(shí)施限制性股票的公司越來(lái)越多，已經(jīng)成為了主流，如圖1所示。

股權(quán)激勵(lì)是用于解決委托代理問題、降低代理成本和提升公司績(jī)效的長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，限制性股票成為主流模式，是不是因?yàn)槠涓欣诮鉀Q這種委托代理問題、降低代理成本和提升公司績(jī)效呢？根據(jù)有關(guān)文獻(xiàn)研究的結(jié)果來(lái)看并不是，限制性股票甚至由于激勵(lì)成本高于股票期權(quán)，可能還不利于企業(yè)績(jī)效。

圖1 實(shí)施限制性股票和股票期權(quán)激勵(lì)數(shù)量統(tǒng)計(jì)

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第11號(hào)——股份支付》規(guī)定：在等待期內(nèi)的每個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日，權(quán)益結(jié)算的股份支付（主要包括限制性股票和股票期權(quán)）均需按“授予日權(quán)益工具的公允價(jià)值乘估計(jì)的行權(quán)數(shù)量”，攤銷激勵(lì)成本，計(jì)入管理費(fèi)用，也就是說：授予日權(quán)益工具的公允價(jià)值對(duì)等待期的每個(gè)會(huì)計(jì)期間的費(fèi)用均有影響，其值低，則費(fèi)用低，利潤(rùn)高，激勵(lì)指標(biāo)易達(dá)成；其值高，則費(fèi)用高，利潤(rùn)低，激勵(lì)指標(biāo)難達(dá)成。由此可見，授予日權(quán)益工具的公允價(jià)值的公允性非常重要，不但影響激勵(lì)成本的高低，也影響激勵(lì)指標(biāo)能否達(dá)成。

那么，限制性股票之所以這么流行，會(huì)不會(huì)跟其公允價(jià)值較易低估有關(guān)呢？本文以“限制性股票權(quán)益工具公允價(jià)值公允嗎？”為題，研究限制股票權(quán)益工具授予日公允價(jià)值是否公允。

本文的研究意義在于：定量研究了限制性股票權(quán)益工具公允價(jià)值的公允性并分析估值方法對(duì)公允價(jià)值的影響程度。

本文后續(xù)部分的內(nèi)容如下安排：第一部分是文獻(xiàn)綜述，第二部分是權(quán)益工具公允價(jià)值確定的政策規(guī)定，第三部分為上市公司限制性股票權(quán)益工具公允價(jià)值確定方法，第四部分限制性股票權(quán)益工具公允價(jià)值公允性分析，第五部分為結(jié)論。

一、文獻(xiàn)綜述

股權(quán)激勵(lì)是用于解決委托代理問題、降低代理成本和提升公司績(jī)效的長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，限制性股票成為主流模式，是不是因?yàn)槠涓欣诮鉀Q這種委托代理問題、降低代理成本和提升公司績(jī)效呢？

Lambert R A，Larcker D F［1］，Iving［2］等經(jīng)過文件政策研究和實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)限制性股票由于授予日權(quán)益工具的公允價(jià)值一般高于股票期權(quán)的公允價(jià)值，因此限制性股票的激勵(lì)成本要高于股票期權(quán)的激勵(lì)成本，股票期權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正向激勵(lì)作用，而限制性股票缺乏正向激勵(lì)作用；李曜［3］不考慮激勵(lì)成本的影響，研究未扣除激勵(lì)成本下的公司收益情況和現(xiàn)金流指標(biāo)情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)實(shí)施限制性股票的公司和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司的績(jī)效差異并不大。

看來(lái)，并不是限制性股票更有利于激勵(lì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，那為什么越來(lái)越多的公司實(shí)施限制性股票激勵(lì)方式呢？

趙祥功、俞瑋［4］從價(jià)值評(píng)估、資金需求程度、個(gè)人所得稅的征收、定價(jià)方式等多個(gè)角度對(duì)限制性股票和股票期權(quán)進(jìn)行了分析，認(rèn)為限制性股票股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)激勵(lì)對(duì)象比股票期權(quán)模式有利。在價(jià)值評(píng)估方面，趙祥功、俞瑋［4］認(rèn)為股票期權(quán)價(jià)值的確定依賴于金融工具的定量模型，十分復(fù)雜且受參數(shù)選擇的影響，價(jià)值的不確定性較大，而限制性股票的價(jià)值容易確定，其價(jià)值為其內(nèi)在價(jià)值，即授予日的股票市場(chǎng)價(jià)格與授予價(jià)格的差值。但根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)限制性股票公告整理可知，大部分公司對(duì)限制性股票應(yīng)用的是期權(quán)定價(jià)模型。

二、權(quán)益工具公允價(jià)值確定的政策規(guī)定

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第11號(hào)——股份支付》規(guī)范了企業(yè)按規(guī)定實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的會(huì)計(jì)處理和信息披露的要求。

股份支付分為以現(xiàn)金結(jié)算的股份支付和以權(quán)益結(jié)算的股份支付。以權(quán)益結(jié)算的股份支付是允許對(duì)方以比較便宜的價(jià)格（通常限制性股票的授予價(jià)是授予日收盤價(jià)的50%左右，股票期權(quán)的授予價(jià)接近收盤價(jià)）購(gòu)買股票，以現(xiàn)金結(jié)算的股份支付是到期后直接支付現(xiàn)金（其常見形式包括模擬股票和現(xiàn)金股票增值權(quán)），因此，按照會(huì)計(jì)的謹(jǐn)慎性原則，雖然是到期才會(huì)有這筆費(fèi)用，卻需要在等待期內(nèi)分期確認(rèn)相應(yīng)的費(fèi)用。股份支付的計(jì)量見表1。

表1 股份支付的計(jì)量

從表1可以看出，在等待期內(nèi)的每個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日，權(quán)益結(jié)算的股份支付均需按“授予日權(quán)益工具的公允價(jià)值×估計(jì)的行權(quán)數(shù)量”攤銷激勵(lì)成本，計(jì)入管理費(fèi)用，也就是說：授予日權(quán)益工具的公允價(jià)值對(duì)等待期的每個(gè)會(huì)計(jì)期間的費(fèi)用均有影響，其值低，則費(fèi)用低，利潤(rùn)高，激勵(lì)指標(biāo)易達(dá)成；其值高，則費(fèi)用高，利潤(rùn)低，激勵(lì)指標(biāo)難達(dá)成。由此可見，授予日權(quán)益工具的公允價(jià)值的公允性非常重要。

對(duì)于權(quán)益結(jié)算的股份支付公允價(jià)值的確定，準(zhǔn)則規(guī)定，權(quán)益工具的公允價(jià)值估值應(yīng)當(dāng)以市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)，對(duì)于授予的股票期權(quán)，如果有期權(quán)的交易價(jià)格，則應(yīng)該以該股票的買入期權(quán)在授予日的交易價(jià)格為基礎(chǔ)進(jìn)行估值，在授予日權(quán)益公允價(jià)值無(wú)法可靠計(jì)量時(shí)，應(yīng)該考慮估值技術(shù)（如期權(quán)定價(jià)模型，無(wú)套利理論等）；對(duì)于授予的限制性股票，應(yīng)按照其股份的市場(chǎng)價(jià)格計(jì)量，在授予日權(quán)益工具的公允價(jià)值無(wú)法可靠計(jì)量時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)以“內(nèi)在價(jià)值”計(jì)量該權(quán)益工具。

內(nèi)在價(jià)值=交易對(duì)方有權(quán)認(rèn)購(gòu)或取得的股份的公允價(jià)值-授予價(jià)格

三、上市公司權(quán)益工具公允價(jià)值確定方法

筆者根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)上市公司限制性股票股權(quán)激勵(lì)公告中權(quán)益工具公允價(jià)值的估值方法以及價(jià)值，對(duì)上市公司限制性股權(quán)權(quán)益工具公允價(jià)值確定方法進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。由于股權(quán)激勵(lì)公告從2010年才開始公布股權(quán)激勵(lì)的會(huì)計(jì)影響問題及權(quán)益工具公允價(jià)值估值方法，因此本文涉及的估值方法以及公司對(duì)激勵(lì)成本的估計(jì)值從2010年開始。

筆者隨機(jī)收集了697份在2010-2019年9月發(fā)布的限制性股票股權(quán)激勵(lì)公告，并從中選擇公司名稱、公告發(fā)布日期、估值方法、估值金額等數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。對(duì)于估值方法，凡不是用“授予日收盤價(jià)-授予價(jià)”進(jìn)行估值的，均賦值為“0”，凡是用“授予日收盤價(jià)-授予價(jià)”進(jìn)行估值的，則賦值為“1”，結(jié)果見表2。

表2 限制性股票權(quán)益工具公允價(jià)值估值情況

其中，公司家數(shù)為收集的當(dāng)年實(shí)行限制性股票股權(quán)激勵(lì)的公司家數(shù)，如圖2所示；比率=以內(nèi)在價(jià)值估值的公司家數(shù)/公司家數(shù)，如圖3所示；以內(nèi)在價(jià)值估值的公司家數(shù)是指在對(duì)權(quán)益工具授予日公允價(jià)值進(jìn)行估值的時(shí)候用“授予日收盤價(jià)-授予價(jià)格”進(jìn)行估價(jià)的公司家數(shù)。

圖2 限制性股票權(quán)益工具公允價(jià)值估值情況

圖3 限制性股票權(quán)益工具公允價(jià)值估值情況

從上文的表和圖可以看出，以內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估值的公司家數(shù)所占的比例，2010-2012年間是比較高的，達(dá)到了80%，在2013-2016年間開始下降，最低是2016年，還不到3%，2017-2019年間又開始上升，但最高的2019年也才50%多。

筆者認(rèn)為原因可能是2006-2012年間，大多數(shù)公司首次實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，對(duì)估值方法不熟悉，所以完全按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求；2013-2016年間，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司開始多了起來(lái)。新實(shí)施限制性股票股權(quán)激勵(lì)的上市公司發(fā)現(xiàn)，在以前期間實(shí)行限制性股票股權(quán)激勵(lì)的公司的激勵(lì)成本或者激勵(lì)費(fèi)用比較高，想要降低激勵(lì)成本，于是紛紛選擇期權(quán)估值方法，在“授予日收盤價(jià)-授予價(jià)格”的基礎(chǔ)上再減掉流動(dòng)性折價(jià)，而流動(dòng)性折價(jià)就是用期權(quán)估值技術(shù)得到的，這樣可以降低激勵(lì)成本，也利于達(dá)到激勵(lì)計(jì)劃所規(guī)定的指標(biāo)要求，還有公司直接用期權(quán)估值模型進(jìn)行估值；2017-2019年間以內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估值的公司家數(shù)所占的比例又開始上升，這可能跟監(jiān)管更全面，公司管理也更規(guī)范有關(guān)系。

總之，實(shí)施限制性股票激勵(lì)的公司大部分是用期權(quán)定價(jià)模型確定授予日權(quán)益工具公允價(jià)值的。

證監(jiān)會(huì)多次在上市公司監(jiān)管報(bào)告中指出：計(jì)量所授予權(quán)益工具在授予日的公允價(jià)值時(shí)，以授予日股價(jià)為基礎(chǔ)考慮流動(dòng)性折扣的計(jì)量是不適當(dāng)?shù)?。因?yàn)?，在?jì)量限制性股票的公允價(jià)值時(shí)是否要考慮其“限制性”因素，主要取決于該“限制性”因素的性質(zhì)，若是出于該權(quán)益工具本身的特征，就要從整個(gè)市場(chǎng)交易角度考慮該“限制性”因素是否會(huì)對(duì)其公允價(jià)值產(chǎn)生影響；若“限制性”因素僅與被激勵(lì)人員需承擔(dān)的服務(wù)義務(wù)有關(guān)，即該等受限因素依附于股份支付的服務(wù)期限條件或者非市場(chǎng)績(jī)效條件，則在計(jì)量限制性股票公允價(jià)值時(shí)無(wú)需考慮該類“限制性”因素的影響。并且在一般情況下，不管行權(quán)前還是行權(quán)后，如果公司主體股份是在一個(gè)完備且流動(dòng)性強(qiáng)的市場(chǎng)活躍地交易，股份支付的“限制性”條件可能對(duì)該股份市價(jià)的影響很小，可以忽略不計(jì)（極端情況除外），因此限售條件對(duì)股價(jià)不產(chǎn)生或只產(chǎn)生微弱的影響。因此目前監(jiān)管者認(rèn)為在確定授予日限制性股票權(quán)益工具公允價(jià)值時(shí)不應(yīng)該考慮流動(dòng)性折價(jià)，而應(yīng)該直接采用授予日股票市價(jià)減去授予價(jià)格確定，認(rèn)為這樣才符合國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則和我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系的規(guī)定。

由此可見，對(duì)于股票期權(quán)，用期權(quán)定價(jià)估值模型不存在太大問題，但限制性股票運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行估值則很有可能低估權(quán)益工具的公允價(jià)值。而實(shí)務(wù)中，很多公司限制性股票權(quán)益工具公允價(jià)值的估值采用的就是期權(quán)定價(jià)模型，這表明很多公司存在低估成本費(fèi)用進(jìn)行業(yè)績(jī)管理以達(dá)到激勵(lì)指標(biāo)要求的可能性。

四、限制性股票權(quán)益工具公允價(jià)值的公允性分析

（一）限制性股票權(quán)益工具估值公允性的案例分析

根據(jù)前文分析，公司有進(jìn)行估值方式選擇，操縱激勵(lì)成本，進(jìn)而進(jìn)行業(yè)績(jī)管理的動(dòng)機(jī)，現(xiàn)實(shí)中也確實(shí)是這樣。

案例一：多氟多（002407）2015年4月28日實(shí)施了限制性股票股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，授予價(jià)格為9.75元/股，是根據(jù)激勵(lì)計(jì)劃公告前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)（19.49元/股）的50%計(jì)算確定的，授予數(shù)量為856萬(wàn)股。其費(fèi)用攤銷金額應(yīng)為：856×（19.49-9.75）=8 337.44萬(wàn)元，而多氟多（002407）依據(jù)期權(quán)定價(jià)模型為權(quán)益工具進(jìn)行估值，估計(jì)的總費(fèi)用為5 182.35萬(wàn)元，兩者相差3 155.09萬(wàn)元［5］。

案例二：從世運(yùn)電路（603920）2018年9月28日的公告激勵(lì)計(jì)劃草案來(lái)看，該公司本次股權(quán)激勵(lì)共授予766.10萬(wàn)份限制性股票，授予日之前的1個(gè)月股票的平均交易價(jià)格為13.5元/股，授予價(jià)格為6.75元/股，公司采用B-S期權(quán)定價(jià)模型以及金融工程中的看漲-看跌平價(jià)關(guān)系式為權(quán)益工具估值，估值結(jié)果為2 580.87萬(wàn)元。如果按“授予日收盤價(jià)-授予價(jià)”估值，則應(yīng)計(jì)總費(fèi)用為：766.1×（13.5-6.75）=5 171.175萬(wàn)元，兩者相差5 171.175-2 580.87=2 590.305萬(wàn)元，5 171.175/2 580.87=2，兩者相差一倍［6］。

可見，實(shí)務(wù)中，確實(shí)存在濫用估值技術(shù)，低估授予日權(quán)益工具公允價(jià)值進(jìn)行業(yè)績(jī)管理的現(xiàn)象。

（二）限制性股票權(quán)益工具公允價(jià)值的公允性

按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，限制性股票股權(quán)激勵(lì)應(yīng)該用“授予日收盤價(jià)-授予價(jià)格”（內(nèi)在價(jià)值）來(lái)為授予日權(quán)益工具公允價(jià)值進(jìn)行估值，用這種方法估值的，可以認(rèn)為其授予日權(quán)益工具的公允價(jià)值是公允的；用期權(quán)估值方法，或者沒有具體說明用什么估值工具來(lái)估值的，筆者認(rèn)為其估值可能存在不公允，只要其估值偏離“授予日收盤價(jià)-授予價(jià)格”（即內(nèi)在價(jià)值）超過20%，筆者就認(rèn)為其估值存在不公允性。本文根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)上收集到的數(shù)據(jù)，進(jìn)行權(quán)益工具授予日公允價(jià)值公允性的分析。

表3和表4分別是“授予日收盤價(jià)-授予價(jià)格”和其他方式進(jìn)行估值的公司，其中g(shù)zgyx=［（收盤價(jià)-授予價(jià)格）×授予份數(shù)-激勵(lì)費(fèi)用］/激勵(lì)費(fèi)用，激勵(lì)費(fèi)用為公司公告中披露的激勵(lì)成本或者激勵(lì)費(fèi)用，gzgyx值越接近“0”，說明估值越公允，與“0”相差越大，說明估值越不公允。

從表3和表4可以看出，運(yùn)用“授予日收盤價(jià)-授予價(jià)格”進(jìn)行估值的公司有216家，均值接近于0，有差異的原因是有的公司在公告里沒有披露授予日的收盤價(jià)，但披露了授予日前一交易日的交易平均價(jià)，在計(jì)算“gzgyx=［（收盤價(jià)-授予價(jià)格）×授予分?jǐn)?shù)-激勵(lì)費(fèi)用］/激勵(lì)費(fèi)用”時(shí)，用授予日前一交易日的交易平均價(jià)來(lái)代替授予日的收盤價(jià)，從而導(dǎo)致計(jì)算的“授予日收盤價(jià)-授予價(jià)格”與公司計(jì)算的激勵(lì)成本不一致，但也可以看出這個(gè)差異很小，沒有超過20%?？梢哉J(rèn)為其估值是公允的。

表3 以“授予日收盤價(jià)-授予價(jià)格”估值的統(tǒng)計(jì)分析

表4 其他方法估值的統(tǒng)計(jì)分析

運(yùn)用其他估值方法的公司有481家，均值為1.26，最大值超過20，也意味著用其他估值方法對(duì)激勵(lì)成本估算的結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于用“授予日收盤價(jià)-授予價(jià)格”估值的結(jié)果，平均來(lái)說，用“授予日收盤價(jià)-授予價(jià)格”估計(jì)的結(jié)果是其他估值方法估計(jì)結(jié)果的2倍多，最大的是21倍多。這意味著用其他方法估值的公司，存在低估權(quán)益工具授予日公允價(jià)值、低估激勵(lì)成本、高估公司績(jī)效的現(xiàn)象。

從上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，公司存在用估值方法進(jìn)行業(yè)績(jī)管理的情況。

（三）限制性股票權(quán)益工具公允價(jià)值的公允性與估值方法的關(guān)系

根據(jù)前文分析，權(quán)益工具授予日公允價(jià)值的公允性與估值方法有關(guān)，用內(nèi)在價(jià)值估值的，其值較公允，而用期權(quán)估值方法或其他估值方法的，其值大都低估，不公允。

本文再用估值方法對(duì)gzgyx進(jìn)行l(wèi)ogist回歸，即建立模型：

其中，gzgyx是估值的公允性，gzgyx=［（收盤價(jià)-授予價(jià)格）×授予分?jǐn)?shù)-激勵(lì)費(fèi)用］/激勵(lì)費(fèi)用；mean是估值方法，當(dāng)用“授予日收盤價(jià)-授予價(jià)格”估值時(shí)，賦值為“1”，當(dāng)用其他方法估值時(shí)，賦值為“0”；激勵(lì)費(fèi)用為公司公告中披露的激勵(lì)費(fèi)用。結(jié)果見表5。

表5 估值公允性與估值方法關(guān)系的回歸結(jié)果

從表5可以看到，實(shí)施限制性股票股權(quán)激勵(lì)的公司中，估值方法mean，與估值公允性gzgyx之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為-3.06，在1%的水平上顯著，權(quán)益工具授予日公允價(jià)值的公允性與估值方法顯著負(fù)相關(guān)。說明當(dāng)公司用內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估值時(shí)，也即mean為1時(shí)，gzgyx比較小，從上文的統(tǒng)計(jì)分析可知其均值為“0”，說明估值較公允；當(dāng)公司用期權(quán)估值方法或其他估值方法時(shí)，即mean為0時(shí)，gzgyx較大，從上文的統(tǒng)計(jì)分析可知，為1.26，說明估值不公允。

總之，限制性股票授予日權(quán)益工具公允價(jià)值的公允性與估值方法顯著相關(guān)，當(dāng)用內(nèi)在價(jià)值估值時(shí)，公允價(jià)值較公允，當(dāng)用期權(quán)估值方法或其他估值方法估值時(shí)，其值不公允。

五、結(jié)論

本文主要研究了限制性股票股權(quán)激勵(lì)權(quán)益工具在授予日公允價(jià)值的公允性，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和相關(guān)要求，在授予日，限制性股票權(quán)益工具的公允價(jià)值建議用“授予日收盤價(jià)-授予價(jià)格”進(jìn)行估值，不建議用期權(quán)估值模型。但從實(shí)際情況來(lái)看，很多公司采用了期權(quán)估值模型，存在低估費(fèi)用高估利潤(rùn)，從而導(dǎo)致公允價(jià)值不公允，通過低估公允價(jià)值進(jìn)行業(yè)績(jī)管理的現(xiàn)象。這也許可以作為解釋限制性股票股權(quán)激勵(lì)方式流行的原因之一。根據(jù)上述研究結(jié)論，建議上市公司股東或監(jiān)管部門對(duì)限制性股票權(quán)益工具授予日公允價(jià)值的估值方法做出明確規(guī)定，以規(guī)避管理層用估值方法低估激勵(lì)費(fèi)用、高估激勵(lì)績(jī)效。