戴永務(wù)，陳宇鈜

(福建農(nóng)林大學(xué)管理學(xué)院，福建 福州 350002)

慈善捐贈(zèng)是企業(yè)協(xié)調(diào)其社會(huì)目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的一種有效手段，也是企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、踐行共同富裕理念的重要表現(xiàn)形式。對(duì)于企業(yè)開展慈善捐贈(zèng)和履行其他社會(huì)責(zé)任的背后動(dòng)機(jī)，當(dāng)前主流文獻(xiàn)主要采用“開明自利”進(jìn)行解釋，提出企業(yè)開展慈善捐贈(zèng)及其他社會(huì)責(zé)任行為可以營造良好的聲譽(yù)資本，有利于提高企業(yè)長期經(jīng)營績效[1]。在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，企業(yè)高管面臨著行權(quán)業(yè)績要求，會(huì)有激勵(lì)采取各種措施提高企業(yè)績效。而慈善捐贈(zèng)既有可能提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，也有可能降低企業(yè)經(jīng)營效率[2]。如果慈善捐贈(zèng)能有效提升企業(yè)業(yè)績，那么，企業(yè)高管有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)增加慈善捐贈(zèng)投入來提高企業(yè)績效，從而達(dá)到行權(quán)要求；如果慈善捐贈(zèng)會(huì)對(duì)企業(yè)績效造成負(fù)面后果，則企業(yè)將會(huì)減少捐贈(zèng)投入。那么，高管在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施期間的捐贈(zèng)行為究竟如何呢？同時(shí)，不同行業(yè)社會(huì)責(zé)任敏感度不同，那么，企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃期間的捐贈(zèng)行為會(huì)不會(huì)受社會(huì)責(zé)任敏感調(diào)節(jié)呢？

為了回答以上問題，本文使用2012—2016年滬深兩市A股非金融行業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)，采用傾向得分匹配法檢驗(yàn)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)慈善捐贈(zèng)行為的影響，并嘗試使用股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃解釋企業(yè)慈善捐贈(zèng)的決策行為，為研究慈善捐贈(zèng)的影響因素提供了一個(gè)新的視角，也為相關(guān)部門優(yōu)化引導(dǎo)企業(yè)開展慈善捐贈(zèng)的措施提供經(jīng)驗(yàn)參考。

一、文獻(xiàn)綜述

已有文獻(xiàn)從股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后的企業(yè)業(yè)績、投資決策、籌資決策和股利政策等角度進(jìn)行了研究。對(duì)企業(yè)業(yè)績而言，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)業(yè)績的提升有正向作用，而且企業(yè)會(huì)通過盈余管理手段以提高業(yè)績[3]。在投資決策方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)指出，股權(quán)激勵(lì)能抑制企業(yè)費(fèi)用粘性，遏制企業(yè)投資過度或緩解投資不足的問題[4]。就籌資決策來說，已有文獻(xiàn)表明，股權(quán)激勵(lì)能夠減少企業(yè)的融資成本[5]，幫助民營上市企業(yè)得到更多的銀行貸款，促進(jìn)短期貸款的增加[6]。從股利政策來看，股權(quán)激勵(lì)顯著影響了企業(yè)的股利政策，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)更愿意分派現(xiàn)金股利[7]。

股權(quán)激勵(lì)作為公司治理的熱門議題，有不少文獻(xiàn)探討了其對(duì)企業(yè)業(yè)績與重大經(jīng)營決策的影響，但鮮有文獻(xiàn)關(guān)注在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施中行權(quán)業(yè)績條件對(duì)高管行為的影響，特別是對(duì)高管社會(huì)責(zé)任行為的影響，這也是本文探討的重點(diǎn)和可能的創(chuàng)新之處。

慈善捐贈(zèng)是社會(huì)責(zé)任的最高表現(xiàn)形式，在慈善捐贈(zèng)的相關(guān)文獻(xiàn)研究中，哪些因素會(huì)影響慈善捐贈(zèng)一直是一個(gè)核心問題。已有研究圍繞兩條主線展開：其一，從企業(yè)內(nèi)部考慮可能影響慈善捐贈(zèng)的要素：(1)從個(gè)體層面分析，考慮企業(yè)家或管理者的個(gè)人特征對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)的影響，目前已有文獻(xiàn)分別從性別、個(gè)人經(jīng)歷等角度展開研究：女性董事更愿意進(jìn)行捐贈(zèng)[8]；CEO預(yù)期任期與慈善捐贈(zèng)呈正向相關(guān)關(guān)系[9]。(2)從企業(yè)特征來看，目前學(xué)者們關(guān)注的要點(diǎn)集中在企業(yè)的內(nèi)在特點(diǎn)與行業(yè)特性中一些可能對(duì)慈善捐贈(zèng)產(chǎn)生影響的要素：遭遇訴訟風(fēng)險(xiǎn)的上市企業(yè)擁有更高的捐贈(zèng)水平[10]；有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更愿意進(jìn)行慈善捐贈(zèng)，在非國有企業(yè)這種關(guān)系更明顯[11]。(3)從公司治理方向探索企業(yè)慈善捐贈(zèng)作用因素，現(xiàn)有相關(guān)研究主要涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)和高管薪酬等。其二，從企業(yè)外部分析慈善捐贈(zèng)行為的產(chǎn)生機(jī)制，譬如以稅收政策、政府官員任期等為聚焦的文獻(xiàn)。捐贈(zèng)抵稅政策對(duì)企業(yè)的捐贈(zèng)力度產(chǎn)生了積極的正向效應(yīng)[12]；官員任期與地方國企的捐贈(zèng)水平呈倒U型關(guān)系[13]。

以上文獻(xiàn)從多視角對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)的影響因素展開論證，以往研究從企業(yè)治理方向出發(fā)探索慈善捐贈(zèng)作用要素，卻較少有研究關(guān)注到股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施期間的行權(quán)業(yè)績條件對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)決策的影響。本文選擇從股權(quán)激勵(lì)的視角，觀察實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃企業(yè)的關(guān)鍵決策者是否更有意愿利用慈善捐贈(zèng)來提高業(yè)績，完成業(yè)績目標(biāo)，試圖推動(dòng)對(duì)慈善捐贈(zèng)企業(yè)治理方向影響因素的進(jìn)一步探究。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)股權(quán)激勵(lì)與慈善捐贈(zèng)

Hutton等[14]發(fā)現(xiàn)，在慈善捐款等方面的主動(dòng)性支出能夠顯著提高企業(yè)的聲譽(yù)資本。Johnson[15]對(duì)慈善捐贈(zèng)提升企業(yè)聲譽(yù)的原因進(jìn)行研究：企業(yè)在一定范圍內(nèi)的慈善捐贈(zèng)提升了社會(huì)責(zé)任承擔(dān)力，更容易取得消費(fèi)者的認(rèn)可，這樣積極的反饋有利于提高企業(yè)聲譽(yù)。不少文獻(xiàn)也持有同樣的觀點(diǎn)：慈善捐贈(zèng)具有廣告效用，能提高企業(yè)的品牌形象[16]，并能夠降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)外傳遞自身經(jīng)營狀況良好的信號(hào)[17]，進(jìn)而提升聲譽(yù)資本[1]。Jones[18]提出的利益相關(guān)者理論指出，如果企業(yè)希望降低信息不對(duì)稱導(dǎo)致的相關(guān)成本，那么，積累負(fù)責(zé)守信的道德聲譽(yù)不僅可以幫助企業(yè)減少不必要的支出，還能進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)競爭力。Fombrun和Van Riel[19]也發(fā)現(xiàn)，良好的聲譽(yù)有利于提升顧客對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)和忠誠度，使顧客更愿意選擇購買該企業(yè)的產(chǎn)品與服務(wù)。企業(yè)可以憑此贏得價(jià)格優(yōu)勢和高的購買率，從而提高盈利能力。近年來，公眾逐漸開始重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行，慈善捐贈(zèng)也逐步變成了企業(yè)獲得利益相關(guān)者合規(guī)性認(rèn)同、獲取和保障關(guān)鍵資源、增加企業(yè)價(jià)值的重要手段。參與慈善事業(yè)是企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的重要表現(xiàn)，為企業(yè)營造了聲譽(yù)效應(yīng)，同時(shí)也為企業(yè)樹立了不求回報(bào)的良好形象，得到關(guān)鍵利益相關(guān)者的認(rèn)可，使其更愿意與企業(yè)保持合作并提供資源。企業(yè)借助利益相關(guān)者的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可有效降低運(yùn)營成本，并獲得較好的社會(huì)聲譽(yù)，為企業(yè)贏得競爭優(yōu)勢。但同時(shí)，慈善捐贈(zèng)會(huì)增加企業(yè)的成本支出和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，這時(shí)企業(yè)需要對(duì)捐贈(zèng)的收益與成本進(jìn)行權(quán)衡來考慮是否要實(shí)施慈善捐贈(zèng)。

推行業(yè)績型股權(quán)激勵(lì)的上市企業(yè)只有在達(dá)成相應(yīng)年度股權(quán)激勵(lì)合約中所要求的行權(quán)業(yè)績目標(biāo)的前提下，才有資格行權(quán)或解鎖限制性股票，進(jìn)而獲取激勵(lì)收益。而如果等待期內(nèi)某期間業(yè)績指標(biāo)不達(dá)標(biāo)，則與該期間業(yè)績考核掛鉤的對(duì)應(yīng)比例的股權(quán)激勵(lì)將無法行權(quán)，相對(duì)應(yīng)的股權(quán)激勵(lì)工具將全部作廢或被回購注銷[3]。因此，對(duì)于被授予股權(quán)激勵(lì)且承擔(dān)業(yè)績目標(biāo)的高管來說，會(huì)有比較強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)努力達(dá)成行權(quán)業(yè)績條件，這既包括正確工作和努力工作推動(dòng)企業(yè)的盈利及其增長，也包括運(yùn)用一些能夠提升業(yè)績的經(jīng)營決策來達(dá)成目標(biāo)。而進(jìn)行慈善捐贈(zèng)能夠幫助企業(yè)構(gòu)建聲譽(yù)資本，企業(yè)聲譽(yù)又促進(jìn)了企業(yè)未來財(cái)務(wù)業(yè)績的提高，并對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績的影響具有一定的延續(xù)效應(yīng)。同時(shí)又體現(xiàn)了企業(yè)關(guān)注著廣大社會(huì)群眾的安全和幸福，提高人民福祉，良好地履行了社會(huì)責(zé)任。這時(shí)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)高管可能更愿意借助企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為提升企業(yè)聲譽(yù)，進(jìn)而提高和維持企業(yè)良好的財(cái)務(wù)業(yè)績，滿足股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件，獲得在股權(quán)激勵(lì)中的個(gè)人利益。故筆者提出如下假設(shè)：

H1：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)比未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)有更高的捐贈(zèng)水平。

(二)社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)的股權(quán)激勵(lì)與慈善捐贈(zèng)

由于不同行業(yè)的社會(huì)責(zé)任敏感度不同，從而在一定程度上會(huì)直接影響慈善捐贈(zèng)行為。對(duì)社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)的企業(yè)來說，因行業(yè)特征出現(xiàn)社會(huì)責(zé)任違規(guī)事件的風(fēng)險(xiǎn)較高，且一旦發(fā)生此類事故，會(huì)引起很大關(guān)注，面臨較大的輿論壓力，企業(yè)自身經(jīng)營、公眾利益或社會(huì)環(huán)境會(huì)受到嚴(yán)重的影響。因此，對(duì)這類企業(yè)來說，提前建立良好的聲譽(yù)相對(duì)于其他行業(yè)而言就更為必要。合法性理論的相關(guān)文獻(xiàn)指出，屬于社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)的企業(yè)考慮到掩飾或者轉(zhuǎn)移社會(huì)大眾對(duì)其可能存在的內(nèi)在社會(huì)責(zé)任缺失行為的關(guān)注，有著強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)從事慈善捐贈(zèng)活動(dòng)，以達(dá)到減少企業(yè)未來聲譽(yù)損失的目的[15]，提升其社會(huì)合法性形象。因此，基于前文分析，對(duì)于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的社會(huì)責(zé)任敏感企業(yè)來說，更愿意通過慈善捐贈(zèng)產(chǎn)生積極聲譽(yù)和道德資本，以彌補(bǔ)或者改善意外事件對(duì)企業(yè)造成的負(fù)面后果。因此，筆者提出如下假設(shè)：

H2：相較于其他行業(yè)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)慈善捐贈(zèng)的正向作用在社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)中更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)傾向得分匹配模型

傾向得分匹配模型(PSM)可以利用觀測到的信息減少因果關(guān)系推斷過程中的估計(jì)偏誤。根據(jù)PSM的匹配思想，本文運(yùn)用Logit模型對(duì)企業(yè)是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行回歸，采用了最近鄰 1∶1 匹配法對(duì)處理組和控制組樣本配對(duì)分析，選擇企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前一年匹配的未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)作為配對(duì)企業(yè)。本文參照謝?；鄣萚20]的研究模型以及匹配變量的設(shè)計(jì)，建立以下匹配模型：

INC=α0+α1SIZE+α2DE+α3GROWTH+α4ROE+α5TANG+α6MPAY+α7MSH+α8SHRZ+α9DUALITY+α10TECH+

YEAR+INDUSTRY+v

(1)

其中，被解釋變量INC為虛擬變量，將實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)賦值為1，未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)賦值為0。

(二)回歸模型設(shè)定與變量定義

本文參照王菁等[21]的研究，設(shè)定了計(jì)量模型(2)對(duì)H1進(jìn)行檢驗(yàn)。

DONATION=β0+β1INC+β2POST+β3BOARD+β4DUALITY+β5SEP+β6CSHARE+β7FSHARE+β8LEV+β9CASH+

β10MARKETING+β11PROFIT+YEAR+INDUSTRY+v

(2)

其中，被解釋變量DONATION代表企業(yè)慈善捐贈(zèng)水平，采用捐款額的自然對(duì)數(shù)[22]衡量；POST為虛擬變量，用來表示所處年度是否為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施年；v為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。如果POST的系數(shù)顯著為正，則說明股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施提升了企業(yè)的慈善捐贈(zèng)水平，即驗(yàn)證了H1。

本文設(shè)定模型(3)對(duì)H2進(jìn)行檢驗(yàn)。

DONATION=γ0+γ1INC+γ2POST+γ3INDU×POST+γ4BOARD+γ5DUALITY+γ6SEP+γ7CSHARE+γ8FSHARE+γ9LEV+

γ10CASH+γ11MARKETING+γ12PROFIT+YEAR+INDUSTRY+v

(3)

模型(3)是在模型(2)的基礎(chǔ)上，參照劉柏和盧家銳[23]的研究，加入社會(huì)責(zé)任行業(yè)敏感度(INDU)進(jìn)行衡量。根據(jù)目前我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和中國證監(jiān)會(huì)對(duì)行業(yè)的分類，把采掘業(yè)、食品行業(yè)、重污染行業(yè)列為社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)，INDU如果屬于上述行業(yè)取1，否則取0。如果POST×INDU的系數(shù)顯著為正，則說明在社會(huì)責(zé)任敏感度高的行業(yè)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施更能促進(jìn)企業(yè)慈善捐贈(zèng)，即驗(yàn)證了H2。模型中的控制變量定義和說明如表1所示。

表1控制變量名稱及其定義

(三)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2016年滬深A(yù)股非金融行業(yè)上市企業(yè)為初始樣本，并從以下方面進(jìn)行篩選：從未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本中剔除了資產(chǎn)負(fù)債率大于1、主營業(yè)務(wù)增長率大于1.5的觀測值[20]；剔除ST和*ST等存在財(cái)務(wù)異常或業(yè)績過差的樣本；剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。上市企業(yè)股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)來自Wind資訊，其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。在實(shí)證檢驗(yàn)之前，對(duì)所有連續(xù)變量數(shù)據(jù)采用1%和99%分位的縮尾處理，以降低異常值的影響，最終獲取11 549個(gè)樣本。模型(1)的回歸結(jié)果表明，SIZE與股權(quán)激勵(lì)呈顯著正相關(guān)；DE在 1%的顯著水平上對(duì)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有負(fù)向影響；GROWTH在1%的顯著水平上對(duì)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有顯著正向影響；ROE對(duì)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有顯著正向影響，即上市企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的可能性越大；TANG與股權(quán)激勵(lì)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；MPAY和MSH都與企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃呈顯著正相關(guān)關(guān)系；SHRZ越高的企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的傾向越低；DUALITY對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有顯著正向影響；TECH更傾向于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2匹配后變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

匹配后變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，企業(yè)慈善損贈(zèng)水平DONATION均值為0.4649，最小值和最大值分別為0.0000和7.1718，表明上市企業(yè)的慈善捐贈(zèng)水平差異很大。INDU×POST的虛擬變量均值是0.0843，表明樣本中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行業(yè)有8.43%是社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)。

(二)回歸結(jié)果分析

股權(quán)激勵(lì)、社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)與慈善損贈(zèng)的回歸結(jié)果如表3所示。

表3股權(quán)激勵(lì)、社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)與慈善捐贈(zèng)回歸結(jié)果

1.股權(quán)激勵(lì)與慈善捐贈(zèng)的結(jié)果分析

表3中列(1)的回歸結(jié)果表明，POST與DONATION在5%水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，H1進(jìn)一步得到驗(yàn)證，可見，高管會(huì)利用慈善捐贈(zèng)樹立企業(yè)聲譽(yù)效應(yīng)，提高財(cái)務(wù)業(yè)績并完成業(yè)績目標(biāo)，進(jìn)而得到股權(quán)激勵(lì)。

相關(guān)控制變量的結(jié)果顯示，LEV、CASH等表示企業(yè)特征的變量對(duì)慈善捐贈(zèng)具有顯著促進(jìn)作用，表明資本負(fù)債率高或現(xiàn)金持有量高的企業(yè)將在捐贈(zèng)方面投入更多。MARKETING對(duì)慈善捐贈(zèng)也具有顯著促進(jìn)作用，銷售密度越高，企業(yè)的可見度越高，企業(yè)就越可能在慈善捐贈(zèng)上有突出表現(xiàn)。對(duì)公司治理變量來說，BOARD、FSHARE與慈善捐贈(zèng)具有顯著正向關(guān)系，表明董事會(huì)規(guī)模越大、股權(quán)集中度越高的企業(yè)更傾向于參與慈善捐贈(zèng)；DUALITY、SEP與慈善捐贈(zèng)顯著負(fù)相關(guān)，表明了對(duì)企業(yè)控制程度越高，慈善捐贈(zèng)水平越低。CSHARE對(duì)慈善捐贈(zèng)的影響在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。PROFIT與慈善捐贈(zèng)的相關(guān)系數(shù)顯著為正，表明主營利潤率越高的企業(yè)對(duì)慈善捐贈(zèng)的投入更高。

2.社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)的股權(quán)激勵(lì)與慈善捐贈(zèng)的結(jié)果分析

表3中列(2)顯示INDU×POST系數(shù)顯著為正(系數(shù)=0.2214，t值=2.1163)，表明了相對(duì)于其他行業(yè)，同樣實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的、屬于社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)的企業(yè)有更高的慈善捐贈(zèng)水平，H2得到了驗(yàn)證。由此可見，容易產(chǎn)生內(nèi)在社會(huì)責(zé)任缺失的企業(yè)，會(huì)根據(jù)這種行業(yè)特征調(diào)整其戰(zhàn)略政策。由于社會(huì)公眾的高度關(guān)注，屬于社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)的企業(yè)會(huì)提前為不可預(yù)見(違規(guī))的事件進(jìn)行“聲譽(yù)保險(xiǎn)”，通過參與慈善事業(yè)向外界傳遞企業(yè)積極主動(dòng)履行社會(huì)責(zé)任的信號(hào)，減少企業(yè)未來聲譽(yù)損失，提升企業(yè)合法性地位。相反，不屬于社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)的企業(yè)較少涉及社會(huì)責(zé)任的行為，因而利用慈善捐贈(zèng)建立企業(yè)社會(huì)聲譽(yù)、改善負(fù)面影響的可能性相對(duì)較低。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保以上結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采取以下方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.Heckman兩階段回歸

本文以直接剔除的方式處理了資產(chǎn)負(fù)債率大于1、主營業(yè)務(wù)增長率大于1.5、ST標(biāo)記等研究樣本，而這部分企業(yè)可能存在某些特征，導(dǎo)致研究結(jié)論存在一定的樣本選擇偏誤。為此，本文選用Heckman兩階段回歸模型進(jìn)行修正。在第一階段，以Probit模型回歸計(jì)算逆米爾斯比(IMR)，該比率即為存在的選擇性偏誤。在第二階段，將IMR加入到模型(2)中作為控制變量重新進(jìn)行相應(yīng)的回歸分析，估計(jì)校正了選擇偏誤后的實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)的效應(yīng)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，POST系數(shù)在1%水平上顯著為正，支持了本文的研究假設(shè)。

2.替換變量的度量方式

以DONATION2=log(捐贈(zèng)金額與總資產(chǎn)的比值×100+1)作為慈善捐贈(zèng)的衡量指標(biāo)[3]，重復(fù)模型(2)的回歸。為避免變量的回歸系數(shù)過小，將DONATION2的數(shù)值擴(kuò)大1 000 000倍。實(shí)證結(jié)果與已有的結(jié)論保持良好的一致性。由于篇幅限制，此處未列明具體回歸結(jié)果。

五、進(jìn)一步分析

(一)股權(quán)激勵(lì)、慈善捐贈(zèng)與企業(yè)業(yè)績

進(jìn)行慈善捐贈(zèng)會(huì)密切企業(yè)與自身利益相關(guān)者的聯(lián)系，有利于企業(yè)謀取更好的經(jīng)營條件，搶占產(chǎn)品市場份額，贏得競爭優(yōu)勢，進(jìn)而提升企業(yè)業(yè)績。但其所消耗的現(xiàn)金流和利潤無疑增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，也為股東財(cái)富帶來了損失[2]，可能會(huì)造成企業(yè)業(yè)績的下滑。為了進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)更有意愿通過慈善捐贈(zèng)完成業(yè)績目標(biāo)，從而獲得股權(quán)激勵(lì)獎(jiǎng)勵(lì)，本文采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)進(jìn)行進(jìn)一步分析。

為驗(yàn)證實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)從事慈善捐贈(zèng)活動(dòng)是否能夠提升企業(yè)業(yè)績，本文借鑒溫忠麟等[24]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，設(shè)定路徑模型Path a、Path b、Path c如下：

PERFORMANC=θ0+θ1INC+θ2POST+θ3SIZE+θ4CASHFLOW+θ5VOTE+θ6LEV+θ7DUALITY+θ8GROWTH+θ9PPEratio+

θ10INDEPENDENT+θ11CURRENTratio+YEAR+INDUSTRY+v

(Path a)

DONATION=β0+β1INC+β2POST+β3BOARD+β4DUALITY+β5SEP+β6CSHARE+β7FSHARE+β8LEV+β9CASH+

β10MARKETING+β11PROFIT+YEAR+INDUSTRY+v

(Path b)

PERFORMANCE=θ0+θ1INC+θ2POST+θ3DONATION+θ4SIZE+θ5CASHFLOW+θ6VOTE+θ7LEV+θ8DUALITY+θ9GROWTH+θ10PPEratio+θ11INDEPENDENT+θ12CURRENTratio+YEAR+INDUSTRY+v

(Path c)

其中，PERFORMANCE表示ROA、ROE等與企業(yè)業(yè)績相關(guān)的變量；CASHFLOW表示經(jīng)營現(xiàn)金流，等于控制股東利用所有控制鏈累積持有上市企業(yè)的所有權(quán)權(quán)益比例；VOTE表示控制權(quán)，等于控制鏈上最弱投票權(quán)的總和；PPEratio為有形資產(chǎn)比率，等于企業(yè)有形凈資產(chǎn)總額除以總資產(chǎn)，其中有形凈資產(chǎn)等于總資產(chǎn)與無形資產(chǎn)凈值的差額；INDEPENDENT表示企業(yè)獨(dú)立性，用企業(yè)獨(dú)立董事人數(shù)的自然對(duì)數(shù)衡量；CURRENTratio為流動(dòng)比率，等于流動(dòng)資產(chǎn)除以流動(dòng)負(fù)債；其余變量與前相同，不再贅述。路徑模型Path a和Path c的設(shè)定及控制變量選取參照趙華偉[25]的文獻(xiàn)。

依據(jù)溫忠麟等[24]的研究方法，為檢驗(yàn)企業(yè)慈善捐贈(zèng)對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與企業(yè)業(yè)績之間關(guān)系是否具有中介效應(yīng)，具體可以按以下三步展開。第一步，檢測企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃POST對(duì)企業(yè)業(yè)績PERFORMANCE的影響。觀察路徑模型Path a的回歸系數(shù)θ2；第二步，使用模型(3)，檢驗(yàn)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃POST對(duì)慈善捐贈(zèng)DONATION的影響，觀察路徑模型Path b的回歸系數(shù)β2；第三步，同時(shí)分析企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃POST與慈善捐贈(zèng)DONATION對(duì)企業(yè)業(yè)績PERFORMANCE的影響,觀察路徑模型Path c的回歸系數(shù)θ2和θ3。存在以下兩種情形時(shí)，則說明本文的中介效應(yīng)成立：(1)Path a的系數(shù)θ2、Path b的系數(shù)β2、Path c的系數(shù)θ3都顯著，但Path c的系數(shù)θ2不顯著，則慈善捐贈(zèng)DONATION具有完全的中介效應(yīng)。(2)Path a的系數(shù)θ2、Path b的系數(shù)β2、Path c的系數(shù)θ2和θ3都顯著，但Path c的系數(shù)θ2顯著低于Path a的系數(shù)θ2，則慈善捐贈(zèng)DONATION具有部分的中介效應(yīng)。

表4是中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。在Path a中，當(dāng)企業(yè)業(yè)績用ROE測度時(shí)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃POST的系數(shù)為0.027，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。當(dāng)企業(yè)業(yè)績用ROA測度時(shí)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃POST的系數(shù)為0.015，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。在Path b中，中介因子慈善捐贈(zèng)DONATION，對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃POST的系數(shù)為0.175，且在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。表明企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與慈善捐贈(zèng)呈顯著正向關(guān)系，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)更有意愿進(jìn)行慈善捐贈(zèng)。在Path c中，當(dāng)把中介因子慈善捐贈(zèng)放入基本模型時(shí)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃POST的系數(shù)分別降低為0.026和0.015，同時(shí)Path c中，中介因子慈善捐贈(zèng)DONATION的系數(shù)分別為0.006和0.003，且都在1%水平統(tǒng)計(jì)顯著?？傮w結(jié)果證實(shí)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)企業(yè)業(yè)績在慈善捐贈(zèng)路徑上存在部分中介效應(yīng)。

表4企業(yè)業(yè)績對(duì)股權(quán)激勵(lì)影響慈善捐贈(zèng)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

(二)高管權(quán)力的影響

進(jìn)一步研究高管權(quán)力對(duì)股權(quán)激勵(lì)與慈善捐贈(zèng)之間聯(lián)系的影響，本文參考了謝?；鄣萚20]的做法，將高管權(quán)力劃分為組織權(quán)力和所有權(quán)權(quán)力，具體地，在組織結(jié)構(gòu)維度方面，選取董事長和總經(jīng)理兩職合一、內(nèi)部董事比例指標(biāo)；在所有權(quán)維度方面，選取第一大股東持股比例指標(biāo)。分別構(gòu)建內(nèi)部董事比例虛擬變量INSIDER和第一大股東持股比例虛擬變量FSHARE，以行業(yè)年度中位數(shù)作為劃分內(nèi)部董事比例高低和第一大持股比例高低的標(biāo)準(zhǔn)，若高于中位數(shù)則取值為1，否則為0。董事長和總經(jīng)理兩職合一、內(nèi)部董事比例越高、第一大股東持股比例越低，高管權(quán)力越大。回歸結(jié)果如表5所示。

表5進(jìn)一步分析回歸結(jié)果(N=4 1997)

高管富有權(quán)力情形下股權(quán)激勵(lì)對(duì)慈善捐贈(zèng)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見表5前三列，回歸結(jié)果顯示，高管權(quán)力較高時(shí)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃企業(yè)的慈善捐贈(zèng)水平越高。列(1)的DUAL×POST系數(shù)在10%的水平上顯著為正，列(2)的INSIDER×POST系數(shù)在5%的水平上顯著為正，列(3)的FSHARE×POST系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)。以上結(jié)果說明，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)，高管權(quán)力越大，就越可能影響企業(yè)經(jīng)營決策，選擇進(jìn)行慈善捐贈(zèng)以實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績目標(biāo)。

(三)消費(fèi)者敏感型行業(yè)的影響

慈善捐贈(zèng)能夠向消費(fèi)者發(fā)出企業(yè)是樂于做慈善的積極信號(hào)[1]，消費(fèi)者通常也會(huì)積極評(píng)價(jià)和正面解讀其慈善捐贈(zèng)行為，并在選擇產(chǎn)品和服務(wù)時(shí)更傾向于那些具有社會(huì)責(zé)任感的企業(yè)[19]。Williams和Siegel[26]也發(fā)現(xiàn)，慈善捐贈(zèng)是提高消費(fèi)者對(duì)企業(yè)認(rèn)可、影響其購買意愿的重要營銷工具，而消費(fèi)者的購買意愿與行為則形成了企業(yè)的市場競爭力。雖然所有企業(yè)都可以通過捐贈(zèng)贏得消費(fèi)者的消費(fèi)支持，但是這種效用對(duì)于不同行業(yè)的企業(yè)是有差異的。消費(fèi)者敏感型行業(yè)的企業(yè)因?yàn)槠渑c終端消費(fèi)者接觸更為密切，受到消費(fèi)者的主導(dǎo)影響更大，所以，捐贈(zèng)的營銷效應(yīng)對(duì)于消費(fèi)者敏感型行業(yè)的企業(yè)應(yīng)該高于非消費(fèi)者敏感型行業(yè)的企業(yè)。根據(jù)企業(yè)捐贈(zèng)的商業(yè)行為解釋，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的消費(fèi)敏感型行業(yè)的企業(yè)相對(duì)于其他企業(yè)更有經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)通過多捐贈(zèng)來獲取營銷效用，提高財(cái)務(wù)業(yè)績。本文參考了盧正文和劉春林[27]的研究，將C食品和飲料、C13服裝及其他纖維制品業(yè)、C25家具制造業(yè)、C37文教體育用品制造業(yè)、C43日用化學(xué)產(chǎn)品制造業(yè)、C75汽車制造業(yè)、F09航空運(yùn)輸業(yè)、H11零售業(yè)、J房地產(chǎn)業(yè)、K30餐飲業(yè)、K32旅館業(yè)、K34旅游業(yè)、L傳播與文化產(chǎn)業(yè)劃分為消費(fèi)者敏感型行業(yè)。如果企業(yè)所在行業(yè)屬于消費(fèi)者敏感型行業(yè)，則取值為1，否則為0。

表5中列(4)檢驗(yàn)了消費(fèi)者敏感型行業(yè)對(duì)股權(quán)激勵(lì)與慈善捐贈(zèng)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。加入消費(fèi)者敏感型行業(yè)和股權(quán)激勵(lì)的交乘項(xiàng)其后發(fā)現(xiàn)，CONSUMER×POST的估計(jì)系數(shù)為0.2230，在5%水平上顯著，表明了消費(fèi)者敏感型行業(yè)對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與慈善捐贈(zèng)支出水平的關(guān)系具有積極的調(diào)節(jié)作用，當(dāng)企業(yè)屬于消費(fèi)者敏感型行業(yè)時(shí)，企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與慈善捐贈(zèng)支出水平的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

六、結(jié)論與啟示

本文以滬深兩市2012—2016年滬深A(yù)股非金融行業(yè)上市企業(yè)為研究對(duì)象，采用傾向得分匹配法，研究了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)是否有更高的捐贈(zèng)支出水平。結(jié)果表明，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)高管更愿意進(jìn)行慈善捐贈(zèng)來構(gòu)建企業(yè)聲譽(yù)資本，促進(jìn)企業(yè)未來財(cái)務(wù)業(yè)績的提高，進(jìn)而滿足高管股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件，獲得獎(jiǎng)勵(lì)。在容易存在潛在違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)而廣受社會(huì)公眾關(guān)注的社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)中，這種傾向更加明顯。在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)中，社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)有更高的慈善捐贈(zèng)水平，以提前建立良好的企業(yè)聲譽(yù)，減少因經(jīng)營環(huán)境不確定性可能帶來的負(fù)面沖擊。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)，可有效地提升企業(yè)業(yè)績，驗(yàn)證了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)能夠通過慈善捐贈(zèng)促進(jìn)企業(yè)業(yè)績的提高，以達(dá)到行權(quán)目標(biāo)，獲得獎(jiǎng)勵(lì)推斷；在不同情境下，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)的影響也存在差異。具體而言，在董事長和總經(jīng)理兩職合一、內(nèi)部董事比例較高和消費(fèi)者敏感型行業(yè)中，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃會(huì)對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)水平產(chǎn)生顯著的正向影響，而僅在第一大股東持股比例較高的情況下，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃才會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)產(chǎn)生更加顯著地抑制效果。本文探討了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施期間的行權(quán)業(yè)績條件和企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為之間的關(guān)系，進(jìn)一步推動(dòng)慈善捐贈(zèng)企業(yè)治理方向的影響因素研究，對(duì)于監(jiān)管層和投資者具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

基于以上研究結(jié)論，本文得出如下啟示：

第一，鼓勵(lì)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，促進(jìn)企業(yè)踐行社會(huì)責(zé)任。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所要求的業(yè)績目標(biāo)水準(zhǔn)能夠推動(dòng)高管改進(jìn)企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營決策，促進(jìn)業(yè)績目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，更好地履行了社會(huì)責(zé)任。因此，適當(dāng)鼓勵(lì)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，既能促進(jìn)企業(yè)業(yè)績增長，又能推動(dòng)企業(yè)內(nèi)部管理制度改革。

第二，積極表彰主動(dòng)投身于慈善捐贈(zèng)的企業(yè)。企業(yè)高管積極投身于慈善捐贈(zèng)，可能面臨著來自股東的壓力，以至于企業(yè)無法發(fā)揮通過捐贈(zèng)建立聲譽(yù)資本、提升企業(yè)業(yè)績的作用。因此，為了更好地激發(fā)企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)的動(dòng)力，可以對(duì)積極參與慈善捐贈(zèng)的企業(yè)進(jìn)行表彰與獎(jiǎng)勵(lì)，滿足捐贈(zèng)者的尊重需求和自我實(shí)現(xiàn)需求，引導(dǎo)企業(yè)樹立履行社會(huì)責(zé)任的理念，在全社會(huì)建立肯定捐贈(zèng)、鼓勵(lì)捐贈(zèng)的良好風(fēng)氣。

第三，加強(qiáng)企業(yè)捐贈(zèng)的自主性。《中華人民共和國慈善法》明確規(guī)定了企業(yè)可以直接捐贈(zèng)，但是，直接捐贈(zèng)不能享有任何稅收優(yōu)惠待遇。因此，為了加強(qiáng)企業(yè)捐贈(zèng)的自主性，應(yīng)完善慈善捐贈(zèng)稅前扣除制度，擴(kuò)大稅前扣除的覆蓋面，將企業(yè)進(jìn)行的直接捐贈(zèng)納入扣除范圍；完善對(duì)非貨幣性捐贈(zèng)的相關(guān)規(guī)定，使企業(yè)能自主選擇捐贈(zèng)形式，進(jìn)行多樣化捐贈(zèng)，以促進(jìn)企業(yè)慈善捐贈(zèng)蓬勃發(fā)展。