張安軍 史開瑕

內(nèi)容提要：隨著我國經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化進(jìn)程與企業(yè)國際化程度不斷提升，如何發(fā)揮并購商譽(yù)價(jià)值并不斷增強(qiáng)企業(yè)產(chǎn)品在細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域國際競爭力愈發(fā)重要?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的研究結(jié)論不一致，主要原因是忽略了并購商譽(yù)影響企業(yè)經(jīng)營績效的具體途徑，而企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位是其中一個(gè)重要途徑。本文以我國A股制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，通過雙向固定效應(yīng)模型考查并購商譽(yù)與企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效及價(jià)值的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)并購商譽(yù)與產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位存在顯著交互效應(yīng)，并購商譽(yù)價(jià)值越高的企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭不利于企業(yè)經(jīng)營績效提升;對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位中度企業(yè)，并購商譽(yù)與企業(yè)經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)，但該負(fù)相關(guān)程度將隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位提升而降低;對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位低度企業(yè)，并購商譽(yù)與企業(yè)經(jīng)營績效的負(fù)相關(guān)程度將隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位提升而得到增強(qiáng)。相對(duì)于國有企業(yè)，民營企業(yè)并購商譽(yù)與產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位的負(fù)向交互效應(yīng)更加顯著。無論在國有企業(yè)還是民營企業(yè)中并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值均顯著正相關(guān)，但在不同產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位企業(yè)之間存在顯著差異。本文的研究結(jié)論對(duì)于理解并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)績效的影響途徑及其經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)于政府市場(chǎng)監(jiān)管及市場(chǎng)投資者的決策等有重要啟示。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)品市場(chǎng)競爭;并購商譽(yù);經(jīng)營績效;制造業(yè)

中圖分類號(hào)：F275.5 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1001-148X（2020）07-0063-09

一、 引言

近些年來我國企業(yè)并購活動(dòng)日趨活躍，如何發(fā)揮我國企業(yè)并購商譽(yù)等特殊無形資產(chǎn)的價(jià)值效應(yīng)，并保持與增強(qiáng)在產(chǎn)品細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域競爭優(yōu)勢(shì)顯得愈發(fā)重要。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011-2017年我國上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中存在商譽(yù)的企業(yè)數(shù)量由816家上升到2073家，數(shù)量翻了一倍多，而企業(yè)并購商譽(yù)占所有者權(quán)益比重平均從2.39%激劇上升到28.64%。2018年三季度季報(bào)統(tǒng)計(jì)，我國A股共有2070家公司存在商譽(yù)，其中558家公司的商譽(yù)占總資產(chǎn)比重超過10%，149家公司的商譽(yù)占總資產(chǎn)比重超過30%，21家公司的商譽(yù)占比超過了50%，有5家公司的商譽(yù)占比甚至超過了60%。按照2006年財(cái)政部印發(fā)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)—企業(yè)合并》中明確的商譽(yù)定義，“非同一控制下企業(yè)合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)”。因此我國上市公司中產(chǎn)生的商譽(yù)主要是并購商譽(yù)。然而，我國上市公司中具有并購商譽(yù)的企業(yè)數(shù)量與并購商譽(yù)快速增長的同時(shí)，并購商譽(yù)能否真實(shí)反映企業(yè)產(chǎn)品的品牌聲譽(yù)、專利技術(shù)等無形資產(chǎn)價(jià)值效應(yīng)并能給企業(yè)帶來超額業(yè)績回報(bào)？抑或并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)績效或價(jià)值的影響是否還受其他重要途徑因素影響制約？

對(duì)此部分學(xué)者對(duì)我國并購商譽(yù)與公司績效或價(jià)值的經(jīng)濟(jì)后果等進(jìn)行了探討[1-4]，然而并沒有得出比較一致的研究結(jié)論，其主要原因是以往研究忽略了并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)績效提升的具體影響途徑。實(shí)際上商譽(yù)通過不同途徑影響企業(yè)績效，其結(jié)論可能完全不同。一般認(rèn)為商譽(yù)是指能在未來期間為企業(yè)經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，或一家企業(yè)預(yù)期的獲利能力超過可辨認(rèn)資產(chǎn)正常獲得能力的資本化價(jià)值[4]，主要表現(xiàn)為企業(yè)產(chǎn)品在細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域受消費(fèi)者歡迎認(rèn)可程度更高和企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位相比同類其他產(chǎn)品更強(qiáng)，然而現(xiàn)有研究鮮有從企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位角度對(duì)并購商譽(yù)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行深入分析。Bloomberg（1938）[5]認(rèn)為商譽(yù)是一種心態(tài)，卻附著于企業(yè)，因?yàn)樗芪徺I者并使購買者對(duì)該公司及其銷售產(chǎn)品產(chǎn)生依戀心理。而購買者對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的依戀程度越高將會(huì)使企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)吸引力提升和企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位的增強(qiáng)，因此企業(yè)自身的市場(chǎng)競爭程度是影響企業(yè)價(jià)值的重要因素，也是商譽(yù)影響企業(yè)經(jīng)營績效或市場(chǎng)價(jià)值的重要途徑，然而，目前很少有研究涉及并購商譽(yù)與企業(yè)市場(chǎng)競爭程度交互效應(yīng)對(duì)企業(yè)績效價(jià)值之間的關(guān)系。吳小節(jié)等（2010）[6]通過擴(kuò)展的Lanchester模型，構(gòu)建了雙寡頭企業(yè)通過商譽(yù)積累和產(chǎn)品質(zhì)量改進(jìn)活動(dòng)如何為爭取市場(chǎng)份額而競爭的微分博弈模型。然而該文僅停留在理論模型探討層面，未深入實(shí)證探討商譽(yù)如何通過市場(chǎng)競爭對(duì)企業(yè)績效價(jià)值產(chǎn)生作用影響。

本文擬從企業(yè)子細(xì)分市場(chǎng)競爭程度視角實(shí)證探討我國企業(yè)并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響效應(yīng)，并試圖回答以下問題：（1）我國企業(yè)并購商譽(yù)是否有利于提升企業(yè)當(dāng)期和下期的經(jīng)營績效，以及并購商譽(yù)與企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位是否存在顯著交互效應(yīng)。（2）對(duì)于不同產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位企業(yè)，并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效是否存在顯著影響差異。（3）對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)，并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效是否存在影響差異。本文不僅研究了并購商譽(yù)和企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響，而且還從不同企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位，以及不同企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下檢驗(yàn)了并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響，直接回應(yīng)了近些年市場(chǎng)并購商譽(yù)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果問題，揭示了企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位是并購商譽(yù)影響公司績效的重要途徑。本文的研究結(jié)論可以為理解我國企業(yè)并購商譽(yù)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果提供依據(jù)，也為我國政府部門對(duì)企業(yè)并購活動(dòng)及市場(chǎng)競爭行為的有效監(jiān)管，以及對(duì)于公司自身和市場(chǎng)投資者的投資決策提供支持。

二、 理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)商譽(yù)一般劃分為自創(chuàng)商譽(yù)與并購商譽(yù)，由于我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則認(rèn)為自創(chuàng)商譽(yù)不符合會(huì)計(jì)可計(jì)量屬性而不予以確認(rèn)，因此本文所研究的商譽(yù)主要是指并購商譽(yù)。一般認(rèn)為商譽(yù)是在未來期間會(huì)為企業(yè)經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，或一家企業(yè)預(yù)期的獲利能力超過可辨認(rèn)資產(chǎn)正常獲利能力（如社會(huì)平均投資回報(bào)率）的資本化價(jià)值。商譽(yù)是一種綜合性投入，如企業(yè)管理制度投入、發(fā)展戰(zhàn)略投入、科技研發(fā)投入、員工培訓(xùn)投入、廣告品牌建設(shè)投入等。這些投入資源都能在企業(yè)未來的發(fā)展道路上轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N有利于企業(yè)發(fā)展的能力，促進(jìn)企業(yè)在未來獲取超過同行業(yè)平均水平的超額收益（Superior Earnings）。協(xié)同效應(yīng)（Synergy Effect）認(rèn)為并購能發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)作用，加強(qiáng)各要素的有機(jī)結(jié)合，降低不必要的支出，并降低單位產(chǎn)品成本，形成經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，這些都有利于企業(yè)經(jīng)營績效的提高。而且真正有商譽(yù)品牌的企業(yè)，商譽(yù)品牌越強(qiáng)，商譽(yù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營盈利能力越有利，不會(huì)因?yàn)槎唐诘纳套u(yù)減值而影響企業(yè)的經(jīng)營績效。但是，“狂妄假說”（Hubris Hypothesis）則指出，正是由于管理層對(duì)并購決策的盲目樂觀，自身的狂妄容易導(dǎo)致企業(yè)的并購行為缺乏理性。代理動(dòng)機(jī)假說（Agency Motives）也認(rèn)為，由于企業(yè)代理關(guān)系的存在，決策者會(huì)傾向于在并購中從自身利益出發(fā)，有可能會(huì)損害企業(yè)的利益，從而導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)的減值風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)績效的下降。由于我國市場(chǎng)資本發(fā)展不完善，難以對(duì)企業(yè)公允市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確的估量，尤其是對(duì)于非上市公司的凈資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的準(zhǔn)確評(píng)估。同時(shí)近些年來由于受市場(chǎng)風(fēng)潮影響，企業(yè)并購過程中出現(xiàn)盲目追求優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，或受市場(chǎng)概念題材等炒作，以及關(guān)聯(lián)交易，盈余操縱等人為因素影響，我國企業(yè)并購過程中普遍出現(xiàn)支付溢價(jià)過高，并購商譽(yù)占比呈現(xiàn)過快上升現(xiàn)象，并面臨并購后業(yè)績承諾未能實(shí)現(xiàn)，后續(xù)面臨巨額商譽(yù)減值和業(yè)績變臉的風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)當(dāng)期與下一期的經(jīng)營績效之間產(chǎn)生負(fù)相關(guān)影響。

按照產(chǎn)業(yè)組織理論中的“芝加哥學(xué)派”規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論觀點(diǎn)，隨著企業(yè)產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，企業(yè)的市場(chǎng)競爭力量越強(qiáng)，越容易利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)降低產(chǎn)品的平均生產(chǎn)成本，同時(shí)也能降低不必要的交易成本，從而有利于提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。張伯倫的壟斷競爭論[7]則認(rèn)為各企業(yè)間的產(chǎn)品差異是造成壟斷和競爭的主要原因，企業(yè)產(chǎn)品的差別越大，可替代產(chǎn)品越少，越容易實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)競爭，掌握定價(jià)優(yōu)勢(shì)從而獲取高額利潤。壟斷的市場(chǎng)格局能較大程度地減少技術(shù)創(chuàng)新的外溢性，降低技術(shù)產(chǎn)品被競爭企業(yè)仿造所造成的損失，因此企業(yè)更愿意大規(guī)模投入生產(chǎn)，也有利于企業(yè)研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新。但是，隨著行業(yè)中企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位的進(jìn)一步提高，壟斷企業(yè)就會(huì)憑借其市場(chǎng)競爭勢(shì)力并限制行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間平等競爭的機(jī)會(huì)，打亂公平競爭的市場(chǎng)秩序，妨礙市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)資源優(yōu)化配置;也有可能造成企業(yè)內(nèi)部管理層的腐敗，導(dǎo)致經(jīng)營效率低下，從而對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效造成負(fù)面沖擊影響。即當(dāng)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位較低時(shí)，企業(yè)產(chǎn)品因面臨行業(yè)內(nèi)其他產(chǎn)品的激烈市場(chǎng)競爭而不利于企業(yè)經(jīng)營績效優(yōu)勢(shì);而當(dāng)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位處于中度水平時(shí)，隨著企業(yè)市場(chǎng)競爭地位的提升和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)帶來的企業(yè)經(jīng)營成本的下降將會(huì)促進(jìn)企業(yè)績效的提升;但隨著企業(yè)市場(chǎng)競爭地位進(jìn)一步提升到高度壟斷性地位，市場(chǎng)競爭對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績帶來的正向效應(yīng)不明顯，甚至?xí)驗(yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部管理層腐敗和由于缺乏外部競爭環(huán)境壓力等原因反而會(huì)造成企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下降。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：對(duì)于產(chǎn)品競爭地位處于中度的企業(yè)，并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的負(fù)相關(guān)影響程度將隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位的提升而降低。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)收集

本文選取了2011-2015年滬深A(yù)股制造業(yè)具有并購商譽(yù)的上市公司為研究樣本。由于以往學(xué)者在衡量市場(chǎng)競爭程度時(shí)僅深入到我國國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類的二級(jí)或三級(jí)行業(yè)，而當(dāng)今隨著市場(chǎng)競爭的激烈和市場(chǎng)的不斷細(xì)分，我國大量A股上市公司已經(jīng)在子細(xì)分行業(yè)處于較大的市場(chǎng)競爭優(yōu)勢(shì)或已成為行業(yè)龍頭企業(yè)，為了更加真實(shí)有效衡量樣本企業(yè)在子細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域的產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位程度，不同于以往學(xué)者，本文深入到國民經(jīng)濟(jì)四級(jí)行業(yè)分類。比如對(duì)于大類制造業(yè)的其中一個(gè)四級(jí)細(xì)分類：（C）制造業(yè)—（15）酒、飼料和精制茶制造業(yè)—（151）酒的制造—（1512）白酒制造，本文深入到1512白酒制造細(xì)分市場(chǎng)競爭領(lǐng)域以更客觀真實(shí)度量企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位。但由于目前國內(nèi)CSMAR、WIND和iFind等主要數(shù)據(jù)庫僅統(tǒng)計(jì)到2015年的行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益數(shù)據(jù)，因此本文研究時(shí)限截止到2015年度。同時(shí)為了保證相關(guān)數(shù)據(jù)的有效性和準(zhǔn)確性，本文依照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選：（1）剔除所有ST、*ST 類上市公司。（2）剔除數(shù)據(jù)不全、不連續(xù)、有異常值的公司、資不抵債的公司。（3）剔除審計(jì)意見為保留意見和無法表示意見的公司以確保樣本的真實(shí)性和可靠性。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，本文最終選定257家制造業(yè)樣本企業(yè)，總計(jì)1285個(gè)觀測(cè)樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫（WIND）。同時(shí)為了避免極端值的影響，本文通過Winsorize對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。借鑒杜興強(qiáng)（2009）[8]等研究，采用并購當(dāng)期的總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）來衡量公司業(yè)績，即公司凈利潤除以公司總資產(chǎn);同時(shí)為了進(jìn)行檢驗(yàn)研究結(jié)果穩(wěn)健性，本文采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）即凈利潤除以公司的凈資產(chǎn)作為替代被解釋變量。同時(shí)，借鑒李正（2006）[9]等研究，以公司TobinQ值來衡量公司市場(chǎng)價(jià)值。

2.解釋變量。以往學(xué)者的研究一般將商譽(yù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，如用商譽(yù)占收購價(jià)款的比重、商譽(yù)占總資產(chǎn)的比重、商譽(yù)占長期資產(chǎn)的比重、商譽(yù)的自然對(duì)數(shù)等方法來衡量商譽(yù)。本文借鑒鄭海英等（2014）[3]通過商譽(yù)凈值占公司總資產(chǎn)比重來定義公司并購商譽(yù)。同時(shí)，本文以商譽(yù)占公司非流動(dòng)資產(chǎn)比重來進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。在產(chǎn)業(yè)組織理論中，產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位難以進(jìn)行精確地衡量，不同的學(xué)者相繼提出了各自不同的見解和衡量方法，主要包括行業(yè)掠奪風(fēng)險(xiǎn)衡量法即行業(yè)貝塔系數(shù)（β）（Chi和Su，2014），公司間經(jīng)營相似度即自然邊界法（Mackey和Philips，2005），勒納指數(shù)即價(jià)格成本邊際（Price Cost Margin，PCM）（Lerner，1934），公司銷售增長率相對(duì)變化（Campello，2003）等來度量。其中，美國波士頓公司創(chuàng)始人布魯斯·亨德森（Bruce Henderson，1970）[10]年提出了著名的波士頓矩陣，又稱為市場(chǎng)增長率—相對(duì)市場(chǎng)份額矩陣，該理論認(rèn)為決定一家企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的基本因素包括兩個(gè)基本因素：市場(chǎng)吸引力與企業(yè)實(shí)力，其中市場(chǎng)吸引力最重要的衡量是產(chǎn)品的銷售增長率，而企業(yè)實(shí)力則可以包括市場(chǎng)占有份額、技術(shù)、設(shè)備、資金利用能力等，其中企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)占有份額是決定企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的內(nèi)在要素，直接體現(xiàn)了企業(yè)產(chǎn)品在同行業(yè)中的競爭實(shí)力，也為實(shí)業(yè)界衡量企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位所普遍接受。因此本文將通過企業(yè)產(chǎn)品在子細(xì)分市場(chǎng)占有份額來度量企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位，即通過單家企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入占該企業(yè)所處子細(xì)分行業(yè)的總營業(yè)收入來進(jìn)行度量。

3.控制變量。為了更好控制內(nèi)生性問題，本文從3個(gè)方面來加入控制變量因素：其一是表征企業(yè)財(cái)務(wù)特征等因素，如企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模大小、企業(yè)成長機(jī)會(huì)、財(cái)務(wù)杠桿水平、營運(yùn)能力大小、股權(quán)集中度、企業(yè)成立年限等;其二是表征企業(yè)所在地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)影響因素，如所在地區(qū)GDP增長率、失業(yè)率;其三是表征企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度大小，本文通過采用各省份市場(chǎng)化程度指數(shù)來進(jìn)行衡量，數(shù)據(jù)來源于《中國分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》（2011-2016）[11]。同時(shí)本文亦加入了時(shí)間虛擬變量來和行業(yè)虛擬變量來調(diào)控年度效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)對(duì)研究結(jié)果造成的差異影響。

以上各變量的名稱、定義及符號(hào)見表1。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)前面的理論分析與研究假設(shè)，本文構(gòu)建以下面板回歸模型來進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

Performance=β0+β1Goodwill+β2Marketpower+β3Goodwill×Marketpower+β′4X+∑Industry+∑Year+ε （1）

其中Performance表示企業(yè)經(jīng)營績效，根據(jù)上文分析，分別用ROE和ROA來進(jìn)行衡量，同時(shí)以TobinQ來定義企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值及進(jìn)一步檢驗(yàn)并購商譽(yù)帶來的經(jīng)濟(jì)后果影響差異。Marketpower表示企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位;Goodwill×Marketpower表示企業(yè)并購商譽(yù)與產(chǎn)品市場(chǎng)競爭的交互項(xiàng)，如果企業(yè)并購商譽(yù)與產(chǎn)品市場(chǎng)競爭對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效有共同影響，則該交互項(xiàng)系數(shù)應(yīng)該顯著為正或負(fù)。X代表控制變量，包括前文所述的企業(yè)財(cái)務(wù)特征和所在地區(qū)特征等可能對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效及價(jià)值造成影響的其他相關(guān)因素，見變量定義;∑Industry和∑Year分別表示企業(yè)所處的行業(yè)效應(yīng)與年度效應(yīng)。

四、 檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

首先對(duì)全部樣本觀測(cè)值進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，以直觀顯示樣本期內(nèi)各主要變量統(tǒng)計(jì)量特征，如表2所示。

根據(jù)變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)257家制造業(yè)上市公司1285個(gè)樣本觀測(cè)值在2011-2015年期間，ROE平均值為10.2%，其中ROE最高值為34.4%，而最低值為-17.7%，P75分位數(shù)為15.3%，表明公司之間經(jīng)營業(yè)績好差非常大且業(yè)績優(yōu)秀的公司數(shù)量較少;ROA平均值為6.1%，最高值為22.1%，而最低值為-5.7%，P75分位數(shù)為9.23%，亦同樣表明公司之間業(yè)績相差較大且業(yè)績好的公司數(shù)量較少;從企業(yè)產(chǎn)品細(xì)分市場(chǎng)占有份額分析，Marketpower的平均值為3.85%，其中最高值為40.1%，最低值僅為0.08%， 而中位數(shù)與P75分位數(shù)為1.5%與3.89%，表明我國制造業(yè)上市公司細(xì)分行業(yè)市場(chǎng)占有份額相差懸殊且大多數(shù)公司的市場(chǎng)占有份額相對(duì)比較低下，并面臨激烈的行業(yè)市場(chǎng)競爭;從商譽(yù)占公司總資產(chǎn)的比重分析，Goodwill的平均值為1.93%，最高值達(dá)到31.83%，而最低值為0，中位數(shù)與P75分位數(shù)為0.51%與1.67%，表明樣本公司商譽(yù)凈值占公司總資產(chǎn)的比重相差懸殊且大多數(shù)公司的商譽(yù)凈額占比相對(duì)較低。其他控制變量的統(tǒng)計(jì)特征如表2所示。

（二）并購商譽(yù)與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系檢驗(yàn)

通過模型（1）本文對(duì)并購商譽(yù)與企業(yè)經(jīng)營績效的影響關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，表3報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果。從第（1）與（3）列回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)Goodwill與公司經(jīng)營績效分別之間在10%或5%水平上存在顯著負(fù)相關(guān)影響，回歸系數(shù)分別為-0.1378與-0.0903，表明公司并購商譽(yù)價(jià)值越高，則越不利于提升公司的經(jīng)營績效。從第（2）與（4）列回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)Marketpower的回歸系數(shù)為正且不顯著異于0，Goodwill的回歸系數(shù)為負(fù)且不顯著異于0，Goodwill×Marketpower與企業(yè)經(jīng)營績效在1%水平上存在顯著負(fù)相關(guān)影響，并且經(jīng)F檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)Goodwill+Goodwill×Marketpower的系數(shù)在1%水平上顯著異于0，以及Marketpower+Goodwill×Marketpower系數(shù)在1%水平上顯著異于0，表明相對(duì)于企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位較低的公司，產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位較高公司在并購商譽(yù)價(jià)值越高時(shí)越不利于企業(yè)經(jīng)營績效的提升;相對(duì)于并購商譽(yù)價(jià)值低的公司，并購商譽(yù)價(jià)值較高公司的產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位不利于公司經(jīng)營績效的提升。由于我國制造業(yè)公司總體市場(chǎng)占有份額較低，本檢驗(yàn)結(jié)果表明即使公司市場(chǎng)占有份額有所提升但總體上仍然面臨市場(chǎng)的競爭激烈，相比之下公司并購商譽(yù)對(duì)公司經(jīng)營績效的負(fù)向影響更為顯著。因此，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。該結(jié)果與一般商譽(yù)含義的認(rèn)識(shí)不相符，即商譽(yù)是指能在未來期間為企業(yè)經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，或一家企業(yè)預(yù)期的獲利能力超過可辨認(rèn)資產(chǎn)正常獲得能力的資本化價(jià)值[4]。由于我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則認(rèn)為自創(chuàng)商譽(yù)不符合會(huì)計(jì)可計(jì)量屬性而不予以確認(rèn)，因此我國企業(yè)入賬的并購商譽(yù)更多的是非同一控制下溢價(jià)合并所產(chǎn)生的并購商譽(yù)。企業(yè)并購過程中適度合理確認(rèn)并購商譽(yù)將有利于并購企業(yè)改善經(jīng)營業(yè)績，但如果企業(yè)并購過程中過度追捧并購商譽(yù)并支付過高溢價(jià)將可能面臨后續(xù)商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，包括造成企業(yè)績效的下降[12]。因此不難理解我國企業(yè)資產(chǎn)中商譽(yù)凈額所占比重越大，則反而越有可能給企業(yè)經(jīng)營績效帶來負(fù)向影響效應(yīng)。而本文進(jìn)一步檢驗(yàn)并購商譽(yù)二次方項(xiàng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效可能帶來的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)均不存在顯著關(guān)系。從第（5）-（6）列回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Goodwill與TobinQ在1%水平上顯著正相關(guān)，即企業(yè)并購商譽(yù)越大，則企業(yè)當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)值越大。在其他控制變量方面，Lnasset與企業(yè)經(jīng)營績效和市場(chǎng)價(jià)值在1%水平上存在顯著正相關(guān)，即企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大則企業(yè)經(jīng)營績效與市值表現(xiàn)越大;Growth與企業(yè)經(jīng)營績效在1%水平上正相關(guān)，即企業(yè)成長機(jī)會(huì)越大則企業(yè)的經(jīng)營績效與市值表現(xiàn)越大;Lev與ROA在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高則企業(yè)績效越低。Marketindex與企業(yè)績效在5%-10%水平上正相關(guān)，即企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高則企業(yè)績效表現(xiàn)越好。

（三）不同市場(chǎng)競爭地位下并購商譽(yù)與產(chǎn)品市場(chǎng)競爭交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響

進(jìn)一步檢驗(yàn)并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響是否因企業(yè)面臨產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位不同而存在影響差異。根據(jù)上文表2統(tǒng)計(jì)，我國制造業(yè)上市公司的產(chǎn)品市場(chǎng)占有份額相差懸殊，80%的樣本企業(yè)市場(chǎng)占有份額處于0%—5%區(qū)間范圍，為了深入探討企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)占有份額地位差異對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響，參照以往文獻(xiàn)與實(shí)務(wù)界劃分標(biāo)準(zhǔn)，按照企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)占有份額大小將樣本企業(yè)的市場(chǎng)壟斷地位分成3類子樣本：如果Marketpower20%，則表明該類企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位較高，即企業(yè)產(chǎn)品面臨來自其他企業(yè)同類產(chǎn)品的市場(chǎng)競爭程度較低;如果10%Marketpower<20%，則表明該類企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位處于中度;如果Marketpower<10%，則表明該類企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位較低，即企業(yè)產(chǎn)品面臨來自其他企業(yè)同類產(chǎn)品的激烈市場(chǎng)競爭。本文的劃分和經(jīng)濟(jì)學(xué)中的劃分存在差異，主要考慮到雖然本文中樣本公司所處行業(yè)劃分已經(jīng)深入到四級(jí)子細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域，但在企業(yè)實(shí)際經(jīng)營過程中，四級(jí)子細(xì)分行業(yè)市場(chǎng)還難以真正反映企業(yè)在最細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域所處的產(chǎn)品市場(chǎng)競爭態(tài)勢(shì)。

表4報(bào)告了企業(yè)處于不同市場(chǎng)競爭地位條件下并購商譽(yù)與產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效及市場(chǎng)價(jià)值的影響。從（1）-（3）列回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對(duì)于處于產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位較高公司樣本組，Goodwill×Marketpower與企業(yè)經(jīng)營績效之間負(fù)相關(guān)但不顯著。Goodwill與TobinQ在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-47.6895，同時(shí)Goodwill×Marketpower在1%水平上顯著正相關(guān)，而且F檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)Goodwill+Goodwill×Marketpower在1%水平上顯著異于0，即對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位較高的公司樣本，并購商譽(yù)越高則企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值越低，但該負(fù)相關(guān)程度將隨著企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位提升而受到削弱。從（4）-（6）列回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位中度的公司樣本組，Goodwill與ROA在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)， Goodwill×Marketpower與ROA在10%水平上顯著正相關(guān)，并且Goodwill+Goodwill×Marketpower在5%水平上顯著異于0，表明對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位中度的公司，并購商譽(yù)與企業(yè)經(jīng)營績效的負(fù)相關(guān)程度將隨著企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位的提升而降低。Goodwill與TobinQ在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，Goodwill×Marketpower與TobinQ在1%水平上顯著為正，并且Goodwill+Goodwill×Marketpower在5%水平上顯著異于0，表明對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位中度的公司，并購商譽(yù)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的負(fù)相關(guān)程度將隨著企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位的提升而降低。從（7）-（9）列回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位較低的公司樣本組，Goodwill與企業(yè)經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)但不顯著，Marketpower與企業(yè)績效在1%水平上均顯著正相關(guān)，Goodwill×Marketpower與企業(yè)績效在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，而且Goodwill+Goodwill×Marketpower在1%水平上顯著異于0，即對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位較低的公司，企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位越高則越有利于企業(yè)績效提升，但該正相關(guān)程度將隨著企業(yè)并購商譽(yù)的增加而受到削弱;相對(duì)于并購商譽(yù)較低企業(yè)，并購商譽(yù)較高企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競爭不利于企業(yè)經(jīng)營績效的提升。Marketpower與TobinQ在5%水平上顯著正相關(guān)，Goodwill與TobinQ在10%水平上顯著正相關(guān)，Goodwill×Marketpower的回歸系數(shù)為正但不顯著，表明對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位較低的公司，公司并購商譽(yù)越高，企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位越強(qiáng)，則越有利于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值提升。因此，本文假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

（四）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下并購商譽(yù)與產(chǎn)品市場(chǎng)競爭交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響

進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)不同類型終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下并購商譽(yù)與產(chǎn)品市場(chǎng)競爭交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響差異性。通過對(duì)全部樣本企業(yè)按終極控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)占全部樣本企業(yè)家數(shù)的39.38%;民營企業(yè)占全部樣本企業(yè)家數(shù)的53.07%。外資企業(yè)僅占全部樣本企業(yè)家數(shù)的3.74%;其他類型企業(yè)占全部樣本企業(yè)家數(shù)的3.81%。國有企業(yè)與民營企業(yè)合計(jì)占全部樣本企業(yè)家數(shù)的92.45%。因此全部樣本企業(yè)觀測(cè)值中主要以國有企業(yè)與民營企業(yè)為主。進(jìn)一步按國有企業(yè)與民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸，以分別考查并購商譽(yù)與產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效及市場(chǎng)價(jià)值可能造成的影響差異。表5報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果，其中：

對(duì)于國有企業(yè)樣本組，Goodwill與ROE回歸系數(shù)為負(fù)且不顯著;Goodwill與ROA回歸系數(shù)為正且不顯著，但通過對(duì)交互項(xiàng)去均值化后發(fā)現(xiàn)Goodwill與ROE回歸系數(shù)依然為負(fù)。 Goodwill×Marketpower與ROA在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-1.7614，而且Goodwill+Goodwill×Marketpower在1%水平上顯著異于0，以及Marketpower+Goodwill×Marketpower在1%水平上顯著異于0。該結(jié)果表明，對(duì)于國有企業(yè)樣本，相對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位較低企業(yè)，產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位較高企業(yè)的并購商譽(yù)不利于企業(yè)經(jīng)營績效的提升;相對(duì)于并購商譽(yù)較低企業(yè)，并購商譽(yù)較高企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競爭不利于企業(yè)經(jīng)營績效的提升。

對(duì)于民營企業(yè)樣本，Goodwill與企業(yè)經(jīng)營績效在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，Marketpower與企業(yè)經(jīng)營績效在5%水平上顯著正相關(guān)，Goodwill×Marketpower與企業(yè)經(jīng)營績效在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)分別為-2.9349和-2.6274，絕對(duì)值均要高于國有企業(yè)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)，表明并購商譽(yù)與產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位的負(fù)向交互效應(yīng)在民營企業(yè)更加顯著。同時(shí)F檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)Goodwill+Goodwill×Marketpower在1%水平上顯著異于0，以及Marketpower+Goodwill×Marketpower在1%水平上顯著異于0。該結(jié)果表明，對(duì)于民營企業(yè)樣本組，產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位越高則越有利于提升企業(yè)經(jīng)營績效，但該正相關(guān)程度隨著企業(yè)并購商譽(yù)提高而受到削弱;企業(yè)并購商譽(yù)越高則越不利于企業(yè)經(jīng)營績效的提升，并且該負(fù)相關(guān)程度將隨著企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位提升反而得到增強(qiáng)效應(yīng)。

從第（3）與（6）列回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)樣本，Goodwill與TobinQ在1%水平上顯著正相關(guān)，而Marketpower與TobinQ回歸系數(shù)正相關(guān)但不顯著，表明無論是對(duì)于國有企業(yè)還是民營企業(yè)，并購商譽(yù)占比越高則越有利于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值提升。

五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于并購商譽(yù)主要體現(xiàn)為企業(yè)的非流動(dòng)資產(chǎn)，為了進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文重新定義企業(yè)并購商譽(yù)（Goodwill）=企業(yè)賬面商譽(yù)凈額占企業(yè)凈資產(chǎn)的比重來衡量，以降低不同企業(yè)因舉債規(guī)模不同對(duì)總資產(chǎn)可能造成的差異影響，并重復(fù)以上檢驗(yàn)過程，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)果保持高度一致。由于本文主要以中國制造業(yè)上市公司為研究樣本，其中部分行業(yè)上市企業(yè)樣本數(shù)量較少，本文剔除樣本數(shù)量少于15家的行業(yè)，并重新對(duì)剩余行業(yè)樣本企業(yè)進(jìn)行上述過程檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)模型檢驗(yàn)結(jié)果與前文保持穩(wěn)健。為了避免以上檢驗(yàn)過程中可以出現(xiàn)的內(nèi)生性問題，本文通過主要解釋變量的一期滯后項(xiàng)作為工具變量對(duì)以上研究過程進(jìn)行重新檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)上述研究結(jié)論仍然保持基本一致。由于以上研究過程均經(jīng)過以公司代碼為聚類變量的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整，以消除可能存在的異方差和自相關(guān)的干擾，本文通過采用非聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤并重復(fù)上述研究過程，發(fā)現(xiàn)并沒有改變上述研究結(jié)論。

六、 研究結(jié)論與啟示

本文利用2011-2015年我國滬深A(yù)股制造業(yè)中具有并購商譽(yù)的上市公司為研究樣本，通過采用雙向固定效應(yīng)面板模型，考查了并購商譽(yù)與企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效及市場(chǎng)價(jià)值的影響關(guān)系效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：并購商譽(yù)與企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位存在顯著負(fù)向交互效應(yīng)，并購商譽(yù)越高的企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位不利于企業(yè)經(jīng)營績效提升。對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位中度的企業(yè)，并購商譽(yù)與經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)，但該負(fù)相關(guān)程度將隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位提升而受到削弱;對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位低度的企業(yè)，并購商譽(yù)與企業(yè)經(jīng)營績效的負(fù)相關(guān)程度將隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位的提升而得到了增強(qiáng)。相對(duì)于國有企業(yè)，民營企業(yè)并購商譽(yù)與產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位的負(fù)向交互效應(yīng)更加顯著。無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，并購商譽(yù)越高的企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位均不利于企業(yè)經(jīng)營績效提升。同時(shí)無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值均呈現(xiàn)顯著正相關(guān)影響，但在不同產(chǎn)品市場(chǎng)競爭地位企業(yè)之間存在顯著影響差異。

近些年我國發(fā)生的許多企業(yè)并購商譽(yù)案例中普遍存在著盲目追求“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”而支付過高溢價(jià)，并購商譽(yù)被嚴(yán)重高估且面臨后續(xù)巨額商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。因此為了真正體現(xiàn)商譽(yù)本身的價(jià)值，一方面要完善我國資本市場(chǎng)，提高公司并購活動(dòng)中并購商譽(yù)公允價(jià)值的評(píng)估質(zhì)量;另一方面要加強(qiáng)對(duì)商譽(yù)信息披露的監(jiān)管，避免并購商譽(yù)泡沫化和利益輸送操縱空間等;要對(duì)會(huì)計(jì)事務(wù)所、第三方資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等專業(yè)人員進(jìn)行培訓(xùn)與監(jiān)管，以提升我國金融市場(chǎng)中介的國際化服務(wù)水平。

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（責(zé)任編輯：李江）