彭子一

摘要：2020年2月1日，渾水公司做空瑞幸咖啡股票，并發(fā)表了一份長達89頁的數(shù)據(jù)造假報告，矛頭直指在納斯達克上市近1年的瑞幸咖啡（LK.US）存在捏造公司財務和運營數(shù)據(jù)的行為，導致瑞幸股票大跳水，股價當天掉價26.5%，兩個月后瑞幸公司發(fā)布公告承認存在造假行為，股價跌掉80%，六次熔斷，市值一度蒸發(fā)高達54億美元（相當于380億人民幣），而之后瑞幸面臨的將是多家律師事務所和投資者的訴訟（美國股民的集體訴訟），至此瑞幸公司的結(jié)局基本走向滅亡。那么，渾水的這種做空操作對于凈化我國A股市場有什么重要啟示呢，本文以渾水公司做空瑞幸為案例進行解析。

關(guān)鍵詞：做空機制 ?案例研究

中國金融市場用30年的時間走完了美國市場300年的路，目前，中美主板上市公司數(shù)量大致相同，說明我國市場融資機制的有效性。然而，中國證券市場在活躍性下也存在一些問題，例如上市公司質(zhì)量參差不齊、監(jiān)管存在非有效性等。隨著中國證券市場第三次大改革，注冊制的實施，上市數(shù)量會不斷增加，這會導致證券市場中上市公司數(shù)量龐大，對于公司融資和總體經(jīng)濟發(fā)展是不利的。一方面，一次性大量上市，對股市的沖擊比較大，對市場形成巨大壓力，不利于證券市場的平穩(wěn)運行;另一方面，混淆中小投資者的投資方向，不利于資源流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)，同時容易損害眾多投資者的利益。因此，如何有效地管理我國上市公司的經(jīng)營狀況至關(guān)重要。做空機制作為一項重要的管理手段，在美國證券市場發(fā)展旺盛，張曉燕曾收集了包括美國38個市場做空者在2006到2015年來做空費用、做空交易量和股票供給三類數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)多數(shù)情況下做空能夠預測未來市場的變動，對市場有一定的健康補充作用[1]。而我國A股市場的做空機制尚未發(fā)展成熟，那么，如果A股市場允許做空，我國將會有多少企業(yè)被做空，證券市場的發(fā)展狀況是否會更好？這些問題值得進行深刻探究。

一、渾水做空瑞幸

（一）背景

渾水公司（Muddy Waters Research）是一家專門從事做空中概股的美國第三方研究機構(gòu)，主要針對我國在美上市的企業(yè)，商業(yè)模式為“蹚渾水，摸大魚”，渾水公司做空最頻繁是在2011年和2012年，直接造成了當時美國投資者對中概股的普遍質(zhì)疑和不滿。而這次渾水做空瑞幸并不是空穴來風，瑞幸咖啡從公司成立到IPO不到兩年。上市前瑞幸已經(jīng)完成了四輪融資，估值不斷水漲船高，2019年5月17日，瑞幸咖啡在納斯達克敲鐘上市，募集資金接近7億美元，市值達42.5億美元，成為當年在納斯達克IPO融資規(guī)模最大的亞洲公司，而瑞幸的這種光速發(fā)展也不得不讓人懷疑背后存在“高資本”操作。在渾水出具的報告中，渾水共動用了92名全職員工和1400多名兼職員工對瑞幸進行了多視角的采證調(diào)查，最后坐實了瑞幸存在財務造假行為，之后就是渾水大量做空瑞幸，瑞幸股價大跌，截至4月9日，瑞幸股票已經(jīng)暴跌停牌。

（二）渾水的做空手段

渾水自成立以來，10年做空18家中企，這么多案例做下來，渾水基本總結(jié)了中國概念股造假的一些規(guī)律，包括設殼、擬假合同、開假發(fā)票等，目的是虛增資產(chǎn)和利潤，伺機掏空上市公司，這些都成為渾水關(guān)注的重點，也成為了他們?nèi)∽C的重要依據(jù)[2]。做空需要更多詳實的數(shù)據(jù)分析來證明自己的結(jié)論，而渾水的調(diào)研體系幾乎全方位覆蓋了被調(diào)查對象的所有方面，調(diào)查方法大致分為四步：第一步尋找問題公司;第二步向券商借入該公司的股票，并賣出;第三步發(fā)布調(diào)查報告;第四步公司股價暴跌后，再低價購入還給券商。查閱資料和實地調(diào)研結(jié)合是了解一個公司真實面貌必做的功課，在選定攻擊對象后，渾水會對上市公司的各種公開資料做詳細研讀，這種費時費力的手段極其繁重，但恰恰是最實用的，用最基層的數(shù)據(jù)推導出的結(jié)論往往是最有效、最令人信服的。我國證券市場就是缺少渾水這樣的公司，以及這樣的調(diào)研態(tài)度，否則我們的資本市場會表現(xiàn)得更好，我們的很多創(chuàng)業(yè)公司死亡率也會更低。

二、我國“做空機制”的發(fā)展

2010年3月31日，我國證券市場開展融資融券業(yè)務，同年4月16日，我國第一個股指期貨——滬深300股指期貨正式上市，融券、股指期貨等都可以看作是我國實施的一種做空機制，但是由于我國股票市場還未全面推廣和大范圍批準這種做空手段，融券規(guī)模較小，因此在我國證券市場上做空受到很大限制。在我國無論是上市公司、買方還是買方，做多仍是主要的獲利手段[3]。同時國內(nèi)大部分券商都與上市公司組成了利益生態(tài)圈，其收入來源主要出自買方機構(gòu)的傭金，所以，一旦利益牽扯的上市公司被做空，券商們的買賣業(yè)務無法開展。因此無論是期刊報道還是券商研究公告基本都是“看好”信號，這也就是為什么我國股票市場會經(jīng)常發(fā)生周期性波動的原因之一。同時我國A股市場有較為嚴重的“羊群效應”，做空信號一經(jīng)傳播，很容易造成市場投資者的恐慌，大量拋售以致造成股市動蕩，2019年3月8日的A股暴跌就是這種原因造成的?？v觀我國股市近幾年來的整體波動，與印度股市相比，波動性較大;與美國等成熟股市相比，波動性更大。因此在市場尚未發(fā)展成熟的情況下，政策制定者和市場監(jiān)管者為了預防這種頻繁波動和異常情況，沒有大規(guī)模地實施做空機制，目前“做空機制”在我國還是一個有待發(fā)展的稀缺物。與國內(nèi)機構(gòu)對中企稀缺的做空操作相反，國外做空機構(gòu)對我國企業(yè)的做空速度日益增加，近期國內(nèi)企業(yè)愛奇藝、跟誰學、好未來三家企業(yè)集體跳水，分別被國外做空機構(gòu)狼群、灰熊以及渾水公司指出存在違法造假行為，特別是好未來在2018年就曾被渾水公司攻擊過，終于在今年“原地爆炸”，企業(yè)自爆財務虛增一個億。我國企業(yè)頻繁遭受國外機構(gòu)做空攻擊，而國內(nèi)市場與企業(yè)間卻維持著一種特殊的曖昧關(guān)系，對比之下，說明我國證券市場的管理手段有待提高，目前來說，做空機制是我們應該嘗試的手段之一，放開市場“做空”，順勢清理門戶，以維護市場的良好發(fā)展。

三、“做空”對股票市場的影響

（一）企業(yè)層面

被做空的上市企業(yè)而言，做空操作后，上市企業(yè)的后續(xù)走向大致有四種：第一，企業(yè)遭遇集體訴訟;第二，企業(yè)的相關(guān)責任人面臨刑事調(diào)查或者起訴判刑;第三，上市企業(yè)被證券市場強制退市;第四，嚴重的造假企業(yè)會破產(chǎn)倒閉。所以“做空”通過淘汰不良企業(yè)，可以維持不良企業(yè)和優(yōu)質(zhì)企業(yè)間資源的合理分配。

（二）市場層面

做空機制對于整個證券市場有什么影響呢，中國股市應不應該運行這種機制呢？首先，做空操作本身是一個利益鏈條，包括基金公司、審計公司、律所、投行、調(diào)查公司等，每個環(huán)節(jié)收集、整理作假信息，以配合公布的做空報告，最后由資本方實施做空來獲利。因此做空在一定程度上存在做空方惡意操作進行謀利的目的，這種情況下的做空會造成股市的波動，但是這種波動具有一定限度，反而有時賣空交易會降低市場波動[4]。第二，做空機制對于股票市場具有對沖穩(wěn)定的作用。以2015年我國股災為例，過度杠桿化造成的股災波動經(jīng)過當時出臺的做空機制緩沖后，其波動幅度要比2008年美國次貸危機小很多，可見做空機制在市場急劇變動下能夠穩(wěn)定市場。第三，做空機制也具有價格發(fā)現(xiàn)功能。通常來說，價格總是圍繞價值進行上下波動，但是我國創(chuàng)業(yè)板市場整體上存在估值偏高的現(xiàn)象，而主板市場估值偏低，所以當市場存在做空機制時，股票價格上漲偏離其實際價值時，空頭就會尋找時機進行做空，使得多空雙方不斷在市場上進行價格博弈，最終股票的價格將會穩(wěn)定在其內(nèi)在價值周圍，從而穩(wěn)定股票市場的價格波動。第四，做空機制可以通過微觀傳導作用于企業(yè)內(nèi)部，以約束企業(yè)管理層人員過度風險投資和“圈錢”行為，保障眾多中小股東的利益安全。最后，資本運營與企業(yè)管理之間邏輯思維的不同，當企業(yè)過度依賴資本運作，蒙蔽股民進行“圈錢”操作，最終受到傷害的只會是眾多股民;當資本停止輸入，企業(yè)也沒有了眾多投資者作為支撐，其發(fā)展就會陷入死循環(huán)。遭遇類似渾水這樣的做空機構(gòu)同樣變成了一種必然，所以做空機制也就充當了平衡企業(yè)資本運作與經(jīng)營管理微妙關(guān)系的介質(zhì)，有利于企業(yè)長久經(jīng)營和股市向陽發(fā)展。

四、啟示與建議

股市的行情決定投資者的態(tài)度，公司股票的漲跌也反映投資者對于上市公司前景發(fā)展的看法，但是失去理性的股市漲跌才是證券監(jiān)管部門應該格外重視的。由于大量中國公司本身的確存在會計問題和信息披露問題，目前針對中資企業(yè)的做空趨勢乍起，難以判定是否會愈演愈烈，但是渾水機構(gòu)對中國企業(yè)的調(diào)查工作還在繼續(xù)，不論出于何種目的，都說明了我國上市企業(yè)很大一部分存在重大違規(guī)行為，這為我國整個證券市場，包括其中的監(jiān)管者、融資者、投資者一個警示，上市公司的造假行為不論在任何國家的證券市場都構(gòu)成了極大威脅。而美國市場的這種做空機制，通過類似渾水這種做空機制的賣空操作凈化證券市場，可以有效地打壓這種不良風氣。另外渾水公司主管布洛克此前表示，如果中國公司更加透明、不要避稅、遵守法規(guī)等，危機會結(jié)束得越快。因此，做空機制作為一種政策輔助可以起到很好的凈化作用，但是更為根本的問題是我國上市企業(yè)要加強和搞好自身的經(jīng)營管理。

參考文獻：

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[2]蔡慎坤.引入渾水機構(gòu)治A股造假頑疾[N].經(jīng)濟參考報，2013-10-31.002.

[3]潤東.一個健全的股市應有正常的做空機制[J].，2019，（5）：10-11.DOI：10.3969/j.issn.1672-8890.2019.05.003.

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[5]梁振宇.我國做空機制對證券市場發(fā)展影響的研究[J].2017，（39）：18-19.DOI：10.3969/j.issn.1673-4041.2017.39.017.

[6]王碧澄，韓豫峰，韓復齡.賣空制度、公司管理層行為與股價信息效率——基于微觀傳導機制的研究[J].中央財經(jīng)大學學報，2019，No.388，26-42.

作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學金融學院