許曉芳， 陸正飛， 湯泰劼

(北京大學光華管理學院， 北京 100871)

0 引 言

已有研究表明，會計信息在減少上市公司內(nèi)部管理者和外部投資者之間的利益沖突上發(fā)揮了核心作用[1].但是，資產(chǎn)負債表信息與利潤表信息，究竟是誰發(fā)揮了更為核心的作用呢？業(yè)界對此問題進行了長時期的爭論.1980年12月美國財務會計準則理事會(FASB)發(fā)布的財務會計概念公告第3號(SFAC No.3)《企業(yè)財務報表要素》，首先對資產(chǎn)和負債進行了定義，將其作為首要概念要素，其次再依照資產(chǎn)和負債的變化對權益、收入、費用、利潤等其他要素進行了定義，公開宣告了“偏好資產(chǎn)負債觀而不是收入費用觀”[2].在安然、世通等一系列美國會計丑聞爆發(fā)后，美國證券交易委員會(SEC)和美國財務會計準則理事會(FASB)更加堅定了資產(chǎn)和負債的核心地位，并明確準則制定必須堅持資產(chǎn)負債觀[3].同時，資產(chǎn)負債觀得到了國際會計準則理事會(IASB)的確認，在我國2006年發(fā)布的新會計準則體系中，也得到了充分的體現(xiàn)[4, 5].因此，資產(chǎn)負債表被認為是會計報告的基礎報表，利潤表、現(xiàn)金流量表、股東權益變動表等其他報表是對其某個或某幾個主要項目進行補充說明的衍生報表[5]，資產(chǎn)負債項目的可靠性會顯著影響公司盈余持續(xù)性[6].綜上所述，資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)和負債應當是所有會計要素中最基礎、最核心的要素.因此，關于資產(chǎn)與負債二者之間的比率關系(即資產(chǎn)負債率，或曰杠桿率)的研究，便具有十分重要的理論意義和實際價值.

然而，盡管人們很清楚地知道“利潤”是短期性的[7]，短期性使得當前會計收益不能很好地代表未來預期收益[8]，但在實踐中，公司為了滿足股票上市、增發(fā)、不退市等監(jiān)管門檻的要求以及獲取更多外部融資的需求，卻仍然更多地關注“利潤”指標.學術界在過去的20多年間，業(yè)已對利潤操縱或曰盈余管理的測度、影響因素及經(jīng)濟后果等問題進行了廣泛和深入的研究，然而，關于杠桿操縱的研究則幾乎空白(具體如圖1所示).為什么？難道公司實踐中不存在杠桿操縱行為嗎？

圖1 1998年～2018年CSSCI期刊發(fā)表的關于“盈余”“負債率”

事實上，已有較多文獻表明，公司為了降低賬面杠桿水平以掩蓋較高的杠桿風險，會將租賃業(yè)務設計為經(jīng)營租賃[9-13]、通過其他結構性融資設計[14-16]將相關負債表外化，而公司對經(jīng)營租賃表外負債信息的披露則可以促進會計信息質量的提高[17]，還會利用混合性債務、可轉債等虛增公司股權[14, 18].而在我國，上市公司的杠桿操縱行為也相當普遍，例如，一些高杠桿的航空公司，常常會通過經(jīng)營租賃而非融資租賃的方式租入飛機，從而利用表外負債掩蓋公司高杠桿事實[19]；一些高杠桿房地產(chǎn)公司，則常常會利用名股實債掩蓋公司高杠桿事實[20]；有些公司則出于調(diào)高利潤的目的，常常使用少提資產(chǎn)折舊(攤銷)和減值準備[21]、提高研發(fā)支出資本化率[22]、采用公允價值計量[23]、非經(jīng)常性損益的確認[24-26]等會計操縱手段，而這些手段的使用，同時也會通過高估資產(chǎn)或低估負債而掩蓋公司高杠桿事實.

此外，從已有研究文獻和我國企業(yè)實踐來看，公司確實存在杠桿操縱動機，大致可以概括為以下三大方面.

一是為了迎合監(jiān)管要求.上市公司出于滿足監(jiān)管機構進行IPO審核時公司“杠桿率不宜過高”的要求(2)盡管現(xiàn)行IPO法律對擬上市公司的資產(chǎn)負債率沒有規(guī)定明顯的界限值，但是2001年和2002年發(fā)布的《關于擬公開發(fā)行股票公司資產(chǎn)負債率等有關問題的通知》中分別規(guī)定，資產(chǎn)負債率高于70%的公司應當充分、完整、準確地反映公司財務信息，披露公司是否存在重大的財務風險，發(fā)行前一年末資產(chǎn)負債率高于70%的，發(fā)行后資產(chǎn)負債率原則上不得高于70%，因而，70%也就習慣性地成為人們判斷一個公司資產(chǎn)負債率是否過高的基本標準，很多擬上市公司也正是因為資產(chǎn)負債率超過70%從而被認為具有較高的財務風險而被否，很多資產(chǎn)負債率較高的公司也逐漸成為證監(jiān)會監(jiān)管的重點，遭到證監(jiān)會約談或收到證監(jiān)會監(jiān)管函或直接受到證監(jiān)會相關處罰.、或避免杠桿率過高而被證監(jiān)會列為重點監(jiān)管對象等方面的原因，往往需要降低自身杠桿，卻又無法在短期內(nèi)實現(xiàn)，就可能進行杠桿操縱.例如，Landsman等[27]研究發(fā)現(xiàn)，那些受監(jiān)管公司為享受更低的融資成本，具有更大動機利用資產(chǎn)證券化實現(xiàn)表外融資，降低賬面杠桿水平. 陳紅等[17]研究表明，由于表外負債具有靈活性和隱蔽性，上市公司會將表內(nèi)債務轉移到表外以隱藏公司真實負債，誤導監(jiān)管部門和外部利益相關者.而表外負債杠桿操縱常用的重要手段之一，就是將租賃業(yè)務設計為經(jīng)營租賃.通過這一杠桿操縱手段，上市公司掩蓋了真實賬面資產(chǎn)負債率、隱藏了財務風險過高的真實狀況[9,11-13]，從而逃避了監(jiān)管部門的重點監(jiān)管和相關“門檻”限制.而隨著時間的推移，尤其是2008年世界金融危機的爆發(fā)，促使監(jiān)管機構越發(fā)意識到經(jīng)營租賃杠桿操縱行為及其危害，從而推動了租賃會計改革，以期通過會計準則改革抑制該種表外負債杠桿操縱行為.而新租賃準則的實施，確實使得公司賬面反映的杠桿水平普遍上升了[10]，這就進一步說明該種表外負債操縱確實是利用了“監(jiān)管漏洞”而故意為之；

二是為了滿足外部籌資需求.高杠桿公司需要通過各種手段掩蓋高杠桿風險，從而獲得更多的外部融資機會和能力.公司杠桿水平是評判公司償債能力和借款風險的重要指標之一，不僅是直接影響債權人借款與否以及借款成本的重要依據(jù)，也是評級機構對公司評級決策和其他市場參與者投資決策的重要參考.因此，為增強公司外部融資機會和債務融資能力、獲取較低成本融資來源[14,23]，公司特別是評級更低、杠桿率更高、融資約束更強的公司[14,18,28]會通過表外負債[27]、可轉債[18]、公允價值計量會計手段[28-30]等進行杠桿操縱，隱藏過高的真實杠桿水平；

三是為了完成去杠桿任務.持續(xù)上升的杠桿水平，使得企業(yè)面臨的債務風險持續(xù)增加，高杠桿問題受到了政府部門、金融機構和企業(yè)的高度重視.國務院國資委非常重視央企資產(chǎn)負債率的監(jiān)管，例如，早在2012年其就下發(fā)了《關于進一步加強中央企業(yè)債務風險管控工作的通知》(簡稱《風險管控通知》)，強調(diào)國有企業(yè)應嚴格管控公司債務(3)國資委還確定了資產(chǎn)負債率的警戒線：工業(yè)企業(yè)為 70%、非工業(yè)企業(yè)為 75%、科研技術企業(yè)為 65%。對于資產(chǎn)負債率高于 85%、超過80%且持續(xù)上升或償債能力較低以及存在主業(yè)虧損或現(xiàn)金流緊張等重大經(jīng)營風險的，確定為重點監(jiān)控企業(yè).，不僅明確將資產(chǎn)負債率這一指標納入國有企業(yè)負責人、董事會及總會計師經(jīng)營業(yè)績考核或履職評價范圍，還將約談債務風險控制不力、資產(chǎn)負債率持續(xù)上升央企的主要負責人.而自2015年底開始，我國開始進入強制“去杠桿”階段，在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重(4)2016年，我國政府發(fā)布了《國務院關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》(國發(fā)〔2016〕54號)，推出周密頂層設計，以市場化、法治化方式，標本兼治、綜合施策，切實降低企業(yè)杠桿率.2017年，我國政府將深化“去杠桿”作為防范和化解風險的抓手.2018年，我國政府又提出“結構性去杠桿”要求，出臺國有企業(yè)杠桿水平約束指導意見，并發(fā)布了《關于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導意見》，五部委也聯(lián)合發(fā)布了《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點》.，明確提出去杠桿政策性任務，要求企業(yè)尤其是國有企業(yè)應當去掉過度負債，降低杠桿率，其中，國有企業(yè)需在2020年底將其杠桿率下降2%.在這些政策性去杠桿壓力之下，當實質性去杠桿缺少辦法時，企業(yè)便可能進行杠桿操縱，以實現(xiàn)會計形式上的去杠桿.

既然實踐中存在杠桿操縱，那么，應當如何界定和測度杠桿操縱？杠桿操縱的主要誘因究竟是什么？這些便是本研究需要重點探析的問題.本研究與已有相關文獻存在的差異在于，一是已有文獻未曾提出“杠桿操縱”的概念；二是已有文獻更多地是探討某一種形式的表外負債、或名股實債、或會計操縱手段的存在是否導致了公司賬面杠桿率的下降，未能同時考慮多種杠桿操縱形式，更未曾對杠桿操縱的程度進行綜合測度；三是已有文獻更多地是借助某一特定監(jiān)管或準則制定背景，探討存在某一種杠桿操縱形式的公司，其杠桿率在政策變化前后是否發(fā)生了變化，以此來說明該種杠桿操縱形式對杠桿率的影響，未曾實證檢驗杠桿操縱的誘因.而本研究則創(chuàng)新性地提出了杠桿操縱的概念，系統(tǒng)闡述了杠桿操縱的動機、手段，同時，開創(chuàng)性地構建和設計了可以直接測度各類杠桿操縱程度的綜合測度方法，且基于所提出的杠桿操縱測度方法，測算了我國上市公司杠桿操縱程度并進一步對其主要誘因進行了實證檢驗，發(fā)展了公司財務領域研究文獻，從而為今后杠桿操縱相關問題的研究提供了理論和方法基礎.

1 杠桿操縱的概念界定及常見手段

杠桿操縱包括狹義和廣義兩種概念.狹義概念的杠桿操縱，是指利用表外負債和名股實債等財務活動的安排掩蓋公司杠桿風險的行為.廣義概念的杠桿操縱，是指利用表外負債和名股實債等財務活動安排，以及其他向上操縱資產(chǎn)或向下操縱負債或兩者兼而有之的會計手段，降低資產(chǎn)負債表中顯示的杠桿水平的行為.杠桿操縱的主要特征是：1)動機明確性.杠桿操縱的目的很明確，就是要降低賬面顯示的杠桿水平，掩蓋杠桿風險.2)手段多樣性.杠桿操縱采取的手段，既有業(yè)務手段，又有會計手段；既有表外負債，又有名股實債；既有影響利潤的會計手段，又有不影響利潤的會計手段.3)程度累加性.利潤操縱是一個年度的事情，上年的利潤操縱不會累加到下年.而杠桿操縱則不然，是逐年累加的，一個企業(yè)如果連續(xù)多年操縱杠桿，會使得累積的杠桿操縱程度越來越高.

廣義概念杠桿操縱手段扼要總結如下.

1.1 表外負債

表外負債，是與表內(nèi)負債相對應的概念，主要指那些已經(jīng)成為或有可能成為公司負債，但按照現(xiàn)行會計準則和制度及其它原因而未能在公司資產(chǎn)負債表中得到反映的負債，包括表外籌資和不確定性負債[17].“未能”在資產(chǎn)負債表中予以報告，具體有兩種情形：一是按照現(xiàn)行會計準則和相關制度要求，應該在資產(chǎn)負債表中報告卻通過人為設計而出表的負債；二是按照現(xiàn)行會計準則和相關制度，本身就難以在資產(chǎn)負債表中報告或不需要在資產(chǎn)負債表中報告的負債.企業(yè)管理層往往會選擇性地利用表外負債進行融資.

表外負債會使公司賬面資產(chǎn)與負債等額減少，從而導致公司賬面杠桿率低于實際杠桿率.表外負債的具體形式主要包括：1)將租賃設計為經(jīng)營租賃.已有文獻表明，企業(yè)傾向于將租賃業(yè)務設計為經(jīng)營租賃而不在表內(nèi)確認相關資產(chǎn)和負債信息，以便降低報表中的資產(chǎn)負債率[9, 11, 12]，因為資產(chǎn)負債率是貸款人、信用評級機構和其他資本市場參與者決策的重要參考依據(jù)之一.而IFRS16號租賃準則實施后，隨著表外經(jīng)營租賃也需在表內(nèi)確認，公司整體資產(chǎn)負債率顯著高于新準則實施之前，也進一步表明經(jīng)營租賃設計確實是企業(yè)掩蓋資產(chǎn)負債率的一個重要工具[10]；2)避免并表，避免合并結構化主體報表(例如，東方園林PPP項目公司(5)新聞報道見雪球網(wǎng)https://xueqiu.com/7337742190/107651043)、清算中的子公司報表等等.已有研究文獻發(fā)現(xiàn)，公司通過構建表外結構活動(或曰可變利益實體)避免所產(chǎn)生的債務在公司報表中確認這一現(xiàn)象由來已久，且不斷被廣泛使用，但其相關信息卻披露得較少，且這些表外結構活動的存在確實降低了公司資本成本[14-16]；3)隱瞞或有負債；4)其他表外負債，主要包括：出售附有追索權的應收賬款、售后資產(chǎn)回購、設立表外關聯(lián)公司轉嫁債務、項目融資、研究與開發(fā)安排、來料加工、商品代銷、補償貿(mào)易、附追索權的應付票據(jù)貼現(xiàn)，等等.需要注意的是，資本市場參與者在對待報表中已確認信息和報表外披露信息的態(tài)度存在一些差異，而導致市場參與者使用已確認信息和披露信息數(shù)量的差異的原因較多，包括腳注披露的處理成本[31]、信息的可靠性或質量[32]、行為偏差[33]，等等.所以，相對于表外資產(chǎn)負債信息，報表使用者更為關注和使用表內(nèi)資產(chǎn)負債信息，從而會在更大程度上引發(fā)公司管理層出于“弱化被監(jiān)管”動機而將負債轉移至表外.

1.2 名股實債

名股實債，顧名思義，是一種“名義上為股，實質上為債”的融資方式.中國證券投資基金業(yè)協(xié)會2017年2月14日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號——私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》，從投資者角度對“名股實債”進行了定義，認為名股實債是指投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等(6)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會.證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號——私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目[S].2017-02-14.http://www.amac.org.cn/xhdt/zxdt/391732.shtml.從融資者角度來看，利用名股實債融資進行杠桿操縱，是指企業(yè)從資金提供方獲得資金時，形式上是權益融資，而實際上采用附屬或隱性合同(也稱“抽屜協(xié)議”)等手段向資金提供方保證會以回購、第三方收購、對賭、定期分紅等形式獲得固定收益，保證資金提供方所提供資金能夠有效退出企業(yè)，從而實質上構成企業(yè)的債務融資，卻又避免了在報表中被確認為負債(相反，確認為權益)，從而達到降低企業(yè)杠桿水平之目的.

由于名股實債是將實質上應當為負債的部分確認為權益，雖不影響資產(chǎn)總額，但改變了負債與權益之間的結構，降低了公司的杠桿水平，從而導致公司賬面杠桿率低于實際杠桿率.利用名股實債融資進行杠桿操縱的具體手段主要包括：1)結構化主體投資.即上市公司會通過與其他金融中介機構投資設立結構化主體進行融資，獲取其他金融中介機構和其他上市公司的債務資金，但通過結構化主體將其設計為股權資金從而確認為權益，實現(xiàn)向下操縱賬面杠桿率之目的.例如，有文獻表明，名股實債問題在PPP運作的過程中很常見，常常通過成立SPV(special purpose vehicle)公司來進行運作，采用對社會資本承諾最低回報、固定回報、在一定時間內(nèi)回購社會資本的股權等方式來吸引社會資本的參與[20]；2)永續(xù)債.即發(fā)行實質上具有很強債務性質的永續(xù)債，通過發(fā)行條款的巧妙設計，使之在形式上符合會計準則規(guī)定的權益工具之條件要求，從而將其記錄為權益而非負債.例如，恒大集團于2013年～2016年間發(fā)行了大量的永續(xù)債，并均計入了“股權”，而實質上，其在2017年將發(fā)行的大量永續(xù)債全部贖回；3)債轉股.即將債權人對公司的債權轉化為股權，是國務院倡導的降杠桿的重要途徑之一(7)《國務院關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》(國發(fā)(2016)54號)中《關于市場化銀行債權轉股權指導意見》提出：“市場化債轉股是降低企業(yè)杠桿率的重要途徑之一.”http://www.gov.cn/zhengce/content/2016-10/10/content_5116835.htm.但是目前我國實施的債轉股主要以資產(chǎn)負債率高的大中型國有企業(yè)為主(8)新聞報道見騰訊財經(jīng)網(wǎng)http://toutiao.manqian.cn/wz_57fd9e98e4b03b48a64e0da1.html，債權人主要為銀行，通過私下協(xié)議對債轉股提供必要保障，以促進當前債轉股進程(9)新聞報道見新浪財經(jīng)網(wǎng)http://finance.sina.com.cn/roll/2017-03-01/doc-ifycaasy7209911.shtml，這在一定程度上具有杠桿操縱的性質.例如，許多加拿大公司尤其是具有重大可轉換債務交易的高杠桿公司，在1996年～2003年期間發(fā)行了可轉換債券，將財務報表中可轉換債券發(fā)行的很大一部分(不包括轉換期權)列為股本，從而將報告的杠桿率降到最低，以保持財務靈活性，而更嚴格的會計準則的引入則能夠抑制公司通過將可轉換債券確認為股本以降低財務杠桿率的行為[14,18].

1.3 會計手段

凡是能向上操縱利潤的會計手段，都會導致資產(chǎn)和股東權益的增加，或負債的減少，從而降低賬面杠桿率.能夠用來實現(xiàn)杠桿操縱目的的會計手段主要包括：

1)不計提或少計提折舊(攤銷)與減值準備.即通過對固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等資產(chǎn)不計提或少計提資產(chǎn)折舊(攤銷)，以及對固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、存貨等不計提或少計提資產(chǎn)減值準備，從而向上操縱利潤，增加資產(chǎn)和權益賬面價值，降低賬面杠桿率.例如，黃世忠[21]指出：“為調(diào)節(jié)利潤和增強融資能力，上市公司會通過對未來現(xiàn)金流的金額、時間、折現(xiàn)率等的操縱來規(guī)避資產(chǎn)減值準備的計提要求.”.

2)提高研發(fā)支出資本化率.即通過將研發(fā)支出中應當費用化的支出進行資本化，從而向上操縱利潤，增加資產(chǎn)和權益的賬面價值，降低賬面杠桿率.例如，Daley和Vigeland[34]研究表明，由于企業(yè)研發(fā)支出資本化可以增加企業(yè)的資產(chǎn)，從而降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，所以，財務杠桿率越高的公司，研發(fā)支出資本化的強度越大；而王艷等[22]研究也發(fā)現(xiàn)，高科技企業(yè)會因為杠桿水平高而進行研發(fā)支出資本化.

3)通過公允價值計量提高資產(chǎn)賬面價值.即將投資性房地產(chǎn)轉換為“公允價值”計量模式，或提高固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、存貨等公允價值估值，從而增加資產(chǎn)和權益賬面價值，降低賬面杠桿率.例如，Jaggi和Tsui[29]研究發(fā)現(xiàn)，選擇公允價值計量，可以向上重新評估其非金融資產(chǎn)的價值，從而降低由于資產(chǎn)負債比率上升而違反會計契約的風險，以提高其籌集新貸款的能力；Cotter和Zimmer[28]則發(fā)現(xiàn)，杠桿率越高、違約的可能性越大的公司越傾向于對資產(chǎn)進行重新估值；Christensen和Nikolaev[30]研究發(fā)現(xiàn)，非金融資產(chǎn)公允價值會計的應用增加了資產(chǎn)賬面價值被高估的可能性，從而降低了杠桿率和財務風險；Easton等[35]則直接指出，公司資產(chǎn)重估的主要動機是需要降低債務與股權的比率；王福勝和程富[23]則以投資性房地產(chǎn)公司為例，研究發(fā)現(xiàn)，由于投資性房地產(chǎn)“公允價值”模式不需要計提折舊和攤銷，可以降低賬面資產(chǎn)負債率，從而避免違反債務契約或增強債務融資能力，因而資產(chǎn)負債率高的公司更愿意采用公允價值計量模型，即公司管理者采用“公允價值”模式計量的重要動機之一就是降低賬面杠桿水平.

4)非經(jīng)常損益的確認.包括構造“財務困境”進行債務重組、加大各種名目獲取的政府補助、高估非貨幣性資產(chǎn)交換中換入資產(chǎn)的公允價值等手段向上操縱利潤，從而增加資產(chǎn)和權益賬面價值，降低賬面杠桿率.例如，魏濤等[24]、蔣大富和熊劍[25]、謝德仁等[26]等研究表明，我國上市公司存在利用非經(jīng)常性損益向上操縱凈利潤的現(xiàn)象，且該現(xiàn)象由來已久.而DeFond和Jiambalvo[36]、Roychowdhury[37]等研究則表明，公司管理者和股東會出于滿足債務契約的動機而向上調(diào)節(jié)利潤.通過非經(jīng)常性損益向上調(diào)節(jié)利潤，必然導致賬面資產(chǎn)負債率的下降，而資產(chǎn)負債率是債務契約訂立時重要的參考指標之一.因此，公司就可以通過利用非經(jīng)常性損益增加賬面所有者權益，降低資產(chǎn)負債率水平，即向下調(diào)節(jié)杠桿.

5)不確認或少確認預計負債.通過不確認或少確認預計負債，向上操縱利潤的同時減少了負債的確認，從而降低賬面杠桿率.例如，Dubetz[38]就發(fā)現(xiàn)美國國會已經(jīng)關注到預計負債對企業(yè)進行會計利潤操縱的影響，并在國家稅收法中增加了相應條款予以考慮；Tepper和Affleck[39]發(fā)現(xiàn)公司會通過預計負債的方式對年金養(yǎng)老計劃進行調(diào)整，以匹配公司的財務戰(zhàn)略.此外，由于規(guī)則導向可以更為清晰地界定認定標準，但也可能鼓勵公司的機會主義行為，使得公司可能借助“或有負債”判斷的主觀性以及表外負債監(jiān)管的困難，對“或有負債”的披露不夠規(guī)范，甚至隱瞞“或有負債”而不予披露，從而使得這些“或有負債”不會成為公司的“預計負債”而并不會在報表中列示.例如，Shaked和Orelowitz[40]認為，在確定公司估值和償債能力的過程中，或有負債是人們最不了解的問題卻又是極其重要的債務；Cohen等[41]則研究發(fā)現(xiàn)，由于權責發(fā)生制要求對擔保事項未來的索賠進行估計，因此，公司管理者會利用擔保事項可能產(chǎn)生的或有負債進行盈余管理，以達到盈利目標，而股票市場往往會低估公司擔保產(chǎn)生的或有負債及其盈余管理程度.可見，不確認或少確認預計負債不僅是公司進行盈余管理，也是公司杠桿操縱的重要手段之一.

表1 杠桿操縱主要方式及其影響

2 杠桿操縱的測度： XLT-LEVM法(10)XLT-LEVM法，其命名規(guī)則是：XLT，是三位作者姓氏之拼音首字母；LEV是杠桿之英文名Leverage的縮寫(前三個字母)，M是操縱之英文名Manipulation的縮寫(首字母).

在進行杠桿操縱測度(11)需要說明的是，杠桿操縱的手段眾多，受數(shù)據(jù)資料等條件限制，并非所有杠桿操縱都能夠進行具體測度.時，首先將測度狹義概念的杠桿操縱，即只包含利用表外負債和名股實債融資進行的杠桿操縱程度，命名為基本的XLT-LEVM法；考慮到一些向上操縱利潤的會計計量手段也較為常見，且會加大公司杠桿操縱程度，因此，將適當擴展測度范圍，盡可能把能夠較為清晰估計的會計計量手段導致的杠桿操縱部分也納入測度范圍，命名為擴展的XLT-LEVM法.

2.1 基本的XLT-LEVM法

在基本的XLT-LEVM法下，只考慮利用表外負債和名股實債融資進行的杠桿操縱，其基本假設如下：1)公司只存在掩蓋風險而向下操縱杠桿的動機，而不存在故意夸大風險而向上操縱杠桿的動機；2)公司只存在表外負債和名股實債兩種財務活動安排而進行的杠桿操縱；3)賬面銷售收入反映了公司通過營運全部資產(chǎn)(包括表內(nèi)資產(chǎn)和表外資產(chǎn))所實現(xiàn)的全部銷售收入，即真實銷售收入；4)公司的表外負債均不需要支付利息.

基于以上基本假設，可以根據(jù)公式(1)對每個公司每年的杠桿操縱程度進行測度

LEVMi,t=(DEBTB_TOTALi,t+DEBT_OBi,t+

DEBT_NSRDi,t)÷(ASSETB_TOTALi,t+

DEBT_OBi,t)-LEVBi,t

(1)

其中

LEVMi,t(12)所有變量的下標“i,t”，代表i公司t年對應變量，后文不再一一說明.：公司杠桿操縱程度；

DEBTB_TOTALi,t：公司賬面負債總額；

DEBT_OBi,t：公司表外負債總額；

DEBT_NSRDi,t：公司名股實債總額；

ASSETB_TOTALi,t：公司賬面資產(chǎn)總額；

LEVBi,t：公司賬面杠桿率.

表外負債總額(DEBT_OBi,t)和名股實債總額(DEBT_NSRDi,t)均可以采用預期模型法和行業(yè)中位數(shù)法分別進行估計，具體估計過程如下.

2.1.1 預期模型法

1)總資產(chǎn)周轉率預期模型法：估計表外負債

當公司存在表外負債時，表外負債所對應的資產(chǎn)也就形成了表外資產(chǎn)，且表外負債與表外資產(chǎn)金額相等.因此，就可以通過估計表外資產(chǎn)間接推知表外負債.基于此，本研究將通過構建模型估計公司存在的表外資產(chǎn)，進而推測公司存在的表外負債.

公司運營效率可以代表公司協(xié)調(diào)投入以實現(xiàn)生產(chǎn)過程中產(chǎn)出的能力[42,43]，而一個公司運營效率的高低，與公司自身的賬面杠桿率、資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、治理能力、產(chǎn)權性質、市場競爭力等基礎性因素密不可分.由于總資產(chǎn)周轉率反映了公司全部資產(chǎn)的利用效率[44]，能夠較好地反映公司當前和未來價值[45-47]，又易于獲得、容易被理解[42]，常常被用來作為公司經(jīng)營效率的衡量指標[43,48].一般來說，總資產(chǎn)周轉率越高，說明公司所有資產(chǎn)周轉越快，同樣的資產(chǎn)總額取得的收入越多[44]，但是，當以上影響公司運營效率的基礎性因素無法解釋公司過高的運營效率時，便可以認為公司應當存在未在表內(nèi)反映的表外資產(chǎn)，這些表外資產(chǎn)為公司創(chuàng)造了更高的銷售收入.因而可以依據(jù)以上影響公司總資產(chǎn)周轉率的基礎性指標構建模型來預測公司真實的總資產(chǎn)運營效率，即真實的總資產(chǎn)周轉率.當公司賬面總資產(chǎn)周轉率高于預期的真實總資產(chǎn)周轉率時，即認為公司總資產(chǎn)周轉率存在異常，表明賬面所反映的現(xiàn)有資產(chǎn)未能為公司異常高的營業(yè)收入提供合理解釋，進而認為公司存在能夠增加營業(yè)收入的表外資產(chǎn).因此，可以通過賬面實際銷售收入除以真實的總資產(chǎn)周轉率推測出真實總資產(chǎn)，再計算真實總資產(chǎn)與賬面總資產(chǎn)之間的差異，即可獲得公司的異常資產(chǎn)(表外資產(chǎn))，亦即異常負債(表外負債).

需要說明的是，采用總資產(chǎn)周轉率預期模型法估計表外負債，確有其理論和實踐基礎.陳紅等[17]等文獻均研究表明，公司表外負債的存在虛增了公司收益.實踐中，公司表外負債的典型手段是將租賃設計為經(jīng)營租賃，從而使得承租人僅需在財務報表附注中披露重大的經(jīng)營租賃事項以后每年將支付的不可撤銷經(jīng)營租賃最低租賃付款額總額，而不需要在資產(chǎn)負債表中確認與該租賃有關的資產(chǎn)與應付款項，從而降低了承租人資產(chǎn)負債表所反映的杠桿率.這種通過將租賃設計為經(jīng)營租賃的形式所進行的杠桿操縱行為，在航空業(yè)中最為普遍.例如，李剛等[19]基于東方航空經(jīng)營租賃案例，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營租賃飛機的比重在1998年～2004年逐年遞增，經(jīng)營租賃的增加使得融資租賃負債大幅減少，長期負債隨之降低，資產(chǎn)負債率也逐年遞減，因此，認為其經(jīng)營租賃的一個可能動機就是隱藏負債，降低資產(chǎn)負債率.由于經(jīng)營租賃形成的資產(chǎn)能夠帶來營業(yè)收入，卻不在資產(chǎn)負債表中反映資產(chǎn)和負債，因此，就會提高公司總資產(chǎn)周轉率，使之異常地高于同行業(yè)公司.

采用總資產(chǎn)周轉率預期模型法估計表外負債(DEBT_OBi,t)的具體步驟如下

TURNOVERi,t=β0+β1LEVBi,t+β2SIZEi,t+

β3PROFIT_SALEi,t+β4SOEi,t+

β5FIRSTi,t+β6GROWTHi,t+

β7MARKET_SHAREi,t+

β8NONEXPERi,t+ε

(2)

模型(2)中，因變量TURNOVERi,t為公司賬面總資產(chǎn)周轉率，等于營業(yè)收入與資產(chǎn)總額的比值.由于一個公司總資產(chǎn)周轉率的高低，往往與公司賬面杠桿率(LEVB)、資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)、銷售利潤率(PROFIT_SALE)、產(chǎn)權性質(SOE)、股權結構(FIRST)、公司成長性(GROWTH)、市場競爭力(MARKET_SHARE)、非執(zhí)行董事占比(NONEXEPER)等因素緊密相關，據(jù)此，將這些變量作為估算一個公司預期總資產(chǎn)周轉率的自變量(13)LEVB為公司賬面杠桿率，賬面杠桿率越高，一般其資產(chǎn)使用效率越高，因而預測該變量回歸系數(shù)符號為正；SIZE表示公司資產(chǎn)規(guī)模，為公司期末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)，一般而言，更大規(guī)模的資產(chǎn)，其資產(chǎn)使用效率會更低，因而預測該變量的回歸系數(shù)符號為負；PROFIT_SALE表示公司銷售利潤率，為利潤總額與營業(yè)收入的比值，可以代表公司盈利能力，該比值越高，代表公司銷售收入轉化為利潤的比例越高，銷售收入質量越高，因此銷售總量可能會下降從而導致總資產(chǎn)周轉率降低，所以，預測該指標的回歸系數(shù)符號為負；SOE表示公司的產(chǎn)權性質，為1則代表國有控股公司，為0則代表非國有控股公司，一方面，國有企業(yè)收入較民營企業(yè)高，導致其資產(chǎn)周轉率可能會更高，另一方面，國有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較民營企業(yè)高，導致其資產(chǎn)周轉率可能會更低，因而無法預測該變量的回歸系數(shù)符號；FIRST表示公司的股權結構，為第一大股東的持股比例，較高的股權集中度代表公司治理有效性較高，能夠提高公司資產(chǎn)的運營能力，因而預測該變量的回歸系數(shù)符號為正；GROWTH代表公司成長性，為公司本期營業(yè)收入較上期營業(yè)收入的增長率，營業(yè)收入增長率越多的公司，代表公司資產(chǎn)運營能力越好，預測該變量的回歸系數(shù)符號為正；MARKET_SHARE代表公司市場競爭力，為公司營業(yè)收入總額占同行業(yè)所有公司營業(yè)收入總和的比例，該值越大，代表公司在行業(yè)中具有戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢越大，公司經(jīng)營效率越高，因而預測該變量的回歸系數(shù)符號為正；NONEXEPER表示公司非執(zhí)行董事占比，為外部董事中扣除獨立董事人數(shù)后占董事會總人數(shù)的比例，該值越大，代表股東對管理層的監(jiān)督能力和獨立性越強，公司治理能力越好，資產(chǎn)運營能力越強，因而預測該變量的回歸系數(shù)符號為正..該模型預測的總資產(chǎn)周轉率(TURNOVERi,t*)即為公司真實的總資產(chǎn)周轉率.

步驟2計算表外負債(DEBT_OBi,t)

根據(jù)“公司只存在掩蓋風險而向下操縱杠桿的動機，而不存在故意夸大風險而向上操縱杠桿的動機”這一基本假設，異?？傎Y產(chǎn)周轉率(TURNOVER_ABi,t)是指公司因存在與表外負債對應的表外資產(chǎn)，使得公司賬面總資產(chǎn)周轉率(TURNOVERi,t)高于預期(真實)總資產(chǎn)周轉率(TURNOVERi,t*).將該高出部分定義為異常總資產(chǎn)周轉率，并據(jù)此計算表外負債(表外負債等于異常資產(chǎn)ASSET_ABi,t).由此可得

①當TURNOVERi,t

(3)

2)有息負債利息率預期模型法：估計名股實債

當公司通過名股實債融資隱藏了需要支付利息的負債時，賬面實際支付的利息金額會高于預期(真實)應支付的利息(15)需要說明的是，經(jīng)咨詢上市公司CFO和企業(yè)實踐，2017年前，這些名股實債(例如，永續(xù)債)會計處理較不規(guī)范，雖以權益入賬，但其支付的相關利息仍然是計入“利息支出”科目..基于此，可依據(jù)公司層面的一些變量構建模型，預測公司真實的有息負債利息率.當公司實際有息負債利息率高于預測的真實有息負債利息率時，即認為公司有息負債利息率存在異常，進而推測公司支付了高于公司特征因素決定的有息負債利息.因此，可以通過異常有息負債利息率乘以賬面有息負債總額推測出公司存在的異常利息，再將該異常利息結合真實的有息負債利息率推測異常負債(名股實債).

采用有息負債利息率預期模型法估計名股實債(DEBT_NSRDi,t)的具體步驟如下.

IRi,t=β0+β1LEVBi,t+β2SIZEi,t+β3CFOi,t+

β4SOEi,t+β5ROAi,t+β6GROWTHi,t+

β7MARKET_SHAREi,t+β8PPEi,t+

β9CASHNEEDi,t+β10CURRENTi,t+

β11FIRMAGEi,t+β12LOANi,t+ε

(4)

步驟2計算異常利息支出(IE_ABi,t)

(5)

步驟3計算名股實債(DEBT_NSRDi,t)

(6)

2.1.2 行業(yè)中位數(shù)法

中位數(shù)法是將同一行業(yè)同一年度公司的某一變量的中位數(shù)理解為該行業(yè)該年度所有公司正常(真實)值，亦即沒有進行操縱的值.將行業(yè)中位數(shù)作為行業(yè)公司正常值的做法，在已有文獻中較為普遍.例如，D’Mello和Farhat[54]在研究最優(yōu)資本結構時，指出行業(yè)中位數(shù)是衡量最優(yōu)值的一個比較好的替代變量，張會麗和陸正飛[55]在研究企業(yè)資本結構適度性時，將行業(yè)中位數(shù)以及行業(yè)均值作為目標資本結構的估計，將企業(yè)負債率偏離行業(yè)中位數(shù)的程度定義為企業(yè)負債率偏離目標負債率的程度.

采用行業(yè)中位數(shù)法估計表外負債和名股實債時，在預期模型法的三個基本假設之上，增加以下兩個假設：1)處于同一行業(yè)的公司，在同一年度具有同等水平的資產(chǎn)運營能力(總資產(chǎn)周轉率)；2)處于同一地區(qū)同一行業(yè)的公司，在同一年度可以按同等水平的利息率獲得債務資金.但需要注意的是，行業(yè)中位數(shù)法直接將中位數(shù)認定為正常值而忽視了行業(yè)中各企業(yè)間的異質性，未能考慮企業(yè)經(jīng)營周期、發(fā)展戰(zhàn)略等個體特質因素對估計值的影響.所以，中位數(shù)法下的估計值較預期模型法下的估計值造成的偏差可能更大，并可能造成一定的誤判，這是中位數(shù)法的局限性所在.在杠桿操縱主要誘因的穩(wěn)健性檢驗中，將該方法下測度的估計值重新進行實證回歸.

基于以上假設，可采用行業(yè)中位數(shù)法估計表外負債和名股實債，具體估計過程如下

1)行業(yè)中位數(shù)法：估計表外負債

2)行業(yè)中位數(shù)法：估計名股實債

2.2 擴展的XLT-LEVM法

在基本的XLT-LEVM法基礎上，擴展的XLT-LEVM法進一步考慮了利用會計手段進行杠桿操縱的行為.即與基本的XLT-LEVM法類似，擴展的XLT-LEVM法中，對于表外負債、名股實債的估計方法完全一致，包括預期模型法和行業(yè)中位數(shù)法兩種計算方法；與基本的XLT-LEVM法不同的是，考慮了會計手段杠桿操縱程度.而在具體估計會計手段杠桿操縱程度時，可以采用兩種方法：一是會計手段杠桿操縱直接法，二是會計手段杠桿操縱間接法.對應地，將擴展的XLT-LEVM法劃分為：擴展的XLT-LEVM法(直接法)和擴展的XLT-LEVM法(間接法).以下將具體闡述不同會計手段杠桿操縱程度估計法下總體杠桿操縱程度的估計過程.

2.2.1 擴展的XLT-LEVM法(直接法)

擴展的XLT-LEVM法下，采用直接法估計會計手段杠桿操縱程度時，為簡化起見，只考慮利用固定資產(chǎn)折舊和研發(fā)支出資本化這兩種會計手段而進行的操縱杠桿行為.在XLT-LEVM法的基礎上，放寬了基本假設(3)，同時增加兩個新的假設，具體如下

1)放寬原假設(3)，表述為：公司只存在利用表外負債、名股實債以及固定資產(chǎn)折舊和研發(fā)支出資本化會計手段進行杠桿操縱的行為；

2)同一行業(yè)同一年度的公司，具有同等水平的固定資產(chǎn)折舊率；

3)同一行業(yè)同一年度的公司，具有同等水平的研發(fā)支出資本化率.

在擴展的XLT-LEVM法(直接法)下，可以根據(jù)公式(7)對每個公司每年的杠桿操縱程度進行測度

ExpLEVMi,t=(DEBTB_TOTALi,t+DEBT_OBi,t+

DEBT_NSRDi,t)÷(ASSETB_TOTALi,t+

DEBT_OBi,t-DM_ASSETi,t-

RDM_ASSETi,t)-LEVBi,t

(7)

其中

ExpLEVMi,t：擴展的XLT-LEVM法(直接法)下公司杠桿操縱程度；

DM_ASSETi,t：公司利用固定資產(chǎn)折舊高估的資產(chǎn)總額；

RDM_ASSETi,t：公司利用研發(fā)支出資本化高估的資產(chǎn)總額；

其他變量與公式(1)中相同.

利用固定資產(chǎn)折舊高估的資產(chǎn)總額(DM_ASSETi,t)和利用研發(fā)支出資本化高估的資產(chǎn)總額(RDM_ASSETi,t)的計算過程如下：

1)利用固定資產(chǎn)折舊高估的資產(chǎn)總額

由于假設同一行業(yè)同一年度的公司具有同等水平的固定資產(chǎn)折舊率，因此，公司利用固定資產(chǎn)折舊高估資產(chǎn)的具體估計過程如下.

步驟1估計異常固定資產(chǎn)折舊率(FADR_ABi,t)

將同一行業(yè)同一年度所有公司的固定資產(chǎn)折舊率中位數(shù)(IND_FADRt)，理解為該行業(yè)該年度所有公司正常(真實)的固定資產(chǎn)折舊率，公司賬面實際固定資產(chǎn)折舊率(FADRi,t)低于行業(yè)固定資產(chǎn)折舊率的部分，即為異常固定資產(chǎn)折舊率(FADR_ABi,t).由此可得

① 若FADRi,t>IND_FADRt，則FADR_ABi,t=0.

② 若FADRi,t≤IND_FADRt，則FADR_ABi,t為IND_FADRt和FADRi,t的差異，即根據(jù)公式(8)進行計算

FADR_ABi,t=IND_FADRt-FADRi,t

(8)

步驟2估計利用固定資產(chǎn)折舊高估的資產(chǎn)總額(DM_ASSETi,t)

利用固定資產(chǎn)折舊高估的資產(chǎn)總額(DM_ASSETi,t)，等于異常固定資產(chǎn)折舊率(FADR_ABi,t)乘以固定資產(chǎn)總額(FIX_ASSETi,t).具體計算過程如公式(9)所示

DM_ASSETi,t=FADR_ABi,t×FIX_ASSETi,t

(9)

2)利用研發(fā)支出資本化高估的資產(chǎn)總額

由于假設同一行業(yè)同一年度的公司具有同等水平的研發(fā)支出資本化率，因此，公司利用研發(fā)支出高估的資產(chǎn)的具體估計過程如下

步驟1估計異常研發(fā)支出資本化率(RDCR_ABi,t)

將同一行業(yè)同一年度公司的研發(fā)支出資本化率中位數(shù)(IND_RDCRt)，理解為該行業(yè)該年度所有公司正常(真實)的研發(fā)支出資本化率，公司賬面實際的研發(fā)支出資本化率(RDCRi,t)高于行業(yè)研發(fā)支出資本化率(IND_RDCRt)的部分，即為異常研發(fā)支出資本化率(RDCR_ABi,t).由此可得

① 若RDCRi,t

② 若RDCRi,t≥IND_RDCRt，則RDCR_ABi,t為RDCRi,t和IND_RDCRt的差異，即根據(jù)公式(10)進行計算

RDCR_ABi,t=RDCRi,t-IND_RDCRt

(10)

步驟2估計研發(fā)支出資本化高估的資產(chǎn)總額(RDM_ASSETi,t)

研發(fā)支出資本化高估的資產(chǎn)總額(RDM_ASSETi,t)，等于異常研發(fā)支出資本化率(RDCR_ABi,t)乘以公司研發(fā)支出總額(RDi,t)，具體計算過程如公式(11)所示：

RDM_ASSETi,t=RDCR_ABi,t×RDi,t

(11)

2.2.2 擴展的XLT-LEVM法(間接法)

在基本的XLT-LEVM法基礎上，擴展的XLT-LEVM法(間接法)考慮了所有會計手段(或曰盈余管理手段)產(chǎn)生的杠桿操縱程度.在基本的XLT-LEVM法基礎上，放寬了基本假設(3)，表述為：公司存在利用表外負債、名股實債以及會計手段進行杠桿操縱的行為.

在擴展的XLT-LEVM法(間接法)下，可以根據(jù)公式(12)對每個公司每年的杠桿操縱程度進行測度.

ExpLEVMIi,t=(DEBTB_TOTALi,t+DEBT_OBi,t+

DEBT_NSRDi,t)÷(ASSETB_TOTALi,t+

DEBT_OBi,t-DAi,t)-LEVBi,t

(12)

其中

ExpLEVMIi,t：擴展的XLT-LEVM法(間接法)下公司杠桿操縱程度；

DAi,t：公司操控性應計的估計值；

其他變量與公式(1)中相同.

公司操控性應計的估計值(DAi,t)的具體計算方法如下

首先，按照Dechow等[56]所提出的修正瓊斯模型進行回歸，計算出殘差εi,t.修正瓊斯模型如模型(13)所示，其中，TAi,t為凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額之差

(13)

其次，將殘差εi,t乘以上年末總資產(chǎn)(Ai,t-1)，得到公司操控性應計的估計值(DAi,t).因為根據(jù)修正瓊斯模型，操縱性應計為不能夠被扣除應收款增加額(△REC)后的營業(yè)收入增加額(△REV)以及固定資產(chǎn)規(guī)模(PPE)所解釋的部分.

2.3 基于XLT-LEVM法的杠桿操縱測度

表2 基于XLT-LEVM法估計的杠桿操縱程度描述性統(tǒng)計

表3列示了預期模型法(即模型(2)和模型(4))下估計表外負債和名股實債變量的描述性統(tǒng)計.其中TURNOVER的平均值(中位數(shù))為0.640(0.537)，最小值(最大值)為0.065(2.536)，25%和75%分位值為0.340和0.797，標準差為0.451，表明上市公司總資產(chǎn)周轉率平均為64.0%，各公司總資產(chǎn)周轉率存在較大差異；IR的平均值(中位數(shù))為0.063(0.051)，最小值(最大值)為0.000(0.625)，25%和75%分位值為0.033和0.069，標準差為0.078，表明上市公司有息負債利息率平均為6.3%，各公司有息負債利息率差異較大.

表3 表外負債和名股實債預期模型法基本變量描述性統(tǒng)計

表4列示了預期模型法(即模型(2)和模型(4))下估計表外負債和名股實債的Tobit模型的全樣本實證回歸結果.表外負債預期模型法中，所有變量的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，回歸系數(shù)符號與預期一致，說明這些變量確實會影響公司的總資產(chǎn)周轉率，且模型的LR檢驗中，CHI2在1%的水平上顯著，表明通過分年度分行業(yè)回歸所構建的Tobit模型估計公司預期(真實)總資產(chǎn)周轉率是有效的.同樣地，名股實債預期模型法中，除GROWTH、MARKET_SHARE的回歸系數(shù)不具有統(tǒng)計顯著性外，其他各變量回歸系數(shù)均在5%或1%的水平上顯著，回歸系數(shù)符號基本與預期一致，說明這些變量確實會影響公司的有息負債利息率，且模型的LR檢驗中，CHI2在1%的水平上顯著，表明通過分年度分行業(yè)回歸所構建的Tobit模型估計公司預期(真實)有息負債利息率是有效的.

表4 表外負債和名股實債預期模型法實證回歸結果

3 杠桿操縱的主要誘因

在對我國非金融上市公司2007年～2017年杠桿操縱程度進行測度的基礎上，進一步實證檢驗杠桿操縱的主要誘因.根據(jù)前文，推測高杠桿、融資約束、去杠桿政策壓力是企業(yè)進行杠桿操縱的主要誘因.首先，當賬面杠桿率較高時，公司面臨的監(jiān)管[57]和其他利益相關方[58]的壓力也越大，因而公司將具有較強的杠桿操縱動機.例如，高杠桿的企業(yè)受到金融結構調(diào)整的去杠桿效果更明顯[57]；公司面臨高杠桿帶來的高風險壓力時，可以通過調(diào)整資產(chǎn)組合中風險較高的資產(chǎn)占比來調(diào)節(jié)高杠桿帶來的風險[59].因此，預期與賬面杠桿較低的公司相比，賬面杠桿率較高公司的杠桿操縱程度更大；其次，已有文獻發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟金融化會對企業(yè)資本結構產(chǎn)生影響[60]，當公司面臨較高程度的融資約束時，為了增強債務融資能力和降低債務融資成本，公司也將具有較強的動機進行杠桿操縱.因此，預期與融資約束程度低的公司相比，融資約束程度高的公司杠桿操縱程度更大；最后，利用2015年強制去杠桿這一“國企全面去杠桿政策要求”作為分界點，分別檢驗2015年前后中央國企與地方國企杠桿操縱動機是否存在顯著差異，來檢驗企業(yè)是否具有“為了滿足去杠桿政策要求”這一動機而進行杠桿操縱.若去杠桿政策要求確實是杠桿操縱的重要動因，那么，可以預測，在2015年強制去杠桿之前，由于國務院國資委對中央國企具有明確的去杠桿要求(或曰杠桿約束)(17)具體見前文杠桿操縱動機之“為了完成去杠桿任務”部分.，而地方國資委對地方國企則并不都有明確的去杠桿要求(或曰杠桿約束)，央企的杠桿操縱動機將會強于地方國企.而在2015年強制去杠桿政策要求全部國有企業(yè)(包括中央國企和地方國企)去杠桿之后，中央國企相對于地方國企更高的杠桿操縱動機將被削弱.

有鑒于此，依據(jù)公司賬面杠桿率與分年度分行業(yè)賬面杠桿率的上一年度中位數(shù)孰高將公司分為杠桿率高、低兩組，并分別對杠桿率高和低組杠桿操縱程度進行差異檢驗；依據(jù)分年度分行業(yè)融資約束程度中位數(shù)將公司分為融資約束程度高、低兩組，并分別對融資約束程度高和低組的杠桿操縱程度進行了差異檢驗；同時，還將2015年強制去杠桿政策前后，中央國企和地方國企杠桿操縱的程度分別進行了差異檢驗.具體結果如表5所示，從Panel A的差異檢驗結果來看，在賬面杠桿率水平低的組中，LEVM和LEVM_I、ExpLEVM和ExpLEVM_I、ExpLEVMI和ExpLEVMI_I的均值與中位數(shù)基本都在1%的水平上低于賬面杠桿率水平高的組.從Panel B的差異檢驗結果來看，在融資約束程度低的組中，LEVM和LEVM_I、ExpLEVM和ExpLEVM_I、ExpLEVMI和ExpLEVMI_I的均值與中位數(shù)基本都在1%的水平上低于融資約束程度高的組.從Panel C的差異檢驗結果來看， 2015年強制去杠桿政策前的組中，中央國企的LEVM、ExpLEVM和ExpLEVMI_I的均值在10%的水平上高于地方國企，中央國企的LEVM_I、ExpLEVM_I和ExpLEVMI的均值與地方國企沒有顯著差異，基本上可以說明，國資委對中央國企去杠桿的政策壓力，使得中央國企杠桿操縱程度高于地方國企；而從2015年強制去杠桿政策實施后的組中，中央國企的LEVM、ExpLEVM和ExpLEVMI_I的均值與地方國企沒有顯著差異，中央國企的LEVM_I、ExpLEVM_I和ExpLEVMI的均值在10%的水平上低于地方國企，說明要求全部國有企業(yè)(包括中央國企和地方國企)去杠桿之后，中央國企相對于地方國企更高的杠桿操縱動機被削弱了.綜上，表5差異檢驗結果初步表明，賬面杠桿率、融資約束程度以及完成去杠桿任務是公司杠桿操縱的基本誘因.后文將構建回歸模型對此進一步進行實證檢驗.

表5 不同賬面杠桿率水平和融資約束程度下杠桿操縱程度差異檢驗

為進一步檢驗賬面杠桿率、融資約束程度和去杠桿政策任務對公司杠桿操縱程度的影響，參照陸正飛等[61]、肖作平和廖理[62]、吳育輝等[63]等文獻，構建了OLS回歸模型(14)，具體如下

LEVMi,t/ExpLEVMi,t/ExpLEVMIi,t=

β0+β1L_LEVBi,t/KZi,t/CSOEi,t+β2SOEi,t+

β3SIZEi,t+β4CFOi,t+β5TOBINQi,t+β6INDPi,t+

β7FIRSTi,t+β8ROAi,t+βiYEAR_Dum+

βjINDUSTRY_Dum+ε

(14)

模型(14)中，因變量為杠桿操縱程度，采用LEVMi,t、ExpLEVMi,t和ExpLEVMIi,t三個指標表示，這三個指標分別為基本的XLT-LEVM法、擴展的XLT-LEVM法(直接法)和擴展的XLT-LEVM法(間接法)下預期模型法估計的杠桿操縱程度；自變量為L_LEVBi,t、KZi,t和CSOEi,t，L_LEVBi,t代表公司上一期期末賬面杠桿率，KZi,t代表公司融資約束程度(18)借鑒Kaplan and Zingales(1997)計算方法：KZ=-1.001 909×CFO/ASSET+3.139 193×LEVB-39.367 8×DIVIDENDS/ASSET -1.314 759×CASH/ASSET+0.282 638 9×Q，其中CFO、DIVIDENDS和CASH分別為經(jīng)營凈現(xiàn)金流、現(xiàn)金股利與現(xiàn)金持有水平，且均使用總資產(chǎn)標準化，LEVB和Q分別表示企業(yè)的財務杠桿與TOBINQ.，CSOEi,t為1，則代表中央國企，分組回歸中將國有企業(yè)按2015年前后劃分為兩組.

根據(jù)前文分析，預測L_LEVBi,t和KZi,t回歸系數(shù)符號均為正，CSOEi,t回歸系數(shù)符號在2015年之前的組中為正，在2015年之后的組中則不顯著.同時，根據(jù)已有文獻研究[18-21]，考慮到公司產(chǎn)權性質(SOE)、資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)、現(xiàn)金流狀況(CFO)、公司市賬比(TOBINQ)、董事會獨立性(INDP)、股權結構(FIRST)以及企業(yè)盈利能力(ROA)等因素也可能會對公司杠桿操縱程度產(chǎn)生影響，在模型中控制了以上變量.同時，控制了年度和行業(yè)固定效應.為避免極端值的影響，對模型中的連續(xù)變量在1%分位和99%分位水平上進行了Winsorize處理.此外，考慮到可能存在的異方差問題，對回歸系數(shù)均進行了穩(wěn)健標準誤估計.

3.1 描述性統(tǒng)計

表6列示了模型(14)中各變量的描述性統(tǒng)計.LEVB的平均值(中位數(shù))為0.484(0.486)，最小值(最大值)為0.058(0.992)，25%分位數(shù)(75%分位數(shù))為0.327(0.639)，標準差為0.204，表明上市公司賬面杠桿率平均水平為48.4%，各公司賬面杠桿率存在較大差異；KZ的平均值(中位數(shù))為1.532(1.614)，最小值(最大值)為-12.230(98.470)，25%分位數(shù)(75%分位數(shù))為0.993(2.120)，標準差為1.470，表明上市公司融資約束程度存在較大差異；CSOE的平均值為0.158，表示總體樣本中有15.8%的樣本為中央國企.LEVM、ExpLEVM和ExpLEVMI的描述性統(tǒng)計結果在前文已闡述，不再贅述.

表6 主要變量描述性統(tǒng)計結果

3.2 回歸結果

表7報告了模型(14)的回歸結果.第(1)列至第(2)列為賬面杠桿率對杠桿操縱程度影響的回歸結果，L_LEVB對LEVM、ExpLEVM和ExpLEVMI的回歸系數(shù)分別為0.176、0.192和0.185，且均在1%的水平上顯著，表明賬面杠桿率水平越高，公司進行杠桿操縱的程度越大，與表5中Panel A的描述性統(tǒng)計結果一致；第(3)列至第(4)列為公司融資約束程度對杠桿操縱程度影響的回歸結果，KZ對LEVM、ExpLEVM和ExpLEVMI的回歸系數(shù)分別為0.009、0.011和0.010，且均在1%的水平上顯著，表明融資約束程度越高，進行杠桿操縱的程度越大，與表5中Panel B的描述性統(tǒng)計結果一致.從回歸系數(shù)的經(jīng)濟意義來看，KZ的系數(shù)為0.009、0.011和0.010，表明融資約束程度每變動1個單位，不包含會計手段的杠桿操縱程度相應地變動約0.009個單位，包括固定資產(chǎn)折舊和研發(fā)支出資本化兩種會計手段的杠桿操縱程度相應地變動約0.011個單位，包括所有會計手段的杠桿操縱程度相應地變動約0.010個單位，可見，融資約束程度也是公司進行杠桿操縱的一個重要誘因；第(7)列～第(12)列為去杠桿政策對中央國企和地方國企杠桿操縱程度影響的回歸結果，其中，第(7)列、第(9)列和第(11)列為2015年去杠桿政策實施前的回歸結果，CSOE的回歸系數(shù)在10%或接近10%的水平上顯著，表明在2015年強制去杠桿政策實施前，在國資委只對中央國企具有去杠桿要求時，中央國企的杠桿操縱程度高于地方國企.第(8)列、第(10)列和第(12)列為2015年去杠桿政策實施后的回歸結果，CSOE的回歸系數(shù)不具有統(tǒng)計顯著性，表明在2015強制去杠桿政策實施后，當?shù)胤絿蠛脱肫缶袚藦娭迫ジ軛U任務時，中央國企相對于地方國企更高的杠桿操縱動機被削弱了.實證結果與預期一致，表明滿足國有企業(yè)去杠桿要求確實是企業(yè)杠桿操縱程度的重要誘因之一.

表7 杠桿操縱誘因的回歸結果

從模型(14)控制變量的回歸結果來看.SOE的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，表明與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)杠桿操縱程度更低；SIZE的回歸系數(shù)為負，一定程度上表明公司資產(chǎn)規(guī)模越大，杠桿操縱的程度越低，這可能是由于規(guī)模較大公司更容易獲得更多的融資，從而進行杠桿操縱的動機更小所致；TOBINQ的回歸系數(shù)為負，一定程度上表明與市賬比更低的公司相比，市賬比更高的公司所進行的杠桿操縱程度更低；FIRST的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，表明第一大股東持股比例越高，公司進行杠桿操縱的程度越低；ROA的回歸系數(shù)均為正，一定程度上表明公司盈利能力越強，杠桿操縱的程度越大，可能是因為盈利能力更強的公司，利用了更多的表外負債為公司帶來了更大的銷售收入，或者利用了更多的會計手段向上操縱了公司利潤.而CFO與INDP的回歸系數(shù)均不具有統(tǒng)計上的顯著性.

3.3 穩(wěn)健性檢驗

1)采用行業(yè)中位數(shù)法估計杠桿操縱程度.采用行業(yè)中位數(shù)法估計杠桿操縱程度，再進一步檢驗賬面杠桿率和融資約束程度對杠桿操縱程度的影響.表8列示了該穩(wěn)健性回歸結果，L_LEVB和KZ的回歸系數(shù)均仍在1%的水平上顯著為正；第(7)列～第(12)列CSOE的回歸系數(shù)均顯著為正，但第(7)列、第(9)列和第(11)列在1%的水平上顯著為正，其水平和回歸系數(shù)也分別較第(8)列、第(10)列和第(12)列更大，在一定程度上也表明當企業(yè)面臨更大去杠桿政策壓力時，進行杠桿操縱的程度更大.與前文實證回歸結果基本一致，研究結論不變.

表8 穩(wěn)健性檢驗1——行業(yè)中位數(shù)法估計杠桿操縱程度

2)采用Tobit回歸模型.考慮到因變量杠桿操縱程度為不小于0的截斷數(shù)據(jù)，采用Tobit回歸模型檢驗賬面杠桿率、融資約束程度和去杠桿政策對杠桿操縱的影響.表9列示了該穩(wěn)健性回歸結果，L_LEVB和KZ的回歸系數(shù)均仍在1%的水平上顯著為正；2015年去杠桿政策實施前，CSOE的回歸系數(shù)均在10%或接近10%的水平上顯著為正，2015年去杠桿政策實施后，CSOE的回歸系數(shù)均不具有統(tǒng)計顯著性.與前文實證回歸結果基本一致，研究結論不變.

3)采用公司年度雙維Cluster回歸模型.為了控制可能存在的截面相關問題，在模型(14)中對標準誤基于公司和年度雙維層面進行了Cluster處理.表10列示了該穩(wěn)健性回歸結果，LEVB和KZ的回歸系數(shù)均仍在1%的水平上顯著為正；2015年去杠桿政策實施前，CSOE的回歸系數(shù)仍在10%或接近10%的水平上顯著為正，2015年去杠桿政策實施后，CSOE的回歸系數(shù)均不具有統(tǒng)計顯著性.與前文實證回歸結果一致，研究結論不變.

表9 穩(wěn)健性檢驗2——采用Tobit回歸模型

表10 穩(wěn)健性檢驗3——基于公司和年度雙維Cluster的回歸

4)采用Logit模型回歸.根據(jù)杠桿操縱程度是否大于0設置了杠桿操縱虛擬變量，并將該虛擬變量替換杠桿操縱程度指標，檢驗公司賬面杠桿率、融資約束程度和去杠桿政策對杠桿操縱的影響.表11列示了該穩(wěn)健性回歸結果，L_LEVB和KZ的回歸系數(shù)基本仍在1%的水平上顯著為正；2015年去杠桿政策實施前，CSOE對LEVMDum和EXPLEVMDum的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，2015年去杠桿政策實施后，CSOE的回歸系數(shù)均不具有統(tǒng)計顯著性.與前文實證回歸結果基本一致，研究結論不變.

5)利用經(jīng)營租賃和永續(xù)債估計杠桿操縱程度.利用能從公司財務報告中直接獲取的相關信息來估計杠桿操縱程度，具體做法是：表外負債直接采用財務報告中反映的經(jīng)營租賃額，為銷售費用和管理費用明細項目中的“租賃費”合計數(shù)；名股實債直接采用財務報告中反映的永續(xù)債，為“其他權益工具”科目下“永續(xù)債”合計數(shù)；然后，再將經(jīng)營租賃額表示的表外負債和永續(xù)債表示的名股實債代入基本的LEX-LEVM法下的公式(1)，估計出公司的杠桿操縱程度(LEVM_D).由于Wind數(shù)據(jù)中永續(xù)債明細在2014年前為空，為保證樣本的合理分布，只保留了2014年～2017年我國非金融類上市公司數(shù)據(jù)進行回歸估計，而對于中央國企和地方國企杠桿操縱程度的比較，由于樣本期間的局限性，只檢驗了2015年去杠桿政策實施后的差異.表12列示了該穩(wěn)健性回歸結果，L_LEVB和KZ的回歸系數(shù)均仍顯著為正，CSOE的回歸系數(shù)仍不具有統(tǒng)計顯著性.與前文實證回歸結果基本一致，研究結論不變.

表11 穩(wěn)健性檢驗4——采用Logit回歸模型

表12 穩(wěn)健性檢驗5——利用經(jīng)營租賃和永續(xù)債估計杠桿操縱程度

6)替換融資約束指標KZ為WW指數(shù).由于KZ指數(shù)存在一定的爭議，因此，將主檢驗中的KZ指數(shù)進一步替換為WW指數(shù)，操作方法如下：參照Whited和Wu[64]的做法，基于投資歐拉方程的GMM估計構建了融資約束WW指數(shù)，對模型(14)重新進行回歸.WWi,t=-0.091CFOi,t-0.062Divposi,t+ 0.021Levi,t-0.044Sizei,t+ 0.102IGrowthi,t-0.035Growthi,t，其中，CFOi,t為公司t年總資產(chǎn)標準化的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，Divposi,t為上市公司t年是否支付現(xiàn)金股利的啞變量，IGrowthi,t為t年i公司所在行業(yè)銷售增長率，其他變量定義與上文保持一致.表13列示了實證回歸結果，研究結論不變.

表13 穩(wěn)健性檢驗6——替換不同融資約束指標

4 結束語

為了迎合監(jiān)管要求，滿足外部融資需求以及完成去杠桿任務，我國上市公司尤其是高杠桿公司往往會利用表外負債、名股實債和會計手段進行杠桿操縱，以降低賬面杠桿率.本研究在界定杠桿操縱概念和總結杠桿操縱類別的基礎上，提出了測度杠桿操縱程度的方法——XLT-LEVM法，并采用該方法對我國非金融類上市公司2007年～2017年的杠桿操縱程度進行了測度，還基于所估計的我國上市公司杠桿操縱程度數(shù)據(jù)，檢驗了賬面杠桿率、融資約束程度和去杠桿政策對杠桿操縱程度的影響.研究表明，我國上市公司確實存在杠桿操縱行為，賬面杠桿率、融資約束程度以及完成去杠桿任務要求確實是杠桿操縱的主要誘因.本研究開創(chuàng)性地提出了杠桿操縱的測度方法，并就杠桿操縱的主要誘因進行了實證檢驗，發(fā)展了公司財務領域研究文獻，為今后杠桿操縱相關問題的研究提供了理論和方法基礎.

以上研究發(fā)現(xiàn)具有重要的政策啟示，為強化我國資本市場監(jiān)管和優(yōu)化我國去杠桿效果評價提供了經(jīng)驗證據(jù)和政策參考.具體政策建議如下：1)進一步強化資本市場監(jiān)管，尤其是對于賬面杠桿率高和融資約束程度高的公司，監(jiān)管部門需要特別關注其可能存在的杠桿操縱行為，并采取積極措施予以抑制；2)優(yōu)化去杠桿效果評價，不僅要關注杠桿率下降幅度，更要關注公司主要是通過債務清償或資本補充等手段實現(xiàn)了實質性的去杠桿，還是主要采取杠桿操縱手段實現(xiàn)了形式上的去杠桿，為系統(tǒng)性金融風險評估和政府宏觀決策提供有效信息支撐.

需要說明的是，文中預測模型與方法還存在一定的局限性，具體表現(xiàn)為以下兩方面：第一，采用預期模型法與中位數(shù)法估計出的杠桿操縱均可能會出現(xiàn)少量向上操縱杠桿的結果.殘差為零不等于無操縱，殘差為負可能只說明向上操縱的程度比較小，這是由于模型估計時假定的正常值與實際值之間存在的差異產(chǎn)生的，具有一定的局限性.此外，盡管實證預測上出現(xiàn)了向上操縱杠桿的結果，但企業(yè)實際經(jīng)營活動中，管理者與所有者出于利益最大化的考慮，主觀意愿上沒有動機進行“調(diào)高”杠桿水平的行為；第二，在構建模型對表外負債與名股實債進行測度時，盡管已經(jīng)盡可能加入了影響企業(yè)總資產(chǎn)周轉率以及有息負債利息率的變量，但仍不排除有遺漏其他相關變量的可能.