宗計(jì)川， 李紀(jì)陽(yáng)， 戴 蕓

(1. 東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院， 大連 116025； 2. 東北財(cái)經(jīng)大學(xué)實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)室， 大連 116025；3. 中山大學(xué)嶺南(大學(xué))學(xué)院， 廣州 510275)

0 引 言

注意力是一種稀缺的認(rèn)知資源[1]，而有限關(guān)注則是個(gè)人投資者無(wú)法避免的一個(gè)固有認(rèn)知偏誤．在任何一國(guó)資本市場(chǎng)上，個(gè)人投資者(“散戶”)都是一個(gè)不可忽略的市場(chǎng)參與者，而在中國(guó)股市，個(gè)人投資者則長(zhǎng)期以來主導(dǎo)著A股股市交易(1)根據(jù)《上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒(2018卷)》，2017年滬市中的個(gè)人投資者的交易量占到了總交易量的近八成，相當(dāng)于機(jī)構(gòu)投資者5倍的交易額．深交所公布的《2018年個(gè)人投資者狀況調(diào)查》也發(fā)現(xiàn)，個(gè)人交易者存在交易頻繁的特征，一周內(nèi)交易若干次的個(gè)人投資者占比達(dá)46.4%．．相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者的交易行為更容易受認(rèn)知局限的影響．面對(duì)數(shù)千家上市公司的股票，如何選擇或進(jìn)行組合，個(gè)人投資者每天經(jīng)過蘇寧電器，這會(huì)不會(huì)使其更易于購(gòu)買蘇寧云商的股票？也就是說，那種更易于感知的股票名稱是否更容易吸引投資者的關(guān)注，而這種有限關(guān)注又將如何影響股票價(jià)格走勢(shì)與投資回報(bào)，這是本研究想要回答的問題．

因此，本研究基于首發(fā)上市(IPO)公司的股票名稱，研究在缺乏股票交易的歷史信息的情況下，股票名稱的辨識(shí)度如何影響投資者的投資收益，并引入投資者有限關(guān)注度這一視角解釋股票名稱辨識(shí)度對(duì)于股票投資收益的長(zhǎng)短期影響．具體論證主要從以下幾個(gè)維度展開：1)從通順度、熟悉度、地理和行業(yè)信息度以及產(chǎn)品代表度四個(gè)維度衡量IPO公司的股票名稱辨識(shí)度；2)描述股票名稱辨識(shí)度對(duì)于股票收益的長(zhǎng)短期影響，包括對(duì)IPO首日收益的影響，對(duì)IPO上市后一年內(nèi)不同時(shí)間維度上收益的影響；3)通過構(gòu)建基于投資者異常關(guān)注度和股票名稱辨識(shí)度雙重排序的投資組合以及進(jìn)行面板回歸，實(shí)證檢驗(yàn)股票名稱辨識(shí)度對(duì)于股票收益的影響是通過投資者有限關(guān)注而發(fā)生作用的．

基于此，主要發(fā)現(xiàn)為：1)股票名稱辨識(shí)度對(duì)于股票收益的影響主要存在于個(gè)人投資者持股比例高的股票中，論證有限關(guān)注度更容易影響個(gè)人投資者的投資回報(bào)；2)基于IPO股票的名稱辨識(shí)度，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的交易呈現(xiàn)相反的交易策略．在短期，機(jī)構(gòu)投資者偏向于凈賣出股票名稱辨識(shí)度高的股票，而個(gè)人投資者偏向于凈買入股票名稱辨識(shí)度高的股票；然而，隨著時(shí)間推移，兩者的交易策略又會(huì)向反方向變動(dòng)．這些證據(jù)表明，個(gè)人投資者受有限關(guān)注度的影響，會(huì)被股票名稱辨識(shí)度高的IPO股票吸引，傾向于買入股票名稱辨識(shí)度高的股票，而機(jī)構(gòu)投資者會(huì)利用個(gè)人投資者這一交易傾向進(jìn)行反向交易．長(zhǎng)期來看，基于股票名稱的認(rèn)知偏誤逐漸被股票交易信息所糾正，由股票名稱辨識(shí)度所引起的有限關(guān)注度影響，在長(zhǎng)期得到糾正．

以往研究表明：面對(duì)海量的信息，個(gè)人投資者更容易基于股票的最簡(jiǎn)單可得的信息(例如股票名稱)而沖動(dòng)地做出投資決策[2-4]．相較于之前的文獻(xiàn)，本研究的創(chuàng)新和研究意義主要有以下幾個(gè)方面.

第一，使用IPO公司的股票名稱研究股票名稱對(duì)于投資收益的影響，有助于更好地建立因果聯(lián)系．很多文獻(xiàn)基于股票名稱的變動(dòng)這一事件，發(fā)現(xiàn)改名可以提高股票的收益．例如Cooper等[2]和Lee[3]發(fā)現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，將帶有互聯(lián)網(wǎng)特色的“．com”納入股票名稱將顯著提高股票收益．然而，正如Horsky和Swyngedouw[4]指出，主動(dòng)的股票更名可能伴隨著公司在其他方面的政策變動(dòng)，例如產(chǎn)品供應(yīng)的改動(dòng)或者企業(yè)架構(gòu)的重組，因此股票更名對(duì)于股票收益的影響更可能來源于對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)情況變動(dòng)的信號(hào)作用．本研究基于IPO公司的股票名稱，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相似的公司因?yàn)楣善泵Q辨識(shí)度的不同而具有不同的股票收益，可以更好地識(shí)別股票名稱對(duì)于股票收益的因果影響．

第二，使用通順度、熟悉度、地理和行業(yè)信息度、以及產(chǎn)品代表度四個(gè)客觀維度衡量IPO公司的股票名稱辨識(shí)度，有助于解決文獻(xiàn)中關(guān)于IPO股票名稱與IPO股票投資收益之間關(guān)系的爭(zhēng)論．Alter和Oppenheimer[5]以及Pensa[6]分別基于學(xué)生調(diào)查和網(wǎng)絡(luò)調(diào)查測(cè)算股票名稱的流暢度，發(fā)現(xiàn)流暢好讀易記的股票名稱在上市時(shí)的回報(bào)率顯著較高．按照與Alter和Oppenheimer[5]以及Pensa[6]相同的問卷調(diào)研方法，劉亞琴[7]發(fā)現(xiàn)在中國(guó)市場(chǎng)上股票名稱評(píng)分越高的股票，IPO首日收益反而越低．導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外學(xué)者截然相反的發(fā)現(xiàn)的一個(gè)可能的原因在于，基于調(diào)查問卷的評(píng)價(jià)結(jié)果對(duì)受調(diào)查者的分布較為敏感，受調(diào)查者的評(píng)價(jià)也容易受上市公司的廣告等宣傳手段影響，從而存在穩(wěn)健性和內(nèi)生性的問題．因此，賈璐熙等[8]提出使用簡(jiǎn)潔度、通順度、寓意和易辨識(shí)度四個(gè)指標(biāo)對(duì)公司名稱評(píng)分，并發(fā)現(xiàn)評(píng)分越高的公司會(huì)吸引更多的投資者，因此具有更好的流動(dòng)性和更高的公司估值．值得討論的是，賈璐熙等[8]的評(píng)分體系中的“寓意”指標(biāo)指公司名稱中“具有吉祥或者褒義”的“最小信息單元”的個(gè)數(shù)．基于人們對(duì)于美好事物和愿望的偏愛，能搶先在公司名稱注冊(cè)時(shí)使用具有美好寓意詞匯的企業(yè)往往是成立較早的企業(yè)，因此“寓意”指標(biāo)可能與公司成立年限正相關(guān)，而成立時(shí)間越久的公司往往對(duì)投資者的吸引力越大、股票流動(dòng)性往往較高．

基于以上考量，文章將賈璐熙等[8]的“寓意”指標(biāo)替換成基于公司主營(yíng)產(chǎn)品名稱的“產(chǎn)品代表度”，并根據(jù)股票代碼和公司名稱的差異將評(píng)價(jià)體系設(shè)為通順度、熟悉度、地理和行業(yè)信息度、以及產(chǎn)品代表度四個(gè)指標(biāo)．相比于公司名稱，股票代碼的辨識(shí)度對(duì)于股票投資決策的影響更為直接．此外，賈璐熙等[8]沒有直接考察公司名稱對(duì)于股票收益的直接影響．本研究用一個(gè)客觀評(píng)價(jià)體系衡量股票代碼的辨識(shí)度，并直接研究股票名稱辨識(shí)度對(duì)于股票收益的影響，可以更直接地解決文獻(xiàn)中的爭(zhēng)論．

第三，進(jìn)一步豐富了關(guān)于股票關(guān)注度如何影響股票收益的研究．宋雙杰等[9]研究谷歌搜索量和IPO市場(chǎng)首日超額收益率和長(zhǎng)期累積收益率的影響，發(fā)現(xiàn)IPO前有更多投資者關(guān)注的新股，首日回報(bào)較大，長(zhǎng)期回報(bào)低于行業(yè)內(nèi)其他股票．俞慶進(jìn)和張兵[10]發(fā)現(xiàn)當(dāng)期百度搜索量跟當(dāng)期收益成正相關(guān)關(guān)系，但滯后期百度搜索量與當(dāng)期收益成負(fù)相關(guān)關(guān)系．張繼徳等[11]研究百度指數(shù)和月度股票收益率的關(guān)系．發(fā)現(xiàn)當(dāng)期的百度指數(shù)與當(dāng)期的股票月度收益率成正相關(guān)，而滯后一期的百度指數(shù)與當(dāng)期的股票月度收益率成負(fù)相關(guān)．本研究發(fā)現(xiàn)股票名稱辨識(shí)度高的股票首日收益較大，IPO后短期回報(bào)低于其他股票，與宋雙杰等[9]的發(fā)現(xiàn)較為一致．但以往文獻(xiàn)往往直接討論股票關(guān)注度對(duì)于股票收益的影響，而不討論決定股票關(guān)注度的因素．本研究進(jìn)一步提出股票名稱辨識(shí)度與IPO股票關(guān)注度正相關(guān)，是IPO關(guān)注度的前置決定因素．

第四，以往文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)股票關(guān)注度對(duì)于股票收益存在當(dāng)期正相關(guān)、未來負(fù)相關(guān)的反轉(zhuǎn)關(guān)系[9-11]，但股票關(guān)注度對(duì)股票收益的影響不能被規(guī)模、換手率和賬面市值解釋[12]．本研究引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者交易博弈的這一視角，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)基于個(gè)人投資者的有限關(guān)注進(jìn)行反向的交易操作，從而提供了關(guān)注度與股票收益反轉(zhuǎn)關(guān)系的交易操作上的解釋．

1 文獻(xiàn)回顧與基本假設(shè)

1.1 文獻(xiàn)回顧

一個(gè)潛在的投資者，在決定是否要購(gòu)買股票或者進(jìn)一步了解該股票更多信息之前，至少要先知道這只股票[13]．無(wú)疑，股票名稱是投資者認(rèn)識(shí)股票的最為直接的關(guān)鍵途徑之一．早在1989年，Bosch 和 Hirschey[14]就對(duì)股票名稱變更與投資回報(bào)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究．而后，Karpoff和Rankine[15]、Koku等[16]發(fā)現(xiàn)公司在更改名稱時(shí)，若與當(dāng)時(shí)熱門行業(yè)相貼近，就會(huì)獲得較高的收益．例如，在2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)熱潮中，上市公司通過將股票名稱加入“.com”字樣使得股票的收益率和交易量在更名后均出現(xiàn)大幅度的增長(zhǎng)，累計(jì)異常收益率高達(dá)74%[2]．而美國(guó)一家計(jì)算機(jī)公司僅僅是宣布了更名計(jì)劃，其當(dāng)天的股票價(jià)格就暴漲了33%[2]．

股票更名公告對(duì)投資者的影響不僅僅存在于國(guó)外市場(chǎng)．鄧建平和曾勇[17]根據(jù)簡(jiǎn)稱中的不同字眼對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的股票進(jìn)行分組分析，考察了在更名公告發(fā)布時(shí)投資者對(duì)含有“科技”或類似字眼與不包含此類字眼的股票更名公告的反應(yīng)程度，發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)這兩類更名事件的反應(yīng)程度有顯著區(qū)別．陳素等[18]則通過對(duì)比名稱中含有“中國(guó)”和不含“中國(guó)”字樣股票的市場(chǎng)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)股票名稱會(huì)顯著地影響股票的收益，名稱中含有“中國(guó)”字樣的股票不僅長(zhǎng)期持有收益率高，而且上漲持續(xù)的時(shí)間更久．此外，李廣子等[19]還發(fā)現(xiàn)即使沒有其他任何相關(guān)性，僅名稱相似的配對(duì)股票收益率之間也存在顯著的相關(guān)性．從上述研究成果中可以看出，無(wú)論是在國(guó)外還是在國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)上，股票名稱對(duì)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)均具有顯著影響．

根據(jù)行為金融理論，與面對(duì)危險(xiǎn)時(shí)的躲避行為相類似，人們?cè)诿鎸?duì)復(fù)雜的情況時(shí)會(huì)本能地對(duì)問題進(jìn)行簡(jiǎn)化，這種行為稱為心理捷徑[20]．根據(jù)該理論，Zajonc[21]發(fā)現(xiàn)投資者通常傾向于選擇那些相對(duì)熟悉的股票以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)．因?yàn)槭煜さ氖挛飼?huì)降低投資者處理問題的難度，提高投資者的認(rèn)知自信，而自信感的上升又會(huì)促使投資者做出正向的積極反應(yīng)，從而表現(xiàn)出明顯的選擇傾向性．Alter和Oppenheimer[5]基于學(xué)生調(diào)查和網(wǎng)絡(luò)調(diào)查對(duì)股票名稱的流暢度進(jìn)行了測(cè)算，發(fā)現(xiàn)簡(jiǎn)短的股票名稱更容易得到投資者較高的評(píng)價(jià)，增強(qiáng)投資者的購(gòu)買意愿[22, 23]．股票名稱的復(fù)雜程度可以影響投資者決策行為，而投資者決策行為又會(huì)受到認(rèn)知能力即有限關(guān)注度的約束．簡(jiǎn)潔容易發(fā)音的上市公司簡(jiǎn)稱更容易獲得投資者的青睞，吸引到大量的投資者關(guān)注，隨著投資者數(shù)量的增長(zhǎng)股票流動(dòng)性和公司價(jià)值也會(huì)有所提升[24]．我國(guó)學(xué)者賈璐熙等[8]就從這一角度出發(fā)并結(jié)合我國(guó)投資者的信息處理習(xí)慣和思維模式特點(diǎn)，構(gòu)建了一套上市公司名稱的評(píng)價(jià)體系，發(fā)現(xiàn)得分較高的公司的股東基數(shù)更大，股票流動(dòng)性更好．上市公司若擁有容易記憶的名稱可以獲得比市場(chǎng)組合更高的收益率[25]．

股票名稱對(duì)投資者的吸引可以看作投資者對(duì)“注意力”資源進(jìn)行分配的過程，只有被投資者接收到的信息才可能通過投資者的交易行為反應(yīng)到資產(chǎn)價(jià)格中，所以關(guān)注度理論對(duì)市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格偏離現(xiàn)象有著強(qiáng)有力的解釋[26]．例如，我國(guó)新股發(fā)行的一級(jí)市場(chǎng)上存在嚴(yán)重的價(jià)格泡沫，羅琦等[27]發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注會(huì)助長(zhǎng)價(jià)格泡沫的膨脹，通過對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的細(xì)分，發(fā)現(xiàn)在控制新股定價(jià)泡沫的情況下，投資者關(guān)注會(huì)極大地提高對(duì)該股票的需求，從而造成較高的IPO首日超額收益．除了在股票發(fā)行市場(chǎng)上股票價(jià)格會(huì)對(duì)投資者關(guān)注做出反應(yīng)，王春和徐龍炳[28]發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)和公司基本面等其他狀況沒有發(fā)生根本變化的情況下，有限關(guān)注本身會(huì)對(duì)投資者決策產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響．投資者關(guān)注度的高低將直接反應(yīng)投資者的交易行為，使得這些受到較高關(guān)注的股票呈現(xiàn)出相似的特征[29]．

肖奇和屈文洲[30]對(duì)現(xiàn)有的投資者關(guān)注度和資產(chǎn)定價(jià)的相關(guān)研究進(jìn)行了系統(tǒng)性梳理和總結(jié)．認(rèn)為目前對(duì)投資者關(guān)注度與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系可以從兩方面做出解釋．其中一種解釋是“信息效應(yīng)”，指新信息通過投資者的關(guān)注行為影響投資者的交易行為，并最終對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響．如果從信息角度來看，投資者關(guān)注度較低的公司信息不對(duì)稱程度較高，相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)更大，更高的風(fēng)險(xiǎn)要求更高的收益率作為補(bǔ)償．該假說得到了Fang和Peress[31]的支持，他們發(fā)現(xiàn)大量的媒體報(bào)道可以通過吸引投資者的關(guān)注來減小信息摩擦并影響資產(chǎn)價(jià)格．那些沒有媒體報(bào)道的股票，即投資者關(guān)注較低的股票往往比那些關(guān)注度較高的股票會(huì)獲得更高的收益回報(bào)．

另一種解釋則是“關(guān)注效應(yīng)”．Shiller[32]以及French和Roll[33]認(rèn)為交易是價(jià)格發(fā)生變化的主要原因．而交易的前提則是對(duì)股票的關(guān)注，純粹的投資者關(guān)注度會(huì)影響交易行為的發(fā)生與變化進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響．宋雙杰[9]和賈春新等[34]與Da等[35]和張繼德等[11]學(xué)者分別從價(jià)格壓力假說和過度關(guān)注弱勢(shì)假說角度證明了投資者關(guān)注度對(duì)股票收益的影響．這兩種假說均是以“關(guān)注效應(yīng)”為基礎(chǔ)，在我國(guó)賣空限制的背景下，市場(chǎng)上傳達(dá)的更多的是投資者的樂觀情緒，獲得高關(guān)注度的股票價(jià)格受到正向壓力，在短期內(nèi)會(huì)得到較高的投資回報(bào)，但由于缺少基本面價(jià)值的支撐，股票價(jià)格隨后則會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)，高關(guān)注度股票的長(zhǎng)期收益可能會(huì)表現(xiàn)的不盡人意．關(guān)注效應(yīng)被饒育蕾等[36]以構(gòu)建零投資套利組合的方式進(jìn)一步所證實(shí)，投資者通過買入低關(guān)注度股票、賣出高關(guān)注度股票構(gòu)建零投資套利策略可以得到顯著的超額收益，月平均溢價(jià)為0.46%．

綜合以上研究成果，在個(gè)人投資者“有限關(guān)注”行為背景下，股票名稱對(duì)投資者行為以及股票市場(chǎng)表現(xiàn)的影響是客觀存在且值得討論的．然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于股票名稱的研究還不夠充分，多集中于股票名稱與投資回報(bào)的直接關(guān)系，忽略了其背后的邏輯與作用機(jī)制所反映出來的市場(chǎng)參與者的重要作用．鑒此，文章將以股票名稱為出發(fā)點(diǎn)并結(jié)合投資者關(guān)注度視角來探討個(gè)人投資者的行為決策特征，嘗試對(duì)股票名稱與投資回報(bào)及投資者關(guān)注度與股票收益之間的關(guān)系做出合理的解釋．

1.2 基本假設(shè)

如前所述，已有文獻(xiàn)關(guān)于股票名稱的分析多是以股票更名事件為背景，研究股票更名公告發(fā)布后股票價(jià)格，成交量等因素的變化．與英文等表音文字不同，漢字作為表意文字，在理解和認(rèn)知上更為復(fù)雜難懂，更多地體現(xiàn)出信息載體的功能．即使不依據(jù)股票更名事件，我國(guó)股票名稱本身也具有較高的研究意義．然而，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于股票名稱的研究尚顯匱乏，除了對(duì)股票更名事件的研究外，多是從股票名稱的某個(gè)特征出發(fā)，如含有特定字眼或者相似行業(yè)信息、地域信息等進(jìn)行研究．劉亞琴[7]曾嘗試從較為寬泛的信息角度對(duì)股票名稱進(jìn)行量化，但其采用的問卷調(diào)查方法存在樣本量及樣本特征的限制．為此，文章以心理捷徑理論為研究基礎(chǔ)，對(duì)股票名稱進(jìn)行評(píng)價(jià)與量化，通過實(shí)證檢驗(yàn)來證明股票名稱影響股票投資回報(bào)現(xiàn)象的現(xiàn)實(shí)存在．此外，已知心理捷徑是個(gè)人投資者客觀存在的行為特征，由此而引發(fā)的決策判斷較少依賴于真實(shí)的公司表現(xiàn)與客觀的市場(chǎng)環(huán)境，因此認(rèn)為心理捷徑作用下以股票名稱作為選股依據(jù)并不會(huì)為個(gè)人投資者帶來較為理想的投資回報(bào)．隨著時(shí)間的推移，IPO股票的客觀數(shù)據(jù)可得性增加，心理捷徑帶來的選股效應(yīng)會(huì)漸漸被交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)信息所削弱．例如，徐海川和周煒星[37]發(fā)現(xiàn)，投資者情緒與未來的市場(chǎng)收益負(fù)相關(guān)，呈現(xiàn)對(duì)非理性交易行為的糾正效應(yīng)．Lou[38]發(fā)現(xiàn)企業(yè)雖然可以通過廣告吸引個(gè)人投資者關(guān)注，增加短期內(nèi)的交易和異常收益，但在長(zhǎng)期股票收益將降低．據(jù)此，提出如下假設(shè)．

假設(shè)1股票名稱辨識(shí)度會(huì)顯著影響股票的投資回報(bào)，且這種影響隨著時(shí)間的推移會(huì)逐漸減弱．

個(gè)人投資者采取心理捷徑?jīng)Q策方式往往伴隨著有限關(guān)注行為，甚至可以說是以有限關(guān)注為背景條件．由于人們處理信息的時(shí)間和精力均是有限的，投資者關(guān)注度被視為一種稀缺的認(rèn)知資源[1]．Rosa和Durand[39]通過實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，被試在進(jìn)行投資決策時(shí)，傾向于利用那些容易引起他們注意的信息，而那些更具價(jià)值但不太顯著的信息則通常會(huì)被投資者所忽略．對(duì)于股票名稱而言，由于其自身結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單且缺乏改變，雖然具有傳遞信息的能力但所傳遞信息的豐富程度以及影響力均遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠．故此，認(rèn)為股票名稱作為信息載體對(duì)投資者以及股票價(jià)格的影響主要是通過關(guān)注度效應(yīng)而非信息效應(yīng)來實(shí)現(xiàn)的．Mbanga等[40]認(rèn)為投資者關(guān)注度是解釋非理性因素(如投資者情緒)如何影響股票回報(bào)的關(guān)鍵中介變量，而孫書娜和孫謙[41]采用較高頻率的日內(nèi)分時(shí)數(shù)據(jù)也證明了投資者關(guān)注度對(duì)股票價(jià)格的驅(qū)動(dòng)作用．由此可以看到，投資者關(guān)注度可以驅(qū)動(dòng)股票價(jià)格發(fā)生改變，而股票名稱又是投資者關(guān)注度的前置決定因素，從信息的發(fā)出到投資者接收再到股票價(jià)格變化，三者之間形成了一條完整而緊密的作用鏈條．據(jù)此，提出如下假設(shè)．

假設(shè)2股票名稱辨識(shí)度高的股票可以吸引大量的個(gè)人投資者關(guān)注．股票名稱對(duì)股票投資回報(bào)的影響是通過個(gè)人投資者關(guān)注度的作用而實(shí)現(xiàn)的．

作為衡量個(gè)人投資者行為的重要參照指標(biāo)，關(guān)于投資者關(guān)注度的研究比較豐富，但多集中于二級(jí)交易市場(chǎng)上投資者關(guān)注度與股票收益關(guān)系的討論，提出在我國(guó)賣空限制的背景下，投資者關(guān)注度在短期內(nèi)與股票投資回報(bào)成正相關(guān)，但由于缺少基本面價(jià)值的支撐，股票價(jià)格隨后則會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)．雖然以關(guān)注效應(yīng)為代表的研究得到了較為一致的結(jié)果，認(rèn)為關(guān)注度與投資回報(bào)之間存在反轉(zhuǎn)關(guān)系，但少有文獻(xiàn)對(duì)該反轉(zhuǎn)關(guān)系發(fā)生的原因做出解釋．外國(guó)學(xué)者Cornelli等[42]和Derrien[43]發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者表現(xiàn)出來的情緒會(huì)對(duì)發(fā)行人和承銷商的定價(jià)行為產(chǎn)生影響．Bajo等[44]則認(rèn)為投資者關(guān)注度在一定程度上反應(yīng)了個(gè)體投資者對(duì)新股的需求量信息，發(fā)行人和承銷商能夠觀測(cè)到這一信息并傾向于抬高發(fā)行價(jià)格區(qū)間的上下限．雖然我國(guó)股票市場(chǎng)與外國(guó)股票市場(chǎng)交易制度有所不同，但受此啟發(fā)，認(rèn)為有限關(guān)注度作為個(gè)人投資者行為的代表性特征，容易被機(jī)構(gòu)投資者所捕捉并加以利用．投資者關(guān)注度與股票收益之間的反轉(zhuǎn)關(guān)系，很有可能是個(gè)人投資者與利用個(gè)人投資者交易模式獲利的機(jī)構(gòu)投資者之間交易博弈的結(jié)果．據(jù)此，提出如下假設(shè)．

假設(shè)3機(jī)構(gòu)投資者會(huì)利用個(gè)人投資者有限關(guān)注行為與其進(jìn)行交易博弈．當(dāng)個(gè)人投資者購(gòu)買名稱辨識(shí)度較高的股票時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者則會(huì)選擇賣出辨識(shí)度較高的股票進(jìn)行反向操作．

2 樣本選擇與變量定義

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

樣本選自上海證券交易所A股市場(chǎng)股票．上證A股市場(chǎng)作為國(guó)內(nèi)主板市場(chǎng)，具有較高的入市標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)發(fā)行人的資本規(guī)模及盈利能力都有較為嚴(yán)格的約束．同時(shí)，主板市場(chǎng)具有整體規(guī)模大，業(yè)務(wù)多的特點(diǎn)，所擁有的較大基數(shù)的個(gè)人投資者，可以提供更加可靠有效的研究樣本．

樣本期為1990年到2018年，并采用日度數(shù)據(jù)使得樣本從截面上和時(shí)間序列上均可得到足夠數(shù)量的樣本觀測(cè)值．截止樣本統(tǒng)計(jì)時(shí)間共有上證A股首發(fā)上市股票1 444支，根據(jù)股票名稱辨識(shí)度構(gòu)建條件剔除股票160支，共得到1 284支樣本股票．證券基本信息、股票收益率和市場(chǎng)收益率等數(shù)據(jù)主要來自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，主力成交量與散戶成交量數(shù)據(jù)來自東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)庫(kù)．股票名稱辨識(shí)度變量的構(gòu)建使用了國(guó)家語(yǔ)委現(xiàn)代漢語(yǔ)語(yǔ)料庫(kù)的分詞處理工具．此外，熟悉度指標(biāo)中的詞頻數(shù)據(jù)來自北京大學(xué)語(yǔ)言研究中心語(yǔ)料庫(kù)(CCL)．投資者關(guān)注度數(shù)據(jù)則通過百度指數(shù)數(shù)據(jù)平臺(tái)獲得．

我國(guó)股票名稱一般為三字或四字結(jié)構(gòu)，由單字或詞語(yǔ)組合而成．在進(jìn)行變量構(gòu)建之前，首先對(duì)股票名稱進(jìn)行了分詞處理，該過程共分為系統(tǒng)處理和人工校對(duì)兩個(gè)階段．系統(tǒng)處理是采用國(guó)家語(yǔ)委現(xiàn)代漢語(yǔ)語(yǔ)料庫(kù)中的分詞和詞性標(biāo)注工具，該語(yǔ)料庫(kù)自1998年成立以來共收錄約1億字符，其中分詞和詞類標(biāo)注經(jīng)歷了3次人工校對(duì)，準(zhǔn)確率大于98%．文章將所有上證A股上市簡(jiǎn)稱進(jìn)行分詞處理，得到最小信息單元詞性共14種．在人工校對(duì)階段，將查驗(yàn)分詞所得最小信息單元與其對(duì)應(yīng)詞性是否相符，若不相符則進(jìn)行更正或進(jìn)一步拆分．

2.2 變量定義

2.2.1 股票名稱辨識(shí)度

“辨識(shí)度”一詞是借鑒了上海證券交易所在2016年發(fā)布的《上市公司變更證券簡(jiǎn)稱業(yè)務(wù)指引》一文，其明確指出“證券簡(jiǎn)稱應(yīng)具有明顯辨識(shí)度，不與已有證券簡(jiǎn)稱過度相似”．然而，辨識(shí)一詞可以理解為“辨別”和“認(rèn)識(shí)”，其含義應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止于對(duì)事物的區(qū)分．根據(jù)心理捷徑理論，人們?cè)谔幚韽?fù)雜問題時(shí)更傾向于將問題簡(jiǎn)化或者選擇更為熟悉的選項(xiàng)．在有限的時(shí)間約束和能力限制下，獲取信息的難易程度會(huì)直接決定個(gè)人投資者對(duì)信息的接收速度和接受程度進(jìn)而影響其決策行為．本研究以該理論作為支撐，對(duì)《指引》的內(nèi)容進(jìn)行繼承和發(fā)展，參考賈璐熙等人[8]對(duì)上市公司名稱的評(píng)價(jià)指標(biāo)，并基于股票代碼和公司名稱的不同進(jìn)一步擴(kuò)展和細(xì)分，從股票名稱是否簡(jiǎn)單易讀和清晰易懂[1, 5, 20, 21, 24]兩方面構(gòu)建了股票名稱辨識(shí)度變量(identification，IDENTI)．其中，簡(jiǎn)單易讀包含通順度和熟悉度兩個(gè)指標(biāo)，清晰易懂包含地理和行業(yè)信息度以及產(chǎn)品代表度兩個(gè)指標(biāo)．

在對(duì)樣本股票名稱進(jìn)行辨識(shí)度評(píng)分前，考慮到可能存在的業(yè)務(wù)往來因素對(duì)研究問題會(huì)產(chǎn)生一定的干擾．首先剔除了金融行業(yè)樣本股票．其次，由于英文與漢字的表意功能不同，對(duì)名稱中含有英文字母以及ST的樣本股票進(jìn)行剔除．最后，剔除了名稱中含有“中國(guó)”、“國(guó)際”、“中華”、“九洲”、“神州”、“世界”、“環(huán)球”、“五洲”、“華夏”字樣股票，因?yàn)檫@類詞語(yǔ)往往帶有一定的附加價(jià)值，同時(shí)以該類詞語(yǔ)命名的公司可能會(huì)受到政策性干擾，為了減少噪音影響遂將其剔除[8]．

四個(gè)指標(biāo)的構(gòu)建和測(cè)算方式具體如下

1)通順度(smoothness)．由于漢字具有表意功能，單個(gè)文字作為詞而獨(dú)立存在的頻率會(huì)影響人們提取文字語(yǔ)義的難易程度，“單字詞”的數(shù)量越多則語(yǔ)義提取的難度越大．因此，以股票名稱中單個(gè)文字?jǐn)?shù)量的多少來衡量股票名稱是否通順易讀．股票名稱一般為三字或四字結(jié)構(gòu)，可能出現(xiàn)的單個(gè)文字的數(shù)量有五種情況．令通順度指標(biāo)滿分為一分，股票名稱的字?jǐn)?shù)為n，最小信息單元為單字的個(gè)數(shù)為x，則通順度計(jì)算公式如下

Smooth=(n-x)/nn=3,4;x=0,1,2,3,4

(1)

2)熟悉度(familiarity)．頻繁的接觸可以增強(qiáng)親切感并提高可接受程度．股票名稱中詞語(yǔ)在日常生活中的使用頻率可以很好地衡量投資者對(duì)該股票名稱的熟悉程度和理解能力．文章采用北大語(yǔ)料庫(kù)中收錄的詞頻數(shù)據(jù)來計(jì)算名稱中最小信息單元的相對(duì)詞頻對(duì)股票名稱的熟悉度進(jìn)行評(píng)分．設(shè)股票名稱熟悉度為Fmlr，股票名稱中最小信息單元的相對(duì)詞頻為F(Bi)，其中Bi則表示股票名稱中第i個(gè)最小信息單元，則股票名稱Fmlr的計(jì)算公式如下

Fmlr=F(B1)+F(B2)+…+F(Bj-1Bj)+

…+F(Bk-1Bk-2Bk)

(2)

3)地理和行業(yè)信息度(informativeness)．股票名稱所傳遞的信息常包含行業(yè)信息和地域信息．具體分為四種情況，可以看出上市公司所在行業(yè)(或主營(yíng)業(yè)務(wù))，可以看出上市公司所在地區(qū)，兩者均看不出和兩者均可看出．每獲取一種信息記一分，沒有信息記零分．這樣可以得到三種評(píng)分結(jié)果，即兩種信息均可獲得，記1分；獲得其中任意一種信息，記0.5分；兩種信息都不存在，記0分．其中，信息的篩選要滿足條件：股票名稱中的地區(qū)名詞要與我國(guó)地區(qū)行政劃分標(biāo)準(zhǔn)相一致(最小信息單元為單個(gè)文字的需與省級(jí)行政區(qū)域簡(jiǎn)稱一致)方可記分．名稱中的行業(yè)信息需與證監(jiān)會(huì)劃分的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)相一致方可記分．

4)產(chǎn)品代表度(productrepresentativeness)．Laroche等[45]發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)他們所熟悉的品牌，甚至僅僅是聽說過的品牌都會(huì)產(chǎn)生更加強(qiáng)烈的自信感，潛意識(shí)里會(huì)認(rèn)為這些品牌更加可靠而增加對(duì)該品牌的購(gòu)買欲望．產(chǎn)品是投資者與上市公司及其股票之間最直接的接觸途徑，帶有上市公司主營(yíng)產(chǎn)品品牌信息的股票名稱更容易吸引投資者的關(guān)注．因此，若股票名稱中最小信息單元與該股票上市公司主營(yíng)產(chǎn)品名稱相一致，則記1分，否則記0分．上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)信息來自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)．

股票名稱辨識(shí)度變量是由通順度、熟悉度、地理和行業(yè)信息度以及產(chǎn)品代表度這四個(gè)指標(biāo)分別進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后加總得到．

2.2.2 個(gè)人投資者異常關(guān)注度

投資者關(guān)注度代理變量的選擇一直是關(guān)注度相關(guān)研究中的重點(diǎn)和難點(diǎn)問題，不同于機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)的投資工具和信息渠道，個(gè)人投資者更傾向于利用搜索引擎來獲取信息資源．互聯(lián)網(wǎng)搜索指數(shù)數(shù)據(jù)發(fā)自于投資者直接主動(dòng)的關(guān)注行為，可以更為真實(shí)的反應(yīng)個(gè)人投資者的投資意愿．

隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的全面發(fā)展，投資者對(duì)移動(dòng)端工具的依賴越來越強(qiáng)，而百度搜索引擎無(wú)論在PC端還是移動(dòng)端都占有國(guó)內(nèi)絕大部分市場(chǎng)份額，對(duì)于國(guó)內(nèi)證券的研究具有很強(qiáng)的代表性．因此采用百度指數(shù)數(shù)據(jù)，同時(shí)為了去除搜索指數(shù)的時(shí)間趨勢(shì)和季節(jié)性變化的影響，參照Da等[35]和宋雙杰等[9]的方法，構(gòu)造了異常搜索量指標(biāo)(ASVI)作為個(gè)人投資者關(guān)注度的代理變量，其定義如下

ASVIi=lg(SVIi,s)-lg(SVIi,t)

(3)

其中 lg(SVIi,s)是第i支股票在其上市后一周內(nèi)百度搜索量均值的對(duì)數(shù)，lg(SVIi,t)是第i支股票在其上市前一個(gè)月內(nèi)百度搜索量均值的對(duì)數(shù)．使用股票上市前的百度搜索量作為基準(zhǔn)，對(duì)于股票上市后的百度搜索量進(jìn)行調(diào)整，可以抹除與IPO事件無(wú)關(guān)的噪音干擾，更好地衡量由于上市事件本身帶來的個(gè)人投資者關(guān)注度的變化．

2.2.3 凈買入成交量

股票成交量是對(duì)投資者交易行為最直接的反映，文章通過構(gòu)建主力凈買入成交量和散戶凈買入成交量來分別刻畫機(jī)構(gòu)等大股東和個(gè)人投資者的交易行為．主力成交量包括超大單成交量和大單成交量，超大單成交量是指大于等于50萬(wàn)股或者100萬(wàn)元的成交單，大單成交量是指大于等于10萬(wàn)股或20萬(wàn)元且不滿足超大單成交量標(biāo)準(zhǔn)的成交單，而散戶成交量則是指小于2萬(wàn)股或4萬(wàn)元的成交單．凈買入成交量的計(jì)算公式如下

(4)

其中Buyingvolumei和Sellingvolumei分別指股票i的買盤成交量和股票賣盤成交量，LIQUIi是第i支股票的流通股本，用以調(diào)整成交量規(guī)模，Netbuyingvolumei是指第i支股票的凈買入成交量，分為主力凈買入成交量(MNBVi)和散戶凈買入成交量(SNBVi)．

2.2.4 其他變量

其他變量的定義請(qǐng)見表1．

表1 變量定義

2.3 變量的描述性統(tǒng)

為了檢驗(yàn)股票名稱辨識(shí)度與個(gè)人投資者關(guān)注度以及股票投資回報(bào)之間的關(guān)系，以股票名稱辨識(shí)度指標(biāo)作為劃分依據(jù)，將全部樣本股票分為高(H)、中(M)、低(L)三組．為了表述方便，后文中均簡(jiǎn)稱為H組、M組和L組．表2描述了整體樣本以及按股票名稱辨識(shí)度分組的各子樣本在股票上市后一個(gè)月內(nèi)的均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差等指標(biāo)．從表2中可以看到，樣本整體的收益率均值為0.016 4，高辨識(shí)度組股票的收益率均值依次低于中辨識(shí)度組收益均值和低辨識(shí)度組股票的收益率均值，三者分別為0.013 2、0.016 3和0.019 7，辨識(shí)度高低兩組之間的收益差在1%的水平上顯著，符合假設(shè)1關(guān)于股票名稱辨識(shí)度會(huì)影響股票收益的預(yù)測(cè)．

表2 主要變量的描述統(tǒng)計(jì)

需要說明的是，百度指數(shù)平臺(tái)的建立開始于2006年，同時(shí)由于一些上市股票的名稱未被列入百度搜索詞條，造成了與關(guān)注度相關(guān)的樣本量大幅減少．在全部1 284支股票中，2006年后上市股票共532支，其中未收錄股票266支，及數(shù)據(jù)缺失股票25支，剩余關(guān)注度相關(guān)樣本股241支．因此，表2中個(gè)人投資者異常關(guān)注度的描述性統(tǒng)計(jì)量是對(duì)241支股票的小樣本按照股票名稱辨識(shí)度進(jìn)行重新分組得到的結(jié)果．通過樣本分組可以看到，高辨識(shí)度組(H)樣本在股票上市后一周內(nèi)的異常關(guān)注度均值為1.164 8，高于整體樣本均值1．095 3；而低辨識(shí)度組(L)的異常關(guān)注度均值則低于整體均值為0．970 1，通過進(jìn)行t-test檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)辨識(shí)度高、低兩組之間的異常關(guān)注度具有顯著差異．初步印證了假設(shè)2的猜想，即高辨識(shí)度的股票更容易吸引投資者的關(guān)注．

3 實(shí)證分析

3.1 股票名稱辨識(shí)度與股票投資回報(bào)率

首先分析股票名稱辨識(shí)度對(duì)股票IPO首日收益率的影響．考慮到在不同時(shí)間范圍內(nèi)，中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)股票IPO首日價(jià)格漲跌幅限制的不同，以IPO后首次未封漲停板收益作為IPO首日收益率的代理變量，對(duì)股票名稱辨識(shí)度高、中、低三組子樣本均值進(jìn)行了對(duì)比，并對(duì)高辨識(shí)度組和低辨識(shí)度之間的差異分別做了t檢驗(yàn)和非參Wilcoxon秩檢驗(yàn)．從表3中可以看出，高辨識(shí)度組(H)股票上市首日的平均投資回報(bào)率為1.549 5，高出低辨識(shí)度組(L)股票0.519 2(=1.549 5-1.030 3)，即使與中等辨識(shí)度組對(duì)比也具有較大優(yōu)勢(shì)．辨識(shí)度高、低兩組收益差異在1%的顯著程度下通過了t檢驗(yàn)和秩檢驗(yàn)．

表3 股票名稱辨識(shí)度與股票IPO首日收益率

可見，IPO首日高名稱辨識(shí)度股票與低辨識(shí)度股票相比，獲得了更高的投資收益．股票上市首日收益率過高的表現(xiàn)又被稱為股票IPO抑價(jià)．根據(jù)邵新建等[46]的研究，股票IPO抑價(jià)現(xiàn)象是機(jī)構(gòu)投資者利用個(gè)人投資者的過度樂觀情緒而拋售股票所引起的較高的價(jià)格泡沫．在股票上市之初，個(gè)人投資者成為該股票的主要購(gòu)買力，則高辨識(shí)度股票所擁有的高收益率正是其吸引了更多個(gè)人投資者關(guān)注度的結(jié)果．根據(jù)股票名稱辨識(shí)度的定義，高辨識(shí)度的股票名稱所傳遞的信息對(duì)于個(gè)人投資者而言更加簡(jiǎn)潔明朗，可以提高個(gè)人投資者對(duì)信息的處理效率而吸引更多的投資者關(guān)注，較高的關(guān)注度對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生正向壓力進(jìn)而使股票擁有較高的投資回報(bào)率．該結(jié)論一方面證明了個(gè)人投資者的投資決策能力具有一定的局限性，容易受到股票名稱等市場(chǎng)信息的影響，驗(yàn)證了假設(shè)2的猜想；另一方面從現(xiàn)象上證實(shí)了假設(shè)1提出的股票名稱與股票收益率之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系．

IPO首日，具有高辨識(shí)度的股票更容易受到個(gè)人投資者的追捧．然而，這種出于認(rèn)知偏誤的有限關(guān)注行為缺乏市場(chǎng)真實(shí)價(jià)值的支持，隨著上市時(shí)間的推移，單純基于股票名稱帶來的異常關(guān)注會(huì)逐漸被股票的交易信息所糾正．相應(yīng)的，股票名稱辨識(shí)度所帶來的異常收益在較長(zhǎng)的時(shí)間維度上也難以維持，將會(huì)被糾正．為了檢驗(yàn)這一假設(shè)，圖1總結(jié)了根據(jù)股票名稱辨識(shí)度分組后的IPO股票上市后1個(gè)月到12個(gè)月的累計(jì)收益率．如圖所示，在上市初期，股票名稱辨識(shí)度高的股票的累計(jì)收益率曲線位于股票名稱辨識(shí)度低的股票的累計(jì)收益率曲線下方．但隨著時(shí)間的推移，這種趨勢(shì)得到了扭轉(zhuǎn)，股票名稱辨識(shí)度高的股票的累計(jì)收益率漸漸超過了股票名稱辨識(shí)度低的股票．

圖1 基于時(shí)間和名稱辨識(shí)度的累計(jì)收益率

為了進(jìn)一步驗(yàn)證以上假設(shè)，引入股票在不同時(shí)間段內(nèi)的持有期超額回報(bào)率指標(biāo)BHAR，其定義如下

(5)

文章選擇了股票IPO后1個(gè)月，2個(gè)月，3個(gè)月，6個(gè)月，9個(gè)月和12個(gè)月多個(gè)時(shí)間維度．其中，BHARi,n表示股票i在IPO后n個(gè)月的持有期超額回報(bào)率，ri,t是股票i在第t期的收益率，mkreti,t是同時(shí)期的市場(chǎng)收益率．分析過程依然以辨識(shí)度為依據(jù)將總體樣本分為三個(gè)子樣本，分別計(jì)算各組股票在不同時(shí)間維度的BHAR均值，并通過t檢驗(yàn)比較辨識(shí)度高、低兩組樣本之間的持有超額回報(bào)是否具有顯著差異，得到結(jié)果如表4所示．

在股票上市后1個(gè)月，2個(gè)月和3個(gè)月這三個(gè)時(shí)間維度上，辨識(shí)度高、中、低三組樣本的長(zhǎng)期持有超額回報(bào)均值都呈現(xiàn)出明顯的遞增趨勢(shì)，高辨識(shí)度組股票的長(zhǎng)期持有超額收益均小于低辨識(shí)度組．而從時(shí)間維度來看，隨著股票上市時(shí)間不斷增長(zhǎng)，辨識(shí)度高低兩組的持有期超額回報(bào)率之差逐漸減小，甚至可能會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)．以表中結(jié)果為例，在股票上市后1個(gè)月和2個(gè)月時(shí)，辨識(shí)度高、低兩組之間的差異在1%水平下顯著為負(fù)，到股票上市后3個(gè)月時(shí)，兩組的差別已經(jīng)不再顯著，到股票上市12個(gè)月時(shí)，高、低辨識(shí)度組的持有期超額回報(bào)率之差甚至為正，且顯著性也有所改變．

該結(jié)果很好的驗(yàn)證了假設(shè)1．個(gè)人投資者在接收市場(chǎng)信息和處理信息的過程中容易發(fā)生短視行為，依賴心理捷徑來做出判斷，傾向于選擇那些相對(duì)簡(jiǎn)單易讀和熟悉易懂的事物．然而，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來看，這種判斷往往是有限理性的，偏離了資本的真實(shí)價(jià)值．股票名稱可以通過個(gè)人投資者所表現(xiàn)出的這種決策行為特點(diǎn)來影響股票的投資回報(bào)率，在股票上市初期，高辨識(shí)度股票的投資回報(bào)率往往會(huì)小于低辨識(shí)度股票，隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)上的信息逐漸豐富，股票價(jià)格回歸真實(shí)價(jià)值．

表4 股票上市后的持有期超額回報(bào)率

除了用BHAR衡量股票在不同時(shí)間維度上的超額收益，進(jìn)一步采用Fama-French三因子模型來交叉驗(yàn)證股票名稱辨識(shí)度與長(zhǎng)期投資回報(bào)之間的關(guān)系．結(jié)果顯示，股票的超額收益(alpha)均隨名稱辨識(shí)度由高到低的順序呈現(xiàn)出反向的遞增趨勢(shì)，高辨識(shí)度組股票的超額收益(alpha)小于低辨識(shí)度組股票．隨著上市時(shí)間的增長(zhǎng)，股票超額收益率(alpha)的遞增趨勢(shì)逐漸減弱，高、低兩組收益之間的差異有所減少．限于篇幅，相關(guān)結(jié)果于附錄一中報(bào)告．

以上分析驗(yàn)證了假設(shè)1所提出的股票名稱辨識(shí)度會(huì)影響股票收益的猜想，且該影響會(huì)隨時(shí)間的變化而不斷減弱，說明股票名稱辨識(shí)度對(duì)投資回報(bào)的作用是一種短期表現(xiàn)．為了進(jìn)一步證明股票名稱辨識(shí)度的短期影響，構(gòu)建上市時(shí)間IPOn的0/1變量以及該變量與股票名稱辨識(shí)度的交互項(xiàng)，將其作為主要解釋變量，并將股票收益率作為被解釋變量，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸驗(yàn)證．考慮到股票規(guī)模和賬面市值比的重要作用，在模型中引入了控制變量MVi,t和BV/MVi,t，并控制股票層面的固定效應(yīng)．面板回歸的結(jié)果如表5所示．由于每支股票的股票名稱辨識(shí)度(IDENTI)為某一固定值，在控制了股票層面的固定效應(yīng)下，IDENTI變量在面板回歸中無(wú)法估計(jì)單獨(dú)的系數(shù)，因此表5只報(bào)告IDENTI與上市時(shí)間長(zhǎng)短的交叉項(xiàng)系數(shù)．

表5 面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)回歸

從表5可以看到，IPO時(shí)間變量與股票名稱辨識(shí)度的交互項(xiàng)在IPO后1個(gè)月，2個(gè)月，3個(gè)月和6個(gè)月時(shí)的系數(shù)均顯著為負(fù)．其中在1個(gè)月，2個(gè)月和3個(gè)月時(shí)的系數(shù)均在1%的水平下顯著．在IPO后6個(gè)月時(shí)，顯著水平略有下降．在IPO后9個(gè)月和12個(gè)月時(shí)，交互項(xiàng)的系數(shù)已不再顯著．說明股票名稱辨識(shí)度對(duì)股票投資回報(bào)的影響會(huì)隨著時(shí)間的變化逐漸減弱．該結(jié)果與累計(jì)收益率、BHAR方法和Fama-French三因子模型回歸結(jié)果較為一致，從多角度驗(yàn)證了上述結(jié)果的正確性和穩(wěn)健性，從而支持假設(shè)1．

本研究認(rèn)為股票名稱辨識(shí)度與股票投資回報(bào)之間的相關(guān)性來源于個(gè)人投資者的有限關(guān)注，而非企業(yè)真實(shí)價(jià)值的反映．為了證明股票名稱辨識(shí)度不代表企業(yè)價(jià)值，采用資產(chǎn)回報(bào)率ROA和股本回報(bào)率ROE作為上市公司營(yíng)業(yè)表現(xiàn)的衡量指標(biāo)，在以上時(shí)間維度上對(duì)辨識(shí)度高中低三組樣本進(jìn)行對(duì)比分析，得到結(jié)果如表6所示．ROA和ROE數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，為了和股票收益率的時(shí)間維度進(jìn)行統(tǒng)一，先將季度數(shù)據(jù)進(jìn)行年化處理，并假設(shè)在同一公司在同一季度內(nèi)每個(gè)月的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相同，以此獲得月度數(shù)據(jù)來進(jìn)行比較．此外，為了剔除股票上市后價(jià)格變動(dòng)帶來的影響，并區(qū)別于ROA計(jì)算中僅基于會(huì)計(jì)記賬信息的特征，采用股票的上市價(jià)格計(jì)算股東股本的價(jià)值，并根據(jù)股本回報(bào)率=凈利潤(rùn)/股東股本計(jì)算ROE指標(biāo)．

表6 企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)檢驗(yàn)

從表中可以看到，辨識(shí)度高、中、低各組股票的ROA和ROE均值并沒有表現(xiàn)出一定的規(guī)律和趨勢(shì)．無(wú)論在哪個(gè)時(shí)間區(qū)間上，高辨識(shí)度組股票和低辨識(shí)度組股票的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差異經(jīng)過t檢驗(yàn)均不顯著．該結(jié)果說明，股票名稱辨識(shí)度與投資回報(bào)之間的相關(guān)關(guān)系并不是上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況的反映．

3.2 個(gè)人投資者有限關(guān)注與股票名稱辨識(shí)度和股票投資回報(bào)率

本研究構(gòu)建的股票名稱辨識(shí)度變量是不隨時(shí)間改變的恒定變量，但是辨識(shí)度與股票收益之間卻呈現(xiàn)出了一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的關(guān)系．除了股票收益會(huì)隨市場(chǎng)動(dòng)態(tài)改變外，這種動(dòng)態(tài)關(guān)系還與個(gè)人投資者關(guān)注度有關(guān)．圖2中的曲線分別描述了不同辨識(shí)度組股票的投資者關(guān)注度與股票上市時(shí)間的關(guān)系．可以看到，三組辨識(shí)度子樣本中的個(gè)人投資者關(guān)注度均會(huì)隨時(shí)間的延長(zhǎng)逐漸減少，反映了投資者對(duì)新股信息接收和消化的過程．IPO初期，市場(chǎng)如預(yù)期一般吸引了大量的投資者關(guān)注，同時(shí)，名稱辨識(shí)度較高的股票，相對(duì)于辨識(shí)度較低的股票，會(huì)吸引更多的個(gè)人投資者關(guān)注度．

圖2 基于時(shí)間和名稱辨識(shí)度的投資者關(guān)注度

據(jù)此對(duì)股票名稱辨識(shí)度與投資者關(guān)注度之間的關(guān)系作出進(jìn)一步檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表7所示．在僅控制行業(yè)固定效應(yīng)的情況下，股票名稱辨識(shí)度與投資者異常關(guān)注度的正相關(guān)關(guān)系在1%的水平下顯著，在增加了公司規(guī)模和市凈率等控制因素后，仍然具有較好的正向關(guān)系．可見，股票名稱辨識(shí)度越高，更容易吸引個(gè)人投資者的關(guān)注，驗(yàn)證了假設(shè)2中關(guān)于股票名稱辨識(shí)度和投資者關(guān)注度之間正相關(guān)的假設(shè)．

表7 股票名稱辨識(shí)度與投資者異常關(guān)注度

在確定了股票名稱對(duì)投資者行為具有顯著影響后，需要對(duì)股票名稱與投資回報(bào)之間的關(guān)系進(jìn)行深入剖析，了解股票名稱辨識(shí)度對(duì)投資回報(bào)的作用機(jī)制，以便于更好地掌握股票市場(chǎng)的作用規(guī)律和金融市場(chǎng)異象產(chǎn)生的原因．假設(shè)2提出股票名稱辨識(shí)度對(duì)股票收益率的影響是通過投資者有限關(guān)注發(fā)生作用的，即投資者有限關(guān)注是影響中介．為了驗(yàn)證這一假設(shè)，文章采用兩種方式檢驗(yàn)投資者有限關(guān)注的中介效應(yīng)．第一種是參考Ang等[47, 48]的方法，構(gòu)建雙重排序(double sorting)下的資產(chǎn)組合． 具體構(gòu)建方法為：先按照股票的異常關(guān)注度將樣本中的股票進(jìn)行分組，然后在每一個(gè)異常關(guān)注度分組內(nèi)再按照股票名稱辨識(shí)度進(jìn)行分組，形成雙重排序下的資產(chǎn)組合．此處構(gòu)建的雙重排序資產(chǎn)組合的分組指標(biāo)本別為股票名稱辨識(shí)度和上市后一周內(nèi)的異常關(guān)注度，均為不變的事前指標(biāo)．得到結(jié)果如表8所示．在控制異常關(guān)注度的情況下，高股票名稱辨識(shí)度的資產(chǎn)組合和低股票名稱辨識(shí)度的資產(chǎn)組合之間的收益差異不再具有統(tǒng)計(jì)顯著性．這說明，股票名稱辨識(shí)度對(duì)于股票回報(bào)的預(yù)測(cè)性在很大程度上可以被股票名稱辨識(shí)度和股票的異常關(guān)注度之間的正相關(guān)關(guān)系所解釋，從而驗(yàn)證了假設(shè)2．

第二種檢驗(yàn)中介效應(yīng)的方法是在對(duì)股票名稱辨識(shí)度與股票收益率的面板回歸中引入IPO與異常投資者關(guān)注度的交互項(xiàng)后．如果投資者有限關(guān)注度具有完全中介效應(yīng)，則加入異常關(guān)注度的交互項(xiàng)后，IPO變量與股票名稱辨識(shí)度交互項(xiàng)的系數(shù)將不再顯著．表9的結(jié)果證實(shí)了這一假設(shè)，當(dāng)加入交互項(xiàng)后，股票名稱辨識(shí)度與IPO變量的交互項(xiàng)不再顯著，且異常投資者關(guān)注度與股票收益率之間具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)該負(fù)相關(guān)性隨時(shí)間增長(zhǎng)呈現(xiàn)出遞減趨勢(shì)，與之前發(fā)現(xiàn)的股票名稱辨識(shí)度的影響趨勢(shì)一致．綜上所述，雙重排序資產(chǎn)組合和面板回歸的結(jié)果均驗(yàn)證了假設(shè)2，即股票名稱辨識(shí)度與投資回報(bào)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系可以由投資者關(guān)注度來進(jìn)行解釋．

表8 股票收益基于股票名稱辨識(shí)度與個(gè)人投資者異常關(guān)注度的雙重排序分組結(jié)果

表9 引入投資者異常關(guān)注后的股票名稱辨識(shí)度與股票收益的固定效應(yīng)回歸

本研究認(rèn)為股票名稱與股票投資回報(bào)的影響，是基于個(gè)人投資者的有限理性行為．參考王瑾樂和史永東[49]以及Barber和Odean[50]，將股票市場(chǎng)中的投資者分為機(jī)構(gòu)投資者和中小個(gè)體投資者．其中，機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)性強(qiáng)、理性程度高等特點(diǎn)，認(rèn)為其較不容易受股票名稱辨識(shí)度的影響而產(chǎn)生投資偏誤；而個(gè)體投資者具有專業(yè)性較差的特征，較容易受股票名稱辨識(shí)度影響而產(chǎn)生投資偏誤．據(jù)此，根據(jù)機(jī)構(gòu)持股比例的大小來區(qū)分股票的主要持有者，將樣本分成兩個(gè)子樣本．機(jī)構(gòu)持股比例較小的股票其持有者主要為個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)持股比例較大的股票則主要為機(jī)構(gòu)持股．這部分回歸將要驗(yàn)證股票名稱辨識(shí)度與股票投資回報(bào)的負(fù)相關(guān)關(guān)系是否只存在機(jī)構(gòu)持股比例較低，即個(gè)人投資者持股比例較高的子樣本中．

表10 Panel A中為機(jī)構(gòu)持股比例較低(高個(gè)人投資者持股)的樣本組的回歸結(jié)果．從表中可以看出，在高散戶持股樣本中，股票上市的虛擬變量與股票名稱辨識(shí)度變量的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)．隨著上市時(shí)間的增長(zhǎng)，顯著性逐漸降低，在股票上市后12個(gè)月時(shí)，股票名稱辨識(shí)度對(duì)股票收益的影響已不再顯著．說明在個(gè)人投資者較多的樣本中，名稱辨識(shí)度越高的股票其投資回報(bào)率越低．隨著時(shí)間的推移，個(gè)人投資者對(duì)股票的關(guān)注度逐漸下降，股票名稱辨識(shí)度對(duì)股票收益的影響也隨之減弱．

表10 Panel B中展示的是高機(jī)構(gòu)投資者持股(低個(gè)人投資者持股)組中股票名稱辨識(shí)度與收益率之間的關(guān)系．從表中可以看到在各個(gè)時(shí)間維度上股票名稱辨識(shí)度與上市時(shí)間虛擬變量的交互項(xiàng)系數(shù)雖然仍然為負(fù)，但均不顯著．

該結(jié)果符合從行為金融角度所做出的判斷．個(gè)人持股與機(jī)構(gòu)持股最大的差別在于個(gè)人投資者比機(jī)構(gòu)投資者具有更為突出的“有限理性”特點(diǎn)，受到心理捷徑作用而制約了其對(duì)信息處理的能力和效率．在具體的投資實(shí)踐中表現(xiàn)為受股票名稱辨識(shí)度的影響更大，個(gè)人投資者傾向于以股票名稱為參考依據(jù)來進(jìn)行投資決策，購(gòu)買名稱辨識(shí)度較高的股票，陷入有限理性的投資陷阱，而獲得相對(duì)較低的超額回報(bào)率．由此可見，個(gè)人投資者的行為具有明顯的傾向性并且可以通過股票名稱這一信息符號(hào)來進(jìn)行衡量．股票名稱將個(gè)人投資者的行為傾向具體化為有效的信息，成為套利者的重要獲利工具之一．

表10 機(jī)構(gòu)(個(gè)人)投資者持股比例分組回歸

為了檢驗(yàn)股票名稱所傳遞的信息是否為套利者提供了獲利的空間，分別對(duì)主力凈買入成交量和散戶凈買入成交量與股票名稱辨識(shí)度之間的關(guān)系進(jìn)行分析，結(jié)果見表11．Panel A中是主力凈買入成交量與股票名稱辨識(shí)度的回歸結(jié)果，可以看到在股票上市前三個(gè)月中，凈買入成交量與股票名稱辨識(shí)度的系數(shù)均為負(fù)數(shù)且在IPO后1個(gè)月和IPO后2個(gè)月時(shí)具有較高的顯著性．與之前結(jié)果相符，股票凈買入成交量與名稱辨識(shí)度在IPO后6個(gè)月，9個(gè)月和12個(gè)月三個(gè)時(shí)間維度上均成正相關(guān)關(guān)系，在9個(gè)月和12個(gè)月時(shí)結(jié)果更為顯著．在Panel B中，散戶凈買入量與股票名稱辨識(shí)度的系數(shù)在股票IPO后前6個(gè)月的四個(gè)時(shí)間維度上均為正，且在IPO后1個(gè)月，IPO后3個(gè)月和IPO后6個(gè)月時(shí)在1%水平下顯著．在IPO后9個(gè)月和IPO后12個(gè)月時(shí)，散戶凈買入量與股票名稱辨識(shí)度成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系．

表11 凈買入成交量分組回歸

通過對(duì)比主力凈買入量和散戶凈買入量與股票名稱辨識(shí)度之間的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)：首先，在兩組結(jié)果中凈買入成交量與股票名稱辨識(shí)度的相關(guān)關(guān)系均存在一個(gè)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，且反轉(zhuǎn)發(fā)生的時(shí)間較為統(tǒng)一，均在股票IPO后6個(gè)月時(shí)相關(guān)關(guān)系不再顯著且相關(guān)符號(hào)在下一個(gè)時(shí)間維度發(fā)生變化．同時(shí)，股票名稱辨識(shí)度與凈買入成交量的系數(shù)逐漸減小，表現(xiàn)出辨識(shí)度對(duì)成交量的影響程度呈現(xiàn)出逐漸減弱的趨勢(shì)，充分體現(xiàn)了股票名稱所傳遞的信息隨時(shí)間變化而逐漸被市場(chǎng)吸收的過程．

其次，兩組結(jié)果中凈買入量與辨識(shí)度之間的相關(guān)性相互對(duì)應(yīng)，主力凈買入成交量與辨識(shí)度之間由顯著負(fù)相關(guān)變?yōu)轱@著正相關(guān)，而散戶凈買入成交量與辨識(shí)度則由顯著正相關(guān)變?yōu)轱@著負(fù)相關(guān)．可以理解為在股票上市之初，名稱辨識(shí)度較高的股票更容易吸引個(gè)人投資者關(guān)注并由高關(guān)注度帶來較高的買入壓力，散戶凈買入量與股票名稱辨識(shí)度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即股票名稱辨識(shí)度越高，其散戶買入量越大．而散戶買入的股票多是來自于大股東持股，大股東通過將股票賣給個(gè)人投資者而獲取投資收益，因此在股票上市初期，股票名稱辨識(shí)度與主力凈買入成交量為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，股票名稱辨識(shí)度越高，散戶買入量越大，大股東賣出量也越大．隨著股票名稱信息逐漸被市場(chǎng)吸收，由股票名稱辨識(shí)度帶來的套利空間逐漸減小，股票價(jià)格回歸真實(shí)價(jià)值，機(jī)構(gòu)等大股東對(duì)股票的持有量逐漸上升，而散戶由于股票價(jià)格逐漸回落和缺乏對(duì)市場(chǎng)真實(shí)價(jià)值的判斷能力等多種原因，逐漸賣出持有股票．因此，在IPO后9個(gè)月和12個(gè)月時(shí)，市場(chǎng)逐漸回歸理性，主力凈買入量與股票名稱辨識(shí)度呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，而散戶凈買入量則與股票名稱辨識(shí)度呈顯著負(fù)相關(guān)．以上結(jié)果證明，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)利用個(gè)人投資者有限關(guān)注行為與其進(jìn)行交易博弈，形成股票名稱辨識(shí)度與股票投資收益率負(fù)相關(guān)的交易基礎(chǔ)，從而驗(yàn)證了假設(shè)3．

4 穩(wěn)健性分析

4.1 個(gè)人投資者關(guān)注度小樣本檢驗(yàn)

本研究采用了百度搜索指數(shù)數(shù)據(jù)作為個(gè)人投資者關(guān)注度的代理變量，該數(shù)據(jù)起始于2006年，受此約束，在與個(gè)人投資者有限關(guān)注相關(guān)的部分回歸中股票樣本量有所縮減．為了保證研究結(jié)論的可靠性，對(duì)縮減后的樣本股票名稱辨識(shí)度與投資回報(bào)之間的關(guān)系進(jìn)行了補(bǔ)充驗(yàn)證，分別分析了不同名稱辨識(shí)度組股票的IPO首日收益率大小，持有期超額收益率(BHAR)大小、采用Fama-French三因子模型得到的異常收益率大小和固定效應(yīng)模型中股票名稱辨識(shí)度與股票收益率之間的關(guān)系，并對(duì)股票名稱辨識(shí)度與ROA和ROE之間的關(guān)系也進(jìn)行了檢驗(yàn)．

該部分結(jié)果雖因樣本數(shù)量減少顯著性有所下降，但整體結(jié)果與大樣本基本一致，高辨識(shí)度組股票的持有超額收益(BHAR)和采用Fama-French模型回歸得到的異常收益率均小于低辨識(shí)度組．在股票名稱辨識(shí)度與股票收益率的面板數(shù)據(jù)回歸中，股票名稱辨識(shí)度與股票收益均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著時(shí)間的增長(zhǎng)，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系逐漸減弱，且顯著性也逐漸降低．不同股票名稱辨識(shí)度分組之間的ROA和ROE并沒有顯著差異，說明股票名稱辨識(shí)度與投資回報(bào)之間的顯著關(guān)系與公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)無(wú)關(guān)．結(jié)果見附錄二．

4.2 股票名稱辨識(shí)度與機(jī)構(gòu)投資者獲利

機(jī)構(gòu)投資者具有資源優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，相比個(gè)人投資者的投資行為更為清晰理性，較少會(huì)出于認(rèn)知偏誤而做出錯(cuò)誤決策，因此，股票名稱辨識(shí)度所獲得的關(guān)注往往來源于基數(shù)較大的個(gè)人投資者．邵新建等[46]針對(duì)IPO市場(chǎng)上出現(xiàn)的“雙高”現(xiàn)象進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者成為主要的IPO新股獲配者時(shí)，上市初期拋售數(shù)量與交易價(jià)格相對(duì)新股實(shí)際價(jià)值的高估程度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；而當(dāng)個(gè)體投資者成為主要的IPO獲配者時(shí)，二者之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系．進(jìn)而說明機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)根據(jù)其優(yōu)越的投資分析能力做出與個(gè)人投資者相反的投資決策并利用投資者情緒向其拋售股票來賺取利潤(rùn)．

文章借鑒了邵新建等[46]的方法以IPO發(fā)行方式來分辨是否為機(jī)構(gòu)獲配股票并以此來刮取個(gè)人投資者利益．他們發(fā)現(xiàn)中國(guó)IPO使用次數(shù)最多的三種發(fā)行方式為上網(wǎng)定價(jià)；網(wǎng)下詢價(jià)、上網(wǎng)定價(jià)；向二級(jí)市場(chǎng)配售．從分配制度上看，第一種和第二種發(fā)行方式可以歸類為機(jī)構(gòu)投資者配售，第三種方式可以視為個(gè)人投資者配售．因此，將樣本中股票分為兩組，一組是代表機(jī)構(gòu)投資者獲配的以上網(wǎng)定價(jià)和網(wǎng)下詢價(jià)、上網(wǎng)定價(jià)方式發(fā)行的股票，記為INS組；另一組則是代表個(gè)人投資者獲配的向二級(jí)市場(chǎng)配售方式發(fā)行的股票，記為IND組．在全部1 284支樣本股票中，共得到INS組股票822支，IND組股票163支，分別對(duì)兩組股票進(jìn)行固定效應(yīng)回歸．發(fā)現(xiàn)INS組中，股票名稱辨識(shí)度在各個(gè)時(shí)間維度都與股票收益率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，且該結(jié)果在1%水平顯著．而IND組股票辨識(shí)度與收益率關(guān)系正負(fù)不等，且均未表現(xiàn)出顯著性．相關(guān)結(jié)果見附錄三．說明只有當(dāng)股票獲配者為機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，其通過在股票上市之初與個(gè)人投資者進(jìn)行反向交易推高了股價(jià)，而缺少真實(shí)價(jià)值支撐的股票價(jià)格在隨后時(shí)間里逐漸回落，在短期表現(xiàn)出辨識(shí)度與收益率的負(fù)相關(guān)關(guān)系，間接證明了個(gè)人投資者具有較為穩(wěn)定突出的行為特點(diǎn)，受認(rèn)知能力的影響更容易被簡(jiǎn)單直觀的信息所吸引，進(jìn)而成為了機(jī)構(gòu)投資者等大股東獲利的目標(biāo)．

4.3 對(duì)深證A股的進(jìn)一步檢驗(yàn)

本研究的主樣本為上海證券交易所A股市場(chǎng)股票．作為國(guó)內(nèi)重要的主板市場(chǎng)，上證A股市場(chǎng)具有入市標(biāo)準(zhǔn)高、發(fā)行人整體規(guī)模大、個(gè)人投資者參與度高的特點(diǎn)，樣本內(nèi)的股票可比性較高．相對(duì)而言，深圳證券交易所A股市場(chǎng)組成結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，分為主板、中小企業(yè)板、和創(chuàng)業(yè)板，不同市場(chǎng)的上市要求(如對(duì)股本規(guī)模、行業(yè)、業(yè)績(jī)等的要求)不同，且與上證A股存在新股申購(gòu)基數(shù)(上證的新股申購(gòu)最低標(biāo)準(zhǔn)是1 000股，而深證的新股申購(gòu)的最低標(biāo)準(zhǔn)是500股)、交易模式(收市交易時(shí)，上證為連續(xù)競(jìng)價(jià)，而深證為集中競(jìng)價(jià))、托管要求(上證采取指定交易方式，要求投資者在設(shè)立證券賬戶的時(shí)候要選定一家證券公司作為委托對(duì)象，而深證則無(wú)該托管要求)等方面的差異．鑒于深證A股的重要性，以及考慮到深證A股與上證A股的區(qū)別，單獨(dú)收集了深證A股的數(shù)據(jù)，并根據(jù)深市IPO的股票單獨(dú)執(zhí)行文章主要檢驗(yàn)．

在剔除了曾更改過股票名稱、不符合股票名稱辨識(shí)度構(gòu)建條件的股票后，獲得了1 414支深證A股IPO股票．與之前相同，比較不同股票名稱辨識(shí)度下的IPO首日收益率，發(fā)現(xiàn)股票名稱辨識(shí)度高的股票的首日收益率顯著高于股票名稱辨識(shí)度低的股票，再次驗(yàn)證了股票名稱辨識(shí)度能夠吸引更多的個(gè)人投資者的猜想．然后，比較不同股票名稱辨識(shí)度的股票的持有期超額回報(bào)率和基于Fama-French三因子模型計(jì)算的超額回報(bào)率，發(fā)現(xiàn)股票名稱辨識(shí)度高的股票在上市后一年內(nèi)的收益率低于股票名稱辨識(shí)度低的股票．接著，進(jìn)行面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)回歸，發(fā)現(xiàn)股票名稱辨識(shí)度引起的股票收益差異隨著時(shí)間的推移而逐漸減弱．通過對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的比較，發(fā)現(xiàn)這種收益差異不能被企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的差異解釋．然后，引進(jìn)投資者關(guān)注度這一視角，驗(yàn)證股票名稱辨識(shí)度與個(gè)人投資者異常關(guān)注度正相關(guān)，并通過構(gòu)建雙重排序下的資產(chǎn)組合和在面板回歸中引進(jìn)異常關(guān)注度的交互項(xiàng)，說明股票名稱辨識(shí)度通過影響個(gè)人投資者關(guān)注度進(jìn)而影響股票的投資收益．通過基于個(gè)人投資者持股比例進(jìn)行的分組回歸，確認(rèn)這種交易異象僅存在個(gè)人持股比例較高的股票中．最后，進(jìn)行交易成交量的檢驗(yàn)，驗(yàn)證這種交易異象來源于機(jī)構(gòu)投資者基于個(gè)人投資者的認(rèn)知偏誤而進(jìn)行的反向交易操作．以上發(fā)現(xiàn)與使用上證A股的樣本的檢驗(yàn)結(jié)果一致，驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性．限于篇幅，相關(guān)的表格于附錄四中報(bào)告．

5 結(jié)束語(yǔ)

本研究為了揭示市場(chǎng)信息與股票市場(chǎng)表現(xiàn)之間的關(guān)系以及個(gè)人投資者行為決策特點(diǎn)做出了以下工作：首先，通過構(gòu)建股票上市時(shí)的名稱辨識(shí)度變量來衡量市場(chǎng)信息．一方面，股票IPO時(shí)市場(chǎng)信息較為匱乏，股票名稱作為信息載體的作用突顯出來，另一方面，如果用公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，股票價(jià)格表現(xiàn)等指標(biāo)表示市場(chǎng)信息來分析市場(chǎng)信息對(duì)個(gè)人投資者的影響，可能無(wú)法很好的區(qū)分投資者是根據(jù)理性的分析做出的決策還是有限理性的判斷做出的選擇．而股票名稱與股票市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)，采用股票名稱可以很好的衡量個(gè)人投資者的“有限理性行為”．股票名稱的構(gòu)建包含了通順度、熟悉度、地理和行業(yè)信息度以及產(chǎn)品代表度四個(gè)維度的指標(biāo)，有助于較為客觀全面地辨識(shí)股票名稱與股票投資回報(bào)之間的關(guān)系．

其次，通過構(gòu)建股票持有期超額回報(bào)率(BHAR)變量、構(gòu)造Fama-French模型和固定效應(yīng)模型等多種方法分析股票名稱辨識(shí)度與股票市場(chǎng)表現(xiàn)之間的關(guān)系．首先，以股票名稱辨識(shí)度為分組依據(jù)對(duì)股票上市首日的收益率進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)辨識(shí)度較高的股票首日收益高于辨識(shí)度較低的股票，初步說明了股票名稱辨識(shí)度越高越容易吸引個(gè)人投資者關(guān)注．接著從不同時(shí)間維度對(duì)股票持有期超額回報(bào)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)股票的名稱辨識(shí)度越高其超額回報(bào)反而越低，在更長(zhǎng)的時(shí)間維度上超額回報(bào)率會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)．這一結(jié)果說明股票名稱作為一種信息載體會(huì)對(duì)股票收益產(chǎn)生影響，且這種影響是一個(gè)動(dòng)態(tài)的變化過程，股票名稱辨識(shí)度與長(zhǎng)期持有超額回報(bào)之間由首發(fā)上市后前三個(gè)月的負(fù)相關(guān)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)橐荒昶跁r(shí)的正相關(guān)關(guān)系．

最后，為了對(duì)股票名稱與收益之間關(guān)系作出解釋，引入個(gè)人投資者關(guān)注度變量，采用雙重排序分組和面板回歸等多種方法進(jìn)行了分析．發(fā)現(xiàn)名稱辨識(shí)度較高的股票會(huì)吸引大量的個(gè)人投資者關(guān)注，在雙重排序分組結(jié)果中，股票名稱辨識(shí)度與收益之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系不再顯著．在面板回歸中，當(dāng)引入異常關(guān)注度的交互項(xiàng)后，股票名稱辨識(shí)度的交互項(xiàng)的系數(shù)估計(jì)失去了顯著性．以上結(jié)果說明股票名稱與股票收益之間的關(guān)系受個(gè)人投資者關(guān)注度的影響，即市場(chǎng)信息通過影響個(gè)人投資者決策最終反映到股票市場(chǎng)表現(xiàn)上，而個(gè)人投資者的“認(rèn)知偏誤”和“有限理性”的行為特點(diǎn)是導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格偏離的重要原因．該結(jié)果引發(fā)進(jìn)一步的思考：關(guān)注度所引起的決策偏誤是否只存在于個(gè)人投資者中，表現(xiàn)為個(gè)人投資者所特有的行為特征，機(jī)構(gòu)投資者在這一博弈過程中又扮演了怎樣的角色．為此，以機(jī)構(gòu)持股比例為分組依據(jù)分別檢驗(yàn)了個(gè)人持股與機(jī)構(gòu)持股情況下股票名稱辨識(shí)度與投資收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)其負(fù)相關(guān)關(guān)系只在個(gè)人投資者持股樣本中顯著．個(gè)人投資者在股票上市后的短期內(nèi)成為高辨識(shí)度股票的主要購(gòu)買者，而機(jī)構(gòu)投資者的凈買入成交量與股票名稱辨識(shí)度具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，成為高辨識(shí)度股票的主要賣出者．

本研究認(rèn)為，關(guān)注度是市場(chǎng)信息與投資者之間重要的連接橋梁，市場(chǎng)信息通過吸引個(gè)人投資者關(guān)注來影響投資者行為進(jìn)而左右資產(chǎn)價(jià)格，已成為一個(gè)較為成熟的信息傳遞推動(dòng)價(jià)格變化的渠道．由于個(gè)人投資者在我國(guó)資本市場(chǎng)占有絕大部分比重，受“認(rèn)知偏誤”和“有限關(guān)注”的影響對(duì)一些市場(chǎng)信息進(jìn)行過度解讀而做出的投資決策往往會(huì)成為我國(guó)金融市場(chǎng)異象產(chǎn)生的主要原因．行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論使得個(gè)人投資者的決策行為是有跡可循的，這常常成為個(gè)別機(jī)構(gòu)謀取利益的工具．對(duì)于個(gè)人投資者來說，資本市場(chǎng)上大量的信息和復(fù)雜的環(huán)境以及瞬息萬(wàn)變的行情已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其所能掌控的程度．本研究所構(gòu)建的股票名稱辨識(shí)度變量一定程度上可以作為個(gè)人投資者決策過程中的參考指標(biāo)，但更多的是個(gè)人投資者要正確認(rèn)識(shí)市場(chǎng)規(guī)律，掌握金融知識(shí)以及理性做出決策，必要的時(shí)候可以利用機(jī)構(gòu)投資者的資源優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行規(guī)模化和規(guī)范化的理性投資．