郭振華 上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院

2020年半年報出來后，保險投資者一片嘩然，幾大上市險企凈利潤均有不同程度的下滑，其中保險業(yè)領(lǐng)軍公司中國平安歸屬于母公司所有者的凈利潤（以下簡稱“歸母凈利潤”），從2019年上半年的977億元下降至2020年上半年的687億元，降幅高達29.7%。

以往，中國平安給投資者的印象一直是凈利潤至少會增長30%，現(xiàn)在卻跌了30%，投資者們肯定有些心寒。更令投資者心寒的是，中國平安的核心業(yè)務(wù)——壽險及健康險業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)價值從去年上半年的410億元跌到今年上半年的310億元，跌去了24%，新業(yè)務(wù)價值代表著公司未來的盈利能力，這一跌嚴(yán)重影響了中國平安的估值。有人不免懷疑，輝煌平安是否要跌下神壇了？

下文基于2020年半年報分析平安的凈利潤和新業(yè)務(wù)價值大幅下滑的原因，并對平安壽險業(yè)務(wù)的未來發(fā)展趨勢提出筆者個人看法。

一、2020年上半年平安集團各類業(yè)務(wù)的凈利潤變化

從表1可以明顯看出，平安集團的利潤貢獻大戶是壽險及健康險業(yè)務(wù)，凈利潤占比在70%左右。今年上半年平安集團的凈利潤大幅下跌，也主要是由壽險及健康險業(yè)務(wù)的凈利潤下跌（35.4%）造成的。

因此，下面我們將目光聚焦在平安的壽險及健康險業(yè)務(wù)上，簡單起見，下文簡稱壽險業(yè)務(wù)。中國平安集團的壽險業(yè)務(wù)由三家子公司經(jīng)營，分別是平安人壽、平安養(yǎng)老險和平安健康險，其中平安人壽占比極大，簡單起見，下述分析中用平安壽險來指代上述三家公司。

二、壽險業(yè)務(wù)利源分析思路

只有搞清楚壽險公司或壽險業(yè)務(wù)的利潤來源，才能搞清楚平安壽險2020年上半年利潤為何會跌去35.4%。

從利潤表來看，忽略分保攤回的影響，壽險公司稅前利潤大致等于“（已賺保費+總投資收益）-（退保金+賠付+保單紅利+提取準(zhǔn)備金+稅金+手續(xù)費傭金+業(yè)管費）-保戶儲金利息”。其中，總投資收益大致等于“投資收益+公允價值變動損益-資產(chǎn)減值損失”。

可是，即便我們仔細觀察壽險公司利潤表，還是無法完全搞清壽險公司的利潤是如何發(fā)生變化的，更核算不清楚變化額度，因為利潤表只是一系列科目的加加減減，沒有說清楚某些科目（主要指壽險責(zé)任準(zhǔn)備金和長期健康險責(zé)任準(zhǔn)備金）是如何變化的，進而無法說清利潤來源。

事實上，結(jié)合資產(chǎn)負債表和利潤表可以知道，壽險公司利潤來源有三：

一是保險合同負債自身釋放的利潤，即期初準(zhǔn)備金變到期末準(zhǔn)備金過程中產(chǎn)生的利潤，即

?表1 2020上半年各類業(yè)務(wù)的凈利潤貢獻 （單位：億元）

利源1＝期初準(zhǔn)備金（期初合理估計負債+期初風(fēng)險邊際+期初剩余邊際）+已賺保費準(zhǔn)備金增值（按折現(xiàn)率）-（退保金+賠付+保單紅利+稅金+手續(xù)費傭金+業(yè)管費）-期末準(zhǔn)備金

＝剩余邊際釋放+營運偏差+準(zhǔn)備金的精算假設(shè)調(diào)整

二是資產(chǎn)投資收益超越負債增值所產(chǎn)生的利潤，即準(zhǔn)備金變化之外的利潤，即

利源2＝總投資收益-準(zhǔn)備金增值-保戶儲金利息

＝準(zhǔn)備金息差+保戶儲金息差+凈資產(chǎn)投資收益

三是非經(jīng)常性損益，如2019年上半年實施的“保險企業(yè)手續(xù)費及傭金支出稅前扣除新政策”導(dǎo)致的稅金減少。

因此，得：

壽險公司利潤＝（剩余邊際釋放+營運偏差+準(zhǔn)備金的精算假設(shè)調(diào)整）+（準(zhǔn)備金息差+保戶儲金息差+凈資產(chǎn)投資收益）+非經(jīng)常損益。

?表2 平安壽險上半年資產(chǎn)投資收益對比分析 （單位：億元）

? 表3 平安壽險上半年保戶儲金利息率對比分析（單位：億元）

三、平安壽險利潤因何大幅降低？

根據(jù)上述分析思路，結(jié)合平安半年報提供的數(shù)據(jù)，筆者推算的平安壽險的利潤來源變化情況如表4所示。為了計算表4中的數(shù)據(jù)，需要用到投資收益相關(guān)數(shù)據(jù)和保戶儲金及投資款相關(guān)數(shù)據(jù)，如表2、表3所示。

可以看出，平安壽險稅前利潤降低了218億元，主要原因：一是資產(chǎn)投資收益率下降導(dǎo)致準(zhǔn)備金息差減少119億元；二是非經(jīng)常性損益減少86億元；三是精算假設(shè)調(diào)整導(dǎo)致期末準(zhǔn)備金增值多了47億元。

?表4平安壽險上半年利源對比分析 （單位：億元）

進一步追問，為何平安壽險的資產(chǎn)總投資收益率會從去年的5.6%下降到今年的4.5%呢？如表2所示，次要原因是凈收益率下降了（原因通常是債權(quán)資產(chǎn)利率下降和權(quán)益資產(chǎn)分紅減少），而主要原因則是公允價值變動損益大幅下降了318億元。這導(dǎo)致，盡管平安壽險通過大幅甩賣漲價資產(chǎn)獲得了146億元的資產(chǎn)買賣差價收益，但仍難以覆蓋投資收益的總體下滑。

再進一步追問，為何平安壽險的公允價值變動損益會大幅下滑呢？根源是中國平安實施了新金融工具會計準(zhǔn)則IFRS9，這一準(zhǔn)則導(dǎo)致中國平安的保險投資組合中的“以公允價值計量變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”的份額，從準(zhǔn)則實施之前（2017年）的2%左右上升到當(dāng)前的17.2%，由此導(dǎo)致平安的業(yè)績坐上了過山車，去年大幅增長，今年則大幅下跌。

四、平安壽險利潤下滑原因以短期因素為主

可以看出，平安壽險的利潤下滑原因以短期因素為主：（1）非經(jīng)常性損益減少86億元是短期因素；（2）總投資收益率下滑原因也以短期因素（公允價值變動損益）為主、長期因素（利率下降和權(quán)益投資對象利潤下滑）為輔；（3）折現(xiàn)率下降主要是短期因素，也有部分長期因素影響（利率下滑趨勢）。

既然主要是短期因素，這些因素在明年就有可能反轉(zhuǎn)，因此，平安管理層一再提醒投資者，要看平安的剔除短期波動因素后的營運利潤。我們可以看到，2020年上半年，平安壽險的營運利潤同比上升了6.4%，平安集團的歸母營運利潤則同比上升了1.2%。

但問題是，投資者對中國平安的預(yù)期是利潤增長30%，而不是保持不變，因此，即便觀察營運利潤，投資者也是心存疑慮和失望的。

五、新業(yè)務(wù)價值和新業(yè)務(wù)價值率為何下滑？

平安壽險的新業(yè)務(wù)價值從去年上半年的410億元跌到今年上半年的310億元，跌去了24%，這又是為什么呢？

新業(yè)務(wù)價值是指一定時期內(nèi)銷售的所有新保單在簽單時的價值之和，這里的價值是指新單未來利潤現(xiàn)值扣除相應(yīng)的要求資本成本。

新業(yè)務(wù)價值下降的可能原因有三：一是新業(yè)務(wù)減少；二是新業(yè)務(wù)質(zhì)量下降；三是計算假設(shè)有所調(diào)整，如假設(shè)的投資收益率下降、事故發(fā)生率增加、風(fēng)險折現(xiàn)率增加等。

從半年報披露的情況來看，平安在計算新業(yè)務(wù)價值時，長期投資回報率假設(shè)（5%）和風(fēng)險折現(xiàn)率假設(shè)（11%）沒有發(fā)生變化，其他假設(shè)也無重大變化，由此推斷，其新業(yè)務(wù)價值下降主要是由新業(yè)務(wù)數(shù)量和質(zhì)量的下降造成的。

表5顯示，2020年上半年，用來計算新業(yè)務(wù)價值的首年保費下降了8%，其中，個險業(yè)務(wù)新單保費下降了13.5%；個險新單保費中，代理人渠道的新單保費下降了18.3%；代理人渠道新單保費中，長期保障型新單保費更是下降了35.9%。

上述新單保費的下降，不僅是保費規(guī)模的下降，更有高質(zhì)量業(yè)務(wù)（長期保障型業(yè)務(wù)）數(shù)量和占比的下滑。平安半年報披露，為了在疫情期間保障和留存代理人隊伍，公司專門多做了一些質(zhì)量較低的業(yè)務(wù)，在表5中反映為長交保障儲蓄混合型業(yè)務(wù)大幅增長44.6%。

上述業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化自然會拉低平安壽險2020年上半年新業(yè)務(wù)價值率，盡管長期保障型業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)價值率從97.3%上升到了104.4%，但長交保障儲蓄混合型業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)價值率則從63.7%下降到了55.4%。

六、對平安的估值取決于對平安改革的預(yù)期

平安壽險業(yè)務(wù)凈利潤和新業(yè)務(wù)價值的下滑，與平安正在進行的改革是密切相關(guān)的。平安管理層認(rèn)為，依賴傳統(tǒng)代理人隊伍、傳統(tǒng)管理模式和傳統(tǒng)銷售模式發(fā)展壽險業(yè)務(wù)這條路，已經(jīng)走到了盡頭，公司難以依賴傳統(tǒng)營銷系統(tǒng)獲得新業(yè)務(wù)價值的可持續(xù)快速增長，必須進行改革。

平安半年報反復(fù)強調(diào)了平安壽險正在進行的三大變革，即從產(chǎn)品、渠道、數(shù)據(jù)化經(jīng)營三個方向，建立真正長期可持續(xù)的健康增長平臺。

? 表5平安壽險2020年上半年的新保費和新業(yè)務(wù)價值 （單位：百萬元）

產(chǎn)品改革方面，平安將發(fā)揮集團綜合金融優(yōu)勢，構(gòu)建“壽險+”產(chǎn)品體系，形成差異化競爭優(yōu)勢。具體而言，將圍繞客戶的生活場景營造生態(tài)概念，打造產(chǎn)品“+”醫(yī)療健康、養(yǎng)生養(yǎng)老、教育服務(wù)等場景，更好地滿足客戶的全方位、多場景的生活需求。

渠道改革方面，平安將用科技賦能代理人，打造三“高”隊伍。具體而言，在銷售管理方面，將優(yōu)化基礎(chǔ)管理工作，構(gòu)建代理人多產(chǎn)品運作能力，豐富銷售技能（與“壽險+”配合）；隊伍管理方面，將優(yōu)化代理人基本法，實現(xiàn)隊伍分群管理，嚴(yán)明公司紀(jì)律與文化；培訓(xùn)管理方面，將升級培訓(xùn)模式，使代理人得到千人千面的高品質(zhì)培訓(xùn)、產(chǎn)品和數(shù)字化營銷的客戶資源支持及強大的后臺支撐和展業(yè)工具（總部高科技賦能代理人）。短期聚焦增員增產(chǎn)，長期實現(xiàn)三“高”，即形成高產(chǎn)能、高收入、高質(zhì)量的代理人隊伍?？梢姡桨驳拇砣岁犖閷⒔?jīng)歷高強度的更新和提質(zhì)過程，需要時間。

數(shù)據(jù)化經(jīng)營管理方面，平安將構(gòu)建先知、先覺、先行的“總部大腦”，通過標(biāo)準(zhǔn)化、精細化、自動化、智能化經(jīng)營管理流程，提升管理效率，并使用內(nèi)容營銷、社交營銷、活動營銷、服務(wù)營銷等方式提升客戶觸達率，促進銷售目標(biāo)達成。這些營銷方法是典型的互聯(lián)網(wǎng)公司打法，看起來不屬于賦能代理人的范疇，而是另一套公司主導(dǎo)的互聯(lián)網(wǎng)銷售系統(tǒng)。

平安內(nèi)部正在緊鑼密鼓、加班加點地進行改革，集團綜合金融優(yōu)勢帶動的“壽險+”、人力資源質(zhì)量提升和考核制度改革、總部用高科技和數(shù)字化賦能代理人進而帶動的精準(zhǔn)營銷或次精準(zhǔn)營銷，這一系列舉措很可能會逐步造就新的競爭優(yōu)勢和護城河。

如果平安的改革在今年落地，明年效果顯現(xiàn)，那么它會在今年的經(jīng)營低谷后重返高速增長態(tài)勢，重新穩(wěn)定公司估值和投資者預(yù)期，并再一次與其他頭部公司逐步拉開距離，真正實現(xiàn)可持續(xù)、高質(zhì)量、健康的發(fā)展。