廖宗魁

歷次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，耐用品消費(fèi)的汽車和家電都不會缺席。

三季報(bào)已經(jīng)落下帷幕，家電行業(yè)業(yè)績超預(yù)期，行業(yè)復(fù)蘇的拐點(diǎn)愈發(fā)清晰，家電板塊股價(jià)也隨之爆發(fā)。10月以來，家電板塊漲幅超20%，與汽車一起引領(lǐng)市場。龍頭美的集團(tuán)、海爾智家紛紛創(chuàng)出歷史新高。

隨著疫情得到有效地控制，家電線下消費(fèi)逐步恢復(fù)。而家電出口超預(yù)期以及地產(chǎn)竣工帶來的裝修需求是家電業(yè)績超預(yù)期的兩大核心驅(qū)動力。

空調(diào)正面臨產(chǎn)品和庫存新周期的拐點(diǎn)，伴隨經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇，2021年白電龍頭有望重現(xiàn)2017年的戴維斯雙擊。

耐用品消費(fèi)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

經(jīng)濟(jì)需求的“三駕馬車”是投資、消費(fèi)和凈出口，而耐用品消費(fèi)則是消費(fèi)當(dāng)中的火車頭，汽車和家電是耐用品消費(fèi)的兩大代表。在中國經(jīng)濟(jì)的每一輪復(fù)蘇中，汽車和家電的復(fù)蘇都沒有缺席，而且它們與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐較為同步。

回顧上一輪經(jīng)濟(jì)周期（2016-2019年），2016-2017年是經(jīng)濟(jì)的上行周期，同時(shí)也是汽車和家電的上升期。

2016年和2017年，汽車上市公司營收同比增長分別為17.9%、16.3%，明顯高于2015年的6.5%。始于2015年底的購置稅優(yōu)惠政策對2016-2017年的汽車消費(fèi)起到了明顯的刺激作用。吉利汽車是上一輪汽車上行周期的龍頭代表，兩年時(shí)間上漲了近10倍。

家電行業(yè)在經(jīng)歷了2014-2015年痛苦去庫存后，也于2016-2017年迎來了上升周期。這兩年家電行業(yè)的營收同比增速分別為12.3%、29.3%，景氣度非常高。家電的幾只龍頭在這一輪上行周期中漲幅驚人，白電龍頭格力電器和美的集團(tuán)上漲均超過2倍，廚電龍頭老板電器上漲約150%。

圖1：10月以來汽車和家電引領(lǐng)市場

資料來源：Wind

2018-2019年，隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入下行周期，汽車和家電行業(yè)業(yè)績也開始下滑，并在2020年一季度受到疫情的沖擊跌入谷底。2018年、2019年和2020年上半年，汽車板塊營收增速分別為2.2%、-2.7%、-13.4%;家電板塊營收增速分別為12.7%、4.2%、-11.6%。

進(jìn)入三季度，汽車和家電徹底走出了疫情沖擊的陰影，業(yè)績拐點(diǎn)變得愈發(fā)清晰，它們?nèi)径鹊臓I收增長分別為14.9%和13.3%。

業(yè)績的拐點(diǎn)再度引爆了股價(jià)，10月份以來，汽車和家電是全市場漲幅最好的兩個(gè)板塊，一個(gè)多月板塊漲幅均超過20%。本輪汽車復(fù)蘇的龍頭是長城汽車，其股價(jià)從底部只用了幾個(gè)月就上漲了近三倍，大有復(fù)制2016-2017年吉利神華的潛質(zhì)。白電的龍頭美的集團(tuán)和海爾智家股價(jià)則從疫情的底部已經(jīng)翻倍，并創(chuàng)出歷史新高。

家電出口超預(yù)期

白電的周期大拐點(diǎn)還沒有完全到來，三季度業(yè)績超預(yù)期的一個(gè)核心驅(qū)動是出口。所以，出口占比較大的家電公司，在這一輪家電反彈中的表現(xiàn)更為出色。比如，海爾智家和美的集團(tuán)海外收入占比均超過40%，要明顯高于格力。

在后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，出口是超預(yù)期的，成為推動經(jīng)濟(jì)的最主要驅(qū)動因素之一。10月出口（以美元計(jì)價(jià)）同比增長11.4%，已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月保持較快的增長。而家電是出口增長最快的幾個(gè)行業(yè)之一。

根據(jù)海關(guān)總署的統(tǒng)計(jì)，2020年三季度，中國家電產(chǎn)業(yè)出口額同比增長40%，大幅超預(yù)期。一方面，新冠疫情沖擊了海外供應(yīng)鏈，中國疫情控制較為有效，產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)快，導(dǎo)致很多海外訂單向中國轉(zhuǎn)移。另一方面，中國一些家電龍頭企業(yè)的品牌全球化較好，得到了全球消費(fèi)者的認(rèn)可，在海外需求有所恢復(fù)的情況下，具有更好的表現(xiàn)。

白電方面，美的集團(tuán)的外銷增長極為出色。二季度和三季度，美的集團(tuán)的外銷同比增長都超過30%，這是支撐美的三季度業(yè)績大超預(yù)期的關(guān)鍵。三季度，美的營收同比增長15.7%，歸母凈利潤同比增長32%。

空調(diào)正在迎來拐點(diǎn)

雖然三季度白電龍頭的業(yè)績紛紛超預(yù)期，主要是由于出口表現(xiàn)較好，冰箱和洗衣機(jī)的恢復(fù)也不錯(cuò)，但空調(diào)的恢復(fù)依然是偏慢的。

圖2：2019年家電公司海外收入占比

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

在過去兩年，空調(diào)進(jìn)行激烈的價(jià)格戰(zhàn)，面臨著痛苦的去庫存，尤其是格力正在進(jìn)行深刻的渠道改革，空調(diào)的恢復(fù)要慢于其他的家電。所以，格力的業(yè)績要弱于其他兩家白電龍頭。三季度格力營收同比下滑2.3%，歸母凈利潤同比下降12.3%。

不過，從多個(gè)側(cè)面可以看到，目前格力的渠道改革可能已經(jīng)取得了明顯的成效，而且價(jià)格戰(zhàn)趨于結(jié)束，庫存已經(jīng)降到較低的水平，空調(diào)正在迎來拐點(diǎn)，未來家電業(yè)績的高景氣才剛剛開始。格力股價(jià)在三季報(bào)公布后，表現(xiàn)較為強(qiáng)勢，市場已經(jīng)對這一拐點(diǎn)表示認(rèn)可。

首先，預(yù)收賬款規(guī)模是壓庫存力度的指標(biāo)，2020年三季度末預(yù)收賬款為53億元，與2017年三季度末的高峰282億元，相差甚遠(yuǎn)，表明傳統(tǒng)的壓庫存力度大幅減弱。

其次，高返利是壓庫存模式的調(diào)節(jié)方式，伴隨著高毛利率，壓庫存模式的轉(zhuǎn)變必然會導(dǎo)致毛利率下降。2020年三季度，格力毛利率同比下降2.6個(gè)百分點(diǎn)至26.1%。

最后，空調(diào)的價(jià)格戰(zhàn)基本宣告結(jié)束，空調(diào)促銷機(jī)型最低價(jià)在穩(wěn)步提升。據(jù)一些券商估計(jì)，格力的渠道庫存已經(jīng)降至3個(gè)月以下，去庫存和價(jià)格戰(zhàn)基本結(jié)束。

2021年，空調(diào)將迎來產(chǎn)品和庫存的新周期，再加上整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)，空調(diào)有望迎來高景氣的一年，帶動整個(gè)家電業(yè)績再攀新高，白電龍頭很可能再度出現(xiàn)類似2017年的“戴維斯雙擊”。

地產(chǎn)竣工下的廚電

家電業(yè)績超預(yù)期的另一個(gè)主要驅(qū)動力是地產(chǎn)竣工帶來的裝修需求，尤其是廚電復(fù)蘇趨勢進(jìn)一步清晰。

過去幾年，地產(chǎn)竣工的缺口（竣工面積減銷售面積）不斷擴(kuò)大，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，未來有望迎來一波竣工的高峰，新房的陸續(xù)竣工將帶動地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈景氣提升。

廚電線上市場保持較為快速增長，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，三季度，油煙機(jī)線上市場銷售額增速在20%左右，燃?xì)庠钍袌鐾仍鏊偌s為30%;線下市場的銷售額趨勢正在好轉(zhuǎn)，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，三季度，油煙機(jī)線下市場銷售額同比增速約-5%左右，環(huán)比二季度降幅大幅縮窄;燃?xì)庠钿N售額同比約為30%。

三季度，老板電器營收同比增長15%，歸母凈利潤同比增長23%，大幅超出市場預(yù)期，線上銷售大幅增長是主要驅(qū)動力。根據(jù)AVC數(shù)據(jù)，三季度老板大廚電零售額線上同比增長38%，增速比二季度大幅提升。另外，老板工程渠道方面定位高端，市場份額穩(wěn)定，繼續(xù)保持30%左右的高增長。

集成灶的龍頭浙江美大二、三季度業(yè)績已經(jīng)連續(xù)高增長，恢復(fù)情況更加迅速。這兩個(gè)季度，營收同比增長分別為29%、21%，歸母凈利潤同比增長分別為40%、35%。浙江美大股價(jià)6月份以來從底部迅速翻倍，是對業(yè)績超預(yù)期的最直接體現(xiàn)。

隨著線下銷售的進(jìn)一步恢復(fù)，未來廚電的業(yè)績有望加速上行，廚電幾只龍頭估值處在20倍左右，仍偏低估，具有較高的配置價(jià)值。