劉鏈

截至10月31日，40家上市券商2020年三季報已公布完畢。上市券商前三季度合計實現(xiàn)營業(yè)收入3818.24億元，同比增長28.86%，實現(xiàn)歸母凈利潤1204.68億元，同比增長40.25%，總資產(chǎn)為86790.48億元，較年初增長20.84%，其中，37家券商實現(xiàn)歸母凈利潤正增長。

上市券商三季度業(yè)績普遍向好，從業(yè)績整體表現(xiàn)來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)的同比大幅提升帶動券商業(yè)績增長。前三季度，上市券商營業(yè)收入與凈利潤同比分別增長28.86%、40.25%，單季度營收與凈利潤同比分別增長42.4%、67.16%。

在業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)上，上市券商實現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入866.52億元，同比增長49.1%，占比22.78%;投行業(yè)務(wù)收入403.77億元，同比增長50.44%，占比10.61%;資管業(yè)務(wù)收入280.55億元，同比增長24.95%，占比7.38%;自營收入1125.11億元，同比增長21.31%，占比29.58%;資本中介業(yè)務(wù)收入401.58億元，同比增長25.43%，占比10.56%，各項業(yè)務(wù)收入均實現(xiàn)增長。

具體來看，第三季度，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)提供了強有力的業(yè)績驅(qū)動力，第三季度兩市成交額達69.24萬億元，同比增長128.77%，股權(quán)與債券承銷規(guī)模分別為5787.11億元、27735.39億元，同比分別增長24%、36.51%，其中，IPO承銷規(guī)模同比大增171.54%。第三季度，上市券商中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入前三為中信、國君、中國銀河，上市券商中投行業(yè)務(wù)收入前三為中信、海通、中信建投。同期信用業(yè)務(wù)提升顯著，截至三季度末，兩融余額達1.47萬億元，比2019年同期兩融余額增長55.16%，第三季度，上市券商信用業(yè)務(wù)收入同比增長 46.85%。7月股市大幅回暖，9月震蕩下行，三季度上證綜指上漲7.82%，深證成指上漲7.63%，第三季度自營業(yè)務(wù)收入同比增長22.12%，收入前三為中金、中信、華泰。第三季度券商資管業(yè)務(wù)收入同比增長30.77%，收入前三為中信、廣發(fā)、華泰。

從三季度業(yè)績表現(xiàn)來看，中信建投、華林、紅塔、國金等券商業(yè)績增長較為顯著。受注冊制利好，經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)將為券商業(yè)績增長提供持續(xù)驅(qū)動力，券商行業(yè)基本面持續(xù)向好。

整體收入結(jié)構(gòu)穩(wěn)定

隨著三季度以來市場行情的活躍，券商各業(yè)務(wù)全面受益市場情緒的高漲，日均股基成交額為11089 億元，同比增長119.40%，上證綜指漲7.82%，滬深300指數(shù)漲10.17%，創(chuàng)業(yè)板漲5.60%，券商各業(yè)務(wù)全面受益。行情活躍疊加政策紅利，上市券商業(yè)績同比增長四成。

前三季度，上市券商合計營業(yè)收入同比增長27.0%，自營仍為第一大收入來源。40家上市券商實現(xiàn)營業(yè)收入合計3818.24億元，同比增長28.86%;實現(xiàn)凈利潤合計1204.68億元，同比增長40.25%，凈利潤率為31.55%，年化ROE為8.89%。

在各項業(yè)務(wù)中，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、信用、自營收入同比增速分別為49.10%、50.44%、24.95%、25.43%、21.31%。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)略有變化，經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)占比較2019年同期分別增加3個、2個百分點至23%和11%，自營業(yè)務(wù)占比下降兩個百分點至29%，信用與資管業(yè)務(wù)占比11%與7%，基本維持不變。收入結(jié)構(gòu)整體保持穩(wěn)定，經(jīng)紀(jì)、投行略有提升。

龍頭券商抗周期能力更強，業(yè)績表現(xiàn)更穩(wěn)定，且彈性弱于中小券商。40家上市券商2020年前三季度有37家實現(xiàn)業(yè)績正增長（除國聯(lián)證券、中原證券、太平洋證券）。中信證券、國泰君安、華泰證券實現(xiàn)歸母凈利潤分別為126.61億元、89.52億元、88.39億元，排名行業(yè)前三;天風(fēng)證券、華林證券、中信建投業(yè)績增速排名前三，分別為262.34%、116.08%、96.11%。

圖1：2020前三季度大中小型券商業(yè)績情況

資料來源：Wind，首創(chuàng)證券

圖2：上市券商2020年三季度各業(yè)務(wù)收入情況（單位：億元）

資料來源：Wind，首創(chuàng)證券

值得注意的是，中小券商業(yè)績增速較快，彈性更大，業(yè)績同比增速超過100%的券商有兩家，歸母凈利潤水平均在20億元以下。中小券商業(yè)績彈性較之大券商更高，市場繁榮下全行業(yè)馬太效應(yīng)有所減緩，行業(yè)CR10前三季度凈利潤市場份額同比下降1個百分點至66%。

前三季度，全行業(yè)年化ROE為8.89%，上市券商中，中信建投、華林證券、中金公司ROE分別為16.18%、15.11%、11.52%，排名前三;太平洋證券、中原證券兩家券商ROE低于2%，ROE分化現(xiàn)象較為顯著。

前三季度，上市券商中有28家杠桿率提升，杠桿率前三為中金公司、中信證券、中信建投，杠桿率分別為7.34倍、4.69倍、4.60倍;增長最快的3家為華林證券、中金公司、中國銀河，分別增加2.04倍、1.23倍、1.09倍。行業(yè)CR10前三季度年化ROE達9.62%，顯示出大券商更強的資金運用效率。

前三季度，市場股基成交額為335.77萬億元，同比增長58.14%。40家上市券商合計實現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入866.52億元，同比增長49.10%。上市券商平均傭金率延續(xù)下滑態(tài)勢，微降萬分之0.3至萬分之2.6。

中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入排名第一。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入前三為中信證券、國泰君安、中國銀河，分別為85.35億元、64.96億元、56.16億元。華林證券、興業(yè)證券、招商證券增速最高，分別達到70.84%、68.50%、63.73%。

與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一樣，投行業(yè)務(wù)也充分受益于一、二級市場的活躍，增速較快，股債承銷實現(xiàn)雙增長，IPO創(chuàng)歷史之最。

前三季度，全行業(yè)股權(quán)承銷金額為12299億元，同比增長13.95%，其中，IPO金額達3557億元，同比大幅增長153.84%;上市券商投行業(yè)務(wù)收入同比增長五成。2020年，受注冊制試點推出利好因素的影響，IPO發(fā)行規(guī)模達到歷史最高值;股權(quán)再融資（增發(fā)、配股）規(guī)模為6404億元，同比增長18.13%。債券承銷方面，公司債、企業(yè)債、金融債、ABS合計規(guī)模達5.02萬億元，同比增長25.70%。

上市券商中，投行業(yè)務(wù)收入排名前三的分別是中信證券、中信建投、海通證券，分別為44.93億元、39.45億元、38.69億元，增速均超50%;收入增速前三的為浙商證券、國金證券、太平洋證券，分別為202.45%、172.08%、150.73%。

上市券商中，中信建投前三季度IPO金額為668.62億元，占承銷規(guī)模市場份額達18.80%，為上市券商第一名。中金公司、中信證券市場份額分別達11.32%與9.50%，位居二、三位。前三季度共有141家科創(chuàng)板IPO，上市券商中，按承銷家數(shù)計，中金公司保薦17家排名第一，中信證券保薦15家排名第二，華泰證券保薦12家排名第三。股權(quán)承銷市場集中度較高。

前三季度，券商承銷企業(yè)債規(guī)模達2920.29億元，同比增長13.82%，承銷公司債規(guī)模達2.53萬億元，同比增長40.66%，承銷金融債規(guī)模1.53萬億元，同比增長29.48%，ABS規(guī)模達6674.55億元，同比下降11.76%。上市券商中，中信證券、中信建投及國泰君安（公司債、企業(yè)債、ABS、金融債）規(guī)模位居前三，市場份額分別為10.97%、9.74%、6.95%。

前三季度，上市券商自營業(yè)務(wù)收入保持增長，40家券商合計實現(xiàn)自營收入1125.11億元，同比增長21.31%，凈資產(chǎn)1.71萬億元，同比增長 13.09%。

截至三季度末，市場兩融余額為1.47萬億元，比2019年年末上升44.44%。三季度末，股票質(zhì)押參考市值為4.48萬億元，比2019年年末下降2.12%。三季度初，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模上行可能與資本市場活躍、投資資金需求較高有關(guān)。

前三季度，40家上市券商合計實現(xiàn)利息凈收入401.58億元，同比增長25.43%。國泰君安、海通證券、中國銀河信用業(yè)務(wù)收入排名前三，分別為45.17億元、35.43億元、31.50億元;收入增速前三的券商為財通證券、國信證券、西南證券，分別為370.33%、106.07%、97.92%。

前三季度，40家上市券商實現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入280.55億元，同比增長24.95%。其中，中信證券、廣發(fā)證券、華泰證券3家資管業(yè)務(wù)收入排名前三，分別實現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入53.94億元、47.05億元和25.31億元。華安證券、紅塔證券、廣發(fā)證券資管業(yè)務(wù)收入增速最高，分別為118.76%、67.84%和65.23%。

在悲觀、中性、樂觀三種不同假設(shè)下，平安證券預(yù)計證券行業(yè)2020年整體凈利潤增速為20.04%、32.70%、47.31%。

政策鼓勵加杠桿

10月31日，金融委會議提出要“增強資本市場功能，全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重”，進一步明確資本市場持續(xù)改革的政策基調(diào)，證券行業(yè)持續(xù)受益，估值具有較強的政策面支撐。長期來看，資本市場改革紅利將是非銀金融行業(yè)長期的政策紅利來源，券商直接受益資本市場改革紅利。

從三季度業(yè)績表現(xiàn)來看，得益于交易的活躍，投資驅(qū)動券商業(yè)績同比保持增長?？杀葦?shù)據(jù)的39家上市券商2020年1-9月合計實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長28%至3650億元，實現(xiàn)歸母凈利潤同比增長39.7%至1156億元。前三季度業(yè)績較2019年同期好轉(zhuǎn)，源于交易活躍度的顯著提升。相反，市場受新冠肺炎疫情的影響較為有限，滬深300較年初上漲24.38%，市場股基日均成交額同比增長40.44%，39家上市券商經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營投資收入同比分別增長49%、49%、25%、17%，其中經(jīng)紀(jì)、自營為驅(qū)動業(yè)績增長的最主要因素。

在政策的推動下，行業(yè)杠桿率穩(wěn)中上升。自2016年以來，券商行業(yè)杠桿率穩(wěn)步上升，2020年3月并表監(jiān)管試點落地，有望提高行業(yè)的杠桿上限。上市券商杠桿率繼續(xù)回升至3.79，系監(jiān)管層通過降低轉(zhuǎn)融通費率、擴大短期融資融券額度和許可發(fā)行金融債，為優(yōu)秀券商提供豐富而低成本的融資渠道。此外，券商有望通過募資進一步提升市場競爭力。

前三季度，上市券商的ROE顯著回升，大券商保持穩(wěn)健。市場回暖帶動ROE顯著回升，39家上市券商年化ROE上升至9.3%。大券商的盈利穩(wěn)健顯著優(yōu)于中小券商，且杠桿率顯著高于行業(yè)均值。龍頭券商憑借強勁的資金運用能力、嚴(yán)格的風(fēng)險管理和靈活的交易策略獲得相對更高的ROE，其中，中信證券穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位。

前三季度，交投活躍度同比大幅提升，預(yù)計全年仍將保持高增速。2020年以來，受利好政策的影響，尤其是2020年4月27日創(chuàng)業(yè)板改革，漲跌幅放開至20%，使得市場交投活躍度出現(xiàn)明顯提升。前三季度，股基日均交易額同比增長40.4%至8176億元。市場活躍促進券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向好，中期整體樂觀，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比較高公司更是顯著受益，其中，東方財富市場占有率持續(xù)提升，成為交易活躍的直接受益者，全年業(yè)績有望保持高增速。

科創(chuàng)板+創(chuàng)業(yè)板注冊制改革推進IPO市場整體好轉(zhuǎn)，龍頭券商受益。2019年科創(chuàng)板開板+2020年創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，使得行業(yè)IPO規(guī)模同比增長142%至3401.34億元。受益于科創(chuàng)板IPO項目的迅速增長，券商在短期內(nèi)儲備充足項目。截至2020年11月3日，在科創(chuàng)板儲備項目中，前7家券商占比超過50%，龍頭券商受益更為明顯。

再融資政策落地，有望帶來業(yè)績增量。2月14日，證監(jiān)會正式發(fā)布再融資新規(guī)，包括定增價格降低，鎖定期縮短，批文有效期延長，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件放寬等多個方面。再融資新規(guī)疊加并購重組管理辦法，政策組合將使上市公司有更大的融資和操作空間，預(yù)計將使2020年IPO和再融資總規(guī)模突破2萬億元，為券商帶來大幅業(yè)務(wù)增長，對龍頭券商更為有利好。

2016年以來，證監(jiān)會全面推動券商資管“去通道”，嚴(yán)監(jiān)管壓力下行業(yè)規(guī)模逐漸下滑，截至2020年6月末，行業(yè)整體規(guī)模較年初下降5.2%至10.26萬億元，其中，定向資管規(guī)模占比較2019年年末下降2個百分點至75%，通道規(guī)模平穩(wěn)壓縮，資管新規(guī)效果顯著。

上市券商在前三季度已實現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入同比增長25%，龍頭券商受益于優(yōu)于行業(yè)水平的主動管理規(guī)模，業(yè)績表現(xiàn)更為突出，中信同比增長32%、海通同比增長47%、廣發(fā)同比增長65%。東吳證券認(rèn)為，龍頭券商基數(shù)較高且品牌優(yōu)勢明顯，同時擁有更好的人才資源和完善的資源配置，轉(zhuǎn)型進度領(lǐng)先同業(yè)，預(yù)計未來主動資產(chǎn)管理能力優(yōu)異的券商將深度受益。

而兩融余額的提高表明市場風(fēng)險偏好同比提高。2019年8月，兩融新規(guī)正式實施，取消了兩融交易最低維持擔(dān)保比例統(tǒng)一限制（不得低于130%），擴大擔(dān)保物范圍，標(biāo)的擴容，由950只增加至1600只，交易機制大幅優(yōu)化，激發(fā)市場活力。2020年以來，兩融余額上升，截至10月30日，兩融余額較年初增長48.14%至15185億元。

與此同時，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)收縮規(guī)模，風(fēng)險可控。截至9月30日，場內(nèi)股票質(zhì)押待購回初始交易金額（即融資金額）降至12367.67億元，上市券商出于審慎原則考慮，紛紛充分計提減值準(zhǔn)備，業(yè)務(wù)整體風(fēng)險可控。

前三季度，權(quán)益市場整體向好，預(yù)計債券將迎來階段性調(diào)整，中小券商波動放大。截至9月末，權(quán)益市場向好，上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指、滬深300指數(shù)分別較年初增長4.95%、42.16%、11.31%，券商以債券類資產(chǎn)為主要資產(chǎn)配置方向，隨著國內(nèi)疫情影響的逐步出清，利率有望企穩(wěn)，債券預(yù)計將迎來階段性壓力。前三季度，券商自營投資主要貢獻仍來自權(quán)益市場，大型券商自營資產(chǎn)配置穩(wěn)?。▏?、華泰、海通債券資產(chǎn)占比均在50%以上，中信債券資產(chǎn)占比49%），且運用更為靈活的投資策略和衍生金融工具對沖風(fēng)險，中小券商仍以方向性投資為主，受市場環(huán)境的影響較大，預(yù)計自營投資收益將隨市場波動而呈現(xiàn)更大的波動。

行業(yè)阿爾法收益提升

再融資新規(guī)進一步放松，新證券法推進市場改革，并表監(jiān)管試點政策引導(dǎo)釋放積極信號。2020年以來，推動資本市場改革的政策不斷出臺，資本市場的重要性不斷提升，優(yōu)化券商的發(fā)展環(huán)境也不斷得以優(yōu)化。隨著政策放松引導(dǎo)業(yè)務(wù)松綁，驅(qū)動行業(yè)阿爾法收益進一步提升。

政策引導(dǎo)釋放積極信號，注冊制有望全面推行。6月12日，證監(jiān)會發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》等多條管理辦法，開啟了中國資本市場注冊制改革的序幕。10月31日，國務(wù)院副總理劉鶴在金融穩(wěn)定發(fā)展委員會專題會議上指出，全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重。資本市場改革有序進行， 積極的產(chǎn)業(yè)政策與流動性政策疊加背景下，券商有望深度受益。

圖3：股票質(zhì)押市值（億元）及質(zhì)押股數(shù)占比

資料來源：Wind，首創(chuàng)證券

政策變革范圍對應(yīng)多種業(yè)務(wù)領(lǐng)域，利好券商轉(zhuǎn)型發(fā)展，進一步提升券商重要性，積極推動券商阿爾法收益，主要表現(xiàn)在以下四個方面：科創(chuàng)板——國家層面支持科技創(chuàng)新企業(yè)，貫徹新發(fā)展理念，為深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措，有助于規(guī)范科創(chuàng)板證券發(fā)行、再融資行為;再融資——進一步提升券商的重要性，促進資本市場改革，激發(fā)市場活力并為注冊制做重要鋪墊;兩融制度優(yōu)化——降低融資成本，提升兩融交易市場活躍度;基金投顧——促進券商財富管理業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型，基金投顧業(yè)務(wù)的開展將為券商帶來增量收入。

3月14日，證監(jiān)會明確表示，自2020年4月1日起取消證券公司外資持股比例限制。外資持股比例的放開有利于吸引更多境外資本進入中國資本市場，進一步激發(fā)資本市場的活力。對于券商而言，短期內(nèi)外資券商規(guī)模有限，尚未融入中國市場形成競爭優(yōu)勢，長期而言，外資券商的國際化先進經(jīng)驗有助于引導(dǎo)證券行業(yè)積極進行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

隨著并表監(jiān)管試點的落地，行業(yè)杠桿上限有望提升，衍生品將迎來新發(fā)展，進一步驅(qū)動券商阿爾法。2017年監(jiān)管環(huán)境升級，大幅提高衍生品準(zhǔn)入門檻，進一步促進了市場集中度的提升，此后，衍生品種類不斷擴充，監(jiān)管趨于市場化轉(zhuǎn)變。2020年3月，證監(jiān)會宣布6家頭部公司的并表監(jiān)管試點，允許試行更靈活的風(fēng)控指標(biāo)體系，頭部券商資本運作空間更大，新監(jiān)管環(huán)境給場外衍生品帶來發(fā)展機遇，或成為券商差異化競爭的重要業(yè)務(wù)，貢獻阿爾法收益。

并購整合快速提升實力，行業(yè)集中度有望提升。在金融供給側(cè)改革和外資放開的背景下， 券商對于轉(zhuǎn)移風(fēng)險、提升競爭力和跨越增長瓶頸具有迫切需求，而并購整合將成為擴大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、加大新業(yè)務(wù)投入，增強公司綜合實力的有效方式。配股增資增強資本實力，進一步做大做強。多家券商通過增資、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債券、公司債券等方式募集資金，增加公司資本金，擴大業(yè)務(wù)規(guī)模。募資主要用于為子公司增資優(yōu)化布局、擴大信用和自營業(yè)務(wù)、加大資本中介業(yè)務(wù)投入等。預(yù)計未來券商將利用資本市場改革的機會，進一步擴大業(yè)務(wù)布局，做大做強。

根據(jù)東吳證券的分析，長期來看，隨著一系列制度變革的陸續(xù)推進，資本市場改革、金融市場對外開放、基金投顧試點等持續(xù)深化，長期政策催化行業(yè)估值提升，推動行業(yè)競爭格局變化和長期ROE中樞的提升，券商α明顯提升，當(dāng)前行業(yè)估值仍處于低位，具有顯著的配置價值。