(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北武漢，430072)

一、引言

截至2018年末，我國(guó)中小微企業(yè)數(shù)量已達(dá)到了1.1 億，占全部市場(chǎng)主體的99.6%，產(chǎn)出了60%以上的GDP、50%以上的稅收、80%以上的就業(yè)崗位①。中小微企業(yè)已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量、稅收、就業(yè)乃至創(chuàng)新的中堅(jiān)力量。但是，融資難、融資貴始終是制約中小微企業(yè)發(fā)展的首要因素[1]。為解決中小微企業(yè)融資問題，優(yōu)化資源配置效率，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立新三板，并且相關(guān)市場(chǎng)機(jī)制改革試驗(yàn)也逐步實(shí)施。自國(guó)務(wù)院決定開始擴(kuò)容，新三板迎來跨越式發(fā)展。然而，信息不透明、融資困難等階段性問題并沒有隨著新三板掛牌企業(yè)數(shù)量的快速增長(zhǎng)而有效解決[2-3]。眾多企業(yè)在管理以及發(fā)展?jié)摿Φ确矫娲嬖诤艽蟮牟顒e，這不但提高了投資者的決策成本，也增加了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管壓力。在此背景下，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法(試行)》(以下簡(jiǎn)稱《分層管理辦法》)，從2016年6月27日起對(duì)掛牌公司實(shí)施創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層的分層管理②?！斗謱庸芾磙k法》旨在降低信息不對(duì)稱程度以解決新三板流動(dòng)性不足的難題，篩選和培養(yǎng)出優(yōu)質(zhì)的新三板代表企業(yè)，帶動(dòng)市場(chǎng)整體發(fā)展。2020年7月27日，新三板精選層正式上市，這是新三板發(fā)展的里程碑，也是進(jìn)一步深化新三板改革的起點(diǎn)。在此背景下，分析新三板分層制度實(shí)施的影響與效果將對(duì)新三板當(dāng)下及后續(xù)全面深化改革具有重要意義。

目前關(guān)于新三板分層制度的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是分層制度設(shè)計(jì)的討論[3-5]；二是分層制度實(shí)施經(jīng)濟(jì)后果的分析。關(guān)于新三板分層制度的經(jīng)濟(jì)后果，現(xiàn)有研究更多關(guān)注于分層制度對(duì)股票流動(dòng)性[6]、企業(yè)估值[7]、融資效率[8]、公司治理[7]等方面的影響，少有文獻(xiàn)涉及分層制度對(duì)盈余管理的影響。然而，研究分層制度對(duì)企業(yè)盈余管理的影響可以為我國(guó)新三板分層制度的合理性與有效性提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。此外，國(guó)內(nèi)外大量的文獻(xiàn)從各個(gè)層面研究了上市公司盈余管理的問題[9-11]，關(guān)于非上市公司盈余管理的研究較少[12]。但是，占我國(guó)全部市場(chǎng)主體比重高達(dá)99.6%的中小微企業(yè)是非上市公司，研究這些企業(yè)的盈余管理問題，對(duì)提高資本市場(chǎng)資源配置效率、緩解中小微企業(yè)融資難、融資貴的現(xiàn)狀具有至關(guān)重要的意義。因此，結(jié)合新三板分層的制度背景，研究掛牌企業(yè)盈余管理具有至關(guān)重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

新三板分層制度對(duì)企業(yè)盈余管理行為可能存在正負(fù)兩個(gè)方面的效應(yīng)。一方面，對(duì)政策實(shí)施首年進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)而言，投資者和監(jiān)管部門等各界的關(guān)注度提升，曝光度增加使其盈余管理行為被發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)增大、盈余管理的能力減弱。此外，聲譽(yù)對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)十分重要，盈余管理行為可能給企業(yè)帶來聲譽(yù)喪失的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，首年進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)由于時(shí)間較短，享受到的政策紅利還未徹底實(shí)現(xiàn)，使企業(yè)盈余管理的動(dòng)機(jī)減弱。在市場(chǎng)化程度和信任度較高的地區(qū)，金融市場(chǎng)、投資者法律保護(hù)制度更加完善，聲譽(yù)對(duì)企業(yè)更加重要，而盈余管理的風(fēng)險(xiǎn)較高。因此，這種正面效應(yīng)會(huì)主要集中于市場(chǎng)化程度和信任度較高的地區(qū)。另一方面，從政策實(shí)施后的第二年開始，首年進(jìn)入創(chuàng)新層企業(yè)的政策紅利開始逐步實(shí)現(xiàn)，會(huì)引起更多優(yōu)質(zhì)投資者的注意，吸引更多優(yōu)質(zhì)資本的注入。此時(shí)，對(duì)未入選創(chuàng)新層的企業(yè)而言，具有較大的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理以躋身創(chuàng)新層。因此，分層制度的負(fù)面效應(yīng)在第二年入選創(chuàng)新層的企業(yè)中有所增強(qiáng)，而正面效應(yīng)有所減弱。

以我國(guó)2013—2017年的新三板掛牌企業(yè)為樣本，本文研究新三板分層制度、市場(chǎng)環(huán)境與企業(yè)盈余管理之間的關(guān)系。本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，從盈余管理的視角對(duì)新三板分層制度經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究進(jìn)行發(fā)展和創(chuàng)新?，F(xiàn)有的研究重點(diǎn)關(guān)注了分層制度對(duì)新三板企業(yè)股票流動(dòng)性、企業(yè)估值和融資效率等方面的影響[6-7]。本文從盈余管理的視角為分層制度的政策合理性和有效性提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，豐富和拓展了企業(yè)盈余管理的相關(guān)研究。關(guān)于上市公司盈余管理問題的研究成果較多[10-11,13]，而非上市公司盈余管理的研究較少[12]。本文結(jié)合新三板分層制度的改革背景，研究非上市公司的盈余管理，是對(duì)企業(yè)盈余管理相關(guān)研究的豐富和拓展。第三，豐富和拓展了制度環(huán)境的相關(guān)研究。政策效果在制度環(huán)境不同的地區(qū)存在差異[14]，本文檢驗(yàn)不同制度環(huán)境對(duì)政策實(shí)施效果的影響，發(fā)現(xiàn)分層制度改革的正面效應(yīng)主要集中在市場(chǎng)化程度和信任程度較高的地區(qū)，為今后新三板制度改革提供了理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

由于2016年才開始實(shí)行新三板分層制度，因此，關(guān)于新三板分層制度影響的研究還處于起步階段。目前關(guān)于新三板分層制度的研究主要集中在兩個(gè)方面。一是關(guān)于新三板分層制度設(shè)計(jì)的討論。柴瑞娟和朱士玉[4]以美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)分層的演進(jìn)軌跡為對(duì)比，分析了我國(guó)新三板分層制度設(shè)計(jì)的背景，為新三板改革提出了可能有效的改革路徑。何牧原和張昀[3]從新三板的興起、制度設(shè)計(jì)、定位、問題以及發(fā)展方向等方面全面總結(jié)了新三板的發(fā)展，厘清了新三板在多層次資本市場(chǎng)中的定位，指出新三板分層制度仍處于探索和發(fā)展的階段。齊杏發(fā)[5]研究發(fā)現(xiàn)，新三板的發(fā)展瓶頸導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)企業(yè)流失、金融詐騙和融資日益困難，其基礎(chǔ)性原因在于信息披露缺乏真實(shí)性，極大打擊了投資者的信心。同時(shí)，監(jiān)管和制度建設(shè)的落后使這一問題逐漸變成新三板發(fā)展的障礙。因此其建議在新三板現(xiàn)有的分層制度基礎(chǔ)上增加精選層，通過改善交易方式、適當(dāng)降低投資者門檻等措施，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，提升企業(yè)估值水平。

二是關(guān)于新三板分層制度實(shí)施經(jīng)濟(jì)后果的分析。目前的研究尚未得出一致的結(jié)論，一部分學(xué)者認(rèn)為，進(jìn)入創(chuàng)新層雖會(huì)促進(jìn)企業(yè)股票流動(dòng)性和估值的提高，但受限于精力與資本，投資者更加青睞于關(guān)注度比較高的股票[15]，新三板分層制度可以彌補(bǔ)信息披露的不足，使進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)更易獲得投資者的關(guān)注，進(jìn)而提高其股票流動(dòng)性[6]，同時(shí)，關(guān)注度與流動(dòng)性的提高也改變了股票有價(jià)無市的現(xiàn)象，促進(jìn)了企業(yè)估值的提高[7]。另一部分學(xué)者則認(rèn)為，分層制度的實(shí)施并沒有帶來公司治理的改善，反而加劇了控股股東通過股權(quán)質(zhì)押變現(xiàn)，進(jìn)而掏空公司的現(xiàn)象[7]?；诓煌瑯?biāo)準(zhǔn)進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)以及采取不同交易方式的企業(yè)在股票流動(dòng)性等方面的表現(xiàn)也各不相同[6,8]。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者從各個(gè)方面對(duì)上市公司盈余管理的問題進(jìn)行了研究[16-18]，目前主流文獻(xiàn)的研究主要有盈余管理的影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)方面。具體就影響因素而言，Leuz 等[16]通過對(duì)比31 個(gè)國(guó)家和地區(qū)上市公司盈余管理的差異，發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)與盈余管理水平成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即較好的投資者保護(hù)會(huì)限制公司內(nèi)部人利用盈余管理掩蓋其對(duì)外部投資者的掠奪行為。Xie 等[9]發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)和審計(jì)委員能夠提高公司治理水平，從而減少企業(yè)盈余管理行為。同時(shí)，Ham 等[19]、謝志明[20]和何威風(fēng)[21]發(fā)現(xiàn)了高管特征與企業(yè)盈余管理的相關(guān)性。陳德球和陳運(yùn)森[22]則利用地方領(lǐng)導(dǎo)人更換的“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”事件，發(fā)現(xiàn)政策不確定性這一外部環(huán)境因素會(huì)提高當(dāng)?shù)厣鲜泄居喙芾淼某潭?，從而?dǎo)致企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的下降。此外，從政治成本假說理論出發(fā)，過多的公眾關(guān)注壓力也會(huì)使企業(yè)盈余管理行為增加，最終導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降[23]。關(guān)于盈余管理經(jīng)濟(jì)后果的研究，江偉等[24]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)向上調(diào)節(jié)的應(yīng)計(jì)盈余管理行為會(huì)降低企業(yè)的成本黏性，而向下調(diào)節(jié)的應(yīng)計(jì)盈余管理行為則相反。蔡春等[25]考察了公司高管審計(jì)背景對(duì)盈余管理和審計(jì)收費(fèi)的影響，發(fā)現(xiàn)高管具有審計(jì)背景的公司有從應(yīng)計(jì)盈余管理轉(zhuǎn)向真實(shí)盈余管理的傾向，從而導(dǎo)致了更高的審計(jì)收費(fèi)。Ma[10]認(rèn)為較高的盈余質(zhì)量可以降低公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，企業(yè)資本配置效率、融資成本以及企業(yè)績(jī)效等在不同程度上也會(huì)受到企業(yè)盈余管理的影響[26-27]。

回顧以往的文獻(xiàn)，新三板分層制度經(jīng)濟(jì)后果的研究基本沒有涉及分層制度對(duì)盈余管理的影響。同時(shí)，對(duì)非上市公司盈余管理的研究較少。作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，新三板肩負(fù)著為廣大非上市的中小微企業(yè)提升融資效率、降低融資成本、改進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性的重要職能。加之新三板全面深化的改革已經(jīng)啟動(dòng)，因此，本文分析新三板分層制度對(duì)企業(yè)盈余管理的影響，具有重要的意義。

(二)研究假設(shè)

1.新三板分層制度與企業(yè)盈余管理

影響企業(yè)盈余管理的因素眾多[11,16,21]，其中外部制度環(huán)境的變化會(huì)影響會(huì)計(jì)信息呈報(bào)者的動(dòng)機(jī)，致使其調(diào)整微觀行為，從而最大化經(jīng)濟(jì)利益。因此，制度環(huán)境的變化會(huì)對(duì)企業(yè)盈余管理行為產(chǎn)生影響[22]。本文認(rèn)為，在政策實(shí)施的第一年，首批進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)其盈余管理程度應(yīng)該會(huì)有所下降，主要有以下兩方面的原因：一方面，進(jìn)入創(chuàng)新層使企業(yè)從“幕后”走向了公眾的視野，曝光度有所增加。國(guó)內(nèi)外大量學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)注度的提高會(huì)對(duì)企業(yè)各項(xiàng)行為產(chǎn)生影響，曝光度的增加會(huì)使企業(yè)更加“低調(diào)”行事[28]。對(duì)于新三板掛牌企業(yè)來說，進(jìn)入創(chuàng)新層后股票流動(dòng)性和估值提高[6,8]，在投資者眼中往往會(huì)被貼上“有價(jià)值”的標(biāo)簽，引起更多投資者的注意[15]，同時(shí)也必然會(huì)吸引更多監(jiān)管部門和媒體的關(guān)注。此時(shí)，進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)在“聚光燈”(投資者、監(jiān)管部門、分析師、審計(jì)師等)的壓力之下，各項(xiàng)信息更易暴露在公眾的視野之中，使其盈余管理行為更容易被發(fā)現(xiàn)，稍有不慎可能會(huì)給企業(yè)帶來較大的損失。因此，在這種隱形的監(jiān)管壓力之下，進(jìn)入創(chuàng)新層企業(yè)的盈余管理程度會(huì)有所下降。

另一方面，在政策實(shí)施首年能夠入選創(chuàng)新層的企業(yè)，往往是各方面較好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這類企業(yè)往往更加看重企業(yè)聲譽(yù)。此外，由于政策實(shí)施首年創(chuàng)新層的各項(xiàng)紅利并未完全實(shí)現(xiàn)，企業(yè)并不能觀察到躋身創(chuàng)新層帶來的切實(shí)收益。此時(shí)，企業(yè)在權(quán)衡盈余管理的成本收益時(shí)，會(huì)認(rèn)為相比迎合創(chuàng)新層考核標(biāo)準(zhǔn)帶來的各項(xiàng)好處，企業(yè)聲譽(yù)喪失的風(fēng)險(xiǎn)和成本更大。此時(shí)，理性的管理者則會(huì)更為慎重，通過改善公司治理水平、降低盈余管理程度、提高信息透明度以維護(hù)企業(yè)良好的聲譽(yù)?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)H1：分層制度實(shí)施首年進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)，其盈余管理程度降低。

2.市場(chǎng)化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

進(jìn)一步分析，若分層制度實(shí)施首年進(jìn)入創(chuàng)新層企業(yè)的盈余管理程度降低，那么這種正面效應(yīng)可能主要集中于市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)。早前，西方學(xué)者從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)出發(fā)研究了正式制度的重要性，大量研究結(jié)果表明司法體系、產(chǎn)權(quán)制度、證券監(jiān)管制度等正式制度的差異會(huì)對(duì)企業(yè)盈余管理等活動(dòng)產(chǎn)生重要影響[29]。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于轉(zhuǎn)軌階段，各地區(qū)之間的制度環(huán)境也存在較大的差異，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生著重要影響，其中，市場(chǎng)化程度是我國(guó)當(dāng)前各地區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)境差異的重要體現(xiàn)[30]。

市場(chǎng)化程度衡量了地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和發(fā)展水平，已有大量文獻(xiàn)證實(shí)一個(gè)地區(qū)的市場(chǎng)化程度會(huì)直接影響該地區(qū)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)[31]。在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，金融市場(chǎng)、投資者法律保護(hù)制度更加完善，企業(yè)受到的關(guān)注與監(jiān)督也更加充分，其盈余管理行為也更容易被識(shí)別，市場(chǎng)會(huì)及時(shí)對(duì)所有可獲得的信息做出反應(yīng)。綜合考慮以上因素，企業(yè)會(huì)選擇披露高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息，從而抑制管理層的盈余管理行為。相反，在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，市場(chǎng)有效性不足，投資者法律保護(hù)程度較低，信息不對(duì)稱程度也較為嚴(yán)重，市場(chǎng)相關(guān)利益方需要投入更多的精力才能獲取足夠的信息，并且公眾對(duì)會(huì)計(jì)信息的識(shí)別和反應(yīng)能力也相對(duì)較差，使管理者存在著較強(qiáng)的盈余管理動(dòng)機(jī)?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：新三板分層制度對(duì)企業(yè)盈余管理的正面效應(yīng)主要集中于市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)。

3.信任程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)始終強(qiáng)調(diào)制度的重要性，研究分析制度對(duì)經(jīng)濟(jì)行為和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響[29,31]。然而，社會(huì)博弈的制度由正式和非正式制度共同組成，非正式制度作為對(duì)正式制度的補(bǔ)充，在正式制度尚不健全的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家與地區(qū)發(fā)揮著重要作用[32]。在金融市場(chǎng)、法律保護(hù)等正式制度發(fā)展不夠完善的情況下，我國(guó)依然實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的奇跡[1]，其中最為關(guān)鍵的是以信任、聲譽(yù)為代表的非正式制度成了有效的替代機(jī)制，較大程度上可以幫助企業(yè)克服落后的正式制度對(duì)發(fā)展的阻礙[33]。

信任作為非正式制度核心因素之一，引起了學(xué)術(shù)界的高度重視。信任是一種復(fù)雜的社會(huì)和心理現(xiàn)象，也被認(rèn)為是除物質(zhì)資本和人力資本之外決定一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)進(jìn)步的主要社會(huì)資本。已有研究表明，無論是在宏觀層面還是微觀層面，信任程度的高低在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中扮演著非常重要的角色，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的雙方依賴對(duì)方的預(yù)期行為進(jìn)行交易，因此，地區(qū)信任環(huán)境的好壞會(huì)直接影響交易契約的形成與有效性。投資者對(duì)公司的選擇通?；趯?duì)公司的充分信任，更高的信任程度往往會(huì)降低由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的交易成本[34]，提高市場(chǎng)相關(guān)各方對(duì)公司的關(guān)注度與參與度，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)更好地進(jìn)行。在信任程度較高的地區(qū)，企業(yè)做出不誠(chéng)信行為的壓力和阻力也更大，面臨的后果也更加嚴(yán)重?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H3：新三板分層制度對(duì)企業(yè)盈余管理的正面效應(yīng)主要集中于信任程度較高的地區(qū)。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本數(shù)據(jù)

(一)樣本及數(shù)據(jù)

因新三板分層名單于2016年6月24日正式發(fā)布，故本文選取了2016年之前掛牌新三板的非金融行業(yè)企業(yè)，時(shí)間跨度是2013—2017年，并剔除了2017年新進(jìn)入創(chuàng)新層的樣本。同時(shí)，為了排除異常值對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的干擾，本文剔除了觀察值少于20 家企業(yè)的行業(yè)，剔除了存在非正常掛牌狀態(tài)以及資產(chǎn)負(fù)債率≥1 的企業(yè)，并對(duì)所有連續(xù)變量在上下1%水平進(jìn)行Winsorize 處理。代表市場(chǎng)化程度的市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)源于王小魯?shù)萚30]編著的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》，信任指數(shù)采用張維迎和柯榮住[34]利用中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)得到的各地區(qū)企業(yè)家信任程度指數(shù)(以下簡(jiǎn)稱企業(yè)家信任程度指數(shù))、中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)調(diào)查與數(shù)據(jù)中心2015年對(duì)全國(guó)各地一萬(wàn)多戶家庭進(jìn)行抽樣問卷調(diào)查得到的各地區(qū)公眾信任程度指數(shù)(以下簡(jiǎn)稱公眾信任程度指數(shù))③以及中國(guó)管理科學(xué)研究院誠(chéng)信評(píng)價(jià)研究中心等單位[35]發(fā)布的《2015 中國(guó)城市商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)(CEI)藍(lán)皮書》(以下簡(jiǎn)稱商業(yè)信用環(huán)境指數(shù))，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)模型設(shè)定與變量定義

在以上兩個(gè)模型中，TAt為總應(yīng)計(jì)盈余，以第t期經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)減去第t期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流；At-1為第t-1 期的期末總資產(chǎn)；ΔREVt為第t期與第t-1期的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之差；ΔARt為第t期與第t-1期的應(yīng)收賬款之差，PPEt第t期的固定資產(chǎn)原值；ROAt為第t期的資產(chǎn)收益率。將以上兩個(gè)模型分別進(jìn)行分年度分行業(yè)回歸，所得殘差即為可操縱性應(yīng)計(jì)盈余。本文主要采用可操縱性應(yīng)計(jì)盈余的絕對(duì)值(DA1、DA2)衡量盈余管理程度。

參照以往文獻(xiàn)[12,36]，本文采用雙重差分法設(shè)計(jì)了如下模型進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)：

女人帶著兩個(gè)剛來醫(yī)院實(shí)習(xí)的小護(hù)士走到第六間病房時(shí)，發(fā)現(xiàn)里面只睡著一個(gè)護(hù)理病人的家屬。從男人的衣著和蓬亂的頭發(fā)，可以判斷他們是從鄉(xiāng)下來的。

其中，被解釋變量DA為兩個(gè)可操縱性應(yīng)計(jì)盈余DA1 與DA2，IL為處理組虛擬變量，企業(yè)于2016年入選創(chuàng)新層取1，否則取0。POST為時(shí)間虛擬變量，2016年及之后取1，之前取0。根據(jù)已有的研究[12,36]，本文選取了以下指標(biāo)作為控制變量：是否由國(guó)內(nèi)十大審計(jì)(AUDIT)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效(ROA)、成長(zhǎng)性(Growth)、資本負(fù)債率(LEV)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(CASH)、資產(chǎn)規(guī)模(Size)、是否虧損(Loss)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)持續(xù)性(Sincome)以及年度與行業(yè)虛擬變量。主要變量定義及說明如表1所示。

本文使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了企業(yè)層面的群聚調(diào)整(Cluster)，以避免常用估計(jì)方法對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤差的低估[37]。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表2的數(shù)據(jù)顯示，IL的均值為0.208，說明在2016年被確定為創(chuàng)新層的企業(yè)樣本觀測(cè)值占總體樣本觀測(cè)值的20.8%。ROA和Sincome的均值都非常小，顯示現(xiàn)階段新三板公司盈利能力有限；而Loss的均值為0.216，顯示有約1/5 的樣本公司處于虧損狀態(tài)。Growth均值為0.204，中位數(shù)為0.115，表明雖然盈利困難，但掛牌企業(yè)營(yíng)業(yè)收入仍不斷擴(kuò)大。

四、結(jié)果與分析

(一)新三板分層制度與企業(yè)盈余管理

表3列出了新三板分層制度對(duì)企業(yè)盈余管理影響的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)IL*POST的回歸系數(shù)分別為-0.032 和-0.030，而且均在1%的水平下顯著。其經(jīng)濟(jì)含義是，首年進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)可操縱性應(yīng)計(jì)盈余DA1(DA2)約降低0.032(0.030)，為其分層制度實(shí)施前平均可操縱性應(yīng)計(jì)盈余的17.98%(17.44%)④。這表明，新三板分層制度的實(shí)施使企業(yè)在關(guān)注度與聲譽(yù)的主導(dǎo)作用下，降低了盈余管理程度，提高了企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。該結(jié)果支持了假設(shè)1。

(二)市場(chǎng)化程度調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)

本文以王小魯?shù)萚30]公布的2015年各省份市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)為依據(jù)，按從高到低的順序進(jìn)行排名，取中位數(shù)，最終確定15 個(gè)市場(chǎng)化程度較高地區(qū)和16 個(gè)市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的子樣本。表4列出了新三板分層制度、市場(chǎng)化程度與企業(yè)盈余管理的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明，在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，交乘項(xiàng)IL*POST的回歸系數(shù)為負(fù)，且均在1%的水平下顯著，在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，交乘項(xiàng)IL*POST的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)水平上均不顯著。這些結(jié)果與假設(shè)2的預(yù)期一致，即新三板分層制度對(duì)盈余管理的正面效應(yīng)主要集中于市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)。

表1 主要變量及說明

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(三)信任程度調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)

本文采用企業(yè)家信任程度指數(shù)、公眾信任程度指數(shù)以及商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)，對(duì)其進(jìn)行排序，取中位數(shù)，最終分別確定了信任程度較高地區(qū)和信任程度較低地區(qū)的子樣本，以企業(yè)家信任程度指數(shù)分組的回歸結(jié)果如表5所示，以公眾信任程度指數(shù)分組的回歸結(jié)果如表6所示⑤，以商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)分組的回歸結(jié)果如表7所示⑥。

實(shí)證結(jié)果表明，在企業(yè)家信任程度、公眾信任程度、商業(yè)信用環(huán)境程度較高的地區(qū)，交乘項(xiàng)IL*POST的系數(shù)均為負(fù)，且均在1%的水平下顯著，這表明，在信任程度較高的地區(qū)，新三板分層制度對(duì)企業(yè)盈余管理的正面效應(yīng)非常明顯。除商業(yè)信用環(huán)境較低的地區(qū)一項(xiàng)呈10%的顯著外，在信任程度較低的地區(qū)，交乘項(xiàng)IL*POST的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)水平上均不顯著，這表明，在信任程度較低的地區(qū)，新三板分層制度對(duì)盈余管理程度的正面效應(yīng)不顯著。

表3 新三板分層制度與企業(yè)盈余管理的檢驗(yàn)結(jié)果

表4 新三板分層制度、市場(chǎng)化程度與企業(yè)盈余管理

表5 新三板分層制度、企業(yè)家信任程度與盈余管理

表6 新三板分層制度、公眾信任程度與盈余管理

表7 新三板分層制度、商業(yè)信用環(huán)境與企業(yè)盈余管理

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

(二)PSM 傾向得分匹配模型

為緩解內(nèi)生性問題，本文采用PSM傾向得分匹配法進(jìn)行檢驗(yàn)，使用模型(3)中的控制變量對(duì)處理組進(jìn)行核匹配，表9列出了經(jīng)過PSM匹配之后的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果同樣表明，新三板分層制度可以降低企業(yè)盈余管理程度。

表8 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

表9 新三板分層制度與企業(yè)盈余管理(PSM 后)

(三)替代性檢驗(yàn)

借鑒Ball 和Shivakumar[38]以及Dechow 和Dichev[39]的方法，本文利用基本瓊斯模型(DA3)、基于上期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的收益匹配瓊斯模型(DA4)、非線性瓊斯模型(DA5)以及考慮經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的雙D模型(DA6)進(jìn)行替代性檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表10所示，交乘項(xiàng)IL*POST的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明新三板分層制度降低了企業(yè)的盈余管理程度，與前文結(jié)果基本一致。

表10 替代性模型檢驗(yàn)—主回歸

本文進(jìn)一步利用以上模型檢驗(yàn)新三板分層制度對(duì)企業(yè)盈余管理的正面效應(yīng)是否主要集中于市場(chǎng)化程度、信任程度較高的地區(qū)。結(jié)果如表11所示。結(jié)果同樣支持假設(shè)2 和假設(shè)3。

(四)2017年創(chuàng)新層新增企業(yè)盈余管理

本文進(jìn)一步分析，在分層制度實(shí)施的第二年，新三板分層制度是否同樣可以降低企業(yè)盈余管理。

通過《分層管理辦法》可以看出，新三板的分層方案參照IPO財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)定了企業(yè)盈利能力和成長(zhǎng)能力方面的要求，因此，新三板企業(yè)想要進(jìn)入創(chuàng)新層類似于經(jīng)歷了一次“IPO”。大量的文獻(xiàn)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了企業(yè)IPO過程中的盈余管理行為[40]，信息不對(duì)稱以及委托代理等問題的存在使企業(yè)有條件和動(dòng)機(jī)從事盈余管理行為。同時(shí)，在新三板分層制度實(shí)施的第二年，創(chuàng)新層的有關(guān)紅利已逐步實(shí)現(xiàn)，未進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)能夠觀察到首批進(jìn)入創(chuàng)新層企業(yè)獲得的各項(xiàng)好處[5-6]。因此在政策實(shí)施的第二年，未進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行更多的盈余管理以迎合創(chuàng)新層設(shè)定的硬性標(biāo)準(zhǔn)條件，從而躋身創(chuàng)新層獲得差異化服務(wù)、滿足自身的利益與目標(biāo)。此外，第二年進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)可能不如首批進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)優(yōu)質(zhì)(否則首年就能夠入選創(chuàng)新層)，其聲譽(yù)損失成本并沒有首批進(jìn)入的企業(yè)大。上述分析表明，2017年企業(yè)為迎合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)而進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，同時(shí)研究假設(shè)中提到的新三板分層制度對(duì)企業(yè)盈余管理的正面效應(yīng)則有所減弱，因此，2017年進(jìn)入創(chuàng)新層企業(yè)的盈余管理的變化有待于實(shí)證檢驗(yàn)。

基于以上分析，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了2017年入選創(chuàng)新層企業(yè)的盈余管理程度，IL2016*POST2016為2016年入選創(chuàng)新層企業(yè)與年度的交乘項(xiàng)，其中，IL2016 為處理變量，當(dāng)企業(yè)于2016年入選創(chuàng)新層取1，否則取0；POST2016 為時(shí)間變量，當(dāng)時(shí)間為2016年以前，POST2016 取0，否則取1。IL2017*POST2017 為2017年入選創(chuàng)新層企業(yè)與年度的交乘項(xiàng)，其中，IL2017 為處理變量，當(dāng)企業(yè)于2017年入選創(chuàng)新層取1，否則取0；POST2017 為時(shí)間變量，當(dāng)時(shí)間為2017年以前，POST2017 取0，否則取1。此外，為排除可能存在的干擾，本文刪除了2016年入選創(chuàng)新層而2017年落選創(chuàng)新層的變動(dòng)企業(yè)。

檢驗(yàn)結(jié)果如表12所示，IL2016*POST2016的系數(shù)仍然顯著為負(fù)。而IL2017*POST2017 的系數(shù)為正，但不顯著，這說明，分層制度實(shí)施的第二年，負(fù)面效應(yīng)在新進(jìn)入的企業(yè)中增強(qiáng)，而正面效應(yīng)有所減弱，導(dǎo)致綜合效應(yīng)不顯著。

六、研究結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

表11 替代性模型檢驗(yàn)—分組回歸

表12 2017年創(chuàng)新層新增企業(yè)與未變動(dòng)企業(yè)檢驗(yàn)

本文以2013—2017年的新三板掛牌企業(yè)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了新三板分層制度對(duì)企業(yè)盈余管理的影響，并從市場(chǎng)化程度與信任程度角度研究了這種效應(yīng)的差異。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分層制度實(shí)施首年進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)，其盈余管理程度在進(jìn)入后顯著降低，這些正面效應(yīng)主要集中于市場(chǎng)化程度和信任程度較高的地區(qū)。這表明，作為一種制度手段，新三板分層制度實(shí)施后，進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)在更多的監(jiān)管機(jī)構(gòu)與投資者關(guān)注中，出于維護(hù)自身聲譽(yù)的需要，具有降低盈余管理程度的動(dòng)機(jī)與壓力，從而有效緩解了代理問題。同時(shí)，市場(chǎng)環(huán)境的差異會(huì)影響政策實(shí)施的效果，分層制度在制度健全的地區(qū)更能有效發(fā)揮作用。在分層制度實(shí)施的第二年，新三板分層制度的正面效應(yīng)在新進(jìn)入企業(yè)中并不明顯。這說明，新進(jìn)入的企業(yè)為了躋身創(chuàng)新層，其盈余管理動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，新三板分層制度對(duì)企業(yè)盈余管理產(chǎn)生了非預(yù)期的負(fù)面效應(yīng)，同時(shí)正面效應(yīng)有所減弱，導(dǎo)致綜合效應(yīng)不明顯。

(二)政策建議

(1)進(jìn)一步完善分層制度，選優(yōu)選強(qiáng)。分層制度的實(shí)施具有降低盈余管理程度、提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的效果。進(jìn)一步完善創(chuàng)新層、精選層等分層制度的政策設(shè)計(jì)，將有助于完善新三板的市場(chǎng)功能，更好地服務(wù)中小微企業(yè)的發(fā)展。

(2)有目的地推動(dòng)政策試點(diǎn)，解憂解難。分層制度的實(shí)施效果會(huì)受到不同市場(chǎng)環(huán)境因素影響，在市場(chǎng)化程度和信任程度較高的地區(qū)政策效果更好。因此，今后新三板的改革應(yīng)該在市場(chǎng)環(huán)境較好的地區(qū)優(yōu)先試點(diǎn)，再逐漸推廣到市場(chǎng)環(huán)境較差的地區(qū)，從而更加準(zhǔn)確地檢驗(yàn)政策效果，為全面推廣提供經(jīng)驗(yàn)。

(3)有針對(duì)地加強(qiáng)監(jiān)督管理，緩解非預(yù)期的負(fù)面效應(yīng)。分層制度實(shí)施第二年，其負(fù)面效應(yīng)在新進(jìn)入企業(yè)中有所增強(qiáng)，而正面效應(yīng)有所減弱。因此，要加強(qiáng)針對(duì)性的監(jiān)管，尤其是要加強(qiáng)政策實(shí)施后期掛牌企業(yè)有關(guān)利益主體的監(jiān)管與違規(guī)懲罰力度，確保該制度長(zhǎng)期有效執(zhí)行，實(shí)現(xiàn)提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置的目的，緩解中小微企業(yè)的融資難題，最終實(shí)現(xiàn)中小微企業(yè)的健康發(fā)展，更好地發(fā)揮對(duì)就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、創(chuàng)新等方面的支撐作用。

注釋：

① 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來自2019年8月7日新華社客戶端《智庫(kù)報(bào)告：穩(wěn)預(yù)期提信心推動(dòng)中小微企業(yè)發(fā)展》：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1641168690043511993&wfr=s pider&for=pc.

② 分層制度主要從企業(yè)的盈利能力、成長(zhǎng)能力、做市交易特征三個(gè)方面(任選其一)進(jìn)行篩選，將企業(yè)分為創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層，從而為掛牌企業(yè)提供差異化的服務(wù)，完善新三板市場(chǎng)服務(wù)功能.

③ 見中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)調(diào)查與數(shù)據(jù)中心的中國(guó)綜合社會(huì)調(diào)查(CGSS)2015年度調(diào)查問卷(居民問卷)。中國(guó)國(guó)家調(diào)查數(shù)據(jù)庫(kù)：www.cnsda.org/index.php?r=projects/view &id=62072446.

④ 進(jìn)入創(chuàng)新層企業(yè)在分層制度實(shí)施之前可操縱性應(yīng)計(jì)盈余的平均值為0.181(0.172).

⑤ 因中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)調(diào)查與數(shù)據(jù)中心對(duì)全國(guó)各地一萬(wàn)多戶家庭進(jìn)行抽樣問卷調(diào)查的結(jié)果(2015)缺少西藏自治區(qū)數(shù)據(jù)，且新疆維吾爾自治區(qū)與海南省數(shù)據(jù)樣本均極少，故本文于樣本匹配時(shí)剔除上述地區(qū)企業(yè)數(shù)據(jù)，對(duì)余下地區(qū)進(jìn)行分組回歸.

⑥ 因中國(guó)管理科學(xué)研究院誠(chéng)信評(píng)價(jià)研究中心等單位[35]發(fā)布的《2015 中國(guó)城市商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)(CEI)藍(lán)皮書》未披露西藏自治區(qū)CEI 指數(shù)，故本文于樣本匹配時(shí)剔除上述地區(qū)企業(yè)數(shù)據(jù)，對(duì)余下地區(qū)進(jìn)行分組回歸.