■吳維錠

一、問題的提出

社會企業(yè)型公司，簡稱社企型公司，是一類特殊的公司，與典型的營利性公司不同，這類公司兼顧公益和營利雙重目標(biāo)，其實質(zhì)是運用公司這一商業(yè)手段實現(xiàn)公益目標(biāo)。為了適應(yīng)社會企業(yè)的發(fā)展，全球至少20個國家與地區(qū)圍繞著社會企業(yè)進行了立法活動（李健，2017）。在我國，社會企業(yè)型公司也逐漸成為現(xiàn)實。

融資是一個公司創(chuàng)立和后續(xù)發(fā)展必須面對的問題。由于受雙重目標(biāo)驅(qū)動的社會企業(yè)型公司與典型的營利公司并不相同，由此產(chǎn)生的疑問是，社企型公司在為營利性公司構(gòu)建的融資法律制度下面臨怎樣的困境以及如何破解？通過剖析社企型公司的融資實踐，筆者的核心觀點是社企型公司在現(xiàn)行公司融資法律框架下面臨的問題并非社會投資者的缺乏，而是缺少供真正的社企型公司和真正的社會投資者進行雙向識別的機制，幫助投融資雙方解決信息不對稱問題。一方面，雖然由于目標(biāo)的公益化、利潤分配限制和資產(chǎn)鎖定限制等特殊法律安排的存在，社企型公司對追求財務(wù)回報的投資者吸引力下降，但是研究顯示，以社會影響力和一定財務(wù)回報為目標(biāo)的社會投資并不缺乏。另一方面，在現(xiàn)有公司法律框架下，社企型公司無法確認所謂的投資者是真正以公益為主要目標(biāo)的社會投資者，還是偽裝的財務(wù)回報追求型投資者。一旦財務(wù)回報型投資者進入社企型公司擁有公司控制權(quán)，在現(xiàn)有公司法下，社企型公司將淪為營利公司。社會投資者也無法認定所謂的社企型公司是真正的追求公益和營利雙重使命的社企型公司，而非披著社會企業(yè)外衣的營利公司。如果社會投資進入一般營利公司且沒有取得公司的控制權(quán)，社會投資將無法實現(xiàn)其公益投資目標(biāo)。我國社企型公司依附于公司法，而現(xiàn)有公司法以營利為基本導(dǎo)向，沒有為公益目標(biāo)提供保護機制。因此，除了通過某種雙向識別機制在投資的初始階段確定投融資雙方都是雙重目標(biāo)追求者外，社企型公司和社會投資者沒有其他方式確保雙重目標(biāo)的實現(xiàn)。此外需要指出的是，融資包括內(nèi)部融資和外部融資，但文中僅考慮社企型公司的外部融資。

二、我國社會企業(yè)型公司的融資實踐分析

（一）社會企業(yè)型公司融資特點

1.融資規(guī)模較小

據(jù)《中國社會企業(yè)與社會投資行業(yè)掃描——調(diào)研報告2019（簡版）》（以下簡稱《調(diào)研報告》）顯示，23.9%的社企累計的融資總額在10萬以下，39.4%的社會企業(yè)累計的融資總額為11—100萬元，28.3%的社企累計的融資總額在101—1000萬元，只有6.8%的融資總額為1001—10000萬元，1.6%的融資總額達到10001萬元及以上。相較于同層次的營利公司，社企型公司融資規(guī)模較小。

2.外部融資以股本融資為主，其他外部融資方式對關(guān)聯(lián)方的依賴程度較高

股本融資是社企型公司的主要外部融資方式，具有股權(quán)分布集中、公益資本控股和定向發(fā)行為主的特點。以中國慈展會認證的社企型公司為例，2015年到2018年，共有234家社會企業(yè)獲得認證，其中154家（65%）注冊為企業(yè)（主要是公司）。據(jù)筆者手動統(tǒng)計，這154家企業(yè)形式的社會企業(yè)大部分為有限責(zé)任公司，股份有限公司僅有5家，這5家公司全部是非上市公司，且股東數(shù)分別為2位、11位、2位、4位和8位。不少研究者發(fā)現(xiàn)社會企業(yè)型公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)上堅持公益資本控股，這一控股方式雖然有利于保證社會企業(yè)型公司雙重使命的實現(xiàn)，但是由于股權(quán)分布較為集中，股本來源狹隘，無法壯大股本融資。此外，我國社企型公司股本融資方式基本局限于定向發(fā)行。以中國慈展會認證的社企型公司為例，其中大部分為有限責(zé)任公司，依據(jù)我國公司法不可公開發(fā)行股票。股份有限公司僅有5家，而這5家股份有限公司均為非上市公司，沒有過公開發(fā)行股票的法律實踐。

社企型公司還可以通過債務(wù)融資、捐贈融資等方式獲得外部融資，但主要通過關(guān)聯(lián)方借款或捐贈來實現(xiàn)，非關(guān)聯(lián)方債務(wù)融資方式（包括銀行融資和債券融資等）或非關(guān)聯(lián)方捐贈等情形幾乎不存在。此外，社企型公司還可通過政府補助獲得外部融資，但是此種融資與社企型公司身份無關(guān)。

綜上所述，社企型公司融資的特點暨困境就在于融資規(guī)模小，股本融資、債務(wù)融資和捐贈融資都依賴于關(guān)聯(lián)方①此處的關(guān)聯(lián)方概念是從信息對稱角度進行定義的，與我國公司法中的關(guān)聯(lián)關(guān)系不完全相似，后者是從利益不當(dāng)轉(zhuǎn)移角度，即關(guān)聯(lián)交易角度進行定義的。融資，通過非關(guān)聯(lián)方獲取融資的渠道缺乏。其成因中有些屬于營利性公司和社企型公司共有，有些則屬于社企型公司特有。

（二）社會企業(yè)型公司融資困境的成因

1.共有原因：公開發(fā)行證券的證券法門檻

證券法對于公開發(fā)行證券的高門檻是所有公司融資困境的共同原因。依據(jù)我國2014年版《證券法》第13條，公司公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)滿足組織機構(gòu)、財務(wù)盈利和會計文件等方面的要求。而依據(jù)2014年版《證券法》第16條，公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)滿足凈資產(chǎn)、累計余額、利潤、資金投向、利率等方面的要求。此外，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的，還應(yīng)當(dāng)符合公開發(fā)行股票的條件。由此，無論是營利公司還是社企型公司，很大一部分公司都會因為達不到證券法要求的公開發(fā)行證券門檻，而無法公開發(fā)行股票和債券。但這只能解釋社企型公司債券融資和股本證券融資困境，而不能解釋公開發(fā)行證券以外的融資困境，而且我國2019年修訂的證券法已經(jīng)大幅度放松證券公開發(fā)行條件。

2.表面特有原因：雙重使命的影響

社企型公司與一般營利公司的區(qū)別在于前者兼顧公益和營利雙重使命。雙重使命使得社企型公司財務(wù)績效相比同行業(yè)中的營利公司更低，同時促使社企型公司采取了一系列有別于普通營利公司的治理安排，比如利潤分配限制和資產(chǎn)鎖定限制。由此，社企型公司相對普通營利公司對財務(wù)回報追求型投資者的吸引力較低，社企型公司很難吸引到追求財務(wù)回報的商業(yè)投資，但是這種解釋只從表面觸及了社企型公司融資困境。事實上社企型公司一直盡力規(guī)避商業(yè)投資，因為二者的目標(biāo)導(dǎo)向不同，商業(yè)投資只會導(dǎo)致社企型公司喪失公益性。在商業(yè)投資之外，存在一種兼顧社會影響力和財務(wù)回報的社會投資，而社企型公司的融資對象正是社會投資。

社會投資是一種兼顧社會影響力和一定財務(wù)回報的投資形態(tài)，具有兩個基本特征：一是強調(diào)社會影響力優(yōu)先，這與強調(diào)財務(wù)回報優(yōu)先的商業(yè)投資具有本質(zhì)區(qū)別；二是在一定程度上具有財務(wù)回報的預(yù)期，這與只強調(diào)社會影響力的慈善捐贈也有所不同。社會投資的投資主體可以分為基金會、政府類機構(gòu)和商業(yè)投資機構(gòu)?！墩{(diào)研報告》以44家社會投資機構(gòu)為樣本，統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，截至2017年底，在社會投資總規(guī)模上，受訪基金會和商業(yè)投資機構(gòu)的社會投資總額都在100萬元以上，且規(guī)模分布比較平均；共有6家機構(gòu)的社會投資總額超過了5000萬元。在2017年社會投資新增規(guī)模上，6成以上受訪基金會和政府類機構(gòu)的新增投資額都集中在100—500萬元和1000—3000萬元之間，而商業(yè)投資機構(gòu)的新增投資額則分布較為平均?；饡蜕虡I(yè)投資機構(gòu)的最大投資額都突破了3000萬元?？梢?，真正的社企型公司并不缺乏投資者，且投資總額逐年上升。

社會投資的經(jīng)濟理性也得到了理論的支撐。公益經(jīng)濟學(xué)研究顯示，對社企型公司的投資選擇是一種效用最大化的經(jīng)濟理性行為。投資者獲得的不僅僅是低于市場利率的回報，更是一種公益投資帶來的主觀效用，后者彌補了投資者財務(wù)回報的損失（顧慧芳和符鋼，2014）。

3.根本特有原因：現(xiàn)有公司法的束縛、信息不對稱與雙向識別機制的缺乏

社企型公司和社會投資者的目標(biāo)一致，即都兼顧公益和營利目標(biāo)。實際上，社企型公司有向非關(guān)聯(lián)方融資的需求，而社會投資者也有向社企型公司投資的意愿。已經(jīng)存在的技術(shù)和平臺使得社企型公司與社會投資者不難發(fā)現(xiàn)對方的存在。但關(guān)鍵問題是，缺乏雙向識別機制幫助社企型公司和社會投資者確定對方是否為真正的雙重目標(biāo)追求者。一方面，社企型公司無法識別眼前的投資者是真正的社會投資者而非財務(wù)回報型投資者。另一方面，社會投資者無法識別眼前的公司是真正的社企型公司而非營利性公司?，F(xiàn)有公司法的制度內(nèi)容進一步加深了社企型公司和社會投資者之間的不信任。以營利性公司為模型構(gòu)建的現(xiàn)有公司法以股東價值最大化和利潤最大化為導(dǎo)向，這種導(dǎo)向深入到包括信義義務(wù)規(guī)則、投票權(quán)、派生訴訟和公司組織結(jié)構(gòu)等在內(nèi)的法律制度中。除了確保社企型公司和社會投資者是真正的雙重目標(biāo)追求者，現(xiàn)有公司法并沒有為公益目標(biāo)提供保護機制。一旦財務(wù)回報追求者進入社企型公司并且掌握公司控制權(quán)，社企型公司將會淪為營利性公司。而一旦社會投資者進入營利公司并且沒有掌握公司控制權(quán)，社會投資者的雙重目標(biāo)將無法實現(xiàn)。美國學(xué)者雷塞把社企型公司和社會投資者之間的這種信任困境比喻為“獵鹿博弈”（stag hunt game）問題，即需要社會企業(yè)家和投資者雙方都投入資源才能成功“捕獲獵物”，但困難在于雙方無法達成互信（Dana.et al.2013）。

由此，破解社企型公司融資困境可以從兩條路徑入手。第一條路徑是組織法路徑，即修改公司法或者另行立法，從組織法的層面為社企型公司構(gòu)建公益目標(biāo)保護機制。這樣社企型公司和社會投資者就不需要投資初始階段的雙向識別機制。英國的社區(qū)利益公司立法和美國社會企業(yè)立法浪潮即是典型（Robert T.Esposito,2013）。第二條路徑是構(gòu)建雙向識別機制，幫助社企型公司和社會投資者進行雙向識別，且不需要修改現(xiàn)有組織法。下文將研究核心放在雙向識別機制的構(gòu)建。

三、社企型公司融資中的雙向識別機制構(gòu)建：域外經(jīng)驗評析

（一）私人合約型雙向識別機制：彈性低收益?zhèn)?/h3>

為解決不信任問題，社企型公司與社會投資者通過相互之間的私人合約構(gòu)造了雙向識別機制，最為典型的當(dāng)屬彈性低收益?zhèn)‵LY paper）。彈性低收益?zhèn)且环N可轉(zhuǎn)換的債務(wù)融資工具，具有低收益、發(fā)行期限長、可延期支付利息、特殊條件下可轉(zhuǎn)化為公司股票的特征。首先，彈性低收益?zhèn)谢貓舐?，但是回報率低于市場利率。其次，彈性低收益?zhèn)鶄鶛?quán)優(yōu)先性位于傳統(tǒng)債權(quán)和股權(quán)之間。再次，發(fā)行期限長，一般是5到10年，且社企型公司作為發(fā)行人和債務(wù)人有權(quán)在特殊情形下（有利于維持社會企業(yè)的社會使命）推遲支付到期利息。最后，附條件可轉(zhuǎn)換。在特殊條件下，彈性低收益?zhèn)试S以優(yōu)惠條件轉(zhuǎn)換為公司股票，彈性低收益?zhèn)膫鶛?quán)人即轉(zhuǎn)換為公司股東。觸發(fā)條件包括公司實際控制人變更、公司決定進行高額分紅等等，可由公司自行設(shè)置（Dana，et al.2013）。

從理論上來說，彈性低收益?zhèn)且环N有效的雙向識別機制，能夠幫助社企型公司和社會投資者識別對方的真實意圖。在轉(zhuǎn)換條件觸發(fā)之前，投資者作為公司的債權(quán)人而存在，不享有直接參與公司治理的權(quán)利。而且彈性低收益?zhèn)旧淼牡褪找?、發(fā)行期限長和可延期支付利息特征符合社企型公司的融資需求。因而社企型公司有理由相信彈性低收益?zhèn)耐顿Y者是具有雙重追求的社會投資者。而彈性低收益?zhèn)耐顿Y者用以識別社企型公司的手段則在于轉(zhuǎn)換條件的設(shè)置。一般而言公司實際控制人的變更和公司某些特殊行為，比如高額分紅和特殊交易，往往顯示公司并非真正的社企型公司，通過將這些特殊事件設(shè)置為轉(zhuǎn)換條件，一旦觸發(fā)，彈性低收益?zhèn)耐顿Y者即允許以優(yōu)惠條件轉(zhuǎn)換為公司的股東，或取得對公司的控制權(quán)，或使得公司財務(wù)回報型投資者無利可圖。除了能夠解決社企型公司和社會投資者之間的互信問題外，彈性低收益?zhèn)恍枰獙ΜF(xiàn)有組織法體系進行重大變更即可被適用于現(xiàn)有的所有商業(yè)組織類型，且尊重了合同自由和私人秩序。彈性低收益?zhèn)鳛橐环N新型融資合同，立法和司法實踐都沒有對其法律效力做出認定。即便如此，也不可否認彈性低收益?zhèn)诠┥缙笮凸竞蜕鐣顿Y者進行雙向識別方面發(fā)揮的重要作用。

（二）中介機構(gòu)型雙向識別機制：B型公司認證

除了彈性低收益?zhèn)?，實踐中還自發(fā)形成了一種民間中介認證機制，典型的是美國的B型公司認證（Certifying as a B Corporation）。B型公司認證由美國賓夕法尼亞州的一個非營利組織B-Lab組織進行。經(jīng)認證的B公司是一種平衡目標(biāo)和利潤的新型企業(yè)。想要成為B型公司必須經(jīng)過B型公司認證，首先，必須在B影響評估（BImpact Assessment）中獲得80分的最低分。B影響評估用于評估公司如何與員工、客戶、社區(qū)和環(huán)境進行互動。評分由B-Lab給出，申請公司必須提交相應(yīng)的證明材料。為了持續(xù)獲取認證，B型公司每3年必須更新一次他們的B影響評估，并由B-Lab認證他們的分數(shù)；其次，采用B公司的法律框架，即通過更新其公司章程、以公益公司的身份重新組建公司或進行其他結(jié)構(gòu)變更等途徑使得被認證的B公司必須考慮其決策對所有利益相關(guān)者的影響；最后，簽署B(yǎng)公司相互依存聲明，簽署B(yǎng)公司協(xié)議，并支付年度認證費。此外，B型公司認證過程可能會根據(jù)認證對象的規(guī)模和結(jié)構(gòu)稍有調(diào)整（Mystica M.Alexander，2014）。B型公司認證在美國影響越來越大，截至2019年末，已有3243個實體通過B型公司認證，涉及150個行業(yè)和71個國家。

B型公司認證作為一種雙向識別機制，實際上得益于看門人機制和聲譽中介機制在解決社企型公司與社會投資者之間信息不對稱方面的巧妙運用?？撮T人B-Lab組織既有能力也有激勵標(biāo)識真正的社企型公司。一方面，B-Lab作為重復(fù)交易者在識別社企型公司方面積攢了大量的經(jīng)驗。而且B型公司認證程序下，B-Lab有機會接觸到不宜公開但是能夠表明公司公益性的公司商業(yè)秘密。另一方面，得益于長期的專業(yè)運作，B-Lab形成了自己的聲譽資本，為了保護聲譽資本，B-Lab有動力在評估社企型公司方面保持專業(yè)和正直，而不被評估對象收買。更重要的是，中介機構(gòu)B-Lab是非營利組織，與逐利性的市場中介具有本質(zhì)不同，除了向評估對象收取成本性質(zhì)的費用以維持機構(gòu)運營外，不以獲取營利為目標(biāo)。

然而，B型公司認證作為一種雙向識別機制在解決社企型公司和社會投資者之間的互信問題上依然存在缺漏。首先，B型公司認證是一種供社會投資者識別社企型公司的單向識別機制而非雙向識別機制，解決的是社會投資者對社企型公司的不信任問題，并沒有幫助社企型公司識別社會投資者。其次，聲譽資本對中介機構(gòu)雖然重要，但是由于代理成本問題（機構(gòu)雇員被收買）、認證市場競爭弱、聲譽資本已經(jīng)很低和受到法律追訴風(fēng)險低等原因（約翰·C.科菲，2011），認證機構(gòu)B-Lab依然可能被評估對象收買。最后，對經(jīng)認證的B型公司狀態(tài)更新不及時。B-Lab對經(jīng)認證的B型公司3年才重新評估一次，無法及時剔除已經(jīng)不滿足認證條件的B型公司。

（三）國家立法型雙向識別機制：社會證券交易所

彈性低收益?zhèn)虰型公司認證都是民間自發(fā)形成的雙向識別機制，還有一類雙向識別機制則由國家構(gòu)建，典型代表是英國的社會證券交易所。從某種意義上來說，社會證券交易所也是一種看門人中介機制，與B型公司認證不同之處在于，前者由國家創(chuàng)立和管理，公信力更高，并且制度規(guī)定更加復(fù)雜。

英國社會證券交易所（Social Stock Exchange）成立于2013年6月，是特意為社會企業(yè)與社會投資者打造的融資交易平臺，其實質(zhì)屬于倫敦證券交易所的三板市場，即AIM市場的一部分。在社會證券交易所上市交易的證券類型包括股票和債券兩種類型。一個實體機構(gòu)想要在英國社會證券交易所上市，必須滿足三大條件。首先，該實體機構(gòu)須有2年以上經(jīng)營業(yè)績，并且主營業(yè)務(wù)必須屬于限定的公益性領(lǐng)域，包括衛(wèi)生、教育和環(huán)境領(lǐng)域等等。其次，該實體機構(gòu)必須滿足一定的財務(wù)要求，主要是倫敦證券交易所AIM市場的上市標(biāo)準，例如信息公開且透明，獨立的第三方財務(wù)審計、終身保薦人的督導(dǎo)等。最后，社會影響力評估，即該實體機構(gòu)必須接受獨立第三方依據(jù)社會企業(yè)上市指南和標(biāo)準對該機構(gòu)進行的社會影響力評估。成功在社會證券交易所上市的企業(yè)每年都必須編撰社會影響力報告。如果以上條件不滿足，已經(jīng)上市的社會企業(yè)的上市資格將被暫?；蛘叩蹁N（顧慧芳，2014）。

作為一種類似B型公司認證的看門人中介機制，社會證券交易所上市要求中的保薦制度、信息披露制度、社會影響力報告和獨立第三方財務(wù)審計能夠幫助社會投資者及時、準確和完整地識別真正的社企型公司。同時，社會證券交易所也能完成B型公司認證未能實現(xiàn)的任務(wù)——幫助社企型公司消除對投資者身份的不信任，即通過廣泛發(fā)行小額股票，每一小額投資者根本無法獲得社企型公司的控制權(quán)，而債券融資情形下投資者原本不能獲得公司投票權(quán)。此外，相比前兩種雙向識別機制，社會證券交易所并不需要擔(dān)心其合法性問題。更重要的是，社會證券交易所降低了社企型公司發(fā)行證券的門檻，能夠幫助社企型公司與廣泛的小額投資者之間建立互信，進而吸收總量巨大的小額投資。

然而，社會證券交易所本身也存在著不足。一方面，社會證券交易所機制存在較大的建設(shè)和運營成本，需要國家財政資金的投入。而這些成本在彈性低收益?zhèn)虰型公司認證中不存在。另一方面，社會證券交易所機制存在不完善之處，比如社會影響力評估缺乏統(tǒng)一客觀的標(biāo)準；上市社企型公司數(shù)額少且阻礙了非上市社企型公司的融資，未能在社會證券交易所上市這一事實可能導(dǎo)致社會投資者對社企型公司真實身份的懷疑（顧慧芳，2014）。

四、我國現(xiàn)有法律資源中的潛在雙向識別機制

（一）可轉(zhuǎn)換公司債券

我國現(xiàn)行法律框架下與彈性低收益?zhèn)顬橄嗨频膶Φ任锸强赊D(zhuǎn)換公司債券。社企型公司完全可以依照彈性低收益?zhèn)膬?nèi)容設(shè)置可轉(zhuǎn)換公司債券，即設(shè)置低于市場利率的利息、較長的發(fā)行期限、特殊情形下延遲支付利息和一些特殊的轉(zhuǎn)換條件。其中，延遲支付利息的特殊情形主要是指有利于社企型公司完成社會使命的情況。而轉(zhuǎn)換條件的設(shè)置則是構(gòu)建社會投資者對社企型公司信任的關(guān)鍵，主要是指公司偏離公益目標(biāo)的情形，比如高額分紅、公司實際控制人變更等，具體可以由社企型公司和社會投資者擬定。依據(jù)我國現(xiàn)有法律規(guī)范，社企型公司可以依據(jù)自身情況，采取上市公司發(fā)行和非上市公司非公開發(fā)行兩種路徑發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，兩種路徑各有利弊。

上市公司發(fā)行即依據(jù)現(xiàn)有公司法、證券法和證券交易所上市規(guī)則構(gòu)建的規(guī)范體系發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券。此種發(fā)行方式，是傳統(tǒng)主流的可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行方式，需要遵守的規(guī)范包括公司法和證券法等。首先，依據(jù)我國公司法第161條，只有上市公司才能發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，而且應(yīng)當(dāng)報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準。其次，依據(jù)我國現(xiàn)行證券法第10條，采取承銷方式發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的應(yīng)當(dāng)聘請證券公司擔(dān)任保薦人。又依據(jù)證券法第15條，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，社企型公司須滿足組織機構(gòu)、利潤和經(jīng)營能力等條件。最后，如果社企型公司想要申請可轉(zhuǎn)換公司債券上市還需滿足證券交易所的上市規(guī)則。

上述規(guī)范中，公司法和證券法的要求是強制的，而證券交易所的要求只在申請可轉(zhuǎn)換公司債券上市時需要遵守。證券法的要求，不論是組織機構(gòu)要求、利息要求還是經(jīng)營能力的持續(xù)性，對于社企型公司來說都比較合理。社企型公司唯一難以逾越的障礙是公司法要求的上市公司身份，因為上市門檻較高。證券交易所上市規(guī)則規(guī)定的上市條件涉及發(fā)行人的經(jīng)營年限、財務(wù)狀況、最低公開發(fā)行比例和公司治理、誠信記錄等。而這些條件對于一般社企型公司來說，較難達到。另外，傳統(tǒng)路徑有利于社企型公司廣泛吸收小額資金，這是非上市公司非公開發(fā)行方式無法實現(xiàn)的。

非上市公司非公開發(fā)行則適合非上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券。2019年8月上海證券交易所和深圳證券交易所同時發(fā)布了《非上市公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實施辦法》（以下簡稱《實施辦法》），依據(jù)《實施辦法》第2條和第30條，非上市公司包括股票未在證券交易所上市交易股份有限公司和有限責(zé)任公司都可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券。但是《實施辦法》也給發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的公司設(shè)定了一些限制，包括發(fā)行方式限制、信息披露及持續(xù)性義務(wù)、投資適當(dāng)性管理制度、申請掛牌轉(zhuǎn)讓要求和轉(zhuǎn)股操作流程規(guī)定等。

相比上市公司發(fā)行方式，非上市公司非公開發(fā)行方式能夠滿足大部分社企型公司向非關(guān)聯(lián)方發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的需求，唯一不足在于此種發(fā)行方式下，只能采取非公開發(fā)行方式，且可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行前和轉(zhuǎn)股后公司股東數(shù)額存有限制，外加投資者適當(dāng)性管理制度，使得社企型公司難以廣泛吸收小額投資者資金。

（二）優(yōu)先股

2013年，隨著《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》（國發(fā)〔2013〕46號）（以下簡稱《指導(dǎo)意見》）和《優(yōu)先股試點管理辦法》（證監(jiān)會令第97號）（以下簡稱《管理辦法》）的出臺，優(yōu)先股概念開始走向?qū)嵺`。從我國優(yōu)先股法律規(guī)范來看，優(yōu)先股可以幫助解決社企型公司和社會投資者之間的雙向不信任和信息不對稱問題，是一種有效的雙向識別機制。一方面，優(yōu)先股有助于社企型公司識別真正的社會投資者。依據(jù)《管理辦法》第10條，優(yōu)先股的投資者除了在特定條件下享有表決權(quán)外，一般情況下不參與公司表決。所以一般情形下，社企型公司無須擔(dān)心優(yōu)先股投資者的真實投資目標(biāo)。另一方面，優(yōu)先股也能夠幫助社會投資者識別真正的社企型公司。首先，優(yōu)先股股東享有知情權(quán)。依據(jù)《實施辦法》第12條優(yōu)先股股東有權(quán)查閱公司文件，了解公司信息和走向。其次，優(yōu)先股股東享有特殊情形下的表決權(quán)?！秾嵤┺k法》第10條規(guī)定了4種具體情形和一個兜底條款，即修改公司章程中與優(yōu)先股相關(guān)的內(nèi)容，一次或累計減少公司注冊資本超過百分之十，公司合并、分立、解散或變更公司形式，發(fā)行優(yōu)先股，公司章程規(guī)定的其他情形。在這些情形下優(yōu)先股股東享有表決權(quán)，而這些情形往往暗示著社企型公司目標(biāo)的偏移，比如公司大額減資行為往往是一種變相分配利潤操作，而公司組織形式的變更往往會影響公司的雙重目標(biāo)，優(yōu)先股相關(guān)事項更是直接關(guān)涉優(yōu)先股股東利益。此外，社企型公司還可以根據(jù)實踐和具體情境在公司章程中規(guī)定其他表征社企型公司雙重目標(biāo)偏移的事件。

此外，《指導(dǎo)意見》和《管理辦法》給予了公司足夠的自由設(shè)置其優(yōu)先股發(fā)行條款。依據(jù)《管理辦法》第6條，除了不允許發(fā)行在股息分配和剩余財產(chǎn)分配上具有不同優(yōu)先順序的優(yōu)先股外，發(fā)行公司可以自由設(shè)定優(yōu)先股發(fā)行條款。據(jù)此，社企型公司可以將低于市場利率的利息、延期支付利息和較長的發(fā)行期限等特征融入優(yōu)先股發(fā)行條款，以維護公司的雙重使命。

雖然總體而言優(yōu)先股是一種理想的雙向識別機制，但其本身也存在不足之處。依據(jù)《管理辦法》第3條，只有上市公司和非上市公眾公司可以發(fā)行優(yōu)先股。其中，非上市公眾公司只能以非公開發(fā)行方式發(fā)行優(yōu)先股。社企型公司一般難以達到上市條件，所以只能以非上市公眾公司身份非公開發(fā)行優(yōu)先股。而以非上市公眾公司身份非公開發(fā)行優(yōu)先股的缺點在于，此種發(fā)行方式不僅僅排除了有限責(zé)任公司（社企型公司的主流形式）發(fā)行優(yōu)先股的可能，而且依據(jù)《管理辦法》第43條，非上市公眾公司非公開發(fā)行優(yōu)先股必須遵循合格投資者制度，每次發(fā)行對象不得超過200人，且相同條款優(yōu)先股的發(fā)行對象累計不得超過200人。所以，優(yōu)先股的發(fā)行范圍也比較有限。

（三）社會企業(yè)認證

與美國的B型公司認證相似，我國實踐中也產(chǎn)生了類似的認證機構(gòu)和認證服務(wù)，最為典型的是中國慈展會與其組織的社會企業(yè)認證。中國慈展會社會企業(yè)認定標(biāo)準每年會有稍許變動，但是主要框架不變。以《中國慈展會社會企業(yè)認證手冊（2018）》為例，2018年度中國慈展會社企認證包括4項判定性標(biāo)準：機構(gòu)資質(zhì)標(biāo)準、社會目標(biāo)優(yōu)先標(biāo)準、通過市場化運作創(chuàng)新解決社會問題標(biāo)準和其社會影響力與市場成果是清晰的、可測量標(biāo)準。滿足4項判定性標(biāo)準的申報機構(gòu)即可認證為社會企業(yè)。評分達到60分及以上（滿分100分）的認證為“中國好社企”。評分達到80分及以上的認證為“中國金牌社企”。社企認證評審過程包括認證申請、初審、反饋、輔導(dǎo)、盡調(diào)、中審、公示7個程序。社會企業(yè)認證具有有效期限制。其中，中國好社企資格自評審?fù)ㄟ^之日起有效期為兩年。金牌社區(qū)資格自評審?fù)ㄟ^之日起有效期為三年。社會企業(yè)資格有效期屆滿前三個月，相關(guān)社企應(yīng)當(dāng)提交復(fù)審申請，按照本辦法規(guī)定程序進行評審。被認證辦公室依規(guī)取消社會企業(yè)資格的，三年內(nèi)不再受理該社會組織的認定申請。一旦獲得中國慈展會的社會企業(yè)認證，社企型公司將會享受到社會企業(yè)標(biāo)識使用、能力建設(shè)與行業(yè)交流、社會企業(yè)金融服務(wù)和社會企業(yè)管理支持等方面的便利。

理論上來看，以中國慈展會認證為代表的社企認證能夠借助慈展會作為專業(yè)認證組織的能力和保持聲譽的激勵，幫助社會投資者識別出真正的社企型公司。但是這種機制作為一種雙向識別機制依然存在不足之處。首先，慈展會的社企認證只發(fā)揮了單向識別作用，即幫助投資者識別社企型公司，而沒有幫助公司識別社會投資者。對此問題的解決方法是，鼓勵債務(wù)融資，也可以在股本融資過程中限定單個投資者的最大投資額或者發(fā)行優(yōu)先股。其次，在單向識別社企型公司方面，慈展會社企認證的問題是對通過認證的機構(gòu)缺乏持續(xù)性的監(jiān)督，社企認證有效期過長，無法及時剔除不符合要求的社企型公司。對此，慈展會應(yīng)當(dāng)完善社企認證程序，加強對認證社企的后續(xù)持續(xù)評估，可以采取不定期檢查、接受舉報等方式進行。

五、結(jié)論

傳統(tǒng)觀點認為社企型公司的融資困境在于由雙重使命和特殊治理安排，例如限制利潤分配、資產(chǎn)鎖定等導(dǎo)致的低財務(wù)回報。然而實踐調(diào)研和理論分析顯示，社企型公司并不欠缺投資者，以社會影響力和一定財務(wù)回報為目標(biāo)的社會投資者已經(jīng)初具規(guī)模。而社企型公司的目標(biāo)融資對象正是這些社會投資者而非財務(wù)回報型投資者。實踐分析表明，社企型公司的融資局限于關(guān)聯(lián)方，非關(guān)聯(lián)融資極少。社企型公司需要社會投資者的投資，社會投資者也需要投資于社企型公司，但是社企型公司卻不敢貿(mào)然接受投資，社會投資者也不敢貿(mào)然投資。阻礙著雙方的是由信息不對稱而引發(fā)的互信難題，即現(xiàn)有公司法實質(zhì)是營利公司法，并沒有為公益提供保護機制，社企型公司公益目標(biāo)的維持全賴公司實際控制人的主觀公益性。因此，社企型公司在對外融資或者社會投資者在投資時都必須確定對方是真正的社會投資者或社企型公司。在不改變公司組織法的前提下，構(gòu)建社企型公司和社會投資者之間的雙向識別機制是破解社企型公司融資困境的關(guān)鍵。我國現(xiàn)實中社企型公司采用的關(guān)聯(lián)方融資正是一種雙向識別機制，能夠降低投融資雙方的信息不對稱。

破解社企型公司融資難題可以從改變現(xiàn)有公司法，為公益目標(biāo)的保護提供相應(yīng)的治理結(jié)構(gòu)入手或者在不改變公司組織法治理結(jié)構(gòu)前提下，構(gòu)建雙向識別機制實現(xiàn)。前者的典型代表如英國的社區(qū)利益公司法和美國的社會企業(yè)立法浪潮，后者的典型代表則包括彈性低收益?zhèn)型公司認證和社會證券交易所。我國現(xiàn)有法律資源中已存在一些可使用的雙向識別機制，包括可轉(zhuǎn)換公司債券、優(yōu)先股和社會企業(yè)認證，雖然這些雙向識別機制存在不足，但是基本上能夠緩解社企型公司的融資困境。長遠看，我國也可以選擇建立社會證券交易所。