劉美慧

（北京語言大學(xué)，北京 100083）

上市公司并購(gòu)重組估值不但包括公司固定資產(chǎn)估值，還涉及無形資產(chǎn)、產(chǎn)品技術(shù)、專利技術(shù)、重組后新公司市值估計(jì)等諸多方面，如何對(duì)目標(biāo)企業(yè)合理估值，防范高估值風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，成為上市公司并購(gòu)重組中的重要環(huán)節(jié)。同時(shí)，上市公司并購(gòu)重組過程中資產(chǎn)評(píng)估主體還應(yīng)結(jié)合現(xiàn)代企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值特點(diǎn)，重點(diǎn)關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、商標(biāo)等估值問題，并全面衡量目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，最大程度上減少并購(gòu)重組高估值給資產(chǎn)評(píng)估主體所帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)，防止由于上市公司并購(gòu)成本增加，而對(duì)上市公司造成較大資金壓力，以此阻礙公司正常資本運(yùn)轉(zhuǎn)。

一、上市公司并購(gòu)重組估值風(fēng)險(xiǎn)的因素

（一）資產(chǎn)估值中的信息不對(duì)稱

目標(biāo)公司資產(chǎn)估值作為上市公司并購(gòu)重組的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，一直以來都是參與并購(gòu)重組活動(dòng)各方的博弈焦點(diǎn)，由于在并購(gòu)重組活動(dòng)中參與各方對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值相關(guān)信息掌握程度存在差異，存現(xiàn)信息不對(duì)稱問題，并購(gòu)重組估值信息了解相對(duì)充分一方，在并購(gòu)重組活動(dòng)中處于有利地位，而對(duì)信息缺乏了解一方則處于相對(duì)不利地位，從而導(dǎo)致信息缺乏一方可能會(huì)面臨并購(gòu)重組損失[1]。資產(chǎn)評(píng)估主體作為資產(chǎn)估值定價(jià)核心參與方，由于信息不對(duì)稱無法全面、真實(shí)掌握被并購(gòu)方經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力、發(fā)展?jié)摿Φ确矫嫘畔?，?dǎo)致扭曲目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)估值，在可能造成并購(gòu)重組資產(chǎn)高估風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還會(huì)出現(xiàn)被并購(gòu)方逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)問題，上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)中的資產(chǎn)評(píng)估主體往往會(huì)面臨較大估值風(fēng)險(xiǎn)。在上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)中交易雙方為降低信息不對(duì)稱，往往會(huì)通過簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，以此增強(qiáng)并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方的信心，但對(duì)于被并購(gòu)方而言，由于拉長(zhǎng)并購(gòu)重組持續(xù)交易區(qū)間，無形中增加并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)存續(xù)時(shí)間，加劇被并購(gòu)方的上市公司并購(gòu)重組方案簽約風(fēng)險(xiǎn)，未來可能存在業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)，因此被并購(gòu)方會(huì)盡可能將預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致增加成本轉(zhuǎn)移到標(biāo)的資產(chǎn)估值定價(jià)中，造成并購(gòu)重組高估值風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

（二）資產(chǎn)估值中的信號(hào)傳遞因素

上市公司并購(gòu)重組中的業(yè)績(jī)承諾通常會(huì)向外界傳遞一種被并購(gòu)方利好信號(hào)，釋放標(biāo)的企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)情況、發(fā)展?jié)撃?、盈利能力等，減少并購(gòu)方由于信息不對(duì)稱生產(chǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，使并購(gòu)方能夠通過釋放信號(hào)獲取更多價(jià)值信息，同時(shí)被并購(gòu)方也可以通過信號(hào)傳遞增強(qiáng)自身議價(jià)能力，高估重組標(biāo)的資產(chǎn)對(duì)價(jià)，被并購(gòu)方從根本上獲得利益最大化。正是由于業(yè)績(jī)承諾對(duì)上市公司并購(gòu)重組具有較強(qiáng)信號(hào)傳遞作用，第三方資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)往往會(huì)選擇較高估值參數(shù)，推高標(biāo)的資產(chǎn)估值，堅(jiān)定并購(gòu)方接受高估值的決心。特別是近年來受同行效應(yīng)影響，上市公司并購(gòu)重組多引用業(yè)績(jī)補(bǔ)償機(jī)制，如果不簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，則可能傳遞對(duì)標(biāo)的企業(yè)不利信號(hào)，導(dǎo)致并購(gòu)重組失敗[2]。一些實(shí)力較差的被并購(gòu)企業(yè)為防止傳遞對(duì)并購(gòu)重組不利信號(hào)，選擇主動(dòng)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，無形中推高整體標(biāo)的資產(chǎn)估值，造成上市公司并購(gòu)重組產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。

（三）資產(chǎn)估值中的委托代理問題

由于上市公司成功并購(gòu)重組后，作為并購(gòu)方的股東實(shí)際并沒有掌握被并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)管理權(quán)，而是委托給原來的管理層代為管理，因此被并購(gòu)企業(yè)管理層會(huì)對(duì)企業(yè)投融資、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生重大影響，從而影響預(yù)期盈利能力，在很大程度上對(duì)企業(yè)資產(chǎn)估值產(chǎn)生一定影響。上市公司并購(gòu)方在并購(gòu)前如果不能充分考慮存在的代理問題，則會(huì)影響標(biāo)的資產(chǎn)估值，并購(gòu)方在決定并購(gòu)標(biāo)的公司時(shí)，應(yīng)首先客觀預(yù)計(jì)與被并購(gòu)方管理層在實(shí)施重組后可能存在的利益關(guān)系問題，但是在實(shí)際并購(gòu)過程中，并購(gòu)方由于信息不對(duì)稱很難全面評(píng)估未來委托代理實(shí)際問題，很可能會(huì)高估標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值[3]?；跇?biāo)的公司管理層的雙向業(yè)績(jī)承諾，不但被并購(gòu)方要做出業(yè)績(jī)承諾，而且并購(gòu)方承諾一旦在承諾期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)凈利潤(rùn)大于承諾凈利潤(rùn)，則按比例獎(jiǎng)勵(lì)標(biāo)的公司管理層，這種雙向業(yè)績(jī)承諾在一定程度上緩解上市公司并購(gòu)重組的代理問題，不僅強(qiáng)化并購(gòu)方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的信任和決心，而且有效減緩標(biāo)的企業(yè)對(duì)未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的擔(dān)憂，增強(qiáng)其對(duì)高估值的信心，同時(shí)也可以避免并購(gòu)重組未來預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，使并購(gòu)方能夠接受高估值所帶來的風(fēng)險(xiǎn)[4]。

二、上市公司并購(gòu)重組估值風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策

（一）強(qiáng)化資產(chǎn)評(píng)估主體風(fēng)險(xiǎn)控制能力

現(xiàn)階段面對(duì)上市公司并購(gòu)重組不斷發(fā)展趨勢(shì)，資產(chǎn)評(píng)估主體應(yīng)正視并購(gòu)重組交易中的高承諾、高估值問題，堅(jiān)持以專業(yè)化價(jià)值評(píng)估為原則，加大資產(chǎn)評(píng)估風(fēng)控管理力度，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)市場(chǎng)價(jià)值回歸。資產(chǎn)評(píng)估主體在對(duì)上市公司并購(gòu)重組標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估過程中，應(yīng)謹(jǐn)慎使用收益法估值，主動(dòng)增強(qiáng)自身的專業(yè)化服務(wù)水平，在預(yù)測(cè)并購(gòu)標(biāo)的盈利能力方面，資產(chǎn)評(píng)估主體不應(yīng)過度依賴業(yè)績(jī)承諾，而是采取預(yù)測(cè)標(biāo)的未來收益，同時(shí)遵守資產(chǎn)評(píng)估職業(yè)道德，向上市公司傳遞標(biāo)的前瞻性信息，始終本著審慎的原則客觀實(shí)施評(píng)估流程，綜合評(píng)判資產(chǎn)評(píng)估各方信息，對(duì)高業(yè)績(jī)承諾做出準(zhǔn)確識(shí)別，積極平衡并購(gòu)重組交易過程中利益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，在推動(dòng)并購(gòu)重組活動(dòng)同時(shí)，有效降低評(píng)估行業(yè)高估值風(fēng)險(xiǎn)。另外，資產(chǎn)評(píng)估主體還可合理利用折現(xiàn)率，充分考慮業(yè)績(jī)承諾與折現(xiàn)率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，通過調(diào)整承諾期間、承諾期后的折現(xiàn)率，客觀反映并購(gòu)重組標(biāo)的企業(yè)的估值風(fēng)險(xiǎn)。

（二）科學(xué)規(guī)范與監(jiān)督并購(gòu)重組估值

政府相關(guān)部門應(yīng)監(jiān)督指導(dǎo)建立評(píng)估機(jī)構(gòu)責(zé)任制，針對(duì)上市公司并購(gòu)重組的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議，評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)以公正、客觀、獨(dú)立為評(píng)估原則，全面調(diào)查采集證明業(yè)績(jī)承諾合理性的證據(jù)，分析、判斷業(yè)績(jī)承諾，并科學(xué)調(diào)整存在的不合理之處，使得被并購(gòu)方未來收益預(yù)測(cè)更加客觀、準(zhǔn)確。相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)重點(diǎn)圍繞新形勢(shì)下評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)高業(yè)績(jī)承諾的責(zé)任與作用，關(guān)注未完成業(yè)績(jī)承諾的評(píng)估機(jī)構(gòu)比率，并加大對(duì)具有弄虛作假行為評(píng)估機(jī)構(gòu)的處罰力度，促使評(píng)估機(jī)構(gòu)強(qiáng)化并購(gòu)重組估值風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提升資產(chǎn)評(píng)估人員自身專業(yè)職業(yè)道德素養(yǎng)。另外，中評(píng)協(xié)應(yīng)充分發(fā)揮自身在資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)中的作用優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步建立完善資產(chǎn)評(píng)估制度，使評(píng)估主體在實(shí)際參與上市公司并購(gòu)重組過程中，能夠有規(guī)可依、有據(jù)可查，最大程度上避免并購(gòu)重組估值風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)高承諾、高估值的并購(gòu)重組交易，中評(píng)協(xié)可適時(shí)引入持續(xù)評(píng)價(jià)機(jī)制，跟蹤調(diào)查評(píng)估主體業(yè)績(jī)收益情況，驗(yàn)證評(píng)估主體預(yù)測(cè)結(jié)果，并以此作為資產(chǎn)評(píng)估考核的重要依據(jù)，同時(shí)定期向社會(huì)公眾公布評(píng)估機(jī)構(gòu)考核情況，從而增強(qiáng)資產(chǎn)評(píng)估的獨(dú)立性、權(quán)威性。

（三）落實(shí)并購(gòu)重組的全流程業(yè)績(jī)承諾

政府相關(guān)監(jiān)管部門在上市公司提交并購(gòu)重組申請(qǐng)時(shí)，應(yīng)落實(shí)開展并購(gòu)重組全流程業(yè)績(jī)承諾機(jī)制，審慎處理高承諾、高估值的并購(gòu)重組交易，及時(shí)詢問、調(diào)查出現(xiàn)雙高情況的并購(gòu)重組方案，并要求資產(chǎn)評(píng)估主體能夠提供證明業(yè)績(jī)承諾合理性的相關(guān)依據(jù)。同時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步完善資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告披露機(jī)制，規(guī)范業(yè)績(jī)承諾信息披露格式與內(nèi)容，確保并購(gòu)方與被并購(gòu)方能夠準(zhǔn)確、完整披露并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、未來盈利能力、業(yè)績(jī)承諾保障措施等與并購(gòu)重組相關(guān)的信息，為上市公司并購(gòu)?fù)顿Y方提供客觀全面的風(fēng)險(xiǎn)提示。在上市公司完成并購(gòu)重組交易后，監(jiān)管部門還應(yīng)持續(xù)跟蹤業(yè)績(jī)承諾結(jié)果，及時(shí)介入調(diào)查高承諾、業(yè)績(jī)變動(dòng)幅度大、延期補(bǔ)償?shù)犬惓２①?gòu)重組案例，嚴(yán)肅查處違規(guī)操縱并購(gòu)重組交易，防止出現(xiàn)高承諾、低約束的情況，并將其違規(guī)行為納入企業(yè)誠(chéng)信體系中，使上市公司能夠?qū)徤鲬?yīng)用業(yè)績(jī)承諾，從根本上規(guī)避并購(gòu)重組估值風(fēng)險(xiǎn)。

三、結(jié)束語

上市公司在并購(gòu)重組過程中，應(yīng)充分考慮資產(chǎn)估值中的信息不對(duì)稱、信號(hào)傳遞、委托代理等問題因素，針對(duì)并購(gòu)標(biāo)的估值風(fēng)險(xiǎn)問題，政府相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)科學(xué)規(guī)范監(jiān)督上市公司并購(gòu)重組交易，促使資產(chǎn)評(píng)估主體增強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，全面分析并購(gòu)標(biāo)的整體盈利能力、運(yùn)營(yíng)情況，通過落實(shí)全流程業(yè)績(jī)承諾，科學(xué)合理預(yù)測(cè)未來收益數(shù)據(jù)，從而有效降低并購(gòu)重組估值風(fēng)險(xiǎn)。