摘 要：文章以財務報表數(shù)據(jù)和其他相關(guān)資料為基礎，揭示各財務指標背后所包含的信息，探討TC公司在盈利增強現(xiàn)金增多的情況下為什么不進行現(xiàn)金分紅。

關(guān)鍵詞：股利分配;現(xiàn)金股利;財務分析

一、 TC公司案例介紹

TC投資股份有限公司是一家以醫(yī)療服務為主營的主板上市公司。前身為中燕紡織股份有限公司聯(lián)合其他五家股東以發(fā)起設立方式設立的股份有限公司。公司擁有多家口腔醫(yī)療、健康生殖醫(yī)療結(jié)構(gòu)，致力于成為中國領(lǐng)先的綜合醫(yī)療平臺。自2006年借殼上市至2014年，TC公司從未向投資者進行任何形式的股利分配。TC公司股利分配水平顯著低于同行業(yè)水平，公司保持低股利分配率甚至零股利分配率一定存在某些客觀或主觀因素。如公司盈利能力不足、投資需求較大等客觀原因，或者公司控股股東或管理層缺乏分紅動機等主觀因素。文章的主體部分將對TC公司低現(xiàn)金分紅的動機進行層層分析。

二、 TC公司財務分析

影響公司股利政策的因素包括企業(yè)的盈利能力、投資戰(zhàn)略及生命周期等方面，下面擬從TC公司財務狀況分析評價其股利分紅能力。

（一）盈利能力

盈利能力是決定一個公司分紅的基礎。TC公司2012年至2018年營業(yè)收入及凈利潤均保持增長態(tài)勢，除2016年增長略有放緩外，營業(yè)收入年均增長率達到31%，同時帶來的是凈利潤的不斷增長，TC公司凈利潤從2012年的9555萬元增長到2018年的3.6億，年均增長率為33%，直接反映出TC公司具有較強的盈利能力。TC公司銷售凈利率一直高于行業(yè)均值，毛利率一直超過40%，非經(jīng)常性損益占凈利潤的比重非常小，反映出其利潤主要來自其經(jīng)營業(yè)務。

強勁盈利能力背后的盈利質(zhì)量如何呢，TC公司經(jīng)營活動凈收益占利潤總額比重均在90%以上，部分年份甚至超過100%，說明利潤總額主要源自經(jīng)營活動，對聯(lián)營合營企業(yè)投資收益及營業(yè)外收支、價值變動凈收益占利潤總額的比重均較小，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤占凈利潤的比重均在90%上下，表明了TC公司凈利潤具有較高的穩(wěn)定性，盈利質(zhì)量較高。

TC公司具有較強的盈利能力，且連年盈利，2015年按1∶1比例實施公積金轉(zhuǎn)增股本，實質(zhì)上屬于股票分拆，2016年發(fā)布年報時披露不發(fā)放股利，后由于證監(jiān)會的相關(guān)要求，經(jīng)過兩次調(diào)整最終確定了股利分配方案。TC公司與行業(yè)主要公司相比，股利支付率偏低，顯著低于行業(yè)內(nèi)其他可比公司。

可以看出，TC公司具有強勁的盈利能力，具備分紅的客觀基礎，但是TC公司由于種種原因僅在2016年及2017年分配了少量股利，影響股利分配的一個重要因素是企業(yè)的現(xiàn)金流量，那是否是由于現(xiàn)金流量不足導致無法分配股利呢？

（二）現(xiàn)金流量

TC公司2012年至2018年現(xiàn)金流入主要來自經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入較少，2012年度籌資活動現(xiàn)金流量為0，2016年度由于一筆長期借款產(chǎn)生現(xiàn)金凈流入2.5億元，整體現(xiàn)金流入還是以經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為主。而醫(yī)療服務行業(yè)大多以現(xiàn)付為主，因此整個行業(yè)的銷售活動現(xiàn)金流量占營業(yè)收入的比重均在100%上下浮動，TC公司也是如此，因此其主營業(yè)務收入現(xiàn)金含量非常高，且其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額近幾年呈現(xiàn)高速增長的態(tài)勢。TC公司的每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與行業(yè)相比，也表現(xiàn)不錯，除2014年和2015年外，其余年份均顯著高于行業(yè)均值，因此TC公司的銷售變現(xiàn)能力較強，TC公司每股現(xiàn)金持有雖低于每股未分配利潤，在一定比例內(nèi)還是足以支撐其發(fā)放現(xiàn)金股利，但是TC公司并未積極發(fā)放股利，因此下文將從其債務融資、償債能力及投資戰(zhàn)略方面進行分析。

三、 基于投資戰(zhàn)略視角的低現(xiàn)金股利動機分析

（一）客觀動因——行業(yè)快速擴張對現(xiàn)金需求增大

TC公司所處的醫(yī)療服務行業(yè)中的口腔服務行業(yè)，正處于高速擴張期，行業(yè)急速擴張的外部環(huán)境促使公司制訂圍繞“投資+管理”的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃、“新建+收購”的擴張模式。以“外延式擴張”為經(jīng)營方略，通過并購和擴張方式，對外大力拓展口腔行業(yè)市場。公司大規(guī)模的投資行為導致對現(xiàn)金流的需求增大，TC公司在五年的投資活動現(xiàn)金流量凈額均為負，主要是進行了大規(guī)模固定資產(chǎn)的購建，查閱公司年報可以得知，公司2017年對聯(lián)營企業(yè)追加投資1億元，在2018年長期股權(quán)投資1億元，并沒有涉及其他對和合營企業(yè)的投資。

由于公司屬于醫(yī)療行業(yè)，主要項目投資活動就是醫(yī)院的建設，在建工程建好后會轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，所以在分析項目投資時，重點看固定資產(chǎn)的增長率。通過查閱公司報表，除了兩年為負值外且所負金額較小，固定資產(chǎn)增長率始終為正，特別是在2015年增長率較大，對比建工程的增長率，可以看出公司在2014年進行了大型項目投資，且在2015年建成并投入運營，查閱TC公司年報可以發(fā)現(xiàn)，TC公司在2015年建成昆明市婦幼保健院波恩生殖中心，而TC公司在2015年，凈資產(chǎn)收益率達到了19.17%，銷售現(xiàn)金流/營業(yè)收入指標數(shù)額達98%，運營情況良好，因此可以看出，TC公司通過掌握核心醫(yī)療資源、把握市場機遇快速發(fā)展，有良好的投資機會，因此公司并沒有把多余的現(xiàn)金用于股利分配，而是進行高速擴張和投資。

（二）主觀動因——與現(xiàn)金分紅有關(guān)再融資行為對比其他融資行為

公司的股利分配政策不僅影響中小投資者的利益，也會影響公司的再融資行為?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》規(guī)定公開增發(fā)的條件：首先，上市公司要具有可持續(xù)的盈利能力，最近3個會計年度要能做到連續(xù)盈利;其次，上市公司最近三年累計現(xiàn)金分紅不少于最近三年年均可分配利潤的30%;最后，上市公司最近三個會計年度加權(quán)平均ROE平均不低于6%（以扣非后凈利潤和扣除前凈利潤中的低者為計算依據(jù)）。

TC公司2009～2015年凈利潤均為正，符合公開增發(fā)條件，七年中加權(quán)平均ROE與扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均ROE均大于6%，符合公開增發(fā)的條件，但是TC公司七年里從未進行過現(xiàn)金分紅，因此能進行公開增發(fā)融資。對于上市公司進行配股，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中要求的前兩條與增發(fā)相同，此外配股還強調(diào)：向原股東配售股份，擬配售股份數(shù)量不超過本次配售股份前股本總額的30%。因TC公司七年里均無現(xiàn)金分紅，因此在2011～2015年也不符合配股的條件。同時，因為TC公司的無現(xiàn)金分紅股利政策，也使得公司失去了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和分離交易可轉(zhuǎn)債等的資格。TC公司的財務杠桿非常低，債務融資空間很大，而在2012～2014年，TC公司完全不曾使用債務融資，在2015年才使用了長期借款，這說明TC公司的現(xiàn)金流十分充分，對融資的需求相對較低，對通過現(xiàn)金分紅獲得再融資資格更是沒有動機，管理層進行現(xiàn)金分紅的動力不足。

四、 結(jié)語

股利政策是上市公司一項重要的財務政策，與公司發(fā)展和投資者利益密切相關(guān)。我國證券市場發(fā)展迅速但仍未成熟，上市公司股利政策的制訂多帶有盲目性與隨意性。為保護中小投資者利益，證監(jiān)會相繼發(fā)布了一系列文件，不斷提升對滬深兩市上市公司現(xiàn)金分紅的監(jiān)管關(guān)注度，但是近年來分紅水平低甚至出于各種理由不進行現(xiàn)金分紅的公司仍有很多。文章以TC公司為例，從該公司近年來的盈利能力、投資戰(zhàn)略等方面分析TC公司采取零股利政策的原因及合理性。文章分析得出，TC公司的盈利能力表現(xiàn)良好且盈利質(zhì)量較高，現(xiàn)金轉(zhuǎn)化能力不存在明顯問題，具備現(xiàn)金分紅能力。TC公司采取零股利政策的客觀原因在于公司處于成長期，具有一定的剛性投資需求;公司不進行現(xiàn)金分紅的主觀原因是公司實際控制人或高管層以自身利益為基點，利用合伙企業(yè)轉(zhuǎn)移上市公司資源，使得向公司高管進行利益輸送成為可能，從而損害中小股東的長遠期利益。對此，相關(guān)監(jiān)管部分應加強證券市場監(jiān)管力度，完善現(xiàn)金股利監(jiān)管政策，讓融資資格與現(xiàn)金股利政策掛鉤，建立現(xiàn)金分紅評估體系，使監(jiān)管完成從定性到定量的轉(zhuǎn)變。

參考文獻：

[1]劉淑蓮，胡燕鴻.中國上市公司現(xiàn)金分紅實證分析[J].會計研究，2003（4）.

[2]袁天榮.上市公司超能力派現(xiàn)的實證研究[J].會計研究，2004（10）.

作者簡介：石琴，湖北經(jīng)濟會計學院。