葉林惠

一、引言

投資決策問題一直是上市公司最為關(guān)注的財(cái)務(wù)問題之一，近年來也有越來越多的學(xué)者研究與之相關(guān)的因素，而現(xiàn)實(shí)中由于代理成本、信息不對稱等問題導(dǎo)致公司的投資效率不能達(dá)到最優(yōu)值，從而出現(xiàn)了“投資過度”與“投資不足”兩種非效率投資行為。 隨著市場的發(fā)展，宏觀因素對投資效率的影響開始逐漸引起學(xué)者重視，但尚不成熟。 國內(nèi)學(xué)者程仲鳴等發(fā)現(xiàn)，我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵時期，公司身處的宏觀環(huán)境的狀況對其自身的投資決策具有重要的影響。 金融業(yè)的發(fā)展可以抑制企業(yè)的非效率投資：通常情況下，為了規(guī)避風(fēng)險，企業(yè)往往會放棄投資高風(fēng)險高收益的項(xiàng)目，引發(fā)投資不足，然而隨著金融業(yè)的不斷發(fā)展，風(fēng)險被分散的可能性越來越大，金融中介機(jī)構(gòu)可以集中資金投資預(yù)計(jì)收益較高的項(xiàng)目，從而緩解投資不足的狀況。 另外，良好的金融市場亦可以成為有效的企業(yè)監(jiān)督機(jī)制。 在一個成熟的金融市場下，金融中介機(jī)構(gòu)會對企業(yè)的財(cái)務(wù)信息、信用狀況進(jìn)行更為嚴(yán)格的審核與披露，企業(yè)的信息會更加透明化，這會減少信息不對稱問題帶來的非效率投資。 因此，金融市場的成熟度與企業(yè)投資效率正向相關(guān)(李延喜等，2015)。 本文將重點(diǎn)介紹金融市場成熟度、股權(quán)治理與投資效率之間的關(guān)系，為公司治理提供一定的理論參考。

關(guān)于股權(quán)治理與投資效率，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多數(shù)從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度及股權(quán)性質(zhì)等方面進(jìn)行研究。 楊清香等發(fā)現(xiàn)控股股東持股比例與非效率投資呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但關(guān)系程度在國有與非國有企業(yè)呈現(xiàn)出不同特征；楊繼偉(2016)以2001～2011 年國內(nèi)主板上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了第一大股東持股比例與投資效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；彭中文等(2016)研究認(rèn)為重大投資決策需要大股東們一致通過，這種股東間的制衡度有助于提高投資效率；姜凌等通過實(shí)證得出，對于國有企業(yè)，相較于更強(qiáng)的股權(quán)制衡度，較弱的股權(quán)制衡度更能促進(jìn)投資效率的提高。

事實(shí)上，企業(yè)投資效率水平極大程度上取決于公司內(nèi)部治理，但研究方面，更加重要的是應(yīng)該進(jìn)一步分析外部的宏觀環(huán)境優(yōu)劣是否會對二者的關(guān)系產(chǎn)生影響，金融市場成熟度是否為一項(xiàng)制約因素，約束著兩者的關(guān)系。 一般情況下，金融市場的成熟度對內(nèi)部治理與投資決策行為的影響主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：第一，金融市場發(fā)展得越成熟，企業(yè)信息披露所需要的成本就越小，隨之企業(yè)的信息透明度提高，這緩解了信息不對稱問題，使得大股東控制權(quán)濫用被發(fā)現(xiàn)的概率提高，削弱股權(quán)高度集中問題產(chǎn)生的非效率投資風(fēng)險。 第二，為避免控股股東攫取私利，公司往往提高其余相關(guān)大股東的持股比例以達(dá)到對第一大股東的制衡，而如今隨著企業(yè)內(nèi)部競爭的復(fù)雜化，國內(nèi)企業(yè)逐漸呈現(xiàn)出其他大股東與控股股東相互勾結(jié)，合謀進(jìn)一步挖空公司利益的特征行為，這種“聯(lián)盟效應(yīng)”直接引發(fā)了企業(yè)非效率投資狀況的進(jìn)一步惡化，而完善的金融市場中，企業(yè)治理層的投資行為將受到更為嚴(yán)格的控制與監(jiān)管，這從源頭遏制了大股東的聯(lián)盟動機(jī)，避免其實(shí)施與股權(quán)制衡度設(shè)置原始目的背道而馳的行為。 第三，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)一定程度上引發(fā)了不同程度的投資偏好，企業(yè)外部金融市場發(fā)展水平的高低將使得過度投資或保守投資的傾向問題得到緩解。 市場發(fā)展得越好，企業(yè)的投融資渠道越多，金融市場提供了更多規(guī)避投資風(fēng)險的方式，這使得企業(yè)管理者畏首畏尾而規(guī)避投資的動機(jī)減弱。

總體來看，學(xué)者大多選擇從公司股權(quán)治理的某一具體維度來研究其與投資效率的關(guān)系，主要研究內(nèi)容包括內(nèi)部治理的股權(quán)制衡度、股權(quán)集中程度與公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，而由于每家企業(yè)都置身于金融市場這個大環(huán)境中，因此還有必要將市場因素結(jié)合起來，探討其與微觀投資效率的關(guān)系，這對于投資效率、公司治理的研究具有深刻的借鑒意義。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)股權(quán)治理與投資效率

Rafael 等發(fā)現(xiàn)，大股東與小股東存在利益沖突，對于集中度較高的企業(yè)，大股東會費(fèi)盡心機(jī)不斷侵蝕其余小股東的利益，由此引發(fā)一定程度的代理成本，使得企業(yè)投資決策水平每況愈下。 Pindado 和Torre(2006)以西班牙135 家上市企業(yè)為樣本，研究股權(quán)集中與投資效率的關(guān)系，結(jié)果證實(shí)股權(quán)的集中度愈強(qiáng)，投資的效率愈高。 國內(nèi)學(xué)者李延喜、蓋宇坤等研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與管理者能力兩者之間具有一定的替代作用，大股東持股比例的提高會使其統(tǒng)治地位愈加穩(wěn)固，從而使得管理者話語權(quán)被削弱，越發(fā)缺少動力去積極做出有效的決策，最終導(dǎo)致企業(yè)投資效率水平的降低。 通常情況下，股權(quán)制衡度指利用提高其他大股東的持股比例來達(dá)到對第一大股東的制衡，使得股權(quán)不過度集中，通過加強(qiáng)股東間的監(jiān)督，避免只有控股股東一枝獨(dú)大、對企業(yè)投資決策起絕對作用狀況的出現(xiàn)，從而達(dá)到改善企業(yè)的投資效率的目的。Maury 和Pajuste 選擇芬蘭上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本發(fā)現(xiàn)，企業(yè)大股東之間持股的比例越接近，相互制衡度越強(qiáng)，公司的績效水平就越高，且在家族性質(zhì)企業(yè)中該影響最為突出。 另有一些學(xué)者從股權(quán)主體的角度出發(fā)，研究不同種類的股權(quán)混合對企業(yè)投資效率的影響，許為賓和周建通過分析驗(yàn)證了混合主體的股權(quán)制衡度可以顯著抑制國有企業(yè)的過度投資，但混合所有權(quán)方式的不同會對過度投資產(chǎn)生不同程度的影響， “國有+外資”或“國有+外資+民營”的混合制衡度對國企過度投資現(xiàn)象抑制作用最為顯著，他們進(jìn)一步研究了混合制衡度與過度投資關(guān)系的影響機(jī)制，結(jié)果發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人代理效應(yīng)是最主要的促成機(jī)制。 關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與投資效率的研究，大部分學(xué)者選擇將其作為分組變量，具體探討某種類型產(chǎn)權(quán)特質(zhì)基礎(chǔ)下其他因素對投資效率的影響，而其中針對國有企業(yè)的研究最為豐富。 劉星等研究得出，國有企業(yè)和非國有企業(yè)都具有較高的投資-現(xiàn)金流敏感性，但其引發(fā)的投資效率特征卻大相徑庭，國有企業(yè)呈現(xiàn)投資過度特征，非國有企業(yè)傾向于投資不足。 李剛等認(rèn)為，在市場化水平更高的地區(qū)，國有企業(yè)存在投資不足現(xiàn)象，國有企業(yè)的政府補(bǔ)助更能有效緩解投資不足，而在市場化水平更低的地區(qū)，民營企業(yè)存在過度投資現(xiàn)象，民營企業(yè)的政府補(bǔ)助會進(jìn)一步加劇投資過度。 池國華等從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管的腐敗行為與投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系在國有性質(zhì)企業(yè)中更為突出，比起非國有企業(yè)，國有企業(yè)的投資效率更易受高管腐敗特征的影響。 Ding 等通過研究發(fā)現(xiàn)對于不同的產(chǎn)權(quán)類別，企業(yè)偏離最佳投資的程度及其形成原因不盡相同，自由現(xiàn)金流假設(shè)為非國有企業(yè)的過度投資提供了一個很好的解釋，而在國有部門，過度投資是由于銀行對企業(yè)的篩選和監(jiān)控不力，而在總體上非國有部門比國有部門投資效率更高。

(二)金融市場成熟度與投資效率

金融是具有生命力的有機(jī)體，而金融市場的成熟度表示一個地區(qū)金融成長的能力、其市場內(nèi)各金融活動達(dá)到的運(yùn)行能力，金融市場的成熟度越高，其金融相關(guān)結(jié)構(gòu)越合理，金融效率提高越快，金融總量發(fā)展越迅速。 金融市場的成熟度指在一個標(biāo)準(zhǔn)的理論框架和體系之內(nèi)，將多類可以表示金融市場運(yùn)行能力、成長能力的指標(biāo)包含進(jìn)去，從而以數(shù)字化的形式使外界達(dá)到對該地區(qū)甚至所屬國家的金融狀態(tài)認(rèn)知。

金融市場達(dá)到成熟是一個不斷動態(tài)發(fā)展的過程，也是一個不均衡發(fā)展的過程。 從時間的角度來看，在長期的某個階段里，由于金融約束作用，市場發(fā)展會處于恒定狀態(tài)，成熟度保持不變，而在經(jīng)過這段時期后，受到金融創(chuàng)新、金融激勵和金融努力機(jī)制的推動，市場成熟度發(fā)展的進(jìn)程將被迅速推動。 從空間的角度來看，我國金融成熟度在不同地域之間也呈現(xiàn)出一定的異質(zhì)性特征，總體上說這與長期歷史的發(fā)展、制度的演變、自然環(huán)境的變化以及經(jīng)濟(jì)技術(shù)差異發(fā)展等客觀因素息息相關(guān)，由于先天條件與后續(xù)發(fā)展的優(yōu)勢，我國東部地區(qū)金融市場普遍比西部地區(qū)成熟得更快，并且總體水平更高。 因此，金融市場從時間與空間上在區(qū)域間都具有不平衡發(fā)展的特征。

在金融走向成熟的階段里，常常伴有一定的溢出效應(yīng)。金融市場變得成熟將會使得金融運(yùn)行成本減少、金融交易相關(guān)人士信心得到提升，從而金融儲蓄量得到擴(kuò)張。 更高的成熟度促進(jìn)儲蓄-投資期限匹配難題的改善，讓資源得到更有效的配置利用，促進(jìn)利率杠桿有效性的提升，控制減少儲蓄轉(zhuǎn)換成投資所需的時間，加快資本的形成過程。 當(dāng)區(qū)域?qū)崿F(xiàn)金融的進(jìn)一步發(fā)展與成熟，相關(guān)的資本配置使用將逐漸趨于市場化，這對提高投資效率來說具有重要的作用。

金融市場成熟度屬于市場成熟度的一項(xiàng)重要指標(biāo)，象征著一個地區(qū)金融市場的完善程度，成熟度的概念最早由美國學(xué)者W.S.Hump-brey 提出，其后慢慢有更多的外國學(xué)者參與研究。 金融市場成熟度為一項(xiàng)宏觀外部指標(biāo)，其與公司內(nèi)部治理有著極為密切的聯(lián)系，但早些時期，將宏觀環(huán)境納入企業(yè)微觀因素——投資效率的研究甚少，直到近幾年隨著各地區(qū)市場化進(jìn)程的加快，開始有學(xué)者探究金融市場發(fā)展水平與投資效率的關(guān)系。 在國內(nèi)，高新才和李陽最早提出金融成熟度這一概念。 強(qiáng)志娟發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平可以促進(jìn)企業(yè)的有效投資，減少過度投資情況的出現(xiàn)，姚曦和楊興全開始將市場化進(jìn)程納入研究財(cái)務(wù)報告質(zhì)量與投資效率的關(guān)系，其將樣本按照金融市場化程度分為高低兩組，分別探討該因素對兩者之間的關(guān)系具有怎樣的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在市場化進(jìn)程較高地區(qū)，財(cái)務(wù)報告質(zhì)量與投資-現(xiàn)金流敏感性的負(fù)向關(guān)系更為突出，該成果對于研究宏觀環(huán)境對微觀投資影響的學(xué)術(shù)領(lǐng)域的發(fā)展具有階段性意義，但其沒有考慮到金融市場成熟度的時序性變化，未深入探討市場發(fā)展水平的異質(zhì)性是否影響以及如何影響企業(yè)內(nèi)部因素與投資效率的關(guān)系。 吳良海等考慮了市場發(fā)展水平異質(zhì)性情況，從制度環(huán)境的角度，研究其對于信息透明度與企業(yè)投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，金融業(yè)的市場化情況正向調(diào)節(jié)二者之間的關(guān)系，市場金融化水平越高，信息透明度越會導(dǎo)致投資效率的低水平。 王艷華針對西部地區(qū)上市企業(yè)采用托賓模型進(jìn)行了金融發(fā)展與投資效率的研究，實(shí)證結(jié)果顯示兩者呈負(fù)相關(guān)，但相關(guān)性不顯著，即金融市場化水平對西部地區(qū)投資效率沒有明顯的抑制作用。 作者認(rèn)為關(guān)系產(chǎn)生的原因是西部地區(qū)市場化水平普遍較低，金融機(jī)構(gòu)對公司監(jiān)管能力不足，這一外部治理的缺陷導(dǎo)致了相關(guān)企業(yè)自由式投資的過度活躍，由此引發(fā)投資過度。

三、總結(jié)

總體來看，我國關(guān)于股權(quán)治理與投資效率的研究成果眾多，但觀點(diǎn)不統(tǒng)一，總體而言依據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)可以著重從股權(quán)制衡度、集中度與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面進(jìn)行投資效率的改善；金融市場成熟度方面，隨著中國近幾年經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，各地區(qū)金融市場成熟度不斷攀升，其對投資效率的影響也愈加明顯，但目前將股權(quán)治理與市場成熟度結(jié)合起來研究對投資效率的影響的文章較少，因此這個較為空白的研究空間值得進(jìn)一步探尋。