高 赫 劉雅慶 朱家明

一、文獻(xiàn)綜述

熱錢又稱游資，其目的在于用盡量少的時間以錢生錢，是只為追求高回報(bào)而在市場上迅速流動的短期投機(jī)性資金。2011年10月我國新增外匯占款近四年來首度出現(xiàn)負(fù)增長，海外熱錢大量撤離中國，對中國經(jīng)濟(jì)造成了不同程度的影響。目前，國內(nèi)學(xué)者對于熱錢流動的研究多以對區(qū)域金融經(jīng)濟(jì)的影響為主。如張振邦與謝順成提出熱錢已在國內(nèi)股票市場產(chǎn)生了令人擔(dān)憂的泡沫。史芳芳和任小勛提出，2015年以來，熱錢是否推動了中國股市的波動，加劇了市場低迷，這是一個極具爭議的問題。

同時，由于目前關(guān)于熱錢與股票波動的相關(guān)研究大多基于相同頻率的數(shù)據(jù)，如月度數(shù)據(jù)。然而，包含豐富的市場波動信息的股票日收益率對外部沖擊更為敏感，但在實(shí)證研究中被忽略。因此，不同于以上研究，為將月度的熱錢數(shù)據(jù)包含在日度的波動模型中，本文采用了基于固定窗口和滾動窗口估計(jì)的GARCH-MIDAS模型，其優(yōu)勢在于不僅可以檢驗(yàn)熱錢的長期影響，還可以避免可能出現(xiàn)的市場結(jié)構(gòu)性斷裂。

二、模型構(gòu)建

本文為探究宏觀經(jīng)濟(jì)變量對股票波動性的長期影響，利用Engle等在混合數(shù)據(jù)采樣（MIDAS） 模型的基礎(chǔ)上提出的GARCH-MIDAS模型，將股票波動分為短期波動和長期波動兩部分，從而對低頻宏觀變量與股票市場波動之間的關(guān)系進(jìn)行估計(jì)觀測。模型的構(gòu)建步驟如下。

首先構(gòu)建潛在資產(chǎn)收益指數(shù)：

上式中ri，t第t個月第i天的對數(shù)收益率，d i，t第t個月第i天的對數(shù)股息（紅利），Ei，t是同時給定信息的條件期望，ρ是貼現(xiàn)因子，Δ是一階差分。由于意外沖擊會導(dǎo)致時變，而這種變化，受強(qiáng)度和乘數(shù)的影響，而強(qiáng)度和乘數(shù)取決于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。因此，等式（1）可以改寫成如下形式：

等式（7）中Xt-k是宏觀變量在第t天的k階滯后，K為最大滯后值。

三、數(shù)據(jù)來源

本文將中國每月的熱錢流量計(jì)算公式設(shè)定為：

熱錢=國家的外匯儲備增加量-外商直接投資金額-貿(mào)易順差金額

上海證券交易所綜合指數(shù)（SSEC）是衡量中國股市整體表現(xiàn)的常用指標(biāo)，HM表示熱錢流量的對數(shù)增長率，SHM和SHD分別表示SSEC指數(shù)的月度對數(shù)增長率和日度對數(shù)增長率。同時，本文選取了2003年2月至2019年1月的數(shù)據(jù)樣本，涵蓋了16年的月數(shù)據(jù)和日數(shù)據(jù)。

四、熱錢對中國股票市場波動影響

估計(jì)GARCH-MIDAS模型，一般有兩種估計(jì)方法：固定窗口和滾動窗口。這兩種方法不同之處在于，滾動窗口估計(jì)設(shè)置了股票市場每個時期都在變化的長期波動率，而固定窗口估計(jì)在周度/月度/季度/年度（本研究為一個月度數(shù)據(jù)）內(nèi)固定了長期波動率。

因此，本文基于熱錢流動的GARCH-MIDAS模型，研究了熱錢月增長率對SSEC日收益率長期波動的影響，并同時使用固定窗和滾動窗估計(jì)法，結(jié)果如下頁表1所示。

表1中，除了系數(shù)μ外，模型中所有參數(shù)都是顯著的，這意味著模型的混合數(shù)據(jù)采樣與數(shù)據(jù)的吻合程度很好。所有的β參數(shù)都接近于1，在1%的水平下顯著，說明在日度SSEC收益中波動率具有更高的持續(xù)性。

參數(shù)θ表明月度熱錢對上證綜指長期波動的影響。θ的估計(jì)系數(shù)從0.2147變化到0.2156，都在1%顯著性水平下，揭示熱錢的增長率對中國股市的長期波動有著顯著的正向影響。然而，估計(jì)結(jié)果只能說明熱錢對上證綜指波動的靜態(tài)影響。因此，下頁圖1展示了2003年2月至2019年1月每日的上證綜指的總體波動和在GARCH-MIDAS模型下長期波動率隨時間演變的過程。

從圖1可以看出，雖然熱錢引發(fā)的長期波動總體上與總波動一致，但熱錢對總波動的貢獻(xiàn)是時變的。首先，在2008年次貸危機(jī)期間，總波動性和長期波動性均大幅上升。上證綜指日度收益的總波動率幾乎可以用熱錢流動的長期波動率來解釋，說明中國熱錢的流入和流出是中國股市在此期間波動的主要決定因素。其次，在2015年6月至2016年1月中國股市的崩盤期間，上證綜指總波動率再次快速上升，但長期波動率并沒有相應(yīng)上升，甚至沒有下降的趨勢。這一發(fā)現(xiàn)與2008年的次貸危機(jī)大不相同。其中一個原因是，在此次股市崩盤期間，中國證監(jiān)會在2015年6月之前通過的為過熱的股市降溫的規(guī)章制度，導(dǎo)致了中國股市的巨大波動。這些規(guī)定包括降低證券保證金交易的杠桿率，引入熔斷機(jī)制，以及在股指期貨交易中實(shí)行公開利率限制。最后，在2010年歐洲債務(wù)危機(jī)期間，總波動率或長期波動率都沒有大幅上升。這些結(jié)果表明，中國股市的波動，并不總是由國際投機(jī)資本或國內(nèi)事件決定的。在不同時期，影響中國股市波動的因素可能存在顯著的差異性。

表1 熱錢的GARCH-MIDAS模型在SSEC上的估計(jì)結(jié)果

圖1 總體波動與長期波動率估計(jì)

五、結(jié)論

本文選取2003年2月至2019年1月的數(shù)據(jù)樣本，運(yùn)用GARCH-MIDAS模型研究了國際熱錢對中國股市波動的影響。實(shí)證結(jié)果表明，熱錢對中國股市的長期波動具有顯著的正向影響，兩者之間的關(guān)系是時變的。同時，本文進(jìn)一步分析了2008年次貸危機(jī)、2010年歐洲債務(wù)危機(jī)、2015年中國股票市場崩盤等特殊時期，熱錢對中國股市影響的不同類型。研究結(jié)果表明，中國股市的巨大波動并不總是由國際資本流動引發(fā)的。

目前，我國證券市場對國際資本流動的監(jiān)控仍較為嚴(yán)格。但由于2015年的中國股市崩盤與2020年初的美國股市接連熔斷，國際與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境的巨大變化，導(dǎo)致投資者的損失巨大，因此建議我國政府應(yīng)該關(guān)注交易規(guī)則的進(jìn)一步系統(tǒng)性改革和股票市場的有效監(jiān)管，設(shè)置適當(dāng)?shù)母軛U比率以及證券保證金交易，增加合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）的配額，在現(xiàn)貨和衍生品市場之間建立可能的“防火墻”，實(shí)行更加透明的監(jiān)管規(guī)則，增強(qiáng)市場參與者的信心。