陳文婷, 師翌華, 余鵬翼

（廣東外語外貿(mào)大學 會計學院，廣東 廣州 510006）

一、引 言

并購重組是市場發(fā)揮資源配置功能的重要手段，然而信息不對稱的存在對并購前標的資產(chǎn)的估值及并購后績效均產(chǎn)生消極影響，降低了并購市場的資源配置效率，損害了中小投資者利益。已有研究發(fā)現(xiàn)信息不對稱誘使被收購公司做出高業(yè)績承諾，以此提高標的資產(chǎn)的估值（王競達和范慶泉，2017），資產(chǎn)錯誤估值導致并購后股票價格與企業(yè)績效下跌。信息披露作為公司實現(xiàn)外部治理的重要方式與手段，能促進信息透明度的提升與資源的優(yōu)化配置，高質(zhì)量的信息披露有利于投資者對企業(yè)真實價值進行準確的評估，也有利于對企業(yè)管理層等信息優(yōu)勢方進行有效監(jiān)督（李維安等，2019）。我國相關監(jiān)管部門已出臺一系列政策法規(guī)對并購重組中內(nèi)幕信息泄露與內(nèi)幕交易進行管制，但是企業(yè)信息披露違規(guī)行為仍頻繁發(fā)生，抑制了資本市場價值發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，導致投資者難以判斷企業(yè)真實價值（肖土盛等，2017）。如何有效約束上市公司欺詐和內(nèi)幕交易行為，如何有效提升企業(yè)信息披露水平，既是政府管制的難題，也是公司治理的重點。

現(xiàn)有關于信息披露作用效果的研究尚未達成一致結(jié)論，一些學者認為企業(yè)積極進行信息披露能顯著提升并購的短期市場績效（Erickson等，2012），高水平的信息披露向市場傳遞利好信息，更容易得到投資者的信任，有利于促進企業(yè)價值的提升（蔣弘和劉星，2012）。李青原（2009）認為財務信息質(zhì)量的提高能降低信息不對稱程度及投資估值偏誤，通過改善契約和監(jiān)督機制減少逆向選擇和道德風險問題的發(fā)生，促進資本市場資源配置效率的提升。Wang和Lahr（2017）發(fā)現(xiàn)較高的信息披露水平將提高并購市場效率。另一些學者認為增強信息披露行為是一把“雙刃劍”：信息披露越完備，越有利于決策；但同時也會導致新的代理問題產(chǎn)生，給股東造成更多的成本（Hermalin和Weisbach，2012）。已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理層為了進行印象管理或掩蓋較差的企業(yè)績效，有動機披露虛假信息或提前披露好消息而推遲披露壞消息，因此，企業(yè)信息披露難以有效緩解信息不對稱問題（胡元木和譚有超，2013）。通過梳理現(xiàn)有文獻可知，盡管國內(nèi)外關于信息披露與并購重組的研究已相當豐富，但研究結(jié)果在相關性方向與強弱程度上存在明顯差異，增加了學者進行后續(xù)研究或管理者進行實踐創(chuàng)新的難度。本文認為現(xiàn)有研究存在以下不足：（1）文獻集中在信息披露對市場價值及資源配置效率的影響，即主要關注對并購后績效的影響，較少文獻關注信息披露對并購重組過程中不同階段的影響差異。（2）對信息披露或并購重組的度量指標存在分歧，導致研究結(jié)果存在較大爭議，難以得出具有普遍性的結(jié)論。（3）企業(yè)規(guī)模特征與分析師的信息傳遞作用等情景因素對信息披露與并購重組關系的影響也未形成定論，分析框架與研究結(jié)論具有一定的局限性。（4）尚無文獻對信息披露與并購重組中資本市場估值效率與并購績效的關系進行Meta分析，情景因素與測量因素在其中發(fā)揮何種作用亦不明確。

基于以上研究的局限性，本文采用Meta分析方法對59篇實證文獻內(nèi)容進行整合分析，以回答信息披露能否提高資源配置效率以及對企業(yè)并購重組活動產(chǎn)生何種影響這一核心問題。研究發(fā)現(xiàn)：信息披露有利于提高資本市場估值效率與并購績效，上述關系還受到企業(yè)規(guī)模、分析師跟蹤、測量維度三個方面因素的影響。與以往研究相比，本文的貢獻在于：第一，采用Meta分析將以往零散的實證研究結(jié)果綜合起來，得出信息披露對并購重組的綜合影響效應，同時從分析師跟蹤、企業(yè)規(guī)模及測量維度三個方面的調(diào)節(jié)效應解釋現(xiàn)有研究的異質(zhì)性結(jié)論，有助于豐富信息披露監(jiān)管理論的研究觀點。第二，本研究將企業(yè)并購重組進一步區(qū)分為并購前的估值效率與并購后績效，豐富和發(fā)展了財務學及信息經(jīng)濟學中有關信息披露影響并購重組的分析框架。第三，本研究揭示了信息披露對并購重組效率的影響，有利于提高控制權市場資源的有效配置，為完善新時代并購重組信息披露監(jiān)管機制與推動資本市場健康持續(xù)發(fā)展提供經(jīng)驗證據(jù)和政策啟示。

余文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分闡述了信息披露影響并購重組的理論機制，并提出研究假設；第三部分說明了Meta分析的研究設計；第四部分為回歸結(jié)果分析；最后為研究結(jié)論與啟示。

二、理論分析與研究假設

（一）信息披露與資本市場估值效率

本文分別從股價同步性、市場流動性以及企業(yè)資本成本三個方面探討信息披露對資本市場估值效率的影響。Morck等（2000）首次以R2對股價同步性進行度量，分析了公司特質(zhì)信息融入股票價格的程度?，F(xiàn)有研究認為信息不對稱問題是導致股價同步性過高的根源（Roll，1988），由于對資本市場有效性的判斷存在爭議，關于信息披露對股價同步性影響的研究結(jié)論不一致。非理性因素觀認為在新興資本市場中，非理性交易行為較多（張程睿和徐嘉倩，2019），股票價格包含泡沫、投資者情緒等與企業(yè)經(jīng)營情況不相關的噪音，信息披露難以降低噪音對股票價格的影響，企業(yè)股價同步性越低，噪音越多（沈華玉等，2017），資本市場估值效率也越低。隨著資本市場有效性的逐步增強，信息效率觀得到了更為廣泛地認同。信息效率觀認為股價同步性衡量了股票市場信息傳遞效率，企業(yè)信息披露水平越高，越有利于更多公司特質(zhì)信息融入股價，進而提升股價的信息含量（何賢杰等，2018）；此外，較高的信息披露水平能降低信息不確定性，使投資者全面、準確地了解公司特質(zhì)信息，為投資者的決策提供參考，進而減少非理性因素對股票價格的影響，股價隨市場或行業(yè)波動的程度隨之降低（胡軍和王甄，2015）。Hutton等（2009）將企業(yè)盈余管理作為信息透明度的代理指標，發(fā)現(xiàn)企業(yè)負面信息隱藏行為越多，股價同步性越高。

現(xiàn)有研究普遍認為信息披露作為緩解信息不對稱的重要手段，能有效提升股票市場流動性。委托代理理論認為企業(yè)管理者比外部投資者擁有更多內(nèi)部信息，管理層有充足的動機與能力利用內(nèi)部信息優(yōu)勢謀取個人私利并損害投資者利益，管理層信息操縱行為導致信息不對稱程度提高，降低了股票流動性。同時，羊群效應和泡沫現(xiàn)象的形成，會加劇市場的投機性和波動性，進一步降低流動性水平（王春峰等，2012）。企業(yè)積極進行信息披露能提高投資者與分析師對公司未來經(jīng)營預測的準確性（謝志華和崔學剛，2005），增強投資者對公司的關注與信任程度，減少不知情交易并降低交易成本，進而促進市場流動性的提升（徐壽福和徐龍炳，2015）。Barry和Brown（1985）認為企業(yè)信息披露能夠降低投資者估計的偏差，進而增強股票流動性。Kim和Verrecchia（1994）發(fā)現(xiàn)投資者認為信息披露質(zhì)量較高的公司股票按公允價值進行交易，故流動性水平較高。

信息披露對資本成本影響的研究主要集中于代理理論與信息不對稱問題（孫士霞，2008）。一方面，信息不對稱程度越高，投資者對企業(yè)真實價值進行估計的難度越大，企業(yè)積極進行信息披露可以釋放優(yōu)質(zhì)信號（肖紅軍等，2015），降低投資者預估的風險水平（張然等，2012），進而促進企業(yè)交易成本與資本成本的下降（Handa和Linn，1993）；另一方面，企業(yè)積極進行信息披露能增加投資者對公司的關注度，促進股票流動性的提升，從而通過壓縮交易成本與減少估計誤差降低企業(yè)資本成本（Bloomfield和Wilks，2000；蔣琰，2009）。據(jù)此，本文提出假設1：

假設1：信息披露能提高資本市場估值效率，具體表現(xiàn)為降低股價同步性與資本成本、增強股票市場流動性。

（二）信息披露與并購績效

并購重組會提高信息不確定性（Erickson等，2012），加深信息不對稱程度，增加控股股東通過并購“掏空”公司的風險。Ferreira和Laux（2007）研究發(fā)現(xiàn)控制權市場能夠促進公司特質(zhì)信息的傳播，并購信息披露能改善信息環(huán)境，規(guī)避并購活動中的逆向選擇問題，降低高質(zhì)量公司價值被低估的風險，進而促進并購交易成本的降低與并購市場效率的提升（Wang和Lahr，2017）。同時，企業(yè)進行信息披露能加強外部投資者對經(jīng)理人的監(jiān)督與約束，減少道德風險問題（王春林和劉淑蓮，2019），避免公司內(nèi)部管理層出于自利動機進行低質(zhì)量并購，從而有助于提高并購績效。根據(jù)信號理論，企業(yè)提供高質(zhì)量的信息披露向市場傳遞了管理層對并購活動的把控較為自信的信號，有助于增強投資者信心，達到提高并購績效的目的。此外，正面信息與負面信息披露對并購活動的影響存在差異，正面信息披露有助于推動股票價格的上漲，提高并購績效（李常青等，2016），而負面信息披露則顯著提高了并購失敗的可能性（陳澤藝等，2017）。據(jù)此，提出假設2：

假設2：信息披露有利于提升并購績效。

（三）調(diào)節(jié)效應

在進行Meta分析時，可以根據(jù)理論分析與判斷，得出可能對研究結(jié)論產(chǎn)生影響的調(diào)節(jié)變量（Jens等，2008）。在對研究樣本文獻進行整理和編碼的過程中，本文發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤與企業(yè)規(guī)模是影響信息披露與并購重組關系的重要情景因素，此外，測量因素也是導致現(xiàn)有研究存在差異的重要原因之一。因此本文借鑒以往研究成果，進一步檢驗分析師跟蹤和企業(yè)規(guī)模兩類情景因素以及測量維度這一測量因素在信息披露與并購重組關系間的調(diào)節(jié)效應。

1.情景因素：分析師跟蹤與企業(yè)規(guī)模

分析師盈利預測或投資評級是影響股票價格的重要因素，但關于證券分析師是否能有效發(fā)揮信息傳遞功能這一問題尚存在爭議。部分研究認為在資本市場機制尚不健全的背景下，分析師缺乏獨立性（孫怡龍和凌鴻程，2019），由于認知偏差或規(guī)避風險的動機，分析師傾向于相互依賴并隱藏部分私有信息，表現(xiàn)出迎合管理層或過度樂觀等非理性行為特征（游家興和張哲遠，2016），降低了資本市場估值效率，對企業(yè)并購績效造成損害。也有研究認為分析師能對第一手資料進行加工、處理和分析，形成高質(zhì)量的公司信息（Chen和Jiang，2005）。由于投資者的關注能力有限，在信息搜集與處理方面也處于劣勢，難以充分理解并分析可得信息，分析師作為重要的信息中介，能對公司信息進行解讀并傳遞給投資者，進而提升信息透明度。企業(yè)積極進行信息披露會受到更多分析師的跟蹤與青睞，有助于信息獲取成本的降低和預測準確性的提高（李秉成和鄭珊珊，2019），為投資者做出決策提供重要參考。肖浩等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，分析師會對公司披露的信息進行解讀，能給股東提供更多公司層面特質(zhì)信息，并將其反映在股價中，從而降低股價同步性。Brennan和Subrahmanyam（1995）的研究表明，分析師跟蹤能使信息更快地反映在股票價格中，提高了股票流動性。因此證券分析師在增強資本市場估值效率與并購績效方面發(fā)揮重要作用（陸超等，2018）。

不同規(guī)模的公司信息獲取成本、披露渠道及受關注度不同，投資者對其信息披露的反應程度也有所不同。一些研究認為企業(yè)規(guī)模越大，公司市值占比越高，對整個資本市場甚至宏觀經(jīng)濟的走勢影響越大，能吸引更多投資者的關注，因此規(guī)模較大的企業(yè)進行信息披露能引起更大的市場反應。另一些研究認為投資者收集到的信息數(shù)量受到成本的制約（Hirshleifer和Teoh，2003），小公司受到的關注程度較低，投資者通常需要花費大量精力進行信息處理與分析，信息含量較少，因此，規(guī)模較小的企業(yè)進行信息披露能帶來更多的信息增量，引起更強烈的市場反應（Freeman，1987）。據(jù)此，提出假設3：

假設3a：相對于分析師跟蹤人數(shù)較少的企業(yè)，在分析師跟蹤人數(shù)較多的企業(yè)中，并購重組對信息披露的敏感程度更高。

假設3b：相對于大型企業(yè)，在中小型企業(yè)中，并購重組對信息披露的敏感程度更高。

2.測量維度

信息披露與并購重組的衡量方法和測量指標的多樣性是造成研究結(jié)果差異的一個重要原因，本文進一步檢驗樣本文獻中變量測量維度因素的調(diào)節(jié)效應。在選擇單一維度指標來衡量企業(yè)信息披露水平時，很有可能出現(xiàn)由于變量選擇不當而造成研究結(jié)果出現(xiàn)偏差的現(xiàn)象，而多維度測量能夠顯著提高測量結(jié)果的可靠性和準確性。據(jù)此，提出假設4：

假設4：相對于單一測量維度，采用多維指標取得的研究結(jié)果更加顯著。

根據(jù)以上分析，本文提出圖1所示研究框架。

圖1 信息披露與并購重組研究框架圖

三、研究設計

（一）研究方法

Meta分析具有一些優(yōu)點，一方面，單個實證研究往往難以得出更具普遍性和歸納性的結(jié)論，而Meta分析能夠?qū)ν活I域的多個研究結(jié)果進行綜合分析，提高統(tǒng)計效度（張翼等，2009）。另一方面，Meta分析能提供量化結(jié)果，避免了主觀性的影響。關于信息披露與并購重組的關系，已存在大量實證研究，可以滿足Meta分析對文獻數(shù)量的要求?；谝陨虾侠硇耘c適用性，本文運用Meta分析方法進行研究。

（二）基本定義及其測量指標

1.信息披露的定義及其測量指標

信息披露可以定義為公司為投資者投資決策提供參考和接受社會公眾監(jiān)督而公開披露公司相關信息的行為（任政亮和徐飛，2013），也可以界定為通過媒介載體向社會公眾發(fā)布信息的過程（蔣亞朋和楊洋，2005）。國內(nèi)外現(xiàn)有研究通常將信息披露質(zhì)量理解為信息透明度和信息披露等級，重點關注財務與非財務信息披露、強制性與自愿性信息披露，以及信息披露質(zhì)量的資本市場效應。信息披露是緩解信息不對稱的重要手段，對資本市場有效性及資源配置效率產(chǎn)生重要影響（楊紅和楊淑娥，2007）。Hermalin和Weisbach（2012）則認為，信息披露在為投資者決策提供依據(jù)的同時會導致新的代理問題，給股東造成更多的成本，包括高管薪酬的提高與CEO更換率的提高，進而降低公司價值。

對信息披露的度量沒有統(tǒng)一標準是研究結(jié)論存在分歧的重要因素之一，現(xiàn)有文獻一般采用如下三類指標衡量企業(yè)信息披露水平：直接評價指標、特殊代理指標與新媒體信息披露指標。直接評價指標主要針對信息本身的質(zhì)量，包括各類信息披露評級與信息披露指數(shù)，以及學者自建的信息質(zhì)量評價體系（Botosan，1997；崔學剛，2004）。特殊代理指標主要包括盈余質(zhì)量及媒體關注度等間接評價指標。近年來，新媒體的出現(xiàn)對資本市場的信息披露產(chǎn)生了重大影響（Miller和Skinner，2015；徐靜等，2018），新媒體在信息的分享和傳播上具有巨大優(yōu)勢（Hong等，2004），有利于豐富公司信息披露渠道并增強信息披露及時性，因此，多數(shù)學者開始使用新媒體信息披露指標作為主要代理變量。已有研究認為上市公司在社交媒體上開通公司賬號有利于擴大信息披露渠道（Porter等，2011；Kim和Youm，2017），發(fā)布增量非財務信息（胡軍和王甄，2015），減少市場信息不對稱（Blankespoor等，2014）。

2.并購重組定義及其測量指標

并購重組的關鍵是價值評估與并購后的整合，現(xiàn)有關于企業(yè)并購重組的研究主要集中于并購整合階段，即關注企業(yè)并購后績效的變化（王艷和李善民，2017；宋賀和段軍山，2019）。隨著近年來高估值高溢價并購案的頻繁發(fā)生，越來越多學者關注到并購重組中的價值評估環(huán)節(jié)，認為能否對企業(yè)價值進行合理地評估直接關系到并購重組業(yè)務的成敗（葛翔宇和周艷麗，2017），不合理的交易定價削弱了公司價值（程鳳朝等，2013），因此，本文對企業(yè)并購重組的研究不僅包括并購后的績效變化，也包括并購前的資產(chǎn)評估效率。已有諸多學者對并購重組估值與定價的合理性、并購估值方式以及并購重組估值的影響因素及經(jīng)濟后果等問題進行了研究（程鳳朝等，2013；辛宇等，2015；翟進步等，2019）。良好的資產(chǎn)評估效率有利于企業(yè)實現(xiàn)最優(yōu)價值（李小榮等，2019），而資本市場錯誤估值與高溢價并購會引發(fā)商譽減值、業(yè)績承諾無法實現(xiàn)等風險，給并購方帶來嚴重的財務壓力，對企業(yè)短期市場績效與長期財務績效造成損害（劉娥平和關靜怡，2018），直接導致并購重組業(yè)務的失敗。對目標公司價值進行評估主要依賴于企業(yè)公開披露的信息，因此企業(yè)信息披露質(zhì)量直接影響公司價值（張宗新等，2005）。在信息不充分的條件下，投資者難以預測企業(yè)未來經(jīng)營狀況進而對企業(yè)真實價值進行合理評估，隨著信息披露質(zhì)量的提高，投資者獲得的信息增加，有利于修正對公司價值的預期。本文分別從股價同步性、市場流動性和企業(yè)資本成本三個方面探討信息披露對資本市場估值效率的影響。股價同步性指公司股價波動與市場波動之間的關聯(lián)性，反映了公司層面信息融入股票價格的程度（肖奇和屈文洲，2017）。股價同步性的形成機理包括投資者保護、制度建設等宏觀因素（Morck等，2000；游家興等，2007）以及企業(yè)信息披露水平、公司治理效率、信息中介的信息傳遞作用和投資者關注等微觀因素（Piotroski和Roulstone，2004；朱紅軍等，2007；羅進輝等2015；肖奇和屈文洲，2017），現(xiàn)有文獻主要使用R2及SYN衡量股價同步性。市場流動性反映了資產(chǎn)以合理價格迅速變現(xiàn)的能力，是衡量資本市場效率的重要指標（閆紅蕾等，2020），受市場機制及投資者行為等因素的影響（肖磊和張聰，2019；尹海員和朱旭，2019），現(xiàn)有研究主要使用買賣價差、市場深度、交易活躍程度等指標對市場流動性進行度量。資本成本是控制權市場融資效率的體現(xiàn)，是企業(yè)做出并購決策的重要參考，包括權益資本成本與債務資本成本。根據(jù)信號理論，企業(yè)資本成本產(chǎn)生的根本原因在于信息不對稱問題。

并購績效衡量了并購交易為投資者創(chuàng)造價值的程度，主要表現(xiàn)為上市公司發(fā)起并購后的短期市場反應及長期財務績效，現(xiàn)有研究主要通過事件研究法與會計研究法等衡量企業(yè)并購的短期市場財富效應（CAR/BHAR）和并購后長期績效（ROA/ROE/Q）。事件研究法可以直接衡量并購活動為投資者帶來的收益或損失，但難以剔除同期內(nèi)其他事件對股票價格的影響。會計研究法以財務報告信息為基礎判斷并購活動對企業(yè)績效的影響，但會計指標具有可操縱性，缺乏客觀性。表1匯總了信息披露與并購重組的主要衡量指標。

（三）數(shù)據(jù)選擇

1.文獻檢索

參考崔小雨等（2018）的做法，本研究的文獻檢索主要有以下三個步驟：首先，本研究以“信息披露、信息不對稱、社交網(wǎng)絡、媒體關注、媒體報道、并購重組、股價同步性、市場流動性、information disclosure、information dissemination、information asymmetry、media exposure、media attention、merger and acquisition、transparency”等為關鍵詞，在包括中國知網(wǎng)、谷歌學術、Springer Link、JSTOR、Wiley等在內(nèi)的主流國內(nèi)外數(shù)據(jù)庫進行文獻檢索。其次，檢索國內(nèi)外關于信息披露與并購重組的重要會議論文。最后，根據(jù)相關的綜述性和實證性核心論文，從其參考文獻中進行進一步跟蹤與挖掘，增強研究樣本的完整性。

表1 信息披露與并購重組的衡量指標

2.文獻篩選

根據(jù)以上檢索步驟，共發(fā)現(xiàn)5 275篇相關文獻，但這些文獻并非全部符合Meta分析的要求，本文對以上文獻進行了進一步篩選，主要遵循以下原則：（1）樣本文獻必須是實證研究文獻，剔除案例研究、文獻綜述等。（2）研究的問題必須是信息披露對資本市場估值效率或并購績效的影響，剔除將信息披露作為因變量，資本市場估值效率或并購績效作為自變量的文獻，以及僅研究單一方面的文獻。（3）樣本文獻必須具有明確的效應值。（4）若存在使用相同研究樣本且研究方法與數(shù)據(jù)處理基本相同的文獻，則只保留其中一篇。根據(jù)以上標準，最終確定59篇樣本文獻，其中中文文獻38篇，英文文獻21篇。樣本文獻篩選過程如圖2所示。

圖2 樣本文獻的篩選過程

3.文獻整理和數(shù)據(jù)編碼

確定納入分析的樣本文獻后，需要從文獻中提取研究所需要的數(shù)據(jù)。本文主要對研究描述項和效應值統(tǒng)計項進行數(shù)據(jù)編碼，研究描述項包括標題、作者、發(fā)表年份、發(fā)表期刊等，效應值統(tǒng)計項包括回歸系數(shù)、t值、p值、F值、標準誤（Se）等。一般以獨立研究為單位進行編碼，由于單項研究可能采用多個衡量指標，或構(gòu)建不同的模型，因此單篇文獻中可能出現(xiàn)多個效應值，本文以其平均值作為替代效應值，最終獲得59個效應值，樣本總量為434 224。

為了檢驗調(diào)節(jié)變量對信息披露與并購重組關系的影響，本文進一步對樣本文獻的3個調(diào)節(jié)變量進行了編碼。（1）大型企業(yè)編碼為1，中小型企業(yè)編碼為0。（2）若以分析師跟蹤人數(shù)較多的企業(yè)樣本回歸獲得的效應值編碼為1，反之為0。（3）若樣本文獻選擇兩個或以上變量進行度量編碼為1，僅選擇一個變量進行度量編碼為0。

四、Meta回歸分析結(jié)果

（一）效應值轉(zhuǎn)換

效應值（effect size，ES）是Meta分析中的關鍵性指標，由于納入分析的樣本文獻性質(zhì)和結(jié)構(gòu)等方面存在差異，因此需要計算綜合效應值。常用做法是將所有統(tǒng)計量轉(zhuǎn)換為統(tǒng)一的效應值——相關系數(shù)r。

將單個r通過費雪轉(zhuǎn)換得到Fisher’s Z值，

進而求出Fisher’s Z值的標準誤。

通過Comprehensive Meta Analysis 2.0（CMA2.0）計算，最終獲得了59篇文獻的59個效應值。①限于篇幅，未列示研究樣本文獻匯總描述性統(tǒng)計，如需要可向作者索取。

（二）發(fā)表偏倚分析與異質(zhì)性檢驗

1.發(fā)表偏倚分析

研究表明報告高效應值的研究比報告低效應值的研究更容易發(fā)表（Dickersin，2005），而發(fā)表的研究更有可能包含在Meta分析中（Rothstein等，2014），所以通過Meta分析得到的研究結(jié)果可能存在發(fā)表偏倚問題。由圖3的漏斗圖和表2可知，大部分樣本聚集在漏斗圖頂部，且分布于平均效應的兩側(cè)，說明存在發(fā)表偏倚的可能性很小。Egger檢驗的p值為0.499，Begg檢驗的p值為0.298，均大于0.05，進一步說明本研究不存在明顯的發(fā)表偏倚問題。

2.異質(zhì)性檢驗

異質(zhì)性檢驗的方法主要包括Q值和I2值檢驗，由表3可知Q值為121.178，遠超過效應值，且p＜0.001，因而認為本文的文獻數(shù)據(jù)具有高度的異質(zhì)性。此外，I2為96.981%，說明有96.981%的觀察方差反映了真實效應的差別，可以初步判定研究結(jié)論差異主要來源于效應值的差異，說明信息披露與并購重組之間存在調(diào)節(jié)變量的影響。總體樣本森林圖見圖4，其中10篇文獻的效應值在95%的置信區(qū)間超出0界限，但考慮到樣本文獻的高度相關性，本文未進行剔除，并在穩(wěn)健性檢驗中剔除該部分樣本文獻重新進行分析。

圖3 信息披露與并購重組漏斗圖

表2 發(fā)表偏倚檢驗

表3 信息披露對并購重組影響的總體效應

（三）主效應檢驗

表3列示了主效應檢驗結(jié)果。就整體而言，信息披露與并購重組存在顯著的正相關關系，固定效應模型的綜合效應值為0.009，在1%的水平上顯著，隨機效應模型的綜合效應值為0.010，在5%的水平上顯著，說明信息披露有利于降低控制權市場的信息不對稱程度，對企業(yè)并購重組產(chǎn)生積極影響。

本文進一步分析信息披露對股價同步性、市場流動性、資本成本與并購績效的影響。如表4所示，信息披露對股價同步性的影響在固定效應與隨機效應下分別在1%和10%的水平上顯著為負，說明信息披露能將公司特質(zhì)信息傳遞到市場中，降低股價變化同步性；信息披露與市場流動性呈顯著正相關關系，說明企業(yè)增強信息披露水平有利于改善市場質(zhì)量，提高股票的市場流動性；在固定效應與隨機效應模型下，信息披露對資本成本的影響都在1%的水平上顯著為負，說明提高信息披露水平能使投資者或債權人更了解公司經(jīng)營現(xiàn)狀，降低其風險預估水平，從而降低企業(yè)的資本成本，假設1得到驗證；信息披露與并購績效在1%的水平上顯著正相關，說明企業(yè)進行信息披露能減少逆向選擇與道德風險問題，對改善企業(yè)并購績效具有顯著促進作用，假設2得以驗證。

圖4 整體樣本森林圖

表4 信息披露性對股價同步性、市場流動性、資本成本與并購績效的影響效應

（四）調(diào)節(jié)效應檢驗

1.Meta二元分析

總體效應的Meta分析結(jié)果表明59篇樣本文獻的研究結(jié)論具有異質(zhì)性，說明信息披露與并購重組的關系受到潛在調(diào)節(jié)變量的影響。本文在對研究樣本文獻進行編碼的基礎上，通過Meta二元分析進一步探討潛在調(diào)節(jié)變量對二者關系的調(diào)節(jié)作用。具體檢驗結(jié)果如表5所示。

表5 信息披露與并購重組關系的調(diào)節(jié)效應

由表5可知，在情景因素中，分析師跟蹤人數(shù)較多企業(yè)的效應值（0.025）大于分析師跟蹤人數(shù)較少的企業(yè)（0.009），且滿足顯著性要求，因此，在分析師跟蹤人數(shù)較多的企業(yè)中，并購重組對信息披露的敏感程度更高，假設3a得到驗證。中小型企業(yè)效應值（0.032）大于大型企業(yè)（0.022），分別在1%和10%的水平上顯著，由此可知，相對于大型企業(yè)，在中小型企業(yè)中，信息披露對并購重組的影響程度更為顯著，假設3b得以證實。采用多重維度獲得的效應值（0.024，p＜0.050）大于采用單一維度測量獲得的效應值（0.004，p＜0.001），即與采用單一測量維度的研究相比，采用多維指標取得的研究結(jié)果更加顯著，假說4得到支持。

2.Meta回歸分析

根據(jù)以上分析可知，本文搜集的樣本文獻的研究結(jié)論具有顯著異質(zhì)性，這種差異可能來源于企業(yè)規(guī)模、分析師跟蹤數(shù)量和測量維度三方面潛在因素的差別。為了探討信息披露對并購重組調(diào)節(jié)作用的程度，在對樣本文獻進行編碼并根據(jù)研究樣本量為依據(jù)計算各文獻權重的基礎上，本文參照彭俞超和顧雷雷（2014）以及王福鳴和董正英（2018）的研究，構(gòu)建如下模型進行回歸分析：

其中，Yi為樣本文獻的綜合效應量；Xi為本研究選取的3個調(diào)節(jié)變量；Zi為各研究樣本的數(shù)量；為殘差項，具體回歸結(jié)果如表6所示。

表6 信息披露與并購重組的Meta回歸分析結(jié)果

由表6可知，在將3個調(diào)節(jié)變量納入Meta回歸分析模型后，分析師跟蹤的系數(shù)為正（0.034），且在1%的水平上顯著，進一步驗證了在分析師跟蹤人數(shù)較多的企業(yè)中，并購重組對信息披露的敏感程度更高；企業(yè)規(guī)模的系數(shù)顯著為負（-0.033，p＜0.001），說明相對于大型企業(yè)，在中小型企業(yè)中，信息披露對并購重組的影響程度更為顯著，假設3得到進一步驗證；測量維度的回歸系數(shù)為正（0.028），且結(jié)果顯著（p＜0.001），說明采用多維指標取得的研究結(jié)果更加顯著，假設4得到驗證，進一步證實了二元分析所得結(jié)論，即3個調(diào)節(jié)變量在信息披露與并購重組的關系中具有較為顯著的調(diào)節(jié)作用。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進行如下穩(wěn)健性檢驗①限于篇幅，未列示穩(wěn)健性檢驗中剔除10篇效應值橫跨零分界線文獻的檢驗結(jié)果與逐一剔除樣本文獻的檢驗結(jié)果，如需要可向作者索取。：（1）剔除圖4中Botoson、肖作平等、張慧淑等、Francis等10篇效應值橫跨零分界線的文獻。（2）逐一剔除每一個納入的研究樣本文獻進行重新分析，并與原結(jié)果進行對比分析，研究結(jié)果未發(fā)生明顯變化。

五、研究結(jié)論與啟示

本文從資本市場估值效率與并購績效的角度出發(fā)，采用Meta分析對信息披露與并購重組的關系進行了量化綜述，并將情景因素與測量因素兩類調(diào)節(jié)變量納入分析框架。得出如下結(jié)論：首先，Meta異質(zhì)性檢驗表明納入分析的59篇獨立樣本文獻的研究結(jié)論具有顯著的異質(zhì)性，說明現(xiàn)有研究關于信息披露對并購重組的影響方向或影響程度存在顯著差異。其次，主效應回歸研究結(jié)果表明信息披露對并購重組的估值效率與并購績效產(chǎn)生顯著的影響，具體表現(xiàn)為信息披露能降低股價同步性與企業(yè)資本成本、增強股票的市場流動性并促進并購績效的提升。最后，企業(yè)規(guī)模、分析師跟蹤、測量維度是影響信息披露與并購重組關系的3個重要調(diào)節(jié)變量，具體來說，中小型企業(yè)相對于大型企業(yè)、分析師跟蹤人數(shù)較多相對于跟蹤人數(shù)較少的企業(yè)，并購重組對信息披露的敏感程度更高；相對于單一測量維度，采用多維指標取得的研究結(jié)果更加顯著。

信息披露在完善公司治理機制、保護中小投資者利益方面具有重要的作用與意義。部分研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了信息披露對緩解代理問題、提高資本市場估值效率的積極作用（李竹薇等，2019；何賢杰等，2018），然而，也有研究認為企業(yè)進行信息披露無法提升信息透明度（方紅星和楚有為，2019；Li，2008）。本文使用Meta分析研究信息披露對并購重組的影響具有一定的理論意義。首先，本文嘗試對現(xiàn)有研究結(jié)論存在較大分歧的原因進行解釋：（1）現(xiàn)有研究對信息披露或并購重組的度量尚未形成統(tǒng)一標準，多數(shù)研究未明確區(qū)分信息特征（財務信息與非財務信息）、信息披露意愿（強制性信息披露與自愿性信息披露）等因素對企業(yè)并購重組的影響。（2）現(xiàn)有文獻未細化信息披露對并購重組不同階段的影響，本研究認為根據(jù)企業(yè)并購重組的主要步驟，至少可以細分為并購前估值與并購后整合兩個階段。（3）信息披露對并購重組的影響還有可能受到企業(yè)規(guī)模、分析師跟蹤或測量維度等因素的調(diào)節(jié)。其次，本文研究結(jié)論豐富了并購重組中信息披露分析框架。最后，本研究驗證了企業(yè)信息披露對并購重組的積極影響，為并購重組市場的信息治理效應提供了進一步的經(jīng)驗證據(jù)。

本文研究結(jié)論對企業(yè)信息披露戰(zhàn)略與政府監(jiān)管政策的制定也提供了有益的政策啟示：首先，在十九大號召“金融服務實體經(jīng)濟”的制度背景下，上市公司應充分利用新媒體及時、詳盡地披露企業(yè)信息，積極主動進行媒體和投資者管理，減少并購估值高溢價風險并提高資源配置效率，規(guī)范與優(yōu)化上市公司信息治理框架。其次，金融監(jiān)管部門應對并購重組中上市公司信息披露質(zhì)量進行更好地評估，識別和處理信息提前泄露與內(nèi)幕交易問題、提高稽查執(zhí)法效率，同時增加信息披露違規(guī)成本從而起到市場震懾作用，維護市場“三公”原則。

雖然本文已盡量全面地對信息披露與并購重組的關系進行研究分析，克服了單個研究在樣本選擇、變量定義及研究設計等方面可能導致的偏誤，得出了較為普遍和客觀的結(jié)論，但仍存在一些不足：首先，只檢索了中英文文獻數(shù)據(jù)庫，未將其他語言的文獻納入研究范疇，這會導致研究存在一定程度的選擇性偏差，降低實驗結(jié)果的精確度。其次，Meta二元分析中，部分調(diào)節(jié)變量在分組后研究樣本較少，這些調(diào)節(jié)變量分析得到的結(jié)論缺乏穩(wěn)健性。最后，諸如制度環(huán)境（游家興等，2007）、機構(gòu)投資者持股比例（楊潔等，2016）、政治關聯(lián)（唐松等，2011）等都會對信息披露與并購重組的關系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，但由于不滿足Meta分析對文獻數(shù)量的要求，本文未進行檢驗。未來研究可以加強目前文獻數(shù)量較少領域的分析，進一步探討信息披露影響并購重組的作用機制。