蘭宗斌 周子琪

摘要：本文以我國A股上市公司2015-2020年的重大資產(chǎn)重組事件為研究對象，考察了重大資產(chǎn)重組事件對股票價格的短期影響以及是否存在信息泄露的問題，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：窗口期的累積異常收益率顯著為正，公告前窗口期的累積異常收益率也顯著為正。研究結(jié)果說明，投資重組類股票能夠獲得超額收益，重大資產(chǎn)重組公告發(fā)布前存在信息泄露現(xiàn)象，與此同時，本文還發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)剝離不能帶來顯著的超額收益。研究結(jié)果不僅為廣大個體投資者提供了可能盈利的事實(shí)依據(jù)，也有利于監(jiān)管者制定政策，保護(hù)投資者利益，推動我國資本市場發(fā)展成熟。

關(guān)鍵詞：并購重組 事件研究法 累積異常收益率 內(nèi)幕交易

一、引言

上市公司通過并購重組的方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以及資產(chǎn)的合理配置，是目前資本市場關(guān)注的熱點(diǎn)話題之一。對于廣大投資者而言，并購重組作為公司一項(xiàng)基本面的利好消息，會迅速在二級市場上得到體現(xiàn)。但在現(xiàn)階段我國資本市場制度不健全的情況下，一些投機(jī)性重組行為導(dǎo)致的股價異常波動時有發(fā)生，讓企業(yè)并購重組的真實(shí)目的脫離本質(zhì)，從而成為證券市場中炒作的熱點(diǎn)。重組類股票值不值得投資？能否獲得超額收益？短期持有還是中長期持有？是廣大個體投資者非常關(guān)心的問題。

鑒于此，本文選取中國A股市場作為研究背景，采用事件研究法，試圖從公司重大資產(chǎn)重組公告窗口期的累積異常收益率淺析投資重組類股票是否能夠獲得超額收益，以及是否存在信息泄露問題。利用A股上市公司2015-2020年的1，125個重大資產(chǎn)重組事件為樣本，本文發(fā)現(xiàn)多個短窗口期內(nèi)的累積異常收益率顯著為正，說明投資重組類股票短期內(nèi)能夠獲得超額收益，本文還發(fā)現(xiàn)重大資產(chǎn)重組公告發(fā)布前的累積異常收益率也顯著為正，說明重大資產(chǎn)重組公告發(fā)布存在信息泄露問題。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）公司績效與投資者收益

并購重組是公司謀求發(fā)展的主要方式，目的可能是協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、多元化經(jīng)營、買殼上市等。國內(nèi)學(xué)者就并購重組對公司績效的影響進(jìn)行了研究。廖理和朱正芹（2004）研究發(fā)現(xiàn)，重大資產(chǎn)重組后企業(yè)盈利能力指標(biāo)得到了顯著改善，其他指標(biāo)提高不顯著，表明我國上市公司的重組是實(shí)質(zhì)性重組而非報表性重組，并購重組對公司治理是有正面效應(yīng)的。

并購重組看似能夠給公司創(chuàng)造價值，但對于廣大的個人投資者而言，買賣股票不是為了成為股東坐享分紅，而是為了股票的買賣價差，獲得投資收益。高見和陳歆瑋（2000）研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)重組在公告前被視為利好消息，但消息公告后迅速大幅消化，并且短期股價波動并非長期收益預(yù)期的反映。

對于不同的資產(chǎn)重組方式，雷輝和陳收（2006）采用市場模型法研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)生了資產(chǎn)重組但控制權(quán)沒發(fā)生轉(zhuǎn)移的公司中，采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的上市公司獲得的超額收益最小，而采取其它資產(chǎn)重組方式的有穩(wěn)定更高的超額收益。

針對資產(chǎn)重組可能帶來短期超額收益的情況，近年來我國學(xué)者提出了股價泡沫的說法，并對試圖對其原因進(jìn)行分析。李臘生等（2016）通過理論推導(dǎo)結(jié)合2014-2015年的樣本，研究發(fā)現(xiàn)，上市公司并購重組事件會引發(fā)并購重組公司的股價泡沫。

從以上研究可以發(fā)現(xiàn)，并購重組不僅能提升公司的治理績效，也可能為個體投資者帶來投資機(jī)會，故提出本文的第一個研究假設(shè)。

H1：投資重組類股票短期內(nèi)能夠獲得超額收益。

（二）內(nèi)幕交易與信息泄漏

信息泄露通常伴隨著內(nèi)幕交易，獲得內(nèi)幕信息的人員在信息尚未公開前提前買賣相關(guān)證券會嚴(yán)重?fù)p害其他投資者的利益。我國學(xué)者針對資產(chǎn)重組事件的信息泄露問題早有研究，祝紅梅（2003）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)重組嚴(yán)重引起上市公司的股價和交易量出現(xiàn)大幅異常波動，存在比較嚴(yán)重的內(nèi)幕交易和股價操作行為。周艷和王初（2013）以2010年上市公司的資本重組事件為樣本，發(fā)現(xiàn)在公告前后較短時期內(nèi)資產(chǎn)重組公告對重組公司股票收益有正向影響，公告前信息泄露現(xiàn)象普遍存在。鄭潔和余麗霞（2017）以2013-2015的滬市142個樣本，研究發(fā)現(xiàn)收購兼并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離存在顯著的正收益，而資產(chǎn)重組公告前提前的信息泄露會導(dǎo)致股價異常波動。

以上研究可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)重組公告發(fā)布前存在信息泄露問題，這將導(dǎo)致個體投資者利益受到侵害，故提出本文的第二個研究假設(shè)。

H2：重大資產(chǎn)重組報告發(fā)布存在信息泄露問題。

三、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源及處理

本文選取2015年至2020年我國上市公司全部重大并購重組事件作為研究總樣本。并購重組事件表、個股日度交易數(shù)據(jù)、各分市場日度交易數(shù)據(jù)和日風(fēng)險評價系數(shù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文得到的初始樣本共計1，848個，并經(jīng)如下篩選過程：一是剔除B股公司樣本5個;二是剔除科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板公司樣本400個;三是相關(guān)變量缺失的公司樣本318個，最終得到1，125個樣本。

（二）變量定義與度量

重組類型，S3001=資產(chǎn)收購，S3002=資產(chǎn)剝離，S3003=資產(chǎn)置換，S3004=吸收合并，S3005=債務(wù)重組，S3006=股份回購，S3007=要約收購，S3008=股權(quán)轉(zhuǎn)讓

本文的研究目的在于檢驗(yàn)投資重組類股票是否能夠帶來超額收益以及重大資產(chǎn)重組公告首日前是否存在信息泄露。對于此類問題，國內(nèi)外常用事件研究法（張新，2003）進(jìn)行實(shí)證分析，本文同樣采用該方法，對累積異常收益率進(jìn)行度量，其度量過程如下：

預(yù)期收益率（Expected Return），其是指如果事件未發(fā)生情況下的應(yīng)有的收益率，其衡量方法通常有市場調(diào)整法和市場模型法，本文采用市場模型法，其是根據(jù)CAPM模型來計算預(yù)期收益率：

其中為一年期定期存款基準(zhǔn)利率，為風(fēng)險評價系數(shù)，為分市場組合的預(yù)期收益率。

異常收益率（Abnormal Return），其是指事件發(fā)生情況下股票收益率與預(yù)期收益率的差額：