梁凌霄

摘要：貨幣的國(guó)際化客觀上要求建立市場(chǎng)化的匯率制度?，F(xiàn)行人民幣匯率制度實(shí)行“收盤(pán)價(jià)+籃子匯率”的中間價(jià)模式，初步達(dá)到了中間價(jià)基準(zhǔn)地位提高、市場(chǎng)化程度提高的目標(biāo)，但也有不少缺陷，制約了人民幣匯率對(duì)市場(chǎng)的真實(shí)反映。隨后本文從完善做市商制度、放開(kāi)資本賬戶(hù)管制、優(yōu)化外匯市場(chǎng)干預(yù)、完善信息披露機(jī)制、加快外匯市場(chǎng)發(fā)展五個(gè)方面提出了改革匯率制度、推動(dòng)人民幣國(guó)際化的建議。最后，結(jié)合當(dāng)前形勢(shì)，指出了新時(shí)代人民幣匯率制度發(fā)展的方向。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率;中間價(jià)報(bào)價(jià);價(jià)格扭曲;資本賬戶(hù)

中國(guó)的匯率制度改革從2005年開(kāi)始，標(biāo)志是有管理的浮動(dòng)匯率制，該制度對(duì)市場(chǎng)供求調(diào)節(jié)時(shí)是參考一籃子貨幣。之后，中國(guó)不斷修改完善匯率定價(jià)機(jī)制、匯率波動(dòng)幅度，使得人民幣匯率的彈性在不斷提高。2015年8月，中國(guó)央行完善了人民幣對(duì)美元的中間匯率報(bào)價(jià)機(jī)制，下調(diào)了人民幣對(duì)美元匯率。在新的中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制中，貨幣籃子及權(quán)重、匯率收盤(pán)價(jià)是已知的，較之前央行直接決定中間價(jià)高低，新的報(bào)價(jià)機(jī)制顯得更加公開(kāi)透明。匯率收盤(pán)價(jià)要求參考上一個(gè)交易日的價(jià)格（人民幣對(duì)美元），實(shí)際上是參考市場(chǎng)供求，必將加快人民幣匯率的市場(chǎng)化進(jìn)程;為計(jì)算匯率中間價(jià)的調(diào)整幅度（李春雷、劉錚，2018），還要參考三個(gè)貨幣籃子（SDR、BIS、CFETS），這將增加人民幣匯率的不確定性。

一、現(xiàn)行匯率制度不足之處

（一）價(jià)格扭曲效應(yīng)

參考一籃子貨幣，長(zhǎng)期來(lái)看將扭曲人民幣匯率，對(duì)外匯市場(chǎng)出清不利，也會(huì)使匯率異常波動(dòng)。若美元對(duì)人民幣有升值壓力，在市場(chǎng)供求推動(dòng)下，人民幣應(yīng)貶值，此時(shí)若貨幣籃子對(duì)美元有更大升值壓力，為維持人民幣對(duì)籃子貨幣穩(wěn)定，人民幣對(duì)美元需要升值。由于中間價(jià)是二者均值，使得人民幣對(duì)美元反而向升值方向偏移，此時(shí)的匯率與外匯市場(chǎng)供求是相背的。若籃子貨幣對(duì)美元有波動(dòng)，人民幣對(duì)美元相對(duì)而言不變，為保證人民幣對(duì)籃子貨幣相對(duì)穩(wěn)定，人民幣對(duì)美元的價(jià)格就必須調(diào)整。中間價(jià)機(jī)制是一種綁定匯率制度，保持對(duì)一籃子貨幣穩(wěn)定有悖市場(chǎng)供求，這種制度下，市場(chǎng)出清方向可能與人民幣匯率變化方向相反。

（二）預(yù)期疊加效應(yīng)

中間價(jià)報(bào)價(jià)可能使人民幣對(duì)美元持續(xù)貶值。第一，中間價(jià)由收盤(pán)匯率和一籃子貨幣決定。美聯(lián)儲(chǔ)加息周期之后，市場(chǎng)對(duì)美元需求增加甚至供不應(yīng)求，收盤(pán)匯率（人民幣對(duì)美元）預(yù)期值為負(fù)。第二，美元對(duì)一籃子貨幣走勢(shì)不確定，可以將預(yù)期值設(shè)為零，因此，“收盤(pán)匯率 + 一籃子匯率” 預(yù)期值也為負(fù)。若一籃子貨幣對(duì)美元升值，為使人民幣對(duì)籃子貨幣相對(duì)穩(wěn)定，人民幣對(duì)美元的價(jià)格就必須上升，當(dāng)美元需求大于供給，人民幣對(duì)美元就會(huì)出現(xiàn)貶值，這兩種作用同時(shí)起作用。相反，若一籃子貨幣對(duì)美元貶值，為保持人民幣對(duì)籃子貨幣穩(wěn)定，人民幣就要對(duì)美元貶值，而市場(chǎng)上人民幣對(duì)美元也是貶值，這勢(shì)必加劇人民幣貶值預(yù)期。加之各種投機(jī)套利行為增多，使得人民幣進(jìn)一步貶值。

（三）貨幣籃子幣種、權(quán)重不透明

人民幣匯率定價(jià)，貨幣籃子是參考，選擇幣種和設(shè)置權(quán)重是核心。選擇什么幣種、設(shè)置多大權(quán)重，應(yīng)考慮一國(guó)外債的、外貿(mào)的及外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)，但對(duì)于貨幣籃子中國(guó)并未公開(kāi)幣種和權(quán)重信息，“參考”一詞就意味著人民幣匯率定價(jià)并非完全盯住“一籃子”，多大程度參考籃子貨幣中國(guó)是有選擇空間的。因?yàn)?“參考”一詞的不確定性、幣種和權(quán)重的不透明性，國(guó)際上對(duì)中國(guó)2005年之后的匯率制度有不少質(zhì)疑，一些學(xué)者對(duì)匯改后中國(guó)的匯率制度也進(jìn)行了考察，并得出三種結(jié)論，即使對(duì)同一結(jié)論，他們測(cè)算的幣種權(quán)重也不同?，F(xiàn)行匯率制度的模糊性、政策的不確定性無(wú)疑會(huì)阻礙人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

（四）制約了人民幣匯率的自主性

在2010年之前，若要得到人民幣對(duì)外幣的每日匯率，需先加權(quán)平均銀行間外匯市場(chǎng)上做市商的報(bào)價(jià)，得出人民幣對(duì)美元的當(dāng)日匯率中間價(jià)，然后再根據(jù)人民幣對(duì)美元的當(dāng)日匯率中間價(jià)，以及國(guó)際外匯市場(chǎng)上午九時(shí)日元、歐元、港幣等對(duì)美元的中間價(jià)，計(jì)算出人民幣對(duì)其他外幣的匯率中間價(jià)。因此，人民幣與其他外幣的匯率計(jì)算也要以美元作中介不僅加劇了對(duì)美元的依賴(lài)，降低了人民幣的自主性，也給單位和個(gè)人增加了匯兌成本，不利于人民幣的國(guó)際化。為了降低對(duì)美元的依賴(lài)，對(duì)人民幣和美元之外的其他外幣，可以開(kāi)展雙向直接交易，建立起直接交易的做市商制度。目前，與人民幣直接交易的外幣幣種還不多。

（五）做市商競(jìng)爭(zhēng)不充分

外匯市場(chǎng)參與者要向做市商咨詢(xún)其所能提供的匯率報(bào)價(jià)。自從2006年實(shí)行做市商制度以來(lái)，做市商積極參與競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)，減輕了央行之前穩(wěn)定匯市的巨大壓力，從而對(duì)外匯占款比例能更靈活地加以調(diào)節(jié)，對(duì)貨幣調(diào)控能力的力度有所提高，進(jìn)而提高貨幣政策的獨(dú)立性。此外，對(duì)于人民幣匯率中間價(jià)的形成，做市商報(bào)價(jià)起到了重要作用。當(dāng)前對(duì)做市商的資格要求過(guò)高，做市商已獲得資格的并不多，平均來(lái)看，即期的做市商約有30家，遠(yuǎn)掉期的做市商也有差不多相當(dāng)?shù)臄?shù)量，這與中國(guó)外匯市場(chǎng)的規(guī)模并不匹配，結(jié)果使得做市商之間不能充分競(jìng)爭(zhēng)。另外，做市商在報(bào)價(jià)時(shí)并不是完全依據(jù)實(shí)際的市場(chǎng)供求，這將使人民幣匯率水平無(wú)法充分地反映市場(chǎng)供求狀況。

二、人民幣國(guó)際化促使中國(guó)加快匯率制度改革

一個(gè)國(guó)家的匯率制度改革是與其貨幣的國(guó)際化相輔相成、協(xié)同推進(jìn)的，而利率市場(chǎng)化改革與人民幣的國(guó)際化也密切相關(guān)。人民幣國(guó)際化要求匯率制度更為靈活開(kāi)放，從而使境外流通的人民幣增加，對(duì)投資、貿(mào)易等的限制也將逐漸減少，這又會(huì)進(jìn)一步倒逼和加快改革人民幣匯率制度（Barry 和 Masahiro，2014）。所謂的人民幣國(guó)際化，實(shí)質(zhì)上是推動(dòng)人民幣充當(dāng)國(guó)際貨幣并行使其職能，如果行使國(guó)際貨幣職能，則對(duì)人民幣匯率就有相應(yīng)的要求。為了加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程，應(yīng)檢查現(xiàn)行匯率制度的不足，采取有針對(duì)性的策略，從匯率形成自主、真實(shí)和靈敏反映市場(chǎng)供求、幣值整體相對(duì)穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)性四個(gè)方面出發(fā)對(duì)匯率制度加以改革。

國(guó)際外匯市場(chǎng)套利和投機(jī)盛行，中國(guó)的體制因素和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也會(huì)影響匯率調(diào)節(jié)機(jī)制，潘英麗和吳君（2012）認(rèn)為自由浮動(dòng)匯率制度不利于發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有管理的浮動(dòng)匯率制度可能更有利于人民幣國(guó)際化（梁建，2014），如果實(shí)施中真以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，將管理具體化、透明化，可能更符合人民幣國(guó)際化對(duì)匯率真實(shí)、穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的要求?，F(xiàn)行人民幣匯率制度在匯率形成機(jī)制的自主性、真實(shí)和靈敏反映市場(chǎng)供求、匯率波動(dòng)的可預(yù)測(cè)性等方面仍有不足，如盯住匯率安排、存在政府操縱可能，與人民幣國(guó)際化要求不符。研究表明，與匯率周期一致的匯率制度改革能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正向作用，而與匯率周期不一致的匯率制度改革卻對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)向作用，特別是宏觀經(jīng)濟(jì)受到匯率制度變化的沖擊在方向上長(zhǎng)短期不一致。

三、改革匯率制度、推動(dòng)人民幣國(guó)際化的建議

匯率制度改革牽涉就業(yè)、物價(jià)、進(jìn)出口、外匯儲(chǔ)備、國(guó)際資本流動(dòng)、貨幣供給等領(lǐng)域，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)能產(chǎn)生巨大影響，影響的程度與人民幣匯率的貶值或升值周期有關(guān)。反過(guò)來(lái)，匯率制度改革的時(shí)機(jī)也受宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。

（一）完善做市商制度

進(jìn)一步降低對(duì)做市商資格的門(mén)檻要求，使更多的交易主體參與人民幣交易，促進(jìn)做市商對(duì)匯率的報(bào)價(jià)能更真實(shí)靈敏地反映市場(chǎng)供求，最大程度保證穩(wěn)定人民幣匯率。為保證外匯市場(chǎng)的持續(xù)流動(dòng)性，應(yīng)當(dāng)引入境外投資者、外貿(mào)企業(yè)、非銀行金融機(jī)構(gòu)，完善做市商配套制度，如規(guī)范做市商行為建立監(jiān)督體系、豐富外匯衍生品、建立做市商匯率風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)機(jī)制等。

（二）放開(kāi)資本賬戶(hù)管制

為推動(dòng)形成人民幣均衡匯率，核心是完善外匯監(jiān)管制度。宏觀上要建立外債與跨境資本流動(dòng)的框架，準(zhǔn)入、數(shù)量控制等外匯手段盡量減少使用，多使用外匯手續(xù)費(fèi)、存款準(zhǔn)備金、托賓稅等工具防范金融風(fēng)險(xiǎn)。放寬外匯賬戶(hù)開(kāi)立條件，使用大數(shù)據(jù)技術(shù)監(jiān)控資金的異?？缇沉鲃?dòng)情況，及早發(fā)現(xiàn)匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，盡快完善金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)制，幫助金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門(mén)及其他主體及時(shí)規(guī)避和應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)。

（三）優(yōu)化外匯市場(chǎng)干預(yù)

應(yīng)改變?cè)瓉?lái)的干預(yù)理念，適應(yīng)匯率市場(chǎng)化改革要求，減少對(duì)匯率管制的依賴(lài)（管濤、謝峰，2016），不能把外匯市場(chǎng)干預(yù)當(dāng)作工具，以達(dá)到某種匯率水平或用來(lái)調(diào)整不平衡的貨幣政策。由于人民幣匯率基本達(dá)到均衡，可以把匯率干預(yù)長(zhǎng)期目標(biāo)設(shè)為防止匯率偏離經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。調(diào)控外匯時(shí)，為增強(qiáng)干預(yù)手段的靈活性，可嘗試采用間接調(diào)控，如建立外匯平準(zhǔn)基金。

（四）完善信息披露機(jī)制

為了提高人民幣匯率的可預(yù)測(cè)性，建立日常的外匯市場(chǎng)干預(yù)披露機(jī)制十分重要，增強(qiáng)匯率政策的透明性，具體的披露方式可自由選擇。如每季度結(jié)束后，在若干工作日內(nèi)，可以在央行官網(wǎng)或其他媒體上公告，向公眾公開(kāi)上個(gè)季度央行采取的外匯市場(chǎng)干預(yù)行動(dòng)。每季度公布一次應(yīng)只是參考，在實(shí)際中，可根據(jù)外匯市場(chǎng)的具體情況，縮短或延長(zhǎng)公布的時(shí)間間隔。

（五）加快外匯市場(chǎng)發(fā)展

對(duì)衍生品和現(xiàn)貨的外匯交易適當(dāng)放寬限制，交易主體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好允許多元化。在匯率形成中，為了最大限度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、配置資源，外匯市場(chǎng)有相當(dāng)?shù)膹V度和深度是有利的。關(guān)于宏觀調(diào)控，經(jīng)濟(jì)上應(yīng)取消對(duì)量化寬松政策的采用，因?yàn)橹袊?guó)當(dāng)前在貨幣供給方面已有一個(gè)很大的量，如果貨幣政策太寬松，將會(huì)加劇人民幣貶值、導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)泡沫。同時(shí)，推動(dòng)雙向開(kāi)放金融市場(chǎng)，使中國(guó)金融市場(chǎng)化程度、資本項(xiàng)目可兌換程度、金融監(jiān)管水平盡快與國(guó)際接軌，并與改革匯率制度的程度對(duì)應(yīng)匹配;尤其重要的是，使人民幣有序雙向開(kāi)放，不僅讓貿(mào)易投資更加便利，還要促進(jìn)這些投資采用人民幣結(jié)算，要讓人民幣的投資儲(chǔ)備功能更加便利，把人民幣使用的便利性及其功能的延伸作為穩(wěn)定人民幣的籌碼;另外，為了使匯率波動(dòng)能真正反映出市場(chǎng)供求，在匯率改革中，要加大力度提高政策的透明性。

四、人民幣匯率制度發(fā)展方向

Frankel（1999）認(rèn)為，最優(yōu)匯率制度對(duì)于一國(guó)而言并非一成不變，而應(yīng)根據(jù)形勢(shì)發(fā)展改變和選擇。一些金融危機(jī)的出現(xiàn)很大程度上都與匯率制度不當(dāng)有關(guān)，這在市場(chǎng)體制不完善的國(guó)家特別明顯（Williamson，2005）。所以選擇什么樣的匯率制度是關(guān)乎宏觀管理的重大問(wèn)題。黨的十八大以來(lái)，深化改革逐漸成為新常態(tài)，成為新時(shí)代促發(fā)展的手段，就匯率制度來(lái)說(shuō)，改革也面臨相當(dāng)緊迫性。參照中國(guó)的匯率制度現(xiàn)狀及發(fā)展歷史，本文認(rèn)為匯率制度應(yīng)向以下方向發(fā)展：

第一，關(guān)于確定中間價(jià)和匯率雙向波動(dòng)問(wèn)題。隨著全球經(jīng)濟(jì)的日益一體化，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國(guó)在人民幣匯率方面需要探索雙向浮動(dòng)。目前，人民幣對(duì)美元的中間價(jià)計(jì)算是從做市商報(bào)價(jià)加權(quán)平均而來(lái)，然而這種計(jì)算方式并不完全透明，缺點(diǎn)是對(duì)美元依賴(lài)過(guò)重，也與世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)不符。所以，后續(xù)改革匯率制度的重心應(yīng)該是怎么樣確定中間價(jià)機(jī)制。第二，關(guān)于參與外匯市場(chǎng)的主體數(shù)量問(wèn)題。從國(guó)內(nèi)的匯率改革發(fā)展看，中國(guó)正在出臺(tái)舉措加快改革的進(jìn)程，以期進(jìn)一步推動(dòng)人民幣的國(guó)際化步伐。中國(guó)央行也在持續(xù)促進(jìn)匯率的市場(chǎng)化改革，國(guó)外有越來(lái)越多的國(guó)家和地區(qū)認(rèn)可中國(guó)，贊成人民幣市場(chǎng)化的主體也不斷增多，這些都表明，中國(guó)在擴(kuò)大參與主體數(shù)量、繁榮外匯市場(chǎng)方面做出了貢獻(xiàn)。第三，關(guān)于外匯市場(chǎng)交易品種的豐富問(wèn)題。當(dāng)前的交易品種有現(xiàn)鈔、現(xiàn)貨、合約現(xiàn)貨、期貨、期權(quán)外匯交易，在全球交易品種多樣性的背景下，國(guó)內(nèi)的交易品種還是有些偏少和單一。隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的健全，在匯率政策的研究方面，最終的核心目標(biāo)就是確定合理的人民幣匯率機(jī)制、完善人民幣匯率制度、加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

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作者單位：武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院