田 菁，劉錦濤，霍藝嘉

（1.天津商業(yè)大學經(jīng)濟學院，天津300134；2.內(nèi)蒙古財經(jīng)大學經(jīng)濟學院，呼和浩特010010）

在現(xiàn)代企業(yè)管理中，現(xiàn)金流被看作企業(yè)的血液，如何保持良好的現(xiàn)金流是企業(yè)管理的重中之重。1995年頒布實施的《擔保法》明確規(guī)定“企業(yè)依法可以轉讓股份，股票可以質押”，為股票的質押權利提供了保障。隨著金融市場的不斷發(fā)展，股權質押融資成為解決企業(yè)資金問題的一種途徑，并成為上市公司重要的融資方式之一。近年來，我國貨幣政策逐漸從寬松向中性過度，市場流動資金減少，銀行貸款融資門檻及要求越來越高。為了緩解資金緊張，不少控股股東選擇股權質押的方式進行融資。對于控股股東來講，股權質押融資有以下幾點優(yōu)勢。第一，獲取資金速度快，只要質押人符合相關規(guī)定就能快速獲得資金。第二，控股股東在不喪失控制權情況下獲得相應資金，從而達到控制權和現(xiàn)金流的分離。第三，股權質押融資作為一種債務融資方式，可以在法律范圍內(nèi)合理避稅。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)庫和Wind 數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，我國A 股上市公司股權質押規(guī)模不斷上漲，2018年參與股權質押的公司數(shù)占全國上市公司的97%，2019年下降到82%，幾乎是“無股不押”的情況。

雖然股權質押解決了上市公司資金短缺問題，但股權質押就像一顆“地雷”，在一定程度上放大了資本市場的風險，引發(fā)股價的劇烈波動。當股價觸及上市公司質押平倉線使得被質押的股票強行平倉，又會產(chǎn)生控制權轉移問題，損害中小股東及投資者利益。當股權質押逐漸成為上市公司重要的融資方式后，股權質押“雙刃劍”的作用就更加明顯，放大了市場風險?；谝陨媳尘芭c分析，本文以滬深A 股上市公司為樣本，研究控股股東股權質押對公司股價波動的影響。我們發(fā)現(xiàn)，控股股東股權質押對股價波動的影響具有顯著性，且累計質押率、市場參與度以及企業(yè)性質的不同會造成股權質押對股價波動影響的差異，并從投資者、金融機構、監(jiān)管者和公司等角度提出相應的對策建議。

1 文獻綜述

目前，學術界就股權質押對股票價格影響的研究存在混合結果。部分研究認為股權質押會穩(wěn)定股價，使得股價平穩(wěn)運行；部分研究則認為股權質押會導致股價波動劇烈，增加股票市場風險。Yeh 等（2003）[1]認為股權質押往往會給上市公司帶來負面影響，使公司價值下降、股價下跌。這種影響主要來自于委托—代理問題，即股權質押加劇了控股股東控制權和現(xiàn)金流分離的程度，放大了公司杠桿程度，加重了大股東與中小股東之間的代理問題，從而引起公司價值的減少以及股價的下跌。Liu、Gary（2012）[2]實證發(fā)現(xiàn)，控股股東進行股權質押融資并不影響其控制權，反而會增加資金使用權，因此會危害中小投資者以及債權人的利益。若控股股東股權質押比例過高，表明公司現(xiàn)金流嚴重短缺，公司股價崩盤風險也隨之增加。

國內(nèi)方面，謝德仁、鄭登津、崔宸瑜（2016）[3]研究發(fā)現(xiàn)，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)控股股東股權質押，會為了維護公司利益而采取一定的措施維護公司股價，因此股權質押能夠起到穩(wěn)定股價的作用，但是有些公司并不是通過提高經(jīng)營業(yè)績來降低股價下跌風險，而是采用隱瞞部分消息等手段。李玉龍（2018）[4]研究表明，面對資金短缺和融資難的問題，企業(yè)可以通過提高質押率來緩解資金壓力，但股權質押比例的提高也會帶來風險，從而使得市場穩(wěn)定性變差。程飛、張慶君（2018）[5]研究認為，股權質押規(guī)模與市場穩(wěn)定性有一定關系，質押規(guī)模與范圍的擴大使得市場不穩(wěn)定因素增大。

從有利影響方面看，王斌、蔡安輝、馮洋（2013）[6]認為股權質押的優(yōu)點在于，在不改變公司控制權的情況下，利用股權質押將經(jīng)濟存量轉化為經(jīng)濟能量，從而利用自身的杠桿性增加資金使用效率。大股東通過股權質押融資獲得資金，也面臨著股價下跌所帶來的強平風險。為了防止股價快速下跌，企業(yè)會在股權質押期間提高公司業(yè)績，穩(wěn)定股價水平。徐壽福、賀學會、陳晶萍（2016）[7]認為由于信息不對稱的存在，投資者處于相對信息劣勢的一方，上市公司在披露質押信息后，雖然向市場傳遞出公司現(xiàn)金流緊張的信號，但也反映出公司資金問題得到緩解，因此對于整個市場是一個利好消息。宋巖、宋爽（2019）[8]利用上市公司樣本數(shù)據(jù)實證分析發(fā)現(xiàn)，控股股東股權質押行為發(fā)生后，為了避免股價發(fā)生異常波動或者產(chǎn)生持續(xù)下跌行情，將采取積極的公司治理，被質押公司的市值管理會穩(wěn)定股價波動。

綜上來看，以往研究較多集中于股權質押的動機、問題以及對股票價格波動的影響，且沒有形成一致的結論。由于存在信息不對稱、委托代理和道德風險等問題，在不同時期、不同質押率和不同企業(yè)類型的情況下，控股股東股權質押對股價影響究竟如何，目前仍需要進一步研究。本文的貢獻在于，在一個統(tǒng)一的框架下，實證研究將樣本按照市場參與度、企業(yè)性質和所屬產(chǎn)業(yè)進行劃分并探討控股股東股權質押對股價波動影響的差異，豐富了既有的研究結論。

2 研究假設

從質押的理論動機上看，控股股東進行股權質押主要動機可以分為三種：第一，控股股東股權質押是通過質押融資，為上市公司補充運營所需資金，填補公司資金缺口。第二，控股股東股權質押是為了獲得資金，增加其在其他公司的控制權。第三，控股股東股權質押其實是一種“掏空”公司資產(chǎn)的行為，通過質押從而達到對中小股東利益侵占。

控股股東股權質押對股價影響的路徑是由控股股東的道德風險引發(fā)，但是隨著其引發(fā)具體問題的不同，公司的應對措施也不相同，對股價的影響亦不相同。所以，我們認為控股股東股權質押對股價的影響是存在的。在質押事件逐漸頻繁的情況下，累積質押率已經(jīng)成為最重要的指標，成為投資者關心的一個信號。截至2019年3月，上市公司中發(fā)生股權質押事件的有3081家，其中133家質押比例超過50%。質押比例在30%～50%、10%～30%以及小于10%的公司分別有619家、1064家和1265家。從累計質押率上看，隨著累計質押率提高，控股股東將其所持有的股份質押越多，控股權轉移的風險就會越高，并且在質押率較高情況下，很有可能出現(xiàn)大股東利益侵占問題而導致公司價值不穩(wěn)定。

其次，我國股票市場在2013年開始正式開通股權質押場內(nèi)業(yè)務，在2013年之前質押公司數(shù)占滬深A 股上市公司的比例在45%以下，隨著股權質押場內(nèi)交易合法化，參與股權質押的上市公司占比達到90%以上。雖然，金融市場化使得市場參與度提高，但投資者的水平參差不齊，并且我國的公告制度并不完善，信息不對稱情況增加了投資者的盲目性。這就使得在參與度提高情況下，會導致質押不利信息的放大而增加風險。

最后，與非國有企業(yè)相比，國有上市公司進行股權質押會受到更多的限制，并且政府對國有企業(yè)股權交易有明確的規(guī)定及監(jiān)管機制。監(jiān)管部門還規(guī)定國有股權質押不能進行強制平倉，這使得國有企業(yè)在股權質押時承擔風險也相對較小。國有企業(yè)可能會因此放松對業(yè)績的管理，而非國有企業(yè)則會根據(jù)自身利益采取相應的措施穩(wěn)定股價。是否企業(yè)性質不同，控股股東股權質押與股價波動之間的關系也不相同？基于上述分析，本文提出以下三個假設：

H1：在其他條件不變情況下，控股股東股權累計質押率越高，股價波動的風險越大。

H2：在其他條件不變情況下，控股股東股權質押的市場參與度越高，股價波動的風險越大。

H3：在其他條件不變的情況下，國有企業(yè)控股股東股權質押相比非國有企業(yè)控股股東股權質押的股價波動風險更大。

3 研究設計

3.1 模型構建

本文的實證內(nèi)容分為四個方面：第一，在全樣本的情況下，檢驗控股股東股權質押對股票價格波動的影響；第二，將控股股東股權累計質押率按照一定比例劃分，檢驗股價波動是否受控股股東股權累計質押率的影響；第三，按照時間劃分為2013年前、后兩個子樣本，檢驗股價波動是否受控股股東股權質押市場參與度的影響；第四，按照控股股東性質，劃分為國有和非國有兩類上市公司，檢驗控股股東股權質押對股票價格波動影響的差異。本文的實證模型如式（1）：

本文采用考慮時間效應的面板固定效應模型。其中，被解釋變量VOLi，t為上市公司股票價格波動，PLRi，t為控股股東股權質押變量，Controli，t為控制變量，YEAR 為年度虛擬變量。其中，i 表示上市公司，t 表示時間，即本年第幾周，μi，t表示隨機誤差項。當?1為正時，說明控股股東股權質押對股價波動的影響是正向的，即股權質押增加股價波動；當?1為負時，表示控股股東股權質押對股價波動的影響是負向的，即股權質押減少股價波動。

3.2 變量定義與測度

3.2.1 被解釋變量：股票價格波動

本文借鑒程飛、張慶君（2018）[5]對股價波動的度量方法，采用股票收益率的波動幅度和區(qū)間波動幅度為主要解釋變量，其計算方法如下：

（1）收益率的波動幅度（VOLI）

第一步，計算持有上市公司股票的周收益率Wi，t：

在式（2）中，Ri，t為滬深上市A 股第t 周的持有收益率，Rm，t代表第t 周對所有股票的流通市值進行加權平均計算的組合收益率。根據(jù)Dimson 等（1979）[9]的做法，對于市場中存在的交易不頻繁的股票，通過在式（2）中加入Rm，t滯后和超前兩期的相關影響，來消除可能存在的非同步性交易的影響。股票i 在第t 周持有的周收益在上式的基礎上，可以通過Wi，t=ln（1+δi，t）算出，其中δi，t是回歸后的殘差項，從而可以算出收益率的波動幅度為：

（2）區(qū)間波動幅度即振幅（VOLD）

令VOLD 表示年度區(qū)間波動幅度，在[t，T]期間內(nèi)的具體計算公式為：

3.2.2 主要解釋變量：控股股東股權累計質押率

本文用控股股東股權累計質押率（PLR）作為股權質押的代理變量，累計質押率是以年末為時間節(jié)點計算出來。其中，t 為每年的1月1日，T為年末最后一天，每年按照365 天計算。

3.2.3 控制變量

參考以前學者關于控股股東股權質押對股價影響的研究，結合股票內(nèi)在價值的影響因素，本文選取市盈率（PE）、資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負債率（LEV）和凈資產(chǎn)收益率（ROA）、息稅前利潤/營業(yè)收入（EBSR）、換手率（TURN）、公司規(guī)模（SIZE）作為控制變量。各變量定義見表1。

表1 變量定義

3.3 樣本與數(shù)據(jù)

本文選擇我國滬深兩市A 股上市公司2007—2018年的年度數(shù)據(jù)為樣本，并對原始數(shù)據(jù)進行處理：第一，刪除金融保險業(yè)的上市公司；第二，為了避免其他市場干擾，剔除發(fā)行B 股、H 股的上市公司。第三，剔除為ST 或者是*ST 的上市公司。第四，剔除上市公司時間低于2年的上市公司。第五，剔除主要變量存在缺失的樣本數(shù)據(jù)。此外，為了避免極值情況對數(shù)據(jù)結果產(chǎn)生影響，利用Winsorization 的方法對所有的連續(xù)變量進行1%和99%的縮尾處理，最終得到22579 個數(shù)據(jù)。公司的基本資料數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫，股權質押數(shù)據(jù)來源于東方財富數(shù)據(jù)庫。主要變量的描述性統(tǒng)計見表2。

在表2 中，衡量股價波動風險的主要指標收益率的波動幅度（VOLI）的平均值為20.12，標準差為69.2。另一個衡量股價波動的指標，區(qū)間波動幅度（VOLD）的平均值在93.88，標準差為71.74，這說明上市公司的股價波動相對較為劇烈，并且差異化較為嚴重?？毓晒蓶|股權累計質押率（PLR）的平均累計質押率是13.6，標準差為28.3。并且從最大值和最小值上看，累計質押率最高為100，最小為0。說明每個公司的質押情況不同，差異相對較大。從選擇質押啞變量（PLD）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，其平均值為0.23，標準差為0.42，再次印證上市公司的質押相對差別較大，也反映每年參與質押的公司有23%占比相對較大。變量的相關性分析結果如表3 所示，排除了變量之間的多重共線性問題，表明上述的變量選擇具有一定的合理性。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3 主要變量的相關性分析

4 實證結果與分析

4.1 整體樣本下的實證結果與分析

整體樣本的面板固定效應回歸結果如表4 所示。當被解釋變量是股票收益率波動幅度時，股權累計質押率（PLR）系數(shù)為-0.07，且在1%的顯著水平下顯著；當被解釋變量為股價波動幅度時，股權累計質押率與股票波動幅度之間的相關系數(shù)為-0.045，且在1%的水平下顯著。這表明從整體上看，股權質押其實在一定程度上抑制股價波動，即累計質押率與股價波動之間存在負相關關系。

4.2 基于不同累計質押率分組的實證結果與分析

從整體市場上看，控股股東股權質押對股價波動的影響是負向關系，即控股股東股權質押能夠起到穩(wěn)定股價作用。在此基礎上我們將從整體研究中逐漸進行深入，將控股股東股權累計質押率分為0～30%、30%～60%和60%～100%三個子樣本，在這三個水平段內(nèi)，質押風險等級逐漸增大，實證結果如表5 所示。

當被解釋變量為收益率波動幅度時，實證結果表示在0～30%區(qū)間，控股股東股權累計質押率與股票收益率波動幅度之間的相關系數(shù)為-0.02，且不具有顯著性。在30%～60%區(qū)間時，控股股東股權累計質押率與股票收益率波動幅度之間的相關系數(shù)為0.12，但不具有顯著性。在60%～100%區(qū)間時，控股股東股權累計質押率與收益率波動幅度之間相關系數(shù)為0.19，并在10%的顯著水平下顯著。綜合三段區(qū)間來看，實證結果表明：控股股東股權質押隨著其質押率的提高，對股價波動的影響從負向影響轉為正向影響，即隨著股權質押率的提高，股票價格波動增大，由此H1 得到驗證。當被解釋變量為區(qū)間波動幅度時，也可以得到相似的結果。

表4 控股股東股權累計質押率對股價波動的影響

表5 控股股東不同股權累計質押率對收益率波動幅度（VOLI）的影響

分析其原因是，上市公司進行股權質押是為了獲取所需要資金。為了防止因股價劇烈波動導致控制權的轉移，上市公司會進行盈余管理并提高公司治理水平，減少不必要的壞消息傳播等手段穩(wěn)定公司發(fā)展，從而達到穩(wěn)定股價的目的。所以從整體上看，控股股東股權質押對股價波動有一定抑制作用。但是隨著質押率的提高，上市公司的質押風險也不斷提高，人們會對質押率較高的公司產(chǎn)生不信任。隨著控股股東股權質押率的提高，控股股東“掏空”公司的可能性加大，從而導致股價波動增加。

4.3 基于不同市場時期分組的實證結果與分析

我國在2013年5月上海證券交易所公布《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法》，此后股權質押規(guī)模也不斷擴大。從表6 中我們可以發(fā)現(xiàn)，在2013年之前股權質押公司數(shù)占滬深兩市A股上市公司總數(shù)的45%以下，但在股權質押場內(nèi)交易合法化后，股權質押占上市公司的比例不斷上升?；诓煌瑫r期分組的實證結果如表7 所示。

表6 歷年上市公司股權質押數(shù)量統(tǒng)計

實證結果表明，在市場參與度較低的時候，控股股東股權累計質押率對股票收益率的波動幅度回歸系數(shù)為-0.2，控股股東股權累計質押率對區(qū)間波動幅度的回歸系數(shù)為-0.075，但都不具顯著性。結果可以表明，在市場參與度較低時，雖然股權質押對股價波動有抑制作用，但其相關性更差，人們更關注其他變量對股票收益率的影響。當市場參與度上漲，控股股東股權累計質押率對股票收益率波動幅度的回歸系數(shù)為-0.07，控股股東股權累計質押率對股票區(qū)間波動幅度的回歸系數(shù)為-0.02，且分別在1%和10%的顯著水平下顯著。綜合來看，隨著市場參與度的提高，控股股東股權累計質押率加劇了股票價格波動，由此H2 得到驗證。

表7 市場參與度不同情況下股權質押對股價波動的影響

表8 不同企業(yè)性質股權質押對股價波動影響

4.4 基于不同企業(yè)性質分組的實證結果與分析

根據(jù)Wind 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在滬深A 股上市公司中企業(yè)性質為國有性質的有1334家，占滬深A 股上市公司的比重為35.6%。非國有企業(yè)為2427家，占滬深A 股上市公司的比重為64.4%。并且在我們跟蹤的2007—2018年的質押數(shù)據(jù)中，國有企業(yè)控股股東股權質押次數(shù)為1246 次，非國有企業(yè)控股股東股權質押次數(shù)為4144 次，占總質押數(shù)據(jù)的76.8%。按照企業(yè)性質分組的實證結果如表8 所示。

對于國有企業(yè)組，當被解釋變量為股票收益率波動幅度時，控股股東股權累計質押率的回歸系數(shù)為-0.05，且在5%顯著水平下顯著；當被解釋變量為區(qū)間波動幅度時，控股股東股權累計質押率的回歸系數(shù)為-0.041，但不具顯著性。對于非國有企業(yè)組，當被解釋變量為股票收益率波動幅度時，控股股東股權累計質押率的回歸系數(shù)為-0.075，且在1%顯著水平下顯著；當被解釋變量為區(qū)間波動幅度時，回歸系數(shù)為-0.0415，且在10%顯著水平下顯著。由此可見，國有企業(yè)控股股東股權質押相比非國有企業(yè)控股股東股權質押的股價波動風險更大，對于非國有企業(yè)，控股股東股權質押對股價波動的抑制作用比較顯著，H3 得到驗證。當被解釋變量為區(qū)間波動幅度時，也可以得到相似的結果。

得到這樣結果的原因可能是，雖然國有企業(yè)在進行股權質押時要經(jīng)過層層審批，并且國有資產(chǎn)不能隨便拍賣，但正因為這些條件的限制，國有企業(yè)上市公司得到批準進行股權質押后，對公司疏于管理使得盈利水平并沒有太多進步。另一方面，國有控股公司領導人實行換屆制度，在這種特殊背景下，可能會產(chǎn)生領導人對上市公司業(yè)務懈怠情況，使得投資者對公司擔憂。再者，非國有企業(yè)進行控股股東股權質押，部分原因是公司面臨資金短缺問題，在融資完成后公司傾向去提升治理水平，從而導致公司盈利水平上升，公司股價相對更加穩(wěn)定。在私營經(jīng)濟體中，控股股東也就是公司所有者并不希望自己的公司所有權損失，所以在進行控股股東股權質押后會通過一系列措施穩(wěn)定股價，等待質押期結束。這種措施包括盈余管理、成本管理等有利的方面，但也包括隱瞞公司不好信息來操縱股價等不利方面。

5 結論與啟示

通過股權質押進行融資，上市公司的控股股東不僅可以獲得所需資金，并且在不喪失控制權的情況下獲得相應的利益。但股權質押并不是沒有任何限制，證監(jiān)會為了限制股權質押風險，在質押時設立“警戒線”和“平倉線”，以減少股價大幅波動對質押者和投資者資產(chǎn)的損失。在這種情況下，控股股東為了防止股價劇烈波動導致控制權的轉移，在一定程度上會進行市值管理或者采取其他措施有效提高公司業(yè)績和公司治理水平，防止股價出現(xiàn)大幅波動。實證研究發(fā)現(xiàn)：

（1）從整體樣本上看，控股股東股權質押對股價波動的影響為負，即股權質押能導致股價波動幅度減小，股價更加平穩(wěn)。

（2）隨著累計質押率的提高，控股股東股權質押對股價的影響由負變正，即累計質押率越高，股價波動風險越大。

（3）控股股東股權質押的市場參與度越高，股價波動的風險越大。

（4）與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)股權質押后股價波動風險較大。

鑒于股權質押引起的股價波動主要由于信息不對稱和公司經(jīng)營問題所導致，本文提出的對策建議如下。

（1）國家出臺相應的政策與法律法規(guī)，保護投資者權益。加強信息披露，完善公司信息披露制度，將有效信息及時傳遞給市場，避免因非信息不對稱造成非理性交易。特別是質押資金用途方面，對于挪用質押資金的公司，強制其信息披露或及時補足挪用款項，并且若出現(xiàn)明顯違規(guī)應及時給予警告和處罰。因質押業(yè)務大多數(shù)在金融機構和銀行，所以銀行和金融機構要在源頭上把控風險，提高自身風險防范意識，建立黑白名單，把企業(yè)信譽較差或者出現(xiàn)重大問題的企業(yè)及時加入黑名單，限制其再次質押以控制風險。

（2）改革與完善上市公司的公司治理手段。就控股股東而言，要及時公布自己的資金用途，提高自我責任意識，約束控股股東對中小股東的利益侵占。國有上市公司要進行企業(yè)管理改革，學習非國有企業(yè)先進管理經(jīng)驗，形成責任終身制，減少委托—代理問題。國有上市公司與非國有上市公司進行質押所面臨的風險并不相同，并且?guī)淼墓蓛r波動風險也不相同。為了防止國有資產(chǎn)的流失，國有上市公司應該改變前期相對較為僵化的管理模式，引進先進的管理模式，形成以盈利為核心、以防范風險為基礎、以責任終身制為保障的管理體制，從而降低國有企業(yè)的委托—代理問題。

（3）投資者應更加關注股權累計質押率，并且及時關注公司信息，從而保護好自己合法權益。從以上研究中我們發(fā)現(xiàn)，隨著股權累計質押率的提高股價波動會增大，并且公司在股價較高時質押也會增加。在這種情況下，投資者會因信息的不對稱而使自己的利益被侵占。所以，投資者要關注股權累計質押率，將其視為影響上市公司股票價格的一個風險信號。