李紅松 李天宇

【摘要】基于創(chuàng)業(yè)板上市公司2012 ～ 2018年面板數(shù)據(jù)， 采用固定效應(yīng)模型實(shí)證分析債務(wù)杠桿和債務(wù)期限錯配對高科技企業(yè)成長性的影響。 研究結(jié)果表明：當(dāng)債務(wù)—資產(chǎn)期限配置向“短債長用”方向強(qiáng)化時(shí)， 可以有效促進(jìn)高科技企業(yè)成長， 反之， 當(dāng)債務(wù)—資產(chǎn)期限配置向“長債短用”方向強(qiáng)化時(shí)會抑制高科技企業(yè)成長; 債務(wù)杠桿變化對不同的成長性指標(biāo)存在完全相反的影響; 在特定的杠桿區(qū)間內(nèi)， 債務(wù)杠桿變化與債務(wù)期限錯配改變之間存在一定程度的負(fù)面交互效應(yīng)。 綜合而言， “減杠桿”與強(qiáng)化“短債長用”錯配組合最有利于高科技企業(yè)成長。

【關(guān)鍵詞】債務(wù)杠桿;期限錯配;企業(yè)成長性;高科技企業(yè)

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）21-0029-9

一、引言

債務(wù)與資產(chǎn)期限匹配是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)必須遵循的一項(xiàng)重要準(zhǔn)則。 根據(jù)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論， 債務(wù)期限與資產(chǎn)期限匹配不僅可以降低債務(wù)代理成本和流動性風(fēng)險(xiǎn)， 還有助于解決投資不足問題。 然而， 現(xiàn)實(shí)中債務(wù)與資產(chǎn)期限錯配問題不僅在國外企業(yè)中普遍存在， 在國內(nèi)企業(yè)中也表現(xiàn)得非常嚴(yán)重， 企業(yè)普遍存在“短債長用”錯配現(xiàn)象[1] 。

盡管發(fā)展戰(zhàn)略差異、管理者非理性行為會導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)配置差異， 但這并不能解釋我國企業(yè)整體出現(xiàn)的嚴(yán)重錯配。 Custodio等[2] 認(rèn)為， 由于信息不對稱， 銀行作為信貸供給方， 為加強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)控制， 傾向于縮短貸款期限。 Segura和Suarez [3] 基于銀行無限期決策模型證明了商業(yè)銀行在面臨流動性風(fēng)險(xiǎn)的外部性和再獲得存款或融資約束時(shí)， 會盡可能縮短其債務(wù)期限。 此外， 基于交易成本及信息不對稱理論， 短期債務(wù)成本相對較低， 高質(zhì)量公司有能力承擔(dān)短期債務(wù)資金的流動性風(fēng)險(xiǎn)壓力， 并藉此向外界傳遞積極信號， 企業(yè)從降低債務(wù)融資成本角度出發(fā)有主動選擇短期借款的動機(jī)。 與發(fā)達(dá)國家完善的資本市場下的企業(yè)不同， 我國企業(yè)的“短債長用”并非由長短期資金利差及成本驅(qū)動， 而是根源于金融市場結(jié)構(gòu)不完備、利率期限結(jié)構(gòu)不合理以及貨幣政策不穩(wěn)定等制度缺陷[4] ， “短貸長投”是企業(yè)為應(yīng)對金融抑制的替代性機(jī)制， 并非出于降低融資交易成本目的的主動選擇[5] 。

“短債長用”產(chǎn)生的投融資期限錯配雖然暫時(shí)滿足了企業(yè)的融資需求， 但可能會通過加劇經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、引發(fā)非效率投資、提高財(cái)務(wù)成本、減少研發(fā)投入等途徑對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響[5，6] 。 以短期債務(wù)為主導(dǎo)的期限結(jié)構(gòu)安排往往更容易引發(fā)流動性風(fēng)險(xiǎn)， 導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營困難、發(fā)展受限， 嚴(yán)重者甚至因資金鏈斷裂而破產(chǎn)[7，8] 。 高科技企業(yè)資金密集度高、需要持續(xù)的R&D投入、高成長性與高風(fēng)險(xiǎn)并存等特征決定了其獨(dú)特的資金運(yùn)營規(guī)律。 鑒于高科技企業(yè)在實(shí)施國家創(chuàng)新戰(zhàn)略中的重要地位， 研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)錯配對其成長性的影響， 不僅有助于企業(yè)防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 而且有助于認(rèn)識其成長規(guī)律。

本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一， 學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為， 我國企業(yè)“短債長用”錯配并非出于降低融資交易成本目的的主動選擇， 而是為應(yīng)對金融抑制的一種替代性機(jī)制， 但本文研究發(fā)現(xiàn)這種錯配更有利于高科技企業(yè)成長， 進(jìn)而為“短債長用”錯配現(xiàn)象普遍存在的合理性提供了新的證據(jù); 第二， 學(xué)術(shù)界更多關(guān)注的是企業(yè)“短債長用”錯配的風(fēng)險(xiǎn)及后果， 本文同時(shí)從“短債長用”及“長債短用”兩種相反的錯配類型出發(fā)， 考察了債務(wù)與資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)錯配對高科技企業(yè)成長性的不同影響機(jī)制; 第三， 在考察債務(wù)的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)， 債務(wù)與資產(chǎn)期限錯配通常被作為獨(dú)立的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素對待， 本研究證實(shí)了兩者在一定范圍內(nèi)對高科技企業(yè)成長也存在交互效應(yīng)， 進(jìn)而為合理利用債務(wù)杠桿與結(jié)構(gòu)配置組合策略促進(jìn)高科技企業(yè)更快成長提供了一種思路。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）債務(wù)期限錯配的度量

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是指不同期限債務(wù)的比例關(guān)系， 比例關(guān)系失衡意味著出現(xiàn)債務(wù)期限錯配。 由于債務(wù)到期時(shí)間是一個(gè)變化的量， 這決定了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)屬于動態(tài)存量， 如何度量一個(gè)報(bào)告期或經(jīng)營周期內(nèi)的錯配狀況較為困難。 學(xué)術(shù)界對于如何衡量債務(wù)期限錯配并未形成一致的結(jié)論， 概括起來主要有以下三種方式。

1. 使用單一債務(wù)期限結(jié)構(gòu)指標(biāo)度量。 現(xiàn)有文獻(xiàn)一般使用兩種方式反映債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：一種是通過估計(jì)債務(wù)加權(quán)平均期限度量[9] ; 另一種是使用長短期債務(wù)的比例關(guān)系度量， 具體又可分為兩種形式， 即流動負(fù)債或長期負(fù)債占債務(wù)總量之比或者流動負(fù)債與長期負(fù)債的比例[10] 。 從債務(wù)平均期限和債務(wù)比例關(guān)系視角反映債務(wù)期限結(jié)構(gòu)， 盡管結(jié)果不可能完全一致， 但仍具有較高的相關(guān)性， 流動負(fù)債占比越高意味著債務(wù)平均期限越短。 從可操作層面而言， 使用流動負(fù)債或長期負(fù)債占比更為多見。 從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)角度反映錯配， 最大的問題在于不能客觀確定結(jié)構(gòu)閾值， 只能通過橫向和縱向比較加以主觀判斷。

2. 從債務(wù)與資產(chǎn)期限匹配角度度量。 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論要求債務(wù)期限與資產(chǎn)期限相匹配， 兩者不匹配的狀態(tài)稱之為錯配。 從債務(wù)與資產(chǎn)期限匹配角度反映錯配也可概括為兩類方式。 一類是基于債務(wù)與資產(chǎn)數(shù)量關(guān)系的比較， 李夢雅等[10] 使用流動負(fù)債與流動資產(chǎn)之比（等價(jià)長期負(fù)債與長期資產(chǎn)之比）反映; 白云霞等[4] 使用長期資金來源與長期資產(chǎn)的比例度量期限匹配程度; Berger和Bouwman[11] 在反映銀行業(yè)流動性錯配特征時(shí)使用流動負(fù)債與流動資產(chǎn)之差度量。 另一類是基于債務(wù)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)匹配關(guān)系的比較， 比如， 劉曉光、劉元春[12] 選取企業(yè)短期負(fù)債比例與短期資產(chǎn)比例之差反映債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的匹配情況。

按債務(wù)與資產(chǎn)的數(shù)量匹配關(guān)系度量錯配類似于資產(chǎn)負(fù)債率的細(xì)分， 無法客觀確定參照標(biāo)準(zhǔn)， 只能進(jìn)行模糊考察。 按債務(wù)與資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)匹配關(guān)系度量時(shí)， 通常認(rèn)為流動負(fù)債占比超過流動資產(chǎn)占比屬于“短債長用”錯配， 反之則屬于“長債短用”錯配。

3. 使用衍生替代指標(biāo)度量。 上述兩種方式直接借助資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債與資產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行判斷， 特點(diǎn)是計(jì)算方便且具有明確的經(jīng)濟(jì)意義， 但無法體現(xiàn)企業(yè)資金運(yùn)營能力方面的異質(zhì)性。 為此， Frank和Goyal[13] 提出采用股權(quán)融資彌補(bǔ)長期債務(wù)增量的不足部分（資金缺口）度量錯配程度; 鐘凱等[5] 將資金期限錯配界定為企業(yè)利用短期資金支持長期投資活動， 在上述“資金缺口”的基礎(chǔ)上進(jìn)一步構(gòu)建“短貸長投”代理變量反映債務(wù)期限錯配程度; 劉曉光、劉元春[12] 在進(jìn)行“短債長用”影響企業(yè)績效的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中， 也使用了這一替代性指標(biāo); McLean和Zhao[14] 通過使用“投資—流動負(fù)債”敏感性衡量企業(yè)長期投資對短期負(fù)債的依賴程度， 判斷是否存在錯配。

上述替代指標(biāo)充分考慮了企業(yè)的異質(zhì)性， 但計(jì)算相對復(fù)雜且主要針對“短債長用”或“短貸長投”類流動性風(fēng)險(xiǎn)錯配， 未能兼顧與之相反的 “長債短用”類錯配， 也存在一定的局限性。

（二）債務(wù)杠桿、債務(wù)期限與企業(yè)成長性

1. 債務(wù)杠桿與企業(yè)成長性。 MM理論認(rèn)為， 考慮企業(yè)所得稅時(shí)， 債務(wù)的稅盾作用會降低公司的綜合成本， 杠桿率越高則公司價(jià)值越大， 因此債務(wù)杠桿可以促進(jìn)企業(yè)成長。 權(quán)衡理論強(qiáng)調(diào)， 負(fù)債既存在節(jié)稅效應(yīng)， 同時(shí)也產(chǎn)生財(cái)務(wù)困境成本， 邊際節(jié)稅收益等于邊際破產(chǎn)成本時(shí)的負(fù)債率為公司最佳資本結(jié)構(gòu)下的負(fù)債率， 此時(shí)公司價(jià)值最大。 代理成本理論認(rèn)為， 企業(yè)存在股權(quán)與債務(wù)兩類代理成本， 分別與負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)和正相關(guān)關(guān)系， 對于成長機(jī)會不同的企業(yè)， 通過尋找總代理成本最小的最佳負(fù)債率， 可以實(shí)現(xiàn)績效最大化。 信號傳遞理論認(rèn)為， 由于信息不對稱， 債務(wù)與股權(quán)融資分別向投資者傳遞了不同信息， 進(jìn)而影響企業(yè)的市場表現(xiàn)。 控制權(quán)理論分析了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)安排如何通過關(guān)聯(lián)治理結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值和績效。 不難看出， 基于不同視角， 不同的資本結(jié)構(gòu)理論對債務(wù)杠桿與企業(yè)成長性間的關(guān)系存在不同認(rèn)識， 現(xiàn)實(shí)中兩者所表現(xiàn)出的關(guān)系是多種因素共同作用的結(jié)果， 研究者試圖通過實(shí)證研究尋找是否存在有利于企業(yè)成長的最優(yōu)杠桿或杠桿區(qū)間。

Lang等[15] 研究發(fā)現(xiàn)， 高托賓Q值公司的負(fù)債率與公司成長正相關(guān)， 而對于低托賓Q值公司， 債務(wù)率與企業(yè)成長性負(fù)相關(guān)。 Sabiwalsky[16] 的研究表明， 杠桿率與公司成長呈現(xiàn)非線性關(guān)系， 當(dāng)負(fù)債的免稅收益凈現(xiàn)值與破產(chǎn)費(fèi)用預(yù)期值的凈現(xiàn)值之差最大時(shí)， 公司杠桿率達(dá)到最優(yōu)。 Molinari[17] 研究發(fā)現(xiàn)， 債務(wù)率與企業(yè)成長性之間呈倒U型關(guān)系。 崔曉燕、王梅[18] 通過對國內(nèi)制造業(yè)上市公司的研究也得出資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營績效之間存在倒U型關(guān)系的結(jié)論。

也有較多的實(shí)證研究表明， 債務(wù)杠桿對企業(yè)成長性僅存在正面或負(fù)面的單向影響。 Kaplan[19] 對美國公司的研究顯示， 高負(fù)債率有助于公司績效提升; Molinari等[20] 的研究也得出相同的結(jié)論; 國內(nèi)學(xué)者呂長江、王克敏[21] 對我國制造業(yè)上市公司的研究同樣表明負(fù)債率與公司成長性正相關(guān)。 而Mueller[22] 等對國外企業(yè)的研究顯示， 負(fù)債率對企業(yè)成長存在抑制作用; 李軍林等 [23] 、史永東等[24] 對我國上市公司的整體分析也得出負(fù)債率與企業(yè)成長性負(fù)相關(guān)的結(jié)論。

2. 債務(wù)期限配置與公司績效。 圍繞債務(wù)期限與企業(yè)績效的關(guān)系， 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為， 債務(wù)與資產(chǎn)期限匹配被認(rèn)為是債務(wù)期限配置最重要的決定因素之一。 Hart[25] 指出， 不同期限債務(wù)對公司治理和公司績效存在完全不同的作用。 Barclay和Smith[26] 研究發(fā)現(xiàn)， 成長性不同的公司對長短期債務(wù)存在不同的偏好， 債務(wù)期限與成長機(jī)會存在反向關(guān)系。 Guedes和Opler[27] 的研究同樣也證實(shí)了成長機(jī)會多的公司擁有更多的短期債務(wù)。 但Stohs和Mauer[9] 研究發(fā)現(xiàn)， 債務(wù)期限與成長機(jī)會并不存在顯著相關(guān)關(guān)系。 國內(nèi)研究方面， 肖作平[28] 認(rèn)為， 有更少成長機(jī)會的公司通常有更多的長期債務(wù); 與之相反， 李夢雅等[10] 研究發(fā)現(xiàn)， 債務(wù)期限對公司業(yè)績存在顯著的正面影響。

盡管現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為債務(wù)與資產(chǎn)期限匹配有利于公司價(jià)值提升， 但這一主張?jiān)诂F(xiàn)實(shí)中并未得到印證， “短債長用”結(jié)構(gòu)錯配問題不僅存在于國外企業(yè)中， 在國內(nèi)企業(yè)中甚至更嚴(yán)重。 為此， 研究者重點(diǎn)關(guān)注了債務(wù)期限錯配的外部誘發(fā)機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)治理途徑。 此外， 債務(wù)期限錯配的經(jīng)濟(jì)后果也屬于國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注焦點(diǎn)之一， 研究者重點(diǎn)討論了債務(wù)期限錯配對企業(yè)研發(fā)投入、投資效率、財(cái)務(wù)成本、資金鏈或流動性風(fēng)險(xiǎn)的影響。 劉曉光、劉元春[12] 首次對債務(wù)期限錯配與企業(yè)盈利表現(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)考察發(fā)現(xiàn)， 我國企業(yè)普遍存在“短債長用”現(xiàn)象， 這種錯配強(qiáng)化了債務(wù)杠桿的消極影響， 并通過增加財(cái)務(wù)成本和降低研發(fā)投入兩種途徑惡化了企業(yè)績效。

不難看出， 關(guān)于債務(wù)期限錯配及其后果， 現(xiàn)有研究仍存在以下局限性：其一， 對債務(wù)期限錯配的認(rèn)識未能完全統(tǒng)一， 基于不同的度量指標(biāo)和方法會得出不同的結(jié)論; 其二， 過多強(qiáng)調(diào)企業(yè)債務(wù)期限錯配的風(fēng)險(xiǎn)后果， 忽視了效率損失的一面， 對“長債短用”這類反向錯配的后果缺少關(guān)注; 其三， 對債務(wù)期限錯配與債務(wù)杠桿的內(nèi)生關(guān)系及其對企業(yè)成長的影響缺乏足夠的認(rèn)識， 更多的是從市場缺陷、外部政策出發(fā)探討其發(fā)生機(jī)制。 本研究在明確債務(wù)期限錯配度量方式的基礎(chǔ)上， 充分考慮債務(wù)杠桿、債務(wù)期限配置的內(nèi)生關(guān)系， 從債務(wù)期限錯配的兩種不同類型與債務(wù)杠桿不同組合角度探討債務(wù)因素與高科技企業(yè)成長性的關(guān)系， 為企業(yè)制定成長戰(zhàn)略和債務(wù)融資決策提供參考。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）債務(wù)杠桿與高科技企業(yè)成長性

現(xiàn)實(shí)中企業(yè)對負(fù)債率的選擇主要基于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和成本角度， 此外， 稅率、市場利率、公司治理等內(nèi)外部因素的影響在各種資本結(jié)構(gòu)理論中被討論， 而未來成長機(jī)會作為外生給定的影響因素被權(quán)衡理論和代理成本理論提及。 權(quán)衡理論認(rèn)為， 當(dāng)邊際節(jié)稅收益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等時(shí)， 公司價(jià)值最大， 此時(shí)的負(fù)債率即為公司最佳資本結(jié)構(gòu)下的負(fù)債率， 據(jù)此推測， 存在能夠促進(jìn)公司成長的最優(yōu)杠桿或杠桿區(qū)間。 代理成本理論認(rèn)為， 股東、債權(quán)人和管理者目標(biāo)不一致會導(dǎo)致股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成本， 兩者與負(fù)債率分別呈負(fù)向和正向關(guān)系， 對于存在不同成長機(jī)會的企業(yè)， 可以通過尋找最佳負(fù)債率， 使總的代理成本最小， 實(shí)現(xiàn)公司績效和價(jià)值最大化， 因此， 成長性不同的企業(yè)存在不同的最優(yōu)杠桿率。

對于高科技企業(yè)而言， 高杠桿可能通過提高利益關(guān)聯(lián)方的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)以及抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資激勵等渠道惡化企業(yè)績效[12] 。 一方面， 高杠桿使企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升， 債權(quán)人會要求企業(yè)支付更高的利息成本， 從而對績效產(chǎn)生負(fù)面影響; 另一方面， 為了滿足銀行信貸對于抵押品的要求， 企業(yè)可能會增加可抵押的固定資產(chǎn)投資而減少知識導(dǎo)向的研發(fā)投資， 這將會限制企業(yè)的創(chuàng)新能力， 從而對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響[29] 。 從高科技企業(yè)自身角度看， 提高杠桿加劇了未來的融資約束， 也會內(nèi)在地抑制企業(yè)的研發(fā)投資， 不利于企業(yè)創(chuàng)新和績效提升。 Aghion等[30] 認(rèn)為， 包括研發(fā)在內(nèi)的長期投資由于完工時(shí)間較長而存在較大的流動性風(fēng)險(xiǎn)， 當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)將會減少長期投資， 導(dǎo)致更低的生產(chǎn)率。 Guariglia和Liu[31] 的實(shí)證研究也表明， 融資約束會顯著抑制企業(yè)的研發(fā)投入， 對研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生不利影響。 因此， 提高杠桿率可能通過增加財(cái)務(wù)費(fèi)用和降低研發(fā)創(chuàng)新兩方面對高科技企業(yè)成長性產(chǎn)生負(fù)面影響。 根據(jù)上述分析， 提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：債務(wù)杠桿提高對高科技企業(yè)成長性存在負(fù)面影響。

（二）債務(wù)期限錯配與高科技企業(yè)成長性

代理成本理論隱含的一個(gè)重要假設(shè)是， 具有更多成長機(jī)會的公司將發(fā)行更多的短期債或維持更短的債務(wù)期限。 Barclay和 Smith[26] 等學(xué)者的研究證實(shí)了成長性不同的公司對長短期債務(wù)存在不同偏好， 債務(wù)期限與成長機(jī)會存在反向關(guān)系。 Guedes和Opler[27] 的研究也證實(shí)， 有更多成長機(jī)會的公司通常擁有更多的短期債務(wù)。 新資本結(jié)構(gòu)理論主要基于非對稱信息條件下資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)及其對公司價(jià)值的影響角度分析企業(yè)債務(wù)期限選擇。 Hart [25] 通過模型推導(dǎo)得出， 短期債務(wù)的治理效應(yīng)優(yōu)于長期債務(wù)， 短期債務(wù)使代理人面臨更大的經(jīng)營壓力， 由此推測， 債務(wù)期限越短越有利于公司成長。

如果考慮債務(wù)與資產(chǎn)期限的匹配關(guān)系， 則存在債務(wù)期限錯配問題， 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論主張債務(wù)與資產(chǎn)期限匹配有助于解決投資不足問題、降低代理成本和流動性風(fēng)險(xiǎn)， 有利于企業(yè)價(jià)值和績效提升。 國外的大部分經(jīng)驗(yàn)研究支持這一觀點(diǎn)[26，27] 。 與國外企業(yè)不同的是， 我國企業(yè)普遍存在的“短債長用”錯配現(xiàn)象， 是制度缺陷、市場不完善等外部因素導(dǎo)致的融資約束的替代機(jī)制， 而非企業(yè)降低成本的主動選擇[5] 。 投融資期限錯配的財(cái)務(wù)策略雖然對于降低融資交易成本具有積極效應(yīng)， 但會帶來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加劇、非效率投資、財(cái)務(wù)困境成本提高等負(fù)面效應(yīng)， 這些負(fù)面效應(yīng)會抵消融資交易成本下降的積極效應(yīng)， 對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

不難看出， 債務(wù)期限錯配對企業(yè)存在有利和不利兩方面的影響， 其中流動性風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的負(fù)面效應(yīng)被重點(diǎn)關(guān)注。 上市公司整體屬于低融資約束企業(yè)， 從制度缺陷和市場不完善角度難以完全解釋“短債長用”錯配現(xiàn)象的普遍存在。 此外， 對高科技企業(yè)而言， 由于高成長與高風(fēng)險(xiǎn)并存， “短債長用”是否為高科技企業(yè)促進(jìn)自身成長和業(yè)績提升而主動采取的行為？ 為此， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：強(qiáng)化“短債長用”錯配能有效促進(jìn)高科技企業(yè)更快成長; 反之， 當(dāng)“短債長用”錯配向“長債短用”方向轉(zhuǎn)化時(shí)， 則不利于高科技企業(yè)成長。

（三）債務(wù)期限錯配與債務(wù)杠桿的交互效應(yīng)

杠桿率反映了企業(yè)整體的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 債務(wù)期限錯配可能延緩或加劇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 低杠桿下， 嚴(yán)重的“短債長用”錯配可能引發(fā)較高的流動性風(fēng)險(xiǎn)， 強(qiáng)化債務(wù)杠桿的負(fù)面效應(yīng)， 給企業(yè)績效帶來負(fù)面影響; “長債短用”錯配則會弱化債務(wù)杠桿的正面效應(yīng)， 導(dǎo)致效率損失， 兩者均不利于企業(yè)成長。 在高杠桿情況下， “短債長用”錯配會進(jìn)一步加劇流動性風(fēng)險(xiǎn)， “長債短用”錯配短期內(nèi)能夠緩解流動性風(fēng)險(xiǎn)， 弱化債務(wù)杠桿對企業(yè)成長的負(fù)面影響。 因此， 債務(wù)期限錯配與債務(wù)杠桿間可能存在影響高科技企業(yè)成長性的交互效應(yīng)。

實(shí)證研究方面， Johnson[32] 以財(cái)務(wù)杠桿和負(fù)債期限為內(nèi)生變量建立聯(lián)立方程模型， 研究發(fā)現(xiàn)公司成長能力對財(cái)務(wù)杠桿存在負(fù)向影響， 短期債務(wù)可以顯著緩解成長能力對財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)面影響; 徐堯等 [33] 認(rèn)為， 緊縮的貨幣政策會加劇債務(wù)期限錯配對企業(yè)績效的不良影響， 在期限匹配程度處于較低水平時(shí)提高期限匹配程度可以改善企業(yè)績效， 但過于提高期限匹配程度也會抑制企業(yè)績效。 劉曉光、劉元春[12] 通過對我國企業(yè)債務(wù)與績效關(guān)系的研究也首次發(fā)現(xiàn)， “短債長用”與杠桿率存在顯著的交互效應(yīng)， 弱化了債務(wù)杠桿的積極作用， 強(qiáng)化了債務(wù)杠桿的消極影響。 根據(jù)上述分析， 提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：債務(wù)期限錯配與債務(wù)杠桿存在影響高科技企業(yè)成長性的交互效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本研究所指高科技企業(yè)是指滿足《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》的規(guī)定， 獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定的企業(yè)。 與非高科技企業(yè)相比， 高科技企業(yè)可以享受稅收優(yōu)惠， 在資金運(yùn)營方面有一定的獨(dú)特性。 由于深圳創(chuàng)業(yè)板95%的上市公司具有高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)， 本研究以創(chuàng)業(yè)板上市公司為初始選樣框， 去除其中的非高科技企業(yè)。 截至2019年年末， 創(chuàng)業(yè)板通過高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)證的公司有752家， 主要集中在制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)兩大行業(yè)， 各有540家和142家， 占比超過90%， 以此為樣本， 取樣本公司2012 ～ 2018年共7個(gè)年度的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。 為消除上市前后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)劇變對分析結(jié)果的影響， 取上市滿兩年后的年報(bào)數(shù)據(jù)， 即2018年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)針對2017年以前上市的樣本公司， 以此類推。 同時(shí)剔除變量值存在缺失的數(shù)據(jù)， 對剩余數(shù)據(jù)按各主要連續(xù)變量（1%、99%）作縮尾處理， 共得到符合要求的數(shù)據(jù)1909組， 以此作為分析基礎(chǔ)。 數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）變量計(jì)算與說明

1. 因變量。 成長性的度量分單一指標(biāo)度量和綜合度量兩種方式。 綜合度量是采用某種方法通過一系列指標(biāo)對成長性進(jìn)行評價(jià); 單一指標(biāo)度量通常選取營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)增長率中的某個(gè)指標(biāo)進(jìn)行直接度量。 由于營業(yè)收入中不含無形資產(chǎn)處置利得和政府補(bǔ)貼等營業(yè)外收入， 而這兩部分收入在某些高科技企業(yè)中占有一定比重， 因此， 對高科技企業(yè)而言， 使用營業(yè)收入增長率度量成長性并非最優(yōu)選擇。 鑒于本文主要研究債務(wù)因素對企業(yè)成長性的影響， 而總資產(chǎn)包含了負(fù)債， 使用總資產(chǎn)增長率度量成長性容易出現(xiàn)自我解釋問題， 其效能不如凈資產(chǎn)增長率。 本研究的主回歸部分使用凈資產(chǎn)增長率度量成長性， 穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分使用總資產(chǎn)增長率和營業(yè)收入增長率替代， 同時(shí)使用因子分析法對上述三個(gè)成長性指標(biāo)提取主成分進(jìn)行綜合度量。

2. 自變量。 本研究的影響變量為債務(wù)因素， 包括債務(wù)杠桿和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)配置。 債務(wù)杠桿使用資產(chǎn)負(fù)債率表示， 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)配置用于反映債務(wù)期限錯配類型及程度， 也是本研究最為關(guān)鍵的變量。 反映債務(wù)期限錯配需要將債務(wù)與資產(chǎn)的配置狀況結(jié)合起來考慮。 劉曉光、劉元春[12] 使用流動負(fù)債占比與流動資產(chǎn)占比之差反映“短債長用”錯配， 比其他度量方式更能反映錯配本質(zhì)， 本文借鑒這種做法， 使用流動負(fù)債占比與流動資產(chǎn)占比之差表示債務(wù)期限錯配。 差值的理論分布區(qū)間為-100% ～ 100%， 大于0為“短債長用”錯配， 小于0為“長債短用”錯配。

3. 控制變量。 本研究的一個(gè)基本假設(shè)前提是， 企業(yè)成長是外部景氣周期、差異性戰(zhàn)略、核心能力等各種內(nèi)外部因素綜合作用的結(jié)果， 各因素對成長性的影響最終通過一系列資金運(yùn)營得以實(shí)現(xiàn)， 因此， 不需要考慮公司治理等資金運(yùn)營之外的其他因素。

已有研究文獻(xiàn)表明， 盈利能力、資金周轉(zhuǎn)效率、現(xiàn)金流量會影響企業(yè)成長性。 其中， 盈利能力通常使用凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率衡量; 資金周轉(zhuǎn)效率選取凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率度量; 在各種現(xiàn)金流量指標(biāo)中， 籌資現(xiàn)金流直接影響資產(chǎn)變化， 進(jìn)而影響經(jīng)營收入， 故選取籌資現(xiàn)金流與凈資產(chǎn)之比和籌資現(xiàn)金流與總資產(chǎn)之比作為現(xiàn)金流貢獻(xiàn)率變量。 此外， 企業(yè)規(guī)?？赡苡绊懫髽I(yè)成長性， 分別取凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)和營業(yè)收入的自然對數(shù)度量。 為了消除行業(yè)和不同年份的影響， 本文采用固定效應(yīng)模型將行業(yè)和年份加以控制。 所有控制變量均采用比率或比值， 與債務(wù)變量和成長性變量形式統(tǒng)一， 可以在一定程度上消除異方差影響。 變量說明及計(jì)算方法見表1。

（三）回歸模型

與已有文獻(xiàn)在研究此類問題時(shí)自變量使用年末觀察值或滯后一期觀察值不同， 本研究通過觀測自變量的變動（本期與上期之差）考察其對成長性的影響， 原因主要包括兩點(diǎn)：其一， 資產(chǎn)和營業(yè)收入增長率作為因變量， 是整個(gè)會計(jì)年度資金運(yùn)營累積的增量， 而年末的債務(wù)杠桿和結(jié)構(gòu)屬于時(shí)點(diǎn)變量， 未能反映資金運(yùn)營的變化， 使用增量能夠與因變量對應(yīng)， 即研究杠桿率的變動（“加杠桿”或“減杠桿”）、“短債長用”錯配程度提升或減輕對成長性的影響更符合邏輯; 其二， 使用增量可以在一定程度上消除債務(wù)變量之間的內(nèi)生性對模型回歸的不良影響。 為檢驗(yàn)假設(shè)， 建立如下回歸模型：

GROWTHit=α0+α1△LEVit+α2△DEASit+

α3△LEVit×△DEASit+βZit+γINDi+ηYEARt+εit

模型中：GROWTHit為i公司第t年的成長性; △LEVit和△DEASit分別代表i公司第t年的債務(wù)杠桿增量和債務(wù)期限錯配增量， △LEVit×△DEASit為兩者的交互項(xiàng); Zit表示由4個(gè)控制變量組成的向量; INDi和YEARt分別表示行業(yè)和年份虛擬變量; εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。 利用該模型進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)， 采用逐步引入自變量的回歸方式， 觀察模型擬合優(yōu)度的變化， 檢驗(yàn)引入變量是否增強(qiáng)了模型的解釋力， 通過考察各個(gè)自變量的顯著性， 對所提出的各項(xiàng)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。 為了便于對債務(wù)期限錯配程度的對比考察， 表2中同時(shí)給出了流動負(fù)債占比和流動資產(chǎn)占比兩個(gè)變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

從凈資產(chǎn)增長率代表的成長性看， 中位數(shù)為6.9%， 分布區(qū)間為-43.5% ～ 237.1%， 表明各高科技公司在成長性方面差異較大; 債務(wù)杠桿中位數(shù)為27.2%， 分布區(qū)間為4.4% ～ 70.5%， 相對于深圳主板上市公司51.1%的水平而言①， 整體處于較低水平; 流動負(fù)債占比中位數(shù)為91.2%， 上四分位數(shù)高達(dá)96.5%， 表明長短期債務(wù)比例嚴(yán)重失衡， 1/4的高科技公司幾乎未配置長期負(fù)債。 從流動負(fù)債占比與流動資產(chǎn)占比之差衡量的債務(wù)期限錯配分布看， 95.4%的公司大于0， 表明存在不同程度的“短債長用”錯配， “長債短用”錯配的比例僅占4.6%。 流動負(fù)債占比平均高出流動資產(chǎn)占比27.1%， 再結(jié)合整體27.2%的偏低杠桿率分析可見， 高科技上市公司普遍選擇了“低杠桿”加“短債長用”錯配組合策略。

（二）回歸結(jié)果分析

Hausman檢驗(yàn)結(jié)果支持選擇固定效應(yīng)模型。 依據(jù)回歸模型， 采用變量逐步進(jìn)入方式， 首先引入全部控制變量得到回歸結(jié)果（1）， 然后依次引入債務(wù)杠桿增量、期限錯配增量及兩者的交互項(xiàng)， 得到回歸結(jié)果（2） ～ （4）。 回歸結(jié)果（5） ～ （7）為在（4）的基礎(chǔ)上根據(jù)杠桿率進(jìn)一步分區(qū)間回歸的結(jié)果， 劃分區(qū)間的方法是按上期資產(chǎn)負(fù)債率的下和上兩個(gè)四分位點(diǎn)依次分為低杠桿、適度杠桿和高杠桿三個(gè)區(qū)間， 回歸結(jié)果見表3。

從全樣本的四個(gè)回歸結(jié)果看， 所有模型均顯著成立， 模型擬合優(yōu)度依次顯著提升; 各變量系數(shù)無論符號還是大小均表現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)定性及抗干擾能力， 并且符合邏輯; 各變量的VIF指標(biāo)低于1.5， 表明變量間不存在嚴(yán)重的共線性問題。 模型中兩個(gè)債務(wù)變量表現(xiàn)出如下特點(diǎn)：所有回歸結(jié)果中△LEV的系數(shù)均顯著為負(fù)， 說明“加杠桿”會顯著抑制凈資產(chǎn)增長， “減杠桿”則會促進(jìn)高科技企業(yè)凈資產(chǎn)增長， 因此假設(shè)1得到驗(yàn)證， 這也印證了高科技企業(yè)杠桿率整體相對偏低的事實(shí)。 在所有回歸結(jié)果中△DEAS的系數(shù)均顯著為正， 說明提升“短債長用”錯配程度有利于促進(jìn)高科技企業(yè)成長， 反之， 當(dāng)“短債長用”錯配向“長債短用”反向變化時(shí)， 會抑制高科技企業(yè)成長， 假設(shè)2得到驗(yàn)證。 全樣本中， 交互項(xiàng)未通過顯著性檢驗(yàn)， 這一點(diǎn)與R2未發(fā)生變化相一致。 進(jìn)一步分區(qū)間考察發(fā)現(xiàn)， 除低杠桿區(qū)間交互項(xiàng)在0.1的水平上顯著為負(fù)外， 在其他兩個(gè)區(qū)間交互項(xiàng)不顯著， 假設(shè)3部分通過檢驗(yàn)。 這表明， 對于低杠桿高科技公司， 提升“短債長用”錯配程度也可以在一定程度上強(qiáng)化“減杠桿”對公司成長性的正面影響， 或者說“減杠桿”可以強(qiáng)化提升“短債長用”錯配對高科技公司成長性的正面影響。

四個(gè)主要控制變量在不同回歸情形下也表現(xiàn)出高度的一致性和穩(wěn)定性：凈資產(chǎn)收益率和現(xiàn)金流貢獻(xiàn)對凈資產(chǎn)增長率存在顯著的正面影響; 凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率除低杠桿區(qū)間外對凈資產(chǎn)增長存在顯著的負(fù)面影響; 企業(yè)規(guī)模對成長性存在顯著的負(fù)面影響， 符合Gibrat法則。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 使用成長性因子度量成長性。 對凈資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)增長率和營業(yè)收入增長率變量組提取成長性因子， 用因子得分作為成長性變量值。 自變量不變， 從原控制變量組抽取相應(yīng)因子作為控制變量因子。 因子分析評價(jià)效果的各項(xiàng)指標(biāo)均較理想。 表4中回歸（8） ～ （11）分別對應(yīng)全樣本及分區(qū)間回歸， 結(jié)果表明， 全樣本及各杠桿區(qū)間債務(wù)期限錯配增量均顯著為正， 與主回歸結(jié)果完全一致; 債務(wù)杠桿增量除了低杠桿區(qū)間與主回歸結(jié)果不一致， 其他三種情形均與主回歸結(jié)果一致; 負(fù)面交互項(xiàng)效應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)展到適度杠桿區(qū)間， 與主回歸結(jié)果一致。 這表明， “減杠桿”和提升“短債長用”錯配程度均可促進(jìn)高科技企業(yè)更快成長， 并且由于負(fù)面交互效應(yīng)， 還可以強(qiáng)化各自的正面影響， 這一結(jié)論與主回歸一致。

2. 使用總資產(chǎn)增長率和營業(yè)收入增長率度量成長性。 為了便于與凈資產(chǎn)增長率度量的成長性影響因素進(jìn)行比較， 仍選取同類控制變量， 盈利能力、周轉(zhuǎn)能力和現(xiàn)金流貢獻(xiàn)相應(yīng)改為總資產(chǎn)收益率②、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和籌資現(xiàn)金流與總資產(chǎn)之比， 企業(yè)規(guī)模相應(yīng)使用上期總資產(chǎn)和上期營業(yè)收入的自然對數(shù)， 年份和行業(yè)控制不變， 回歸結(jié)果對應(yīng)表4中的回歸（12） ～ （19）。 結(jié)果表明：除1種情形外， 其余7種情形下△DEAS的系數(shù)仍然顯著為正， 與主回歸結(jié)果基本一致; △LEV的系數(shù)均顯著為正， 表明“加杠桿”可以顯著促進(jìn)公司總資產(chǎn)和營業(yè)收入增長， 盡管與凈資產(chǎn)增長率度量成長性的回歸結(jié)果不同， 但符合變量計(jì)算說明部分的分析邏輯， 也與劉曉光、劉元春[12] 關(guān)于債務(wù)因素導(dǎo)致的不同經(jīng)濟(jì)后果的結(jié)論相吻合③; 交互項(xiàng)除高杠桿區(qū)間外， 均表現(xiàn)出程度不同的負(fù)面顯著性， 與第1種穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果一致， 說明“加杠桿”和提升“短債長用”錯配程度可以相互抑制各自對總資產(chǎn)增長率和營業(yè)收入增長率的正面影響， 因而不能作為促進(jìn)高科技企業(yè)成長的途徑同時(shí)使用。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

利用2012 ～ 2018年創(chuàng)業(yè)板高科技上市公司面板數(shù)據(jù)， 以流動負(fù)債占比與流動資產(chǎn)占比之差度量債務(wù)期限錯配、以資產(chǎn)負(fù)債率表示杠桿率， 考察杠桿率及錯配程度變化對公司成長性的影響。 研究結(jié)果表明：一是在不同的成長性度量方式下， 錯配程度變化對成長性均存在顯著的影響， 提升“短債長用”錯配程度可以促進(jìn)高科技企業(yè)成長， 反之， 當(dāng)債務(wù)期限錯配由“短債長用”向“長債短用”反向變化時(shí)， 會抑制高科技企業(yè)成長。 因此， 上市公司普遍存在的“短債長用”錯配現(xiàn)象并非完全源于制度缺陷導(dǎo)致的被動降成本行為， 也有可能是高科技公司為促進(jìn)自身成長而主動采取的舉措， 這一結(jié)論為“短債長用”現(xiàn)象的普遍存在提供了新的證據(jù)。 二是杠桿率變化對不同的成長性指標(biāo)存在不同影響， “減杠桿”有利于凈資產(chǎn)增長率提升， “加杠桿”有利于總資產(chǎn)和營業(yè)收入增長率提升， 這種差異化的作用機(jī)制可能源于“加杠桿——總資產(chǎn)增加——營業(yè)收入增長”的邏輯鏈條， 而總資產(chǎn)和營業(yè)收入增長與凈資產(chǎn)增長并不存在必然聯(lián)系。 此外， 相比總資產(chǎn)和營業(yè)收入而言， 凈資產(chǎn)增長屬于公司內(nèi)在價(jià)值提升， 選擇“減杠桿”比“加杠桿”更符合公司股東利益， 高科技企業(yè)杠桿率整體偏低這一現(xiàn)實(shí)似乎也印證了這種選擇。 三是杠桿增量和債務(wù)期限錯配增量在一定范圍內(nèi)存在負(fù)面交互作用， 這表明， 杠桿率變化和債務(wù)期限錯配程度變化可以強(qiáng)化或抑制各自對成長性的影響。 如果以凈資產(chǎn)增長為目標(biāo)， 則“減杠桿”和提升“短債長用”錯配程度可以同時(shí)起到正面促進(jìn)作用， 并產(chǎn)生正的交互效應(yīng); 如果以總資產(chǎn)和營業(yè)收入增長為目標(biāo)， “加杠桿”和提升“短債長用”錯配程度產(chǎn)生的負(fù)面交互效應(yīng)會弱化各自的正面促進(jìn)作用， 因而不能同時(shí)使用。 此時(shí)， “減杠桿”并提升“短債長用”錯配程度與“加杠桿”并降低“短債長用”錯配程度可以產(chǎn)生正面交互效應(yīng)。

（二）啟示

強(qiáng)化“短債長用”錯配有利于促進(jìn)高科技企業(yè)更快成長。 “短債長用”錯配表現(xiàn)為流動負(fù)債占比與流動資產(chǎn)占比兩種比例關(guān)系的失衡， 提高流動負(fù)債占比和降低流動資產(chǎn)占比是強(qiáng)化“短債長用”錯配的兩種方式。 負(fù)債作用于生產(chǎn)經(jīng)營活動必須以資產(chǎn)為載體， 相比負(fù)債結(jié)構(gòu)而言， 流動資產(chǎn)與長期資產(chǎn)不能相互替代， 配置比存在較強(qiáng)剛性， 因此， 提高流動負(fù)債占比成為強(qiáng)化“短債長用”最可行的方式。 盡管“短債長用”錯配促進(jìn)了企業(yè)更快成長， 但企業(yè)需要連續(xù)滾動短債以支撐長期投資， 因而面臨較高的流動性風(fēng)險(xiǎn)。 引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的可能因素有：外部環(huán)境改變導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)信貸收縮， 內(nèi)外部突發(fā)事件沖擊導(dǎo)致正常生產(chǎn)經(jīng)營活動中斷; 經(jīng)營決策不當(dāng)或判斷失誤導(dǎo)致資金回收不暢; 運(yùn)營管理能力不足致使資金周轉(zhuǎn)減慢、應(yīng)收賬款增加; 等等。 高科技企業(yè)在“短債長用”滾動操作中需要充分考慮上述風(fēng)險(xiǎn)來源， 并制定好相應(yīng)的流動資金補(bǔ)充保障措施。

高科技企業(yè)基于自身發(fā)展戰(zhàn)略， 對成長目標(biāo)選擇存在不同偏好， 如資產(chǎn)增長、收入擴(kuò)大、利潤增加等， 不同目標(biāo)之間既有內(nèi)在一致性， 也存在矛盾沖突， 需要在資金運(yùn)營方面體現(xiàn)出差異。 從各成長變量共同存在的成長性因子角度考察成長性和從凈資產(chǎn)增長率角度考察成長性， 則“減杠桿”與提升“短債長用”錯配程度組合是有利于促進(jìn)高科技企業(yè)更快成長的唯一最優(yōu)選擇; 從總資產(chǎn)增長率和營業(yè)收入增長率角度考察成長性， 則“加杠桿”和提升“短債長用”錯配程度有利于促進(jìn)企業(yè)成長， 但可能存在的負(fù)面交互效應(yīng)制約了兩者同時(shí)發(fā)揮作用， “加杠桿”與改善“短債長用”錯配程度組合和“減杠桿”與提升“短債長用”錯配程度組合可以達(dá)到同樣的效果。 綜合而言， “減杠桿”與提升“短債長用”錯配程度兼顧了各方面的成長性， 將對高科技企業(yè)成長產(chǎn)生更全面和積極的作用。

【 注 釋 】

① 依據(jù)深圳主板市場483家上市公司2018年指標(biāo)值計(jì)算得出。

② 盡管使用資產(chǎn)盈利能力解釋營業(yè)收入增長率存在因果倒置問題，但為了便于與其他成長性度量變量的回歸結(jié)果比較，仍保留該控制變量。

③ 劉曉光、劉元春[12] 在分析債務(wù)杠桿的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)發(fā)現(xiàn)，債務(wù)杠桿對總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率分別存在負(fù)面和正面影響。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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