陸正華 陳敏儀

【摘要】從融資約束理論和委托代理理論角度， 結(jié)合技術(shù)創(chuàng)新理論， 提出穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略下技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)價值影響的作用機理。 以華興源創(chuàng)作為案例， 研究發(fā)現(xiàn)： 內(nèi)源融資和股權(quán)融資相結(jié)合的融資策略， 可以以低資本成本為技術(shù)創(chuàng)新提供充足的持續(xù)性現(xiàn)金流; 技術(shù)創(chuàng)新活動既能緩解融資約束， 又能提供融資空間， 為技術(shù)創(chuàng)新設(shè)計出相應(yīng)的激勵機制， 從而創(chuàng)造出良性循環(huán)機制; 穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略不僅能直接為研發(fā)投入提供充足資金， 且隨著公司治理結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化， 還能間接促進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新意愿增強、公司研發(fā)力度加大及技術(shù)創(chuàng)新效率提升， 從而實現(xiàn)科創(chuàng)型企業(yè)的業(yè)績增長和市場價值維護。

【關(guān)鍵詞】穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略;技術(shù)創(chuàng)新;持續(xù)性現(xiàn)金流;企業(yè)價值;科創(chuàng)型企業(yè)

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）21-0013-8

一、引言

在世界格局變動、經(jīng)濟增速放緩和科技產(chǎn)業(yè)變革蓄勢待發(fā)的大背景下， 創(chuàng)新驅(qū)動成為國家優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和提升經(jīng)濟發(fā)展層次的新動力， 同時也是科創(chuàng)型企業(yè)實現(xiàn)卓越績效和創(chuàng)造長期價值的源泉。 然而， 技術(shù)創(chuàng)新在具有豐厚預(yù)期回報的同時存在初始資本投入大、不確定性高以及開發(fā)周期長的特征， 因此技術(shù)創(chuàng)新只有順利轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品和服務(wù)， 才能帶來最優(yōu)的生產(chǎn)效益和財務(wù)效益。 財務(wù)資源的適配程度是技術(shù)創(chuàng)新帶動質(zhì)量和效益提升、實現(xiàn)企業(yè)價值增長的重要影響因素之一， 而企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略從發(fā)展戰(zhàn)略的高度決定著財務(wù)資源的統(tǒng)籌安排和優(yōu)化配置。 有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)， 偏重科技創(chuàng)新的企業(yè)傾向于通過以低資產(chǎn)負(fù)債率為特征的穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略來維持適度的財務(wù)柔性， 從而保障持續(xù)平穩(wěn)的創(chuàng)新投入[1] 。 科創(chuàng)板上市公司的研發(fā)投入和負(fù)債狀況驗證了這一觀點， 2019年科創(chuàng)板上市公司的研發(fā)強度（研發(fā)投入/營業(yè)收入）均值（10.46%）遠(yuǎn)高于A股上市公司（4.65%）， 而資產(chǎn)負(fù)債率均值（24.08%）卻遠(yuǎn)低于A股上市公司（45.13%）。 科創(chuàng)型企業(yè)為何要選擇穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略呢？穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略又是如何支撐企業(yè)持續(xù)性的研發(fā)投入和研發(fā)創(chuàng)新的推廣， 從而提高技術(shù)創(chuàng)新資源轉(zhuǎn)化為企業(yè)價值的效率？

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于財務(wù)戰(zhàn)略和技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的研究成果相對較少， 而深入探究財務(wù)戰(zhàn)略如何推動技術(shù)創(chuàng)新， 進(jìn)而實現(xiàn)科創(chuàng)型企業(yè)價值的作用機理的案例研究更為鮮見。 鑒于此， 本文以科創(chuàng)板首家上市公司蘇州華興源創(chuàng)科技股份有限公司（簡稱“華興源創(chuàng)”）為例， 考察其財務(wù)戰(zhàn)略的制定原因及對技術(shù)創(chuàng)新的推動作用， 揭示兩者驅(qū)動下企業(yè)價值實現(xiàn)的作用機理， 力圖在回答上述問題的基礎(chǔ)上， 為科創(chuàng)型企業(yè)如何為創(chuàng)新活動的具體運作合理配置適當(dāng)?shù)呢攧?wù)戰(zhàn)略提供有價值的實踐參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）財務(wù)戰(zhàn)略與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

技術(shù)創(chuàng)新活動是知識經(jīng)濟時代科創(chuàng)型企業(yè)的重心、增加公司市場競爭優(yōu)勢的基石以及維持公司長期盈利能力的保障， 要成功實施研發(fā)創(chuàng)新活動需要一系列職能層次戰(zhàn)略特別是公司財務(wù)戰(zhàn)略的支持。 財務(wù)戰(zhàn)略， 是指企業(yè)在剖析宏微觀層面各要素對公司現(xiàn)金流影響的基礎(chǔ)上， 從戰(zhàn)略和全局的高度精心規(guī)劃和管理公司的資金流， 其目的在于保障資金流的有效循環(huán)和資金鏈的安全， 實現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)， 增強企業(yè)價值。 Jordan等[2] 的研究表明， 激進(jìn)型財務(wù)戰(zhàn)略有損企業(yè)創(chuàng)新活動， 創(chuàng)新型企業(yè)一般保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率。 汪曉春[3] 對此做出解釋， 認(rèn)為高負(fù)債企業(yè)對于創(chuàng)新投資決策更為慎重， 導(dǎo)致在未來與競爭對手的差異化競爭中居于弱勢地位。 根據(jù)信息不對稱理論和融資優(yōu)序理論， 創(chuàng)新投資由于其特殊性質(zhì)會造成信息不對稱問題， 致使企業(yè)難以獲得債權(quán)人的資金， 而優(yōu)先考慮內(nèi)源融資可避免道德風(fēng)險和逆向選擇， 從而提高創(chuàng)新積極性[4] 。 張一林等[5] 的研究表明， 除了內(nèi)部資金， 外部股權(quán)融資相比于債務(wù)融資更有利于促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新， 原因在于股權(quán)融資的潛在高額回報特征與企業(yè)研發(fā)不確定性高且周期長的特點相適應(yīng)。 因此， 以低負(fù)債為特征的穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略的實施更有利于提供持續(xù)穩(wěn)定的資金流， 提高企業(yè)的創(chuàng)新投入。

（二）技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價值

根據(jù)熊彼特的技術(shù)創(chuàng)新理論， 技術(shù)創(chuàng)新在為企業(yè)帶來超額收益的同時也會帶來高風(fēng)險和高失敗， 對企業(yè)核心競爭優(yōu)勢建立和長期價值提升具有至關(guān)重要的影響。 關(guān)于技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價值之間的關(guān)系， 大部分學(xué)者的研究表明技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)價值具有顯著正向影響[6，7] 。 企業(yè)創(chuàng)新模式一般分為突破式創(chuàng)新（顛覆式創(chuàng)新）和漸進(jìn)式創(chuàng)新兩大類[8] 。 其中：突破式創(chuàng)新通過新技術(shù)的產(chǎn)品化和服務(wù)化改變原有產(chǎn)品性能和市場競爭規(guī)范[9] ， 提高利基市場績效和擴大主流市場份額， 從而提高企業(yè)的市場地位[10] ; 而漸進(jìn)式創(chuàng)新通過改進(jìn)、完善現(xiàn)有產(chǎn)品和技術(shù)， 形成標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)模式， 提高公司的技術(shù)轉(zhuǎn)化效率， 增強公司的競爭優(yōu)勢[11] ， 從而實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造。 另外， 也有部分學(xué)者[12] 的研究支持技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價值之間不存在關(guān)系甚至關(guān)系為負(fù)的結(jié)論， 認(rèn)為在考慮技術(shù)創(chuàng)新的預(yù)期收益之外， 還需要考慮其高度不確定性和不可預(yù)見性導(dǎo)致的高研發(fā)失敗風(fēng)險對相關(guān)者利益可能造成的損害。 孫瑩[13] 則認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新具有延遲效應(yīng)， 對企業(yè)短期績效呈負(fù)向影響， 但對企業(yè)長期績效呈正向影響。 本文認(rèn)為， 雖然研發(fā)創(chuàng)新具有較高的不確定性， 卻是企業(yè)形成獨特競爭優(yōu)勢、保持核心競爭力的重要驅(qū)動因素， 對企業(yè)長期價值存在正向影響。

（三）文獻(xiàn)評述

近年來， 學(xué)者們對于技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)價值的影響進(jìn)行了深入的研究， 但未對財務(wù)戰(zhàn)略如何推動技術(shù)創(chuàng)新活動創(chuàng)造價值給出完整解釋。 以往與創(chuàng)新相關(guān)的學(xué)術(shù)研究主要有以下兩個局限性：一是主要從實證角度探究技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)價值的影響， 無法解答其背后可能的作用機制;二是較少關(guān)注與之密切相關(guān)的財務(wù)戰(zhàn)略， 特別是財務(wù)戰(zhàn)略導(dǎo)引下的技術(shù)創(chuàng)新資源如何轉(zhuǎn)化為企業(yè)價值的路徑。 因此， 本文以財務(wù)戰(zhàn)略為切入點， 考察科創(chuàng)型企業(yè)選擇穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略的原因， 進(jìn)一步研究穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略對技術(shù)創(chuàng)新的支撐作用， 剖析穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略導(dǎo)引下技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)價值的影響及其路徑， 見圖1。

三、研究方法與案例選擇

（一）研究方法

本文采用探索型單案例研究方法， 該方法適用于研究“HOW（如何）”范疇的學(xué)術(shù)問題， 通過對詳實定性定量資料的收集和現(xiàn)象背后的機理分析， 探索穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略如何為技術(shù)創(chuàng)新賦能， 進(jìn)而推動企業(yè)價值實現(xiàn)的規(guī)律和邏輯。

本文之所以選擇華興源創(chuàng)作為案例企業(yè)， 主要是因為以下三點：一是華興源創(chuàng)作為科創(chuàng)板第一股， 具備科創(chuàng)型企業(yè)的高研發(fā)特征， 其2016 ～ 2019年的研發(fā)費用均值達(dá)1.18億元， 年復(fù)合增長率達(dá)59.32%， 研發(fā)強度均值（11.30%）遠(yuǎn)高于同行業(yè)（專用設(shè)備制造業(yè)）均值（6.27%）， 持續(xù)性資金需求量大;二是華興源創(chuàng)在此期間通過制定穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略緩解了融資約束， 并通過優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)來激勵技術(shù)創(chuàng)新， 實現(xiàn)了技術(shù)突破及戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)布局;三是華興源創(chuàng)自上市以來被投資者看好， 發(fā)行市盈率（41.08） 遠(yuǎn)高于同行業(yè)平均靜態(tài)市盈率（31.11）， 總市值也遠(yuǎn)高于同行業(yè)均值。 該案例的選擇符合典型性和理論抽樣等原則， 為厘清穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略導(dǎo)引下技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)價值的作用機制提供了豐富的研究素材， 具有分析價值和標(biāo)桿意義。

（二）案例描述

華興源創(chuàng)成立于2005年， 于2019年7月成為科創(chuàng)板首家上市公司， 是全球高端手機顯示及觸控檢測裝備的主要供應(yīng)商， 也是國內(nèi)平板顯示檢測設(shè)備及技術(shù)進(jìn)口替代國產(chǎn)化的行業(yè)領(lǐng)先者， 同時致力于成為集成電路檢測行業(yè)中國智能制造衛(wèi)士。

華興源創(chuàng)在成立初期主要致力于LCD領(lǐng)域的平板顯示檢測單賽道發(fā)展， 憑借著液晶面板檢測設(shè)備的仿制創(chuàng)新享受到了從功能機向智能手機躍遷的時代紅利， 在平板顯示檢測領(lǐng)域保持著技術(shù)和產(chǎn)品的領(lǐng)先地位。 2016年， 隨著平板檢測行業(yè)競爭的日益激烈和振興國產(chǎn)科學(xué)儀器產(chǎn)業(yè)政策的陸續(xù)頒布， 華興源創(chuàng)制定了“強化面板檢測優(yōu)勢賽道+開拓半導(dǎo)體檢測新賽道” 雙賽道并進(jìn)的發(fā)展戰(zhàn)略， 向檢測領(lǐng)域進(jìn)行相關(guān)多元化拓展， 用技術(shù)創(chuàng)新落實業(yè)務(wù)布局， 進(jìn)一步提升企業(yè)競爭力。 在此期間， 穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略的實施使得華興源創(chuàng)加大研發(fā)投入， 實現(xiàn)了以平板檢測和集成電路為主、以新能源汽車電子事業(yè)以及通信事業(yè)為輔的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。 其總資產(chǎn)和營業(yè)收入高速增長， 總資產(chǎn)從2016年的7.09億元增加到2019年的21.37億元， 年復(fù)合增長率達(dá)44.45%， 營業(yè)收入從2016年的5.16億元增加到2019年的12.57億元， 年復(fù)合增長率達(dá)34.58%， 同時毛利率和凈利率遠(yuǎn)高于同行業(yè)均值。

1. 公司穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略情況。 華興源創(chuàng)制定和落實穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略的原因主要有以下三點：一是緩解融資約束、提供自由現(xiàn)金流， 以滿足戰(zhàn)略調(diào)整后的業(yè)務(wù)布局需要。 財務(wù)戰(zhàn)略作為企業(yè)職能型戰(zhàn)略之一， 服務(wù)于企業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略， 通過統(tǒng)籌企業(yè)資金和提高財務(wù)資源配置效率實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標(biāo)。 隨著公司的相關(guān)多元化拓展， 公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流逐漸滿足不了投資需要， 出現(xiàn)了融資約束。 由表1可知， 2016年公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流用于投資活動的盈余為1.14億元， 2017 ～ 2018年資金盈余迅速減少， 2019年出現(xiàn)資金缺口7.97億元。 二是激勵研發(fā)創(chuàng)新， 以滿足下游行業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域多元化、迭代快的需求。 公司下游的主要客戶基本都是兩年一次大改進(jìn)， 每年都進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新， 這需要公司的技術(shù)與時俱進(jìn)， 否則將會被淘汰。 與同行業(yè)相比， 華興源創(chuàng)2016年的研發(fā)強度（9.25%）略高于同行業(yè)均值（6.16%）， 不足以構(gòu)建深厚的技術(shù)壁壘。 三是維持穩(wěn)定、合理的整體風(fēng)險。 根據(jù)風(fēng)險中性理論， 企業(yè)為了維持穩(wěn)定合理的系統(tǒng)風(fēng)險， 需要在財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險之間進(jìn)行權(quán)衡。 由于雙賽道并進(jìn)發(fā)展戰(zhàn)略的實施及研發(fā)項目的高風(fēng)險特征， 華興源創(chuàng)的經(jīng)營風(fēng)險較高， 需要保持較低的財務(wù)風(fēng)險。 根據(jù)分析得知， 華興源創(chuàng)需要進(jìn)行適度融資和技術(shù)投資， 但不適合進(jìn)行激進(jìn)式融資和擴張， 因此穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略是華興源創(chuàng)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略、提高創(chuàng)新效率、穩(wěn)步提升經(jīng)營業(yè)績的最優(yōu)選擇。

由表2可知， 與同行業(yè)相比， 華興源創(chuàng)的穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略實施表現(xiàn)出兩大特征：第一， 低資產(chǎn)負(fù)債率， 且融資來源以內(nèi)源融資為主。 根據(jù)信息不對稱理論， 由于科創(chuàng)型企業(yè)的有形資產(chǎn)較少， 不足以進(jìn)行抵押， 且研發(fā)項目信息無法完全披露， 債權(quán)投資人要求獲得高水平的投資回報率， 因此華興源創(chuàng)為降低融資成本， 采取了低負(fù)債融資策略， 其資產(chǎn)負(fù)債率均值（19.58%）遠(yuǎn)低于同行業(yè)均值（39.94%）， 符合穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略特征。 華興源創(chuàng)的融資來源以內(nèi)源融資為主， 同時配以部分股權(quán)融資， 于2017年進(jìn)行股東增資且于2019年公開發(fā)行股票。 第二， 適度利潤分配。 除2016年以當(dāng)年及以前年度的留存收益進(jìn)行巨額股利分配以外， 華興源創(chuàng)保持著與行業(yè)水平相當(dāng)?shù)墓衫峙洌?既提高了股東收益率， 又向外界傳遞出積極信號， 提高了投資者的預(yù)期。

2. 穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略下公司技術(shù)創(chuàng)新情況。 在穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略的導(dǎo)引下， 華興源創(chuàng)投入了大量的研發(fā)資源。 由表3可知， 其研發(fā)費用從2016年的4771.98萬元增長到2019年的1.93億元， 年復(fù)合增長率達(dá)59.31%， 2019年的研發(fā)強度（15.34%）遠(yuǎn)高于同行業(yè)均值（6.95%）。 同時， 華興源創(chuàng)建立了四百多人的研發(fā)團隊和高效的研發(fā)體系， 研發(fā)人員比例超過40%， 核心技術(shù)團隊穩(wěn)定。 在此期間， 華興源創(chuàng)科技競爭力領(lǐng)先行業(yè)前沿， 是國內(nèi)少數(shù)通過積累自主研發(fā)經(jīng)驗逐步掌握平板檢測領(lǐng)域核心技術(shù)的企業(yè)之一， 打破了在LCD和柔性O(shè)LED檢測領(lǐng)域核心技術(shù)一直被國外少數(shù)廠商壟斷的慣例， 改變了我國下游廠商一直依賴國外進(jìn)口檢測設(shè)備的現(xiàn)象， 也是國內(nèi)少數(shù)自主研發(fā)SOC芯片測試設(shè)備的企業(yè)之一， 其核心技術(shù)指標(biāo)達(dá)到國際前沿水平， 且具有較高的性價比。 由于華興源創(chuàng)具備較強的技術(shù)產(chǎn)業(yè)化能力， 將自主研發(fā)的核心技術(shù)充分應(yīng)用到產(chǎn)品上， 核心技術(shù)產(chǎn)品收入占總收入的85%以上， 毛利率也遠(yuǎn)高于同行業(yè)。 技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢為華興源創(chuàng)帶來了具有競爭優(yōu)勢的產(chǎn)品及多元化的完整測試解決方案能力， 并為其獲得檢測領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊地位和新的成長空間提供了有力的保障。

3. 穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略下公司業(yè)績及市值情況。 華興源創(chuàng)為通過實施穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略募集資金以緩解融資約束， 為技術(shù)創(chuàng)新提供動能， 使得公司獲得行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)競爭優(yōu)勢， 從而帶領(lǐng)公司營業(yè)收入持續(xù)增長。 由表4可知， 公司的營業(yè)收入從2016年的5.16億元提升到2019年的12.58億元， 年復(fù)合增長率達(dá)34.58%， 毛利率均值（51.47%）遠(yuǎn)高于同行業(yè)均值（33.10%）， 受到新業(yè)務(wù)開拓的影響， 雖然凈利率有所波動下降， 但仍高于同行業(yè)。

隨著企業(yè)績效的穩(wěn)定增長， 華興源創(chuàng)于2019年7月上市， 股價和總市值一直圍繞著企業(yè)價值波動， 呈現(xiàn)出遠(yuǎn)高于同行業(yè)的態(tài)勢， 見圖2。

四、案例分析：資本如何為創(chuàng)新賦能

（一）穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略對技術(shù)創(chuàng)新的支撐作用

穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略對技術(shù)創(chuàng)新的支撐作用主要體現(xiàn)在為技術(shù)創(chuàng)新活動緩解融資約束、提供充足的持續(xù)性現(xiàn)金流， 并同時為技術(shù)創(chuàng)新設(shè)計出相應(yīng)的激勵機制， 從而創(chuàng)造出良性循環(huán)機制。

1. 充?，F(xiàn)金流支撐研發(fā)投入。 根據(jù)融資約束理論， 當(dāng)公司內(nèi)部現(xiàn)金流不足， 同時又無法獲得充足的外部融資時， 將會被迫放棄一些優(yōu)質(zhì)的投資項目。 以研發(fā)為重的科創(chuàng)型企業(yè)通常會儲備大量的現(xiàn)金， 用持有現(xiàn)金彌補現(xiàn)金流的不足， 為公司的投資項目提供足夠穩(wěn)定的資金來源， 從而避免由于融資約束而出現(xiàn)抑制研發(fā)投資的情況[14] 。

華興源創(chuàng)在實施穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略的過程中， 始終保持著較高的現(xiàn)金儲備， 年現(xiàn)金持有量維持在3億元以上， 既可用于維持研發(fā)支出， 又可保持財務(wù)彈性。 通過表5可以發(fā)現(xiàn)：華興源創(chuàng)貨幣資金占流動資產(chǎn)比率的均值為46.48%， 而短期借款占流動負(fù)債比率的均值為10.07%， 兩者相差較大， 表明華興源創(chuàng)充沛的貨幣資金并非通過大量債權(quán)借款維持， 不存在通過舉債維持貨幣資金流動性的風(fēng)險。 那么， 華興源創(chuàng)是如何維持充沛現(xiàn)金持有量的呢？華興源創(chuàng)充沛現(xiàn)金持有量的背后其實是以內(nèi)源融資為主、股權(quán)融資為輔的融資策略。

首先， 主業(yè)突出帶來高利潤和經(jīng)營凈現(xiàn)金流， 以內(nèi)源融資支撐研發(fā)投入。 在雙賽道并進(jìn)發(fā)展戰(zhàn)略下， 華興源創(chuàng)從2016年開始優(yōu)化業(yè)務(wù)布局， 圍繞下游客戶的需求， 重點進(jìn)行相關(guān)多元化業(yè)務(wù)拓展和先進(jìn)技術(shù)的探索和落實， 充分發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢， 提高自身獲利能力。 由表6可知， 其凈利潤從2016年的1.8億元提升到2018年的2.43億元， 2019年回落到1.76億元。 隨著發(fā)展戰(zhàn)略的貫徹落實， 集成電路業(yè)務(wù)產(chǎn)品逐漸釋放利潤， 華興源創(chuàng)的凈利潤將超過創(chuàng)新成本， 獲取超額利潤。 在穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略下， 華興源創(chuàng)加強自身“造血”能力， 將高額凈利潤迅速轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流， 使企業(yè)能以內(nèi)生資金為主的資金流支撐企業(yè)的日常經(jīng)營管理活動及研發(fā)投資。

其次， 股權(quán)融資保持低資本成本， 彌補內(nèi)源融資的不足。 新產(chǎn)品的研發(fā)是公司構(gòu)建技術(shù)優(yōu)勢的必要支出， 為進(jìn)一步打造行業(yè)技術(shù)領(lǐng)先地位， 華興源創(chuàng)的研發(fā)費用從2016年的4771.98萬元迅速增長到2019年的1.93億元， 增長速度遠(yuǎn)超凈利潤， 此時單單采取內(nèi)源融資已不足以支撐研發(fā)支出。 相對于債務(wù)融資， 股權(quán)融資具有更高的失敗容忍度， 其風(fēng)險共擔(dān)和剩余收益分割性質(zhì)更有利于企業(yè)從事具有不確定性的技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新活動。 華興源創(chuàng)在充分考量自身條件的基礎(chǔ)上， 于2017年獲得股東增資3.61億元， 2019年首次公開發(fā)行獲得股權(quán)融資凈額8.81億元， 以較低的資本成本（見表7）進(jìn)行外源融資， 提高資源配置效率， 為企業(yè)創(chuàng)造了更高的創(chuàng)新績效以及財務(wù)流動性。

綜上所述， 雄厚穩(wěn)定的資金供給是研發(fā)創(chuàng)新活動得以順利開展的堅實基礎(chǔ)， 而穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略確定以內(nèi)源融資為主、以股權(quán)融資為輔的融資策略， 以高盈利能力帶來較高的經(jīng)營凈現(xiàn)金流以維持內(nèi)源融資， 以較低的資本成本獲得股權(quán)融資， 最終維持充沛的現(xiàn)金持有量， 緩解融資約束， 保證研發(fā)創(chuàng)新資金的穩(wěn)定供給。

2. 公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化強化研發(fā)創(chuàng)新意愿。 根據(jù)委托代理理論， 公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離使在公司經(jīng)營管理中處于實際控制地位的管理者更傾向于風(fēng)險規(guī)避。 由于研發(fā)創(chuàng)新項目的高風(fēng)險和不確定性， 委托代理問題更多地體現(xiàn)為管理層為自身利益進(jìn)行高消費和“帝國”建設(shè)， 放棄需長時間巨額投資的研發(fā)項目， 為此科創(chuàng)型企業(yè)應(yīng)緩解委托代理問題， 增強高層管理人員的研發(fā)創(chuàng)新意愿。 華興源創(chuàng)通過穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略間接維持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度和股權(quán)激勵方案， 使公司高管和核心技術(shù)人員愿意創(chuàng)新。

由表8可知， 在進(jìn)行股權(quán)融資的過程中， 華興源創(chuàng)的股權(quán)集中度逐漸降低。 由于第一大股東源華創(chuàng)興的股東仍是陳文源、張茜夫婦， 因此在公司股權(quán)逐漸分散化的情況下， 陳文源、張茜夫婦2019年通過直接和間接持股的方式合計持有公司83.84%的股份， 依然掌握實際控制權(quán)， 股權(quán)結(jié)構(gòu)還是絕對集中。 一般來說， 大股東會更關(guān)注公司的長期價值和可持續(xù)發(fā)展能力， 為了獲得更豐厚的回報， 也會更熱衷于投資研究開發(fā)項目， 通過參與公司治理和重大決策影響公司技術(shù)創(chuàng)新水平。 華興源創(chuàng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單、集中， 作為實際控制人之一的陳文源同時是公司創(chuàng)始人、董事長兼總經(jīng)理， 內(nèi)部的委托代理沖突較小， 大股東會監(jiān)督并鼓勵管理層實施有助于增加股東價值的決策， 在創(chuàng)新中投入充足的財力， 從而使華興源創(chuàng)保持技術(shù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢。

由表9可知， 華興源創(chuàng)在2016 ～ 2019年進(jìn)行了巨額現(xiàn)金分紅， 數(shù)額高達(dá)6.89億元。 其中， 華興源創(chuàng)以2016 年及以前年度實現(xiàn)的未分配利潤為基礎(chǔ)進(jìn)行5.63億元的巨額現(xiàn)金分紅后， 陳文源、張茜夫婦于2017年打造了蘇州源華創(chuàng)興投資管理公司和蘇州源奮、蘇州源客兩個員工持股平臺， 對公司進(jìn)行增資并實施股權(quán)激勵方案， 除實際控制人陳文源、張茜夫婦之外的90名管理層及核心員工共持有華興源創(chuàng)6.85%的股權(quán)， 由此推測2016年華興源創(chuàng)進(jìn)行巨額現(xiàn)金分紅的目的在于提高原有股東投資收益， 進(jìn)行再融資及實施股權(quán)激勵， 捆綁公司核心技術(shù)團隊與管理層。 在實施股權(quán)激勵之后， 公司的研發(fā)費用于2017年同比增長了95.95%， 隨后兩年以43.65%的年均復(fù)合增長率增長。 股權(quán)激勵方案的實施使得管理層及核心人員可以從創(chuàng)新活動實現(xiàn)企業(yè)價值的過程中獲取相應(yīng)的收益， 緩解委托代理問題， 促使管理層加大研發(fā)投資， 核心研發(fā)人員深入?yún)⑴c公司技術(shù)研發(fā)及項目開發(fā)， 充分激發(fā)他們的創(chuàng)造力， 使其為公司創(chuàng)造卓越績效和長期價值。

除2016年的利潤分配方案之外， 2017年和2019年的兩次現(xiàn)金分紅總額分別占當(dāng)年凈利潤的30%左右， 符合《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中關(guān)于上市公司現(xiàn)金分紅的規(guī)定。 根據(jù)信號傳遞理論， 在信息不對稱的經(jīng)營環(huán)境中， 具有高質(zhì)量投資機會的高層管理人員可以運用股利政策向外界傳達(dá)公司未來預(yù)期收益、發(fā)展前景和趨勢較好的內(nèi)部信息。 由于我國企業(yè)的分紅政策基本是由高管層的意愿決定， 適當(dāng)分紅的股利政策有利于傳遞公司盈利能力強、現(xiàn)金流充裕的積極信息， 從而吸引投資者， 預(yù)留公司再融資的空間與可能性。

綜上， 華興源創(chuàng)通過實施穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略影響公司的治理結(jié)構(gòu)， 保持絕對的股權(quán)集中度， 同時實施股權(quán)激勵方案， 使得管理層的利益與公司利益趨于一致， 以此緩解委托代理矛盾、加強高管層的研發(fā)創(chuàng)新意愿， 同時通過適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金分紅向投資者釋放積極信號， 吸引投資者關(guān)注， 創(chuàng)造再融資的空間。

（二）穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略下技術(shù)創(chuàng)新價值創(chuàng)造

從上述分析可以看出， 穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略主要從資金支持和加強研發(fā)意愿兩個角度引導(dǎo)技術(shù)創(chuàng)新。 那么， 技術(shù)創(chuàng)新又如何為公司帶來財務(wù)績效與市場價值， 從而驗證創(chuàng)新活動會帶來長期回報？

1. 突破式與漸進(jìn)式研發(fā)創(chuàng)新對公司財務(wù)績效的影響。 對于科創(chuàng)型企業(yè)來說， 長期巨額的創(chuàng)新研發(fā)投資是提高創(chuàng)新效率的基石。 華興源創(chuàng)以內(nèi)源融資為主、股權(quán)融資為輔的穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略降低了企業(yè)的籌資成本， 提供了穩(wěn)定充沛的資金流， 增加了創(chuàng)新研發(fā)投入。 由表3可知， 華興源創(chuàng)2016 ～ 2019年的研發(fā)費用年復(fù)合增長率達(dá)59.31%， 研發(fā)強度從9.25%增長至15.34%， 遠(yuǎn)高于同行業(yè)均值。 同時， 股權(quán)融資的資金提供者對投資項目高利潤回報需求和高風(fēng)險接受程度與公司研發(fā)投入投資規(guī)模大、期限長和回報高的特性相匹配， 有利于公司進(jìn)行風(fēng)險更高、競爭力更強的突破式創(chuàng)新[15] 。 華興源創(chuàng)2016 ～ 2019年申請獲批的專利達(dá)76個， 其中突破性創(chuàng)新（發(fā)明專利）占比均值達(dá)17.11%。 具體見表10。

那么， 華興源創(chuàng)又是如何通過技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)公司財務(wù)績效的呢？

首先， 華興源創(chuàng)根據(jù)雙賽道并進(jìn)發(fā)展戰(zhàn)略選擇相關(guān)多元化技術(shù)投資， 在深耕平板顯示檢測技術(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行集成電路檢測領(lǐng)域的開拓式創(chuàng)新研發(fā)， 將公司新技術(shù)產(chǎn)品化并開拓新市場， 增強了公司競爭優(yōu)勢， 實現(xiàn)了銷售收入增長。 由表4可知， 華興源創(chuàng)2016 ～ 2019年營業(yè)收入的年復(fù)合增長率達(dá)34.58%， 同時通過資源共享和技術(shù)協(xié)同， 提高了創(chuàng)新產(chǎn)品轉(zhuǎn)化效率， 毛利率均值達(dá)51.47%。 其中， 公司的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)即平板顯示檢測業(yè)務(wù)收入占據(jù)總銷售收入的70%以上， 而作為公司明星業(yè)務(wù)的集成電路檢測業(yè)務(wù)于2019年成功突破億元銷售大關(guān)， 全新產(chǎn)品BMS電池芯片檢測設(shè)備新增收入3.32億元， 占比26.41%， 同比增長率約達(dá)85倍， 從而打開了新市場， 打造了新業(yè)績增長極。

其次， 華興源創(chuàng)堅持“一切以客戶為中心”的理念， 在客戶集群城市建立營銷總部和技術(shù)支持中心， 針對客戶需求不斷進(jìn)行漸進(jìn)式創(chuàng)新， 對現(xiàn)有產(chǎn)品實施改造升級， 從而優(yōu)化了業(yè)務(wù)， 提高了成本控制能力。 華興源創(chuàng)強大的研發(fā)投入力度推動了生產(chǎn)技術(shù)的標(biāo)準(zhǔn)化和通用化， 保證了產(chǎn)品質(zhì)量， 降低了生產(chǎn)風(fēng)險， 從而加大了對生產(chǎn)成本的控制力度。 由表11可知， 華興源創(chuàng)2016 ～ 2019年的營業(yè)成本率均值（48.54%）遠(yuǎn)低于同行業(yè)均值（66.90%）， 說明其營業(yè)成本總體管控水平較高。 由于開拓新業(yè)務(wù)和研發(fā)全新產(chǎn)品， 其期間費用特別是研發(fā)費用和銷售費用始終保持著大額投入， 2016 ～ 2019年期間費用率均值僅維持在與同行業(yè)相當(dāng)?shù)乃剑?且期間費用的年復(fù)合增長率（60.47%）遠(yuǎn)超過營業(yè)收入（34.58%）， 對利潤釋放形成了明顯的壓制， 生產(chǎn)運營效率和凈利潤率出現(xiàn)暫時下滑跡象。

華興源創(chuàng)強大的研發(fā)投資力度保證了研發(fā)活動的順利開展， 提高了創(chuàng)新研發(fā)成果轉(zhuǎn)化效率。 一方面， 通過突破式創(chuàng)新帶來新產(chǎn)品， 獲取新的競爭力， 提高銷售收入和利潤率， 實現(xiàn)精實增長;另一方面， 通過漸進(jìn)式創(chuàng)新改進(jìn)升級原有產(chǎn)品和技術(shù)， 提高成本控制能力。 高研發(fā)費用雖然會減少短期利潤， 但作為長期價值投資， 對公司未來樹立比較競爭優(yōu)勢、加強技術(shù)壁壘和實現(xiàn)價值創(chuàng)造具有重大意義。

2. 持續(xù)創(chuàng)新對維護市場價值的影響。 對于普通投資者而言， 公司掌握該行業(yè)的核心技術(shù)及研發(fā)新技術(shù)項目都是公司獲取競爭優(yōu)勢和未來長期收益的標(biāo)志。 與一般項目相比， 科創(chuàng)型企業(yè)的研發(fā)項目運作周期較長、風(fēng)險較大。 如果研發(fā)信息披露過少， 則難以吸引外界投資者關(guān)注; 如果披露過多， 又會加大信息泄露風(fēng)險， 被同行探知或者模仿。 根據(jù)信號傳遞理論， 普通投資者與公司之間存在信息不對稱問題， 處于信息劣勢， 公司可以通過公開發(fā)行股票、年報等途徑搭建信息傳遞的橋梁， 適當(dāng)向投資者傳遞未來收益高、質(zhì)量好的信息， 展示自身良好形象， 有效降低信息不對稱程度， 從而建立投資者信心， 吸引社會資金， 維護公司市場價值。

華興源創(chuàng)除了強制性的信息披露， 還在招股說明書及年報中適當(dāng)披露了核心技術(shù)與研發(fā)進(jìn)展情況， 包括核心技術(shù)及其先進(jìn)性、研發(fā)成果、研發(fā)投入、在研項目和研發(fā)人員， 讓投資者充分了解公司的研發(fā)進(jìn)展、研發(fā)成果及經(jīng)營管理情況， 以做出適當(dāng)?shù)膬r值判斷。 同時， 將研發(fā)支出全部費用化處理， 以避免過多披露技術(shù)成果的詳細(xì)內(nèi)容而被競爭者模仿。 此外， 還通過各種渠道進(jìn)行自愿性信息披露， 例如網(wǎng)上投資者交流會、公司官網(wǎng)平臺和微信公眾號推送等， 有利于維護投資者關(guān)系。 除了公司的信息披露， 機構(gòu)和媒體也對華興源創(chuàng)進(jìn)行了相關(guān)研究和報道。 其中， 從華興源創(chuàng)申報上市至2019年底， 各證券機構(gòu)共發(fā)布了48份關(guān)于華興源創(chuàng)的深度研究報告， 絕大部分看好華興源創(chuàng)的前景， 其中有11份給予推薦或買入等積極報告評級。

在穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略指導(dǎo)下穩(wěn)步進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新， 并通過適當(dāng)?shù)某掷m(xù)性信息披露傳遞出未來利潤增長信號， 能增強公司對投資者的吸引力， 影響投資者的投資決策， 從而優(yōu)化公司在資本市場的價值體現(xiàn)。 由表12可知， 自2019年7月上市以來， 華興源創(chuàng)的總市值以自身內(nèi)在價值為軸心線波動， 但始終高于行業(yè)總市值均值， 同時其市盈率、市凈率和市銷率也高于行業(yè)均值， 說明在市場投資者的眼中， 華興源創(chuàng)的市場價值遠(yuǎn)高于其行業(yè)所帶來的價值， 公司獨特性價值較高， 發(fā)展前景良好。 高市值是華興源創(chuàng)一系列戰(zhàn)略布局下盈利能力和發(fā)展?jié)摿Φ姆从常?也是公司向外傳遞積極信號、維護投資者關(guān)系、促進(jìn)內(nèi)在價值在資本市場實現(xiàn)的結(jié)果。

五、研究結(jié)論

本文以華興源創(chuàng)作為案例研究的樣本， 以穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略的特征作為研究突破點， 分析科創(chuàng)型企業(yè)采用穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略如何支撐技術(shù)創(chuàng)新， 以及資本為科創(chuàng)型企業(yè)賦能， 從而實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營利潤與市場價值的作用機理。

通過案例分析發(fā)現(xiàn)， 穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略對技術(shù)創(chuàng)新的影響核心價值表現(xiàn)為：第一， 相較于傳統(tǒng)企業(yè)， 科創(chuàng)型企業(yè)采用內(nèi)源融資和股權(quán)融資相結(jié)合的融資策略， 以低資本成本為技術(shù)創(chuàng)新活動提供充足的持續(xù)性現(xiàn)金流。 第二， 融資結(jié)構(gòu)決定公司的控制權(quán)和利潤分配進(jìn)而影響公司治理結(jié)構(gòu)， 科創(chuàng)型企業(yè)通過保持實際控制權(quán)和股權(quán)激勵機制設(shè)計， 間接為技術(shù)創(chuàng)新提供充足的創(chuàng)新激勵， 從而激發(fā)管理層加大對創(chuàng)新活動的投入。 第三， 公司強大的研發(fā)投資力度保證了研發(fā)活動的順利開展， 提高了創(chuàng)新研發(fā)成果轉(zhuǎn)化的市場效率和公司的財務(wù)績效， 實現(xiàn)了公司業(yè)績的精實增長以及良好的成本結(jié)構(gòu)控制， 并通過資本市場適時、持續(xù)性的研發(fā)信息披露傳遞出未來利潤增長信號， 以改善投資者的業(yè)績預(yù)期， 持續(xù)維護公司的市場價值， 促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新與業(yè)績增長的良性循環(huán)。

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