吳韻凱

摘要：隨著2019年年底《證券法》大幅修改，標(biāo)志著我國(guó)證券法規(guī)范體系進(jìn)一步法治化與體系化。通過(guò)梳理分析上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪經(jīng)典案例“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”，“以案析法”，在舊案新提中具體把握證券法制度的流變過(guò)程。文章以企業(yè)、執(zhí)法、立法三重視角，由表及里的邏輯遞進(jìn)，立足創(chuàng)始人之資本價(jià)值，以公司治理體系及治理結(jié)構(gòu)為中心進(jìn)行再審視、再建構(gòu)、再完善。重申資本應(yīng)有之義，興利除弊，促進(jìn)資本文明在上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪中的應(yīng)然回歸。

關(guān)鍵詞：上市公司;控制權(quán)爭(zhēng)奪;創(chuàng)始人資本價(jià)值;雙重股權(quán)結(jié)構(gòu);資本文明

一、引言

2015年1月，寶能舉牌入股萬(wàn)科，正式揭開(kāi)了萬(wàn)科與寶能的控制權(quán)之爭(zhēng)，在資本市場(chǎng)領(lǐng)域掀起了長(zhǎng)達(dá)兩年之久的控制權(quán)爭(zhēng)奪熱潮。在此期間，引發(fā)了學(xué)界以及實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注并對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了多維度、多角度的詳盡分析。王著秀從實(shí)證研究的角度分析了股權(quán)分散的上市公司修改章程與控制權(quán)效應(yīng)的關(guān)聯(lián)性;張寧珊從獨(dú)立董事的角度論述了上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪中的獨(dú)立董事義務(wù)完善等，其中大多數(shù)論文以寶萬(wàn)之爭(zhēng)為視角切入，立足現(xiàn)行法規(guī)范體系，并提出了相應(yīng)的法政策規(guī)范完善建議，其研究不可謂不詳盡。

但是，2019年12月28日，隨著我國(guó)《證券法》的大幅修改（其中新增兩章并對(duì)160余項(xiàng)條款予以修改），2020年3月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布了《關(guān)于修改部分證券期貨規(guī)章的決定》（證監(jiān)會(huì)令第166號(hào)）、《關(guān)于修改部分證券期貨規(guī)范性文件的決定》（證監(jiān)會(huì)公告〔2020〕20號(hào)），對(duì)與《證券法》相配套的規(guī)章、規(guī)范性文件予以修訂修改。其中，共涉及13部規(guī)章、29部規(guī)范性文件。具體而言，主要就并購(gòu)重組、信息披露、監(jiān)管執(zhí)法措施、誠(chéng)信監(jiān)管措施、行政許可事項(xiàng)取消等條款予以了相應(yīng)修改，體現(xiàn)了證監(jiān)會(huì)“成熟一批、及時(shí)修改一批”的原則，標(biāo)志著我國(guó)證券法規(guī)范體系的進(jìn)一步完善。

二、資本文明：資本的價(jià)值文明與法治文明

在我國(guó)證券法規(guī)范體系大幅修訂的背景之下，本文意在舊案新提，從證券法制度流變的角度，探求立法原意與執(zhí)法實(shí)踐的適應(yīng)性。結(jié)合證監(jiān)會(huì)集中“打包”修訂證券規(guī)章規(guī)范性文件的時(shí)事熱點(diǎn)，以寶萬(wàn)之爭(zhēng)這一上市公司控制權(quán)之爭(zhēng)的典型案例為視角探討我國(guó)證券法流變的過(guò)程及發(fā)展的軌跡，實(shí)證檢驗(yàn)立法原意與執(zhí)法實(shí)踐的適應(yīng)性。同時(shí)，曠日持久的寶萬(wàn)之爭(zhēng)引發(fā)了各界關(guān)于“野蠻人入侵”的激烈討論，實(shí)證視角下，最具代表性和說(shuō)服力的可能是隨著寶萬(wàn)之爭(zhēng)事件不斷發(fā)展，自2016年9月至2017年2月月底，共有414家A股上市公司修改章程，且修改之處具有較大的趨同性：主要集中在新設(shè)高級(jí)管理人員保護(hù)條款以增大辭退高級(jí)管理人員的難度、修改監(jiān)事會(huì)條款以更有效地發(fā)揮監(jiān)事會(huì)之監(jiān)督職能、修改股東會(huì)表決條款以進(jìn)一步保護(hù)中小股東防止企業(yè)一股獨(dú)大。

此外，本文旨在從資本文明的角度，試尋創(chuàng)始人資本價(jià)值保護(hù)與毒丸計(jì)劃限制的衡平之所。資本文明，是一個(gè)比較抽象的彈性概念。資本文明是彈性的、多樣的、抽象的，更是原則性的。具體而言，資本文明主要體現(xiàn)在價(jià)值文明與法治文明。

其中，就資本的價(jià)值文明而言，應(yīng)當(dāng)注意資本基本屬性和基本功能的回歸，時(shí)下資本價(jià)值文明的應(yīng)然與實(shí)然間存在著明顯的差異。應(yīng)然上，資本的基本功能仍然并且始終應(yīng)當(dāng)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的。資本價(jià)值文明作為上市公司收購(gòu)制度的思想靈魂，應(yīng)當(dāng)既促進(jìn)實(shí)體企業(yè)的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)以實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，又推動(dòng)收購(gòu)方更多公開(kāi)要約以惠及中小投資者分享溢價(jià);應(yīng)堅(jiān)守紅線避免中國(guó)資本投資市場(chǎng)投機(jī)化，還應(yīng)審慎注意限制利用高杠桿融資資本進(jìn)行“劣幣驅(qū)逐良幣”式逆向淘汰類收購(gòu)的金融集聚風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)應(yīng)是妙筆生花而非擊鼓傳花式的。然而實(shí)然上，我國(guó)資本市場(chǎng)的收購(gòu)行為出現(xiàn)了一定程度上“脫實(shí)向虛”的傾向：本身并不具備被收購(gòu)上市公司行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用高杠桿收購(gòu)優(yōu)質(zhì)實(shí)體企業(yè)，收購(gòu)行為短期化、套利化、杠桿化（部分甚至投機(jī)化），資本不僅沒(méi)有起到資源配置的優(yōu)化作用，反而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)造成了巨大沖擊，金融風(fēng)險(xiǎn)集聚的同時(shí)降低了資源配置效率。由2016年以來(lái)滬市A股收購(gòu)案例中超4成收購(gòu)方來(lái)源于有限合伙、私募或投資公司、資本管理公司的現(xiàn)象可以看出，我國(guó)金融資本在近些年蓬勃發(fā)展的同時(shí)，在一定程度上脫離了為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)之應(yīng)然定位，轉(zhuǎn)而出現(xiàn)金融資本自我服務(wù)、過(guò)度擴(kuò)張、泡沫化壓制實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)然異化。

就資本的法治文明而言，2011年3月10日，全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)委員長(zhǎng)吳邦國(guó)同志向十一屆全國(guó)人民代表大會(huì)四次會(huì)議作全國(guó)人大常委會(huì)工作報(bào)告時(shí)莊嚴(yán)宣布，中國(guó)特色社會(huì)主義法律體系已經(jīng)形成。近年來(lái)，我國(guó)不斷完善中國(guó)特色社會(huì)主義法治體系。時(shí)下《證券法》的大幅修訂與證監(jiān)會(huì)“打包”修改規(guī)章、規(guī)范性文件就是很好的例證，是資本法治文明的具體體現(xiàn)。資本法治文明，立足法秩序的規(guī)范化、法規(guī)范的體系化，對(duì)法律制度提出更高要求，既包括立法上涉及上市公司收購(gòu)的法制度規(guī)范是否合理，也包括執(zhí)法上在收購(gòu)雙方對(duì)廣義法律的偶然違反甚至故意違反進(jìn)而展示出對(duì)現(xiàn)行法規(guī)范體系敵對(duì)性時(shí)是否有效、適時(shí)地予以懲戒等。如就本文寶萬(wàn)之爭(zhēng)所展現(xiàn)的上市公司所有者與經(jīng)營(yíng)者（企業(yè)創(chuàng)始人）之爭(zhēng)而言，以資本法治文明之視角觀之，實(shí)則涉及到對(duì)上市公司創(chuàng)始人資本價(jià)值的保護(hù)與毒丸計(jì)劃限制間的平衡問(wèn)題。一方面，持“資本強(qiáng)權(quán)觀”的學(xué)者會(huì)傾向認(rèn)同股東會(huì)中心主義，即認(rèn)為股東大會(huì)在整個(gè)公司治理結(jié)構(gòu)中處于最高地位且擁有至高無(wú)上的權(quán)力，公司運(yùn)作的最終目的就是為了維護(hù)公司所有人股東的投資利益。英聯(lián)邦法律即遵循這一理論。另一方面，隨著控制權(quán)理論的發(fā)展，持該觀點(diǎn)的學(xué)者們認(rèn)識(shí)到物質(zhì)資本并不是企業(yè)唯一的關(guān)鍵資源，包括企業(yè)家才能在內(nèi)的知識(shí)、信息等人力社會(huì)資本也是企業(yè)的重要資源。

筆者傾向認(rèn)同后者之觀點(diǎn)，認(rèn)為資本不應(yīng)僅是唯利的、冷漠的，作為調(diào)控資本的法律制度亦然，對(duì)于以企業(yè)創(chuàng)始人為代表的企業(yè)家才能，或亦應(yīng)審慎尋求公平與效率的衡平之所：如若一味強(qiáng)調(diào)創(chuàng)始人控制權(quán)保護(hù)，則會(huì)出現(xiàn)面對(duì)收購(gòu)方的資本注入，創(chuàng)始人聯(lián)動(dòng)企業(yè)管理層制定毒丸計(jì)劃，在苦心經(jīng)營(yíng)的企業(yè)“玉汝于成”所求不能之時(shí)，索性轉(zhuǎn)而“玉石俱焚”故意做壞做低做空上市公司市場(chǎng)價(jià)值，實(shí)質(zhì)架空股東會(huì)，進(jìn)而損害眾多投資人股東權(quán)益之現(xiàn)象，違背公司法基本理念;而若過(guò)度強(qiáng)調(diào)物質(zhì)資本的作用，則將會(huì)導(dǎo)致對(duì)創(chuàng)始人資本價(jià)值的輕視，進(jìn)而出現(xiàn)創(chuàng)始人經(jīng)營(yíng)良好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)為野蠻人中途闖進(jìn)，顛覆企業(yè)固有治理結(jié)構(gòu)，將公司置于險(xiǎn)境之中。

因此，本文意從資本文明的視角出發(fā)，以寶萬(wàn)之爭(zhēng)這一經(jīng)典案例切入展開(kāi)，試尋創(chuàng)始人資本價(jià)值保護(hù)與毒丸計(jì)劃限制的衡平之所，為實(shí)然層面上市公司收購(gòu)制度應(yīng)對(duì)提出反收購(gòu)建構(gòu)的相關(guān)建議，為應(yīng)然層面現(xiàn)行證券法規(guī)范體系的衡平再完善提供法政策上與法價(jià)值上的雙重制度完善，重申資本應(yīng)有之義，以兼顧公平與效率，促進(jìn)資本文明在上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪中的應(yīng)然回歸。

三、經(jīng)典回顧：寶萬(wàn)之爭(zhēng)案例概述

自1991年萬(wàn)科上市以來(lái)，其控制權(quán)之爭(zhēng)并不少見(jiàn)，事實(shí)上，本次寶萬(wàn)之爭(zhēng)已經(jīng)是自1994年萬(wàn)科與君安證券“君萬(wàn)之爭(zhēng)”后的第二次企業(yè)控制權(quán)之爭(zhēng)。關(guān)于本次寶萬(wàn)之爭(zhēng)的主體，一方是萬(wàn)科的股東“寶能系”即鉅盛華及其一致行動(dòng)人前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司，另一方是萬(wàn)科的高管層“王石管理團(tuán)隊(duì)”即以王石、郁亮為代表的萬(wàn)科創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)。這場(chǎng)爭(zhēng)奪以2015年寶能系頻繁舉牌持有萬(wàn)科5%股權(quán)為標(biāo)志拉開(kāi)帷幕（舉牌前股權(quán)情況詳見(jiàn)表1）。

在此之后（舉牌后股權(quán)情況詳見(jiàn)圖2），于2015年10月22日，寶能系發(fā)布了《關(guān)于回購(gòu)其享有收益權(quán)的萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司部分股權(quán)的公告》，截至2015年10月20日，鉅盛華分別與華泰證券、銀河證券、中信證券、國(guó)信證券簽訂了關(guān)于開(kāi)展收益互換業(yè)務(wù)相關(guān)協(xié)議，并由該四家證券公司在此期間買入了萬(wàn)科A股888，713，162股，故寶能系持有及享有收益權(quán)的萬(wàn)科A股股票占比達(dá)15.04%，一舉超過(guò)萬(wàn)科原先最大股東華潤(rùn)股份有限公司，成為萬(wàn)科最大股東。

2015年下半年，萬(wàn)科的管理層和原最大股東都進(jìn)行了增持。期間，王石于2015年12月17日的內(nèi)部講話流出，明確表示“不歡迎門外敲門的野蠻人”，于2015年12月18日以“正在籌劃股份發(fā)行，用于重大資產(chǎn)重組及收購(gòu)資產(chǎn)”為由臨時(shí)停牌。 此后，在安邦加入局面未明顯好轉(zhuǎn)之情況下，2016年3月12日，萬(wàn)科為阻止寶能的強(qiáng)勢(shì)收購(gòu)，以股權(quán)增發(fā)的方式引入“白衣騎士”深圳地鐵：萬(wàn)科發(fā)布公告稱擬向深圳地鐵集團(tuán)購(gòu)買下屬公司的全部或部分股權(quán)，并擬采取以向地鐵集團(tuán)新發(fā)行股份為主，如有差額以現(xiàn)金補(bǔ)足的方式收購(gòu)地鐵集團(tuán)持有的目標(biāo)公司全部或部分股權(quán)。

對(duì)此，寶能也針?shù)h相對(duì)，在2016年6月24日提議召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，提議罷免以王石為核心的高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)（提請(qǐng)罷免7位董事、3位獨(dú)立董事、2位非職工監(jiān)事）。在此后的一段時(shí)間內(nèi)，寶萬(wàn)之爭(zhēng)達(dá)到了白熱化的程度，寶能運(yùn)用其保險(xiǎn)資金并輔以高杠桿的方式兩次增持萬(wàn)科股票，持股比例高達(dá)25%。另一方面的萬(wàn)科及萬(wàn)科工會(huì)也采取了相應(yīng)的反制措施：萬(wàn)科向深圳證監(jiān)局舉報(bào)寶能資管計(jì)劃違法違規(guī)，萬(wàn)科工會(huì)以惡意收購(gòu)者違法為由向深圳市羅湖區(qū)人民法院起訴萬(wàn)科主要股東鉅盛華、前海人壽等。但是，不論是行政救濟(jì)，還是司法救濟(jì)，由于案涉人數(shù)眾多、案情復(fù)雜、社會(huì)影響力巨大，故很難于短時(shí)間內(nèi)作出裁決。

隨后，保監(jiān)會(huì)的介入給寶萬(wàn)之爭(zhēng)帶來(lái)了新的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2017年3月13日，保監(jiān)會(huì)對(duì)前海人壽董事長(zhǎng)姚振華作出“禁入保險(xiǎn)業(yè)10年”的行政處罰。華潤(rùn)公司將所持股份轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵，第三大股東恒大公司則將股權(quán)的表決權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵，深圳地鐵自此成為了萬(wàn)科的實(shí)際控制人。至此，寶萬(wàn)之爭(zhēng)基本告一段落。

四、上市公司控制權(quán)之爭(zhēng)原因分析與制度困境

本次寶萬(wàn)之爭(zhēng)，結(jié)合《證券法》大規(guī)模修改以及證監(jiān)會(huì)“打包”修訂的新時(shí)代背景，在舊案新提中，筆者擬分別從企業(yè)內(nèi)部視角、執(zhí)法監(jiān)管視角、立法制度視角切入，在資本價(jià)值文明和資本法治文明作為根本指導(dǎo)原則的視域下，對(duì)上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪經(jīng)典案例寶萬(wàn)之爭(zhēng)的緣由以及反映出的制度困境予以再分析、再審視。

（一）企業(yè)股權(quán)層面：萬(wàn)科結(jié)構(gòu)過(guò)于分散，被收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)劇增

縱觀萬(wàn)科集團(tuán)自上市以來(lái)的股權(quán)比例，萬(wàn)科第一大股東華潤(rùn)的持股比例基本維持在15%上下，即使加上高管層所持有的4%股份，合計(jì)持股比例也僅達(dá)到了19%左右，故從萬(wàn)科的股東持股結(jié)構(gòu)來(lái)看，萬(wàn)科是一家大眾分散性持股企業(yè)。且在公告中，萬(wàn)科也多次提到由于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，故不存在控股股東和實(shí)際控制人。值得注意的是，即使在寶能系即鉅盛華及其一致行動(dòng)人前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司合計(jì)持有萬(wàn)科20.008%為公司第一大股東，萬(wàn)科也認(rèn)為：“第一大股東雖然發(fā)生變更，但公司目前仍不存在控股股東和實(shí)際控制人。”由此可見(jiàn)，萬(wàn)科在股東層面的股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于分散。

經(jīng)過(guò)實(shí)證分析后認(rèn)為，雖然上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散在一定程度上解決了公眾公司一股獨(dú)大的問(wèn)題，在中小股東保護(hù)的層面降低了大股東對(duì)中小股東的傾軋風(fēng)險(xiǎn)有利于民主決策。但是，也應(yīng)當(dāng)關(guān)注到股權(quán)結(jié)構(gòu)分散表象背后的一體兩面：雖然有利于在大股東與中小股東間進(jìn)行制衡，但如若上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于分散將會(huì)極大增加公司為外部收購(gòu)者強(qiáng)勢(shì)侵入的被收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，上市公司容易面臨中途被外部收購(gòu)方所接管的境地。值得注意的是，以萬(wàn)科為典型的君萬(wàn)之爭(zhēng)、寶萬(wàn)之爭(zhēng)并非個(gè)案，除萬(wàn)科外，浦發(fā)銀行、同仁堂、歐亞集團(tuán)等公眾公司都曾遭遇過(guò)類似情形。由此可見(jiàn)，如若上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于分散，則將致使公司被收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)劇增，不利于公司長(zhǎng)期、穩(wěn)定之發(fā)展。

（二）企業(yè)內(nèi)控層面：公司章程設(shè)計(jì)不周，企業(yè)控制權(quán)保護(hù)不足

萬(wàn)科在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制方面，除了股權(quán)架構(gòu)分散外，還存在著公司章程設(shè)計(jì)、獨(dú)立董事信義勤勉義務(wù)等方面的不足。具體而言，公司章程方面，對(duì)創(chuàng)始人的特殊決策權(quán)并未予以特殊保護(hù)，且對(duì)高級(jí)管理層保護(hù)不足。試若寶能成功將以王石為代表的管理層悉數(shù)罷免，則寶萬(wàn)之爭(zhēng)無(wú)疑將是另一種結(jié)局。面對(duì)寶能的強(qiáng)勢(shì)入侵，是否應(yīng)當(dāng)對(duì)時(shí)下股東積極主義抬頭現(xiàn)象及資本強(qiáng)權(quán)觀再審視，是否應(yīng)對(duì)創(chuàng)始人本身所具有的社會(huì)關(guān)系、企業(yè)家才能等資本價(jià)值予以認(rèn)同，公司是否應(yīng)在規(guī)章制度方面予以考慮并加以適當(dāng)有傾斜性的、特殊的保護(hù)，是十分值得思慮的。

此外，獨(dú)立董事信義勤勉義務(wù)方面，獨(dú)立董事在上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪之中是具有特殊之信義、勤勉義務(wù)的，這具體表現(xiàn)法制度規(guī)范層面即《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《上市公司獨(dú)立董事履職指引》等規(guī)范性文件中，從該些具體法律制度可以看出，立法者對(duì)獨(dú)立董事在上市公司控制權(quán)之爭(zhēng)中寄予厚望，從“新興股東”與“守成管理層”的必然爭(zhēng)斗之中，認(rèn)可并希望獨(dú)立董事在兩者間公平、公正、獨(dú)立的發(fā)表意見(jiàn)、核實(shí)調(diào)查。對(duì)于管理層而言，其天然的競(jìng)爭(zhēng)地位導(dǎo)致了當(dāng)其處于“公司—個(gè)人”二元選擇困境之時(shí)幾乎必然的會(huì)選擇后者，利己主義思想幾成必然（這當(dāng)然有其行為激勵(lì)的積極一面）。但對(duì)于獨(dú)立董事而言，立法者默認(rèn)獨(dú)立董事應(yīng)盡可能的超脫于股東與管理者的激烈競(jìng)爭(zhēng)而發(fā)揮監(jiān)督作用。當(dāng)上市公司處于暗流涌動(dòng)、風(fēng)雨飄搖的處境之中，唯獨(dú)立董事有可能既不遵從大股東，也不立足中小股東，亦獨(dú)立于管理層，憑借著法律賦予其應(yīng)有的職能作出公允判斷。立法者為加強(qiáng)獨(dú)立董事職能行使，還特意為其添設(shè)了聘請(qǐng)專家顧問(wèn)予以輔助判斷等權(quán)利，可見(jiàn)獨(dú)立董事之于企業(yè)整體利益（而非某一方股東或董事利益）的重要保障作用。

寶萬(wàn)之爭(zhēng)便引發(fā)了公眾對(duì)于萬(wàn)科獨(dú)立董事是否勤勉履職問(wèn)題的熱議。2015年12月22日，獨(dú)立董事海聞向萬(wàn)科遞交辭呈，意辭去其萬(wàn)科獨(dú)立董事之職，但是由于時(shí)處獨(dú)董人數(shù)等于法定人數(shù)的情況，如果萬(wàn)科同意海聞辭去獨(dú)立董事則將導(dǎo)致萬(wàn)科獨(dú)立董事人數(shù)不符合法律規(guī)定的情況，故在此情況下，海聞只得等待萬(wàn)科產(chǎn)生下任獨(dú)董填補(bǔ)其空缺，期間仍應(yīng)當(dāng)“當(dāng)一天和尚撞一天鐘”，積極勤勉履職。但是事實(shí)上，海聞在其遞交辭呈后，對(duì)于不得不面對(duì)的寶萬(wàn)之爭(zhēng)，其沒(méi)有出席董事會(huì)會(huì)議，而是選擇了口頭委托獨(dú)立董事華生代為表決，沒(méi)有采取書面委托，且未明確對(duì)每一事項(xiàng)發(fā)表同意、反對(duì)或棄權(quán)的意見(jiàn)，其行為對(duì)于現(xiàn)行法規(guī)范如《上市公司治理準(zhǔn)則》、《上市公司獨(dú)立董事履職指引》的違反，筆者認(rèn)為在這一點(diǎn)上是沒(méi)有太大爭(zhēng)議的，由于該獨(dú)立董事的消極怠工，導(dǎo)致了獨(dú)立董事華生名為委托投票，實(shí)為一人兩票，進(jìn)一步引發(fā)了公眾對(duì)萬(wàn)科獨(dú)立董事是否盡到信義勤勉義務(wù)的質(zhì)疑。

（三）立法制度層面：反收購(gòu)救濟(jì)制度亟待完善，資本文明異化

本文所論及的上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪中，面對(duì)寶能系的強(qiáng)勢(shì)收購(gòu)，萬(wàn)科訴諸行政、司法，以尋求雙重救濟(jì)庇護(hù)：萬(wàn)科向深圳證監(jiān)局舉報(bào)寶能資管計(jì)劃違法違規(guī);萬(wàn)科工會(huì)以惡意收購(gòu)者違法為由向羅湖區(qū)人民法院起訴萬(wàn)科主要股東鉅盛華、前海人壽等。但是，在本次寶萬(wàn)之爭(zhēng)中，不論是行政救濟(jì)，還是司法救濟(jì)，由于案涉人數(shù)眾多、案情復(fù)雜、社會(huì)影響力大，故行政監(jiān)管機(jī)關(guān)、司法機(jī)關(guān)都難于短時(shí)間內(nèi)作出裁決決定，由此帶來(lái)時(shí)效上的大幅滯后與瞬息萬(wàn)變、分秒必爭(zhēng)的資本市場(chǎng)之間存在著緊張關(guān)系，一定程度上實(shí)質(zhì)架空了萬(wàn)科作為防守方反收購(gòu)制度的有效性。

同時(shí)，如前所述，現(xiàn)行資本市場(chǎng)中所應(yīng)有的資本文明發(fā)生了實(shí)證偏離與一定程度上的異化。就資本文明而言，應(yīng)當(dāng)秉持資本應(yīng)為并且始終應(yīng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的資本價(jià)值文明之觀點(diǎn)。時(shí)下機(jī)構(gòu)投資者因企業(yè)績(jī)效有益影響受到廣泛認(rèn)可，為謀取長(zhǎng)期與穩(wěn)定的收益，大舉籌資收購(gòu)股權(quán)，力爭(zhēng)成為公司重要股東，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念、經(jīng)營(yíng)人員、經(jīng)營(yíng)策略等事項(xiàng)加以調(diào)整，增大了“新興股東”與“守成管理層”間矛盾接觸面。本次寶萬(wàn)之爭(zhēng)中，寶能提議召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)以罷免管理層就充分顯現(xiàn)了企業(yè)所有者（股東）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者（尤其是企業(yè)創(chuàng)始人）間的緊張關(guān)系：就企業(yè)經(jīng)營(yíng)者而言，王石作為萬(wàn)科的企業(yè)創(chuàng)始人之一，自然希望長(zhǎng)期、穩(wěn)定、有效地把控萬(wàn)科未來(lái)規(guī)劃與發(fā)展。同時(shí)，由于企業(yè)創(chuàng)始人的社會(huì)關(guān)系集聚效應(yīng)也易使得公司產(chǎn)生路徑依賴，如原萬(wàn)科第一大股東華潤(rùn)基本不參與公司實(shí)質(zhì)管理。但另一方面作為新興股東寶能而言，希望充分發(fā)揮資金的流動(dòng)價(jià)值及一切可利用的剩余價(jià)值。由于上市資格是稀缺資源，不少收購(gòu)公司強(qiáng)勢(shì)入主股東會(huì)可能并非出于接盤實(shí)業(yè)再謀發(fā)展的目的，而是在取得公司控制權(quán)后通過(guò)清殼、借殼以實(shí)現(xiàn)迂回上市，從中謀取一定的利益。若在極度功利化的極端情況下，就會(huì)出現(xiàn)投資行為投機(jī)化、資管機(jī)構(gòu) “空手套白狼”現(xiàn)象，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)資本運(yùn)作入主實(shí)體企業(yè)，收購(gòu)行為趨向短期化、套利化、杠桿化，金融風(fēng)險(xiǎn)的集聚與爆發(fā)就此仿佛成了擊鼓傳花式的必然，實(shí)然層面發(fā)生偏離：沖擊實(shí)體企業(yè)，集聚金融風(fēng)險(xiǎn)，降低資源配置效率，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)泡沫化，資本文明偏離異化。

五、上市公司控制權(quán)的資本文明回歸保障

在對(duì)寶萬(wàn)之爭(zhēng)進(jìn)行緣由與制度困境進(jìn)行分析后，筆者欲從創(chuàng)始人資本價(jià)值保護(hù)、時(shí)下新修的證券法規(guī)范體系、資本文明的應(yīng)然回歸三個(gè)視角出發(fā)，從企業(yè)內(nèi)控層面、執(zhí)法監(jiān)管層面、立法制度層面提出相應(yīng)完善建議。

（一）創(chuàng)始人資本價(jià)值保護(hù)：完善反收購(gòu)防御條款，增設(shè)“金色降落傘”

就寶萬(wàn)之爭(zhēng)就事論事而言，作為萬(wàn)科理應(yīng)充分關(guān)注到因股權(quán)結(jié)構(gòu)分散而引發(fā)的兩次控制權(quán)之爭(zhēng)。股東決策權(quán)與高管經(jīng)營(yíng)權(quán)分離雖有利于制衡，但卻使得王石對(duì)內(nèi)面臨權(quán)責(zé)失衡的困境，對(duì)外面臨“野蠻人敲門”卻又回?fù)舴αΦ臒o(wú)奈境地之中：面對(duì)寶能的強(qiáng)勢(shì)收購(gòu)，從萬(wàn)科反擊手段來(lái)看，應(yīng)當(dāng)說(shuō)是被動(dòng)的。不論是訴訟救濟(jì)也好，行政救濟(jì)也罷，亦或是毒丸計(jì)劃的制定，都只是見(jiàn)招拆招，沒(méi)有主動(dòng)采取股權(quán)層面的方式方法予以反擊，這反映了公司治理結(jié)構(gòu)層面的原生性不足。對(duì)此，公司一方面需適時(shí)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免股權(quán)過(guò)于分散。另一方面應(yīng)當(dāng)健全完善董事會(huì)治理機(jī)制如修改公司章程增設(shè)控制權(quán)保護(hù)條款、靈活運(yùn)用累積投票制、對(duì)議事表決規(guī)則作出高于、嚴(yán)于現(xiàn)行法律要求的設(shè)定等，來(lái)完善公司反收購(gòu)防御條款。

此外，應(yīng)增設(shè)“金色降落傘”條款。所謂金色降落傘條款，是指當(dāng)公司重要員工如管理層被辭退時(shí)公司所必須一次性支付的高額補(bǔ)償金。這既將增加收購(gòu)方的合并成本（如果其現(xiàn)金流不足則將陷入財(cái)務(wù)困境之中），也有利于體現(xiàn)公司對(duì)做出重要貢獻(xiàn)員工如企業(yè)創(chuàng)始人的人文關(guān)懷。應(yīng)當(dāng)注意到，打江山者，功不可沒(méi)。作為創(chuàng)始人，不論從理性還是從感性上來(lái)說(shuō)，其都應(yīng)是最不希望看到自己一手打下的江山功虧一簣的人。相反，對(duì)于外來(lái)接盤入主之人，其不知個(gè)中艱辛，又不具相應(yīng)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，自然極容易致使公司空心化。

筆者認(rèn)為，對(duì)于企業(yè)創(chuàng)始人，尤其是上市公司創(chuàng)始人而言，其敏銳的行業(yè)嗅覺(jué)、高超的運(yùn)營(yíng)能力、豐富的社會(huì)資源，是不言而喻的。因此，保持創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的控制權(quán)往往既是一種“路徑依賴”的體現(xiàn)，也更是行業(yè)的一貫做法。然而，隨著近年來(lái)股東積極主義、資本強(qiáng)權(quán)觀的抬頭，唯資本論也獲得了一定的支持，但筆者始終認(rèn)為，該種學(xué)派對(duì)于企業(yè)創(chuàng)始人的資本價(jià)值認(rèn)識(shí)不足，對(duì)資本價(jià)值的估量難免給人以一種機(jī)械的、教條的、文義的、形式主義的理解之感。因此基于現(xiàn)行對(duì)創(chuàng)始人資本價(jià)值認(rèn)識(shí)不足、保護(hù)力度尚有欠缺的實(shí)然出發(fā)，筆者主張或可通過(guò)如：在公司制度設(shè)計(jì)上為創(chuàng)始人創(chuàng)設(shè)公司董事提名權(quán)、對(duì)股東大會(huì)的董事提名權(quán)予以一定的限制，以防止新興股東一旦成為最大股東就開(kāi)始“清理門戶”;增設(shè)“金色降落傘”條款，即使新股東走馬上任清理門戶，也能因財(cái)務(wù)成本而起到一定的預(yù)防作用，并對(duì)公司“舊朝臣子”予以財(cái)務(wù)上的保障。寶能的罷免提議之所以破產(chǎn)，與華潤(rùn)的堅(jiān)決反對(duì)有著密不可分的關(guān)系。而華潤(rùn)之所以反對(duì)寶能之提議，是建立在王石與華潤(rùn)多年來(lái)互通有無(wú)、精誠(chéng)合作、互利互信的基礎(chǔ)上的。應(yīng)當(dāng)注意，唯有心無(wú)芥蒂，方能于外敵入侵之際，團(tuán)結(jié)一致。否則，將難免會(huì)出現(xiàn)“攘外必先安內(nèi)”的想法。而公眾公司一旦外爭(zhēng)不斷內(nèi)斗不絕，那么對(duì)于公司的未來(lái)和控制權(quán)爭(zhēng)奪而言，在某種意義上結(jié)局將會(huì)是注定的，只是時(shí)間上的問(wèn)題罷了。

（二）時(shí)下新修的證券法規(guī)范體系：獨(dú)立董事制度再完善與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)

盡管我國(guó)于2019年年底與2020年年初引來(lái)了證券法規(guī)范體系的一次大修改、大修訂，在推行證券發(fā)行注冊(cè)制度、提高證券違法違規(guī)成本、投資者保護(hù)完善、證券交易制度完善等多方面進(jìn)行了完善，體現(xiàn)了證券市場(chǎng)的法治化，但應(yīng)當(dāng)注意到證券法規(guī)范體系的建構(gòu)、完善、優(yōu)化并不是畢其功于一役的，而是不斷出發(fā)，一直在路上的，故對(duì)于現(xiàn)行證券法規(guī)范體系已經(jīng)修訂優(yōu)化的不再贅述，本文更多的是在修法涉及范圍之外提出相應(yīng)修改意見(jiàn)，具體為以下方面。

第一，獨(dú)立董事制度再完善，開(kāi)源節(jié)流并駕齊驅(qū)。寶萬(wàn)之爭(zhēng)暴露出獨(dú)立董事問(wèn)題與法制度規(guī)范也有著一定的關(guān)聯(lián)性：由于海聞?dòng)o而不能，此時(shí)公司對(duì)于填補(bǔ)獨(dú)董又好像不緊不慢，久拖不決，增加了海聞消極怠工的怠倦之意。因此，在源頭方面，可考慮建立“候補(bǔ)獨(dú)立董事人才資源庫(kù)”。經(jīng)濟(jì)學(xué)上對(duì)人的理性假定為有限理性，獨(dú)董亦然。通過(guò)及時(shí)填補(bǔ)空缺可以盡量減少非理性因素對(duì)制度實(shí)效的不利效果影響。在節(jié)流方面，應(yīng)由法律作出明確的強(qiáng)制性規(guī)定，現(xiàn)行法律法規(guī)規(guī)定獨(dú)立董事的辭職報(bào)告在下任獨(dú)立董事填補(bǔ)其缺額后生效，并且公司應(yīng)當(dāng)盡快完成獨(dú)立董事補(bǔ)選工作。在此，對(duì)于公司完成獨(dú)立董事補(bǔ)選的期限以及相應(yīng)責(zé)任條款，應(yīng)當(dāng)由法律強(qiáng)制性規(guī)定加以有效規(guī)制，如規(guī)定對(duì)于完成獨(dú)立董事補(bǔ)選工作的期限應(yīng)不晚于3個(gè)月，公司章程另有規(guī)定或者全體股東另有約定的除外。并且設(shè)定相應(yīng)的法律責(zé)任，如行政監(jiān)管、行政處罰等，以確保實(shí)效性。

第二，立法先行，創(chuàng)設(shè)試點(diǎn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。盡管雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)由于偏離“一股一票”原則暫未在我國(guó)真正落地，但是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)卻在全球市場(chǎng)獲得了認(rèn)可。如京東、阿里巴巴、谷歌、Facebook等著名企業(yè)，都采用了超過(guò)普通一股一票（A類股票）的B類股票，附著數(shù)倍于A類股的表決權(quán)。事實(shí)上，兩類股票在分紅收益方面并無(wú)差異，主要區(qū)別于表決權(quán)與可轉(zhuǎn)讓性的不同：A類股一股一票，可自由轉(zhuǎn)讓;B類股一股多票，不可自由轉(zhuǎn)讓，需轉(zhuǎn)換成A類股后才能轉(zhuǎn)讓。如前所述，應(yīng)當(dāng)對(duì)創(chuàng)始人的決策價(jià)值、關(guān)系價(jià)值、企業(yè)家才能等予以充分的重視，且對(duì)于公司而言，葆有企業(yè)創(chuàng)始人的控制權(quán)將避免公眾公司中途被“野蠻人撞門”而被動(dòng)的改弦更張。在一股一票原則下的資本市場(chǎng)，若要享有對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)，則必須對(duì)公司進(jìn)行高額持股，對(duì)于以人力資本為核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)創(chuàng)始人而言，顯然不是最優(yōu)解。但是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)就可以解決現(xiàn)有一股一票所面臨的制度困境。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，由于企業(yè)創(chuàng)始人可以持有一股多票的B類股，即使在其少量持股的情況下仍然對(duì)公司享有控制權(quán)，即使公司股權(quán)被稀釋、被收購(gòu)，但是公司的成長(zhǎng)與未來(lái)走向仍然是一貫的、穩(wěn)定的，保持企業(yè)創(chuàng)始人對(duì)公司的控制，將在很大程度上打消管理層時(shí)刻處于對(duì)“野蠻人敲門”的憂慮，進(jìn)而從中脫身，更專注于公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)，這也將最終惠及公眾公司的投資者，尤其是中小股東如公眾投資者。

（三）資本文明的應(yīng)然回歸： 控制權(quán)爭(zhēng)奪表象背后的頂層制度設(shè)計(jì)完善

就寶萬(wàn)之爭(zhēng)追根溯源而言，在法制度規(guī)范體系完善化的基礎(chǔ)之上，更進(jìn)一步，本文認(rèn)為對(duì)問(wèn)題本質(zhì)把握，還應(yīng)當(dāng)回歸到基本原則和基本指導(dǎo)思想上來(lái)。這就涉及到對(duì)于資本文明應(yīng)然回歸的強(qiáng)調(diào)。如前所述，資本文明是抽象的，更是原則性的，其核心內(nèi)涵藏于資本價(jià)值文明與資本法治文明之中。而面對(duì)紛繁復(fù)雜卻又日益彌新的上市公司收購(gòu)實(shí)踐，對(duì)抽象的、原則的基本原則予以重申及再審視，較之于具體的法秩序規(guī)范，可能更加的“治標(biāo)又治本”。其中，就資本價(jià)值文明而言，筆者認(rèn)為對(duì)于資本價(jià)值文明的基本屬性與基本功能在高杠桿套利化收購(gòu)的作用下出現(xiàn)了異化：寶能本身并不具備萬(wàn)科所處領(lǐng)域的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，卻因其具有規(guī)?；⒓刍馁Y金，就能夠運(yùn)用高杠桿對(duì)優(yōu)質(zhì)實(shí)體上市公司予以“強(qiáng)行收購(gòu)”，其與萬(wàn)科爭(zhēng)奪控制權(quán)的過(guò)程是否對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了沖擊和不利影響，或許是值得討論的。

就資本的法治文明而言，筆者相較于資本強(qiáng)權(quán)觀而言，更認(rèn)同基于創(chuàng)始人這一關(guān)鍵性資源應(yīng)在企業(yè)控制權(quán)層面對(duì)于予以相應(yīng)適度的傾斜與配置。資本不應(yīng)僅是唯利的、冷漠的，作為調(diào)控資本的法律制度理應(yīng)具有一定意義上的溫情?！皼](méi)有功勞，也有苦勞?！备螞r，對(duì)于上市公司創(chuàng)始人而言，一手將小眾公司苦心經(jīng)營(yíng)至公眾公司，從“十年寒窗無(wú)人問(wèn)”到“一舉成名天下知”，其中所包斂的時(shí)間與精力，所承載的資源與文化，所體現(xiàn)的資源與價(jià)值，可能不能僅從唯物的、功利的、唯結(jié)果化的來(lái)進(jìn)行看待，而更應(yīng)看到長(zhǎng)期以來(lái)的“理性人”假設(shè)事實(shí)上存在著其固有缺陷如自利性、有限理性等，對(duì)于其中所蘊(yùn)藏的知識(shí)性資源與關(guān)系性資源，這些同樣可以構(gòu)成現(xiàn)行法規(guī)范理念層面上對(duì)創(chuàng)始人資本價(jià)值保護(hù)予以確立的理由。

六、結(jié)語(yǔ)

本文對(duì)以資本價(jià)值文明與資本法治文明為核心內(nèi)涵的資本文明的確立、重申與發(fā)展，是基于“公平與效率”的二元價(jià)值以及我國(guó)證券法尤其是上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪相關(guān)法域調(diào)整所面對(duì)的基本矛盾和基本問(wèn)題，并與證券法的本質(zhì)與特征直接相關(guān)聯(lián)的。筆者認(rèn)為，通過(guò)對(duì)資本文明的再?gòu)?qiáng)調(diào)、再審視，不僅能夠包容體現(xiàn)證券法的現(xiàn)行立法宗旨，并且也能夠包容證券法的未來(lái)發(fā)展，具有開(kāi)放性、普遍性之特點(diǎn)，其作為思想統(tǒng)領(lǐng)、思想靈魂之地位，應(yīng)當(dāng)予以充分的關(guān)注和強(qiáng)調(diào)。最后，筆者以為即使是資本文明亦離不開(kāi)法律二字，法律不應(yīng)是冰冷、冷漠的，更應(yīng)是溫情、人本的。

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（作者單位：北京大學(xué)法學(xué)院）