齊永超

“白酒指數(shù)不斷創(chuàng)新高的原因是白酒各個(gè)價(jià)格帶都蘊(yùn)藏著豐富的投資機(jī)會(huì)，并使白酒成為食品飲料行業(yè)常青投資領(lǐng)域。”招商證券食品飲料首席分析師楊勇勝接受《紅周刊》記者專訪時(shí)這樣說。

在楊勇勝看來，年底白酒企業(yè)掀起提價(jià)潮，表明行業(yè)處于量價(jià)齊升的上佳狀態(tài)，這會(huì)帶動(dòng)企業(yè)盈利提升以及個(gè)股估值提升。同時(shí)，他認(rèn)為，當(dāng)前白酒企業(yè)的品牌排序十分穩(wěn)定，以“世界無法改變”的茅臺(tái)為例，要改變其當(dāng)前地位可能需要更長時(shí)間和更多假設(shè)。

白酒行業(yè)提價(jià)潮起量價(jià)齊升是最好增長狀態(tài)

《紅周刊》：年底消費(fèi)旺季來臨，酒企掀起提價(jià)潮，如五糧液、老窖、劍南春、今世緣等。這輪白酒漲價(jià)的主要原因、特征有哪些？

楊勇勝：年底階段，多家白酒企業(yè)紛紛上調(diào)出廠價(jià)，進(jìn)一步提振了市場(chǎng)情緒。事實(shí)上白酒企業(yè)普遍會(huì)在年底制定來年的量價(jià)策略，春節(jié)旺季備貨前的11～12月份，也是行業(yè)提價(jià)的頻發(fā)期，這個(gè)時(shí)點(diǎn)提價(jià)并不意外。

不過今年提價(jià)企業(yè)數(shù)量更多，時(shí)間更早，有兩個(gè)原因推動(dòng)：一是包材和原料成本今年在不斷上漲，成本上漲推動(dòng)企業(yè)提價(jià);二是以五糧液、國窖為代表的高端白酒價(jià)格突破千元，這給次高端白酒企業(yè)打開了提價(jià)空間。為了追求增長、應(yīng)對(duì)疫情帶來的低端產(chǎn)品下滑，企業(yè)也有動(dòng)力去推動(dòng)高端產(chǎn)品的放量與漲價(jià)。

《紅周刊》：您預(yù)期酒企提價(jià)隊(duì)伍是否會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張？這會(huì)否提振白酒股估值？

楊勇勝：白酒企業(yè)一方面要順應(yīng)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的行業(yè)趨勢(shì)，高端白酒站穩(wěn)千元價(jià)格帶，次高端白酒從300元向500元價(jià)格帶進(jìn)軍;另一方面企業(yè)的提價(jià)策略也會(huì)互相影響，我們預(yù)計(jì)繼老窖、劍南春、今世緣后，還會(huì)有企業(yè)陸續(xù)加入到提價(jià)陣營當(dāng)中。

從白酒行業(yè)來說，量價(jià)齊升是最好的增長狀態(tài)，提價(jià)不但會(huì)直接貢獻(xiàn)收入增長，也會(huì)刺激渠道提前進(jìn)貨和消費(fèi)者提前購買，企業(yè)盈利能力也會(huì)進(jìn)一步提升，這些會(huì)帶動(dòng)企業(yè)報(bào)表增長，也會(huì)提振板塊估值，這也是近期板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的原因。

《紅周刊》：與高端和次高端產(chǎn)品調(diào)價(jià)不同，牛欄山中端產(chǎn)品也在提價(jià)，這對(duì)相關(guān)公司業(yè)績的影響會(huì)有什么不同？

楊勇勝：高端和次高端白酒企業(yè)的主動(dòng)提價(jià)，更多是提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、站穩(wěn)更高的價(jià)格帶。大眾價(jià)格帶白酒企業(yè)的漲價(jià)，更多是源自于成本推動(dòng)，包材運(yùn)費(fèi)在大眾白酒成本中占比更高，這些成本的上漲會(huì)迫使大眾白酒企業(yè)也加入漲價(jià)陣營。不過它們的提價(jià)幅度同樣會(huì)超額覆蓋成本上漲幅度，最終也會(huì)強(qiáng)化企業(yè)的盈利能力，這一點(diǎn)和高端、次高端白酒企業(yè)提價(jià)效果相同，從二級(jí)市場(chǎng)效果來看，同樣會(huì)帶來業(yè)績和估值的雙升。

《紅周刊》：從長期角度來看，白酒的調(diào)價(jià)規(guī)律和投資機(jī)會(huì)是如何演繹的？

楊勇勝：從白酒產(chǎn)業(yè)近十年的量價(jià)數(shù)據(jù)來看，銷量下降，價(jià)位提升的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)愈發(fā)明顯，行業(yè)總產(chǎn)量在2016年達(dá)到最高點(diǎn)（1358萬千升），隨后見頂回落，噸酒價(jià)格水平在不斷提升，“少喝酒、喝好酒”成為消費(fèi)者的普遍共識(shí)，企業(yè)也在順應(yīng)這樣的消費(fèi)趨勢(shì)，可以說白酒行業(yè)每年都會(huì)有提價(jià)和結(jié)構(gòu)升級(jí)動(dòng)作，一般會(huì)發(fā)生在春節(jié)、端午、中秋三個(gè)消費(fèi)旺季前。

白酒企業(yè)的提價(jià)還有一個(gè)特征就是連鎖反應(yīng)，高端品牌提價(jià)會(huì)打開次高端品牌的價(jià)格空間，某一品牌企業(yè)的提價(jià)會(huì)帶動(dòng)同價(jià)格帶其他品牌的跟進(jìn)，這與白酒特殊的產(chǎn)品屬性和消費(fèi)習(xí)慣有關(guān)，這樣就會(huì)造成提價(jià)經(jīng)常不是一個(gè)孤立事件，而是連鎖反應(yīng)，如果客觀環(huán)境還存在成本上升、流動(dòng)性寬松，行業(yè)提價(jià)新聞就會(huì)頻繁出現(xiàn)，這就是近期行業(yè)密集提價(jià)的原因。

從外部環(huán)境來看，通脹預(yù)期較高、貨幣流動(dòng)性充裕的年份里，提價(jià)頻率更高、幅度更加明顯。今年以來以茅臺(tái)為代表的高端白酒價(jià)格從回落到回升，從回升到新高，與流動(dòng)性寬松的大背景也有密切關(guān)聯(lián)。

從投資角度而言，我認(rèn)為應(yīng)該重視白酒企業(yè)的提價(jià)和產(chǎn)品升級(jí)，尤其是標(biāo)桿企業(yè)的提價(jià)動(dòng)作，因?yàn)樘醿r(jià)會(huì)帶來白酒企業(yè)的收入和盈利水平提升，資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)提價(jià)動(dòng)作，提升盈利預(yù)測(cè)及行業(yè)估值水平，即板塊雙擊。

資本化運(yùn)作提速酒企彎道超車或難逆襲

《紅周刊》：郎酒、國臺(tái)相繼IPO，后期隨著它們的上市，是否有望出現(xiàn)價(jià)值洼地？重構(gòu)資本市場(chǎng)白酒板塊的投資格局？

楊勇勝：白酒行業(yè)原本就已經(jīng)進(jìn)入品牌的存量競(jìng)爭(zhēng)，造就了白酒行業(yè)鮮有新品牌的沖擊。另外白酒行業(yè)的資本化率已經(jīng)不低，行業(yè)內(nèi)排名靠前的幾家企業(yè)如汾酒、五糧液早在上世紀(jì)90年代就紛紛上市，茅臺(tái)在2001年上市。當(dāng)前來看，百億級(jí)體量的白酒企業(yè)僅有郎酒、劍南春、習(xí)酒等幾家尚未上市。近年來頻頻傳出郎酒、國臺(tái)等企業(yè)推進(jìn)上市的動(dòng)作，醬酒行業(yè)的快速發(fā)展，讓兩家企業(yè)的上市進(jìn)度備受關(guān)注。

由于同屬醬香型，茅臺(tái)價(jià)格的提升為上述兩家企業(yè)的發(fā)展，尤其是高端產(chǎn)品的放量，創(chuàng)造出良好的外部環(huán)境。兩家企業(yè)也各自提出自己為“中國兩大醬香白酒之一”“茅臺(tái)鎮(zhèn)第二大醬香品牌”，雖然有點(diǎn)對(duì)壘的意味，但也說明兩家企業(yè)都有自身獨(dú)特的產(chǎn)品魅力和文化傳承。從企業(yè)自身而言，郎酒依靠二郎醬香基地和瀘州濃醬兼香基地，形成高中低檔產(chǎn)品齊備的群狼戰(zhàn)略，高端的青花郎借以天寶洞藏等稀缺元素，在消費(fèi)者中深入人心，發(fā)展?jié)摿Σ蝗菪∮U，國臺(tái)擁有國臺(tái)酒業(yè)、國臺(tái)酒莊、國臺(tái)懷酒三個(gè)生產(chǎn)基地，很早就開始布局高端產(chǎn)品，擁有著一批忠實(shí)的圈層粉絲，近兩年申請(qǐng)加盟的經(jīng)銷商絡(luò)繹不絕。兩家企業(yè)雖未上市，投資者通過招股書等公開信息，已經(jīng)對(duì)公司做了非常充分的研究，并以消費(fèi)者身份，參與到產(chǎn)品和品牌的體驗(yàn)之中。但我們認(rèn)為，未來兩家企業(yè)的上市，已經(jīng)很難出現(xiàn)價(jià)值洼地，更可能的情況是市場(chǎng)開市即給予估值溢價(jià)，對(duì)白酒行業(yè)估值再次提振，公司依靠業(yè)績中高速增長消化估值。

《紅周刊》：酒企收購擴(kuò)張行為近期也在發(fā)生，并購能否成為白酒企業(yè)發(fā)展壯大的快速、有力手段？

楊勇勝：從當(dāng)前的白酒的行業(yè)格局來看，消費(fèi)者也更加偏好于名優(yōu)品牌，白酒行業(yè)內(nèi)的并購仍不算多，少有的一些并購案例，背后更多的是政府支持（洋河并購雙溝）、香型補(bǔ)充（古井并購明光）、品牌跨?。ü啪①忺S鶴樓）等。當(dāng)前行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入品牌企業(yè)高手過招階段，中小白酒品牌很難再有逆襲機(jī)會(huì)，并購的意義并不明顯，更多是依靠行業(yè)自身的競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)行業(yè)集中度提升。

《紅周刊》：中低端的白酒企業(yè)也在開啟資本大運(yùn)作。如紅星股份借殼大豪科技曲線上市，紅星能否借助資本力量實(shí)現(xiàn)突圍？

楊勇勝：資本化率的提升，各個(gè)行業(yè)內(nèi)都在發(fā)生，白酒行業(yè)也不例外，我們雖不了解紅星股東的想法，但是通過上市，紅星能夠明顯提升品牌知名度，也可以募資布局新產(chǎn)能，尤其光瓶酒近年來的集中度提升趨勢(shì)已經(jīng)非常明顯，紅星更應(yīng)憑借外力，加快自身發(fā)展。

不過我們也注意到披露的公告，有兩點(diǎn)建議值得探討：一是收入與利潤的權(quán)衡，或者當(dāng)前和未來的平衡，紅星收入體量和牛欄山仍然有明顯差距，盈利能力更強(qiáng)，在行業(yè)集中的背景下，我們認(rèn)為紅星更應(yīng)該加快收入體量增長，重視高端產(chǎn)品布局。二是交易方案，我們看到，不但是紅星股份，還有北冰洋、義利面包等品牌同時(shí)參與借殼，雖然都屬于食品飲料類資產(chǎn)，但資產(chǎn)過多、品牌過雜的企業(yè)分析起來更有難度，尤其是企業(yè)公告提供的業(yè)務(wù)拆分信息不全的時(shí)候，這種情況更加明顯，建議公司主業(yè)更加聚焦和專注，集中精力打造紅星品牌的上市平臺(tái)。

樂觀預(yù)期春季開門紅不同價(jià)格帶酒企均藏豐富投資機(jī)會(huì)

《紅周刊》：今年第三季，白酒股單季度業(yè)績多數(shù)出現(xiàn)顯著改善，那么四季度乃至明年春，白酒股業(yè)績能否再超預(yù)期？

楊勇勝：白酒行業(yè)在今年疫情影響下，經(jīng)歷了冰凍、復(fù)蘇、追趕幾個(gè)階段，季度報(bào)表也明顯環(huán)比改善，不過全年來看仍然會(huì)有不少企業(yè)難以補(bǔ)齊年初下降缺口，另外三季度業(yè)績的高增長，也有企業(yè)差旅、營銷等費(fèi)用節(jié)省的因素，加上明年春節(jié)在2月中旬，較2020年更晚，所以我們對(duì)白酒企業(yè)四季度業(yè)績?cè)鏊兕A(yù)期值并不高。不過，由于春節(jié)錯(cuò)期和基數(shù)效應(yīng)，另外很多白酒企業(yè)正在制定或已經(jīng)明確信心滿滿的十四五規(guī)劃，我們對(duì)明年春季行業(yè)開門紅依然抱有比較充足的信心。

《紅周刊》：以茅五瀘來看，它們當(dāng)前的估值均處在高位水平。高估值、高溢價(jià)的情況會(huì)不會(huì)保持？

楊勇勝：2020年在疫情和貨幣政策的雙重影響下，帶來的結(jié)果是流動(dòng)性增加和長期增長確定的資產(chǎn)的減少，長期增長確定的公司在今年都經(jīng)歷了資金追捧和估值快速提升的過程，食品飲料板塊中最明顯的是調(diào)味品板塊，雖然經(jīng)歷8月份之后的小幅回落，目前仍然突破歷史估值區(qū)間上限。

白酒與其他長期增長確定的資產(chǎn)相比，其整體估值提升并不算多，這與市場(chǎng)對(duì)龍頭公司治理結(jié)構(gòu)等擔(dān)心有關(guān)，這也是白酒板塊未來估值維持或繼續(xù)提升的基礎(chǔ)。另外雖然白酒也突破歷史

估值區(qū)間上限，但是白酒的估值在2017年之前只能說是修復(fù)，2017年之后可以說是市場(chǎng)進(jìn)一步認(rèn)識(shí)其商業(yè)模式的稀缺性和穩(wěn)定性，從而逐步給予更高溢價(jià)。如果去思考估值是否有回落風(fēng)險(xiǎn)，從白酒行業(yè)內(nèi)部很難找到誘因，經(jīng)歷過上輪周期性調(diào)整后，無論是企業(yè)還是經(jīng)銷商，都更加重視穩(wěn)健經(jīng)營策略，行業(yè)周期性確定性下降，惟需關(guān)注外部流動(dòng)性指標(biāo)是否明顯收緊。

《紅周刊》：在白酒行業(yè)進(jìn)一步向頭部公司集中的趨勢(shì)下，高端白酒、次高端與中檔白酒，它們的投資邏輯分別是怎樣的？各自有哪些優(yōu)勢(shì)？

楊勇勝：雖然高端、次高端和中檔白酒都是白酒產(chǎn)品，但企業(yè)經(jīng)營和投資邏輯有著很大差別。越是高端越看先天稟賦，包括品牌、產(chǎn)能等，越是大眾白酒越看運(yùn)轉(zhuǎn)效率，包括價(jià)盤管控、庫存管理、網(wǎng)點(diǎn)滲透等，次高端白酒居于中間，先天稟賦和后天能力扮演著同樣的重要性。

另外高端白酒具備著很多消費(fèi)品行業(yè)無法比擬的商業(yè)屬性，企業(yè)永遠(yuǎn)是品牌為先的發(fā)展戰(zhàn)略，價(jià)格是支撐品牌最重要的因素，所以當(dāng)面臨需求沖擊和競(jìng)爭(zhēng)激烈的時(shí)刻，高端白酒企業(yè)一定是控量、挺價(jià)、保價(jià)，而當(dāng)需求激增、通脹高企的時(shí)刻，企業(yè)一定是攜手提價(jià)，做高品牌定位，所以高端白酒行業(yè)非常重要的特征是“一榮俱榮、一損俱損”，三家企業(yè)間如果出現(xiàn)太大的估值折價(jià)，稍微有內(nèi)部管理改善和業(yè)績超預(yù)期，估值折價(jià)會(huì)很快得到修復(fù)，帶來一波行情。

次高端和中檔白酒的品牌稟賦同樣也很重要，尤其是在品牌消費(fèi)的大趨勢(shì)下，但是與高端白酒相比，企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營能力更顯重要性，一個(gè)好的管理團(tuán)隊(duì)，如果在戰(zhàn)略布局、執(zhí)行落地等方面顯著好于同行，將會(huì)讓企業(yè)煥發(fā)更強(qiáng)大的生命活力。所以我們非常關(guān)注白酒企業(yè)的產(chǎn)品組合，比如是否提前布局高端產(chǎn)品，關(guān)注企業(yè)內(nèi)部文化，比如高管是否親自調(diào)研市場(chǎng)，關(guān)注渠道策略，比如是否能在深度分銷和頭雁策略中求得平衡，另外也非常關(guān)注激勵(lì)機(jī)制是否理順。

總而言之，不同價(jià)格帶的白酒企業(yè)，研究方法各不同，但是不同白酒價(jià)格帶都蘊(yùn)藏著豐富的投資機(jī)會(huì)，這也是白酒成為食品飲料行業(yè)常青投資領(lǐng)域的原因。

《紅周刊》：白酒企業(yè)特別是標(biāo)桿茅臺(tái)，被譽(yù)為價(jià)值投資標(biāo)桿。有知名投資人說，茅臺(tái)是世界無法改變的公司，并調(diào)侃茅臺(tái)即便管理層有出格行為，還是好公司。您怎么評(píng)價(jià)茅臺(tái)公司的特別之處，世界能改變它嗎？

楊勇勝：茅臺(tái)當(dāng)前之所以能有如此地位，和管理層在上世紀(jì)90年代起做出的一系列努力有很大關(guān)系，如1998年金融危機(jī)后的全國推廣、高端產(chǎn)品和產(chǎn)能的布局、年份酒的推出、崇本守道釀造精神的堅(jiān)持等。

事實(shí)上，以二十年為周期來看，五糧液、汾酒都拔得過白酒行業(yè)第一品牌的頭籌，近幾年，五糧液和汾酒，也是行業(yè)內(nèi)通過內(nèi)部改革改善，快速激發(fā)企業(yè)自身品牌紅利的過程，兩家公司的成長速度都明顯快于行業(yè)，資本市場(chǎng)也修復(fù)了五糧液的估值折價(jià)，給予汾酒全國化潛力更高的溢價(jià)，這也能看出白酒品牌企業(yè)管理層的進(jìn)取心和前瞻力，是能夠發(fā)揮重要作用的。

不過由于品牌排序的遷移是以二十年甚至更長時(shí)間為計(jì)，背后更深層的是一代人的記憶和外部環(huán)境的配合，當(dāng)前階段，白酒行業(yè)品牌排序遷移的難度變得更大，企業(yè)目前所能做的是保持自己在行業(yè)內(nèi)的排位，在不掉隊(duì)的前提下，盡可能縮小與前行者的距離，改變茅臺(tái)或許需要給予更長時(shí)間和更多假設(shè)才會(huì)出現(xiàn)。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）