于磊 計(jì)鋮 李佳 王雯

摘 ? 要：本文以西北五省2016—2018年A股上市公司為研究樣本，采用Fazzari的融資約束模型，驗(yàn)證金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部資本市場(chǎng)與民營(yíng)企業(yè)融資約束的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，西北五省民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)具有緩解企業(yè)融資約束的功能，隨著金融生態(tài)環(huán)境的改善，民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)緩解企業(yè)融資約束作用會(huì)減弱。文章基于研究結(jié)論提出三點(diǎn)建議：一是充分發(fā)揮民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資替代作用;二是加強(qiáng)金融生態(tài)環(huán)境的建設(shè);三是企業(yè)應(yīng)在內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度較低的情況下，提高內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度以降低融資約束;反之，應(yīng)加強(qiáng)資金監(jiān)管，避免因掏空行為、在職消費(fèi)和過(guò)度投資而加重融資約束。

關(guān)鍵詞：金融生態(tài)環(huán)境;內(nèi)部資本市場(chǎng);融資約束

一、引言

現(xiàn)實(shí)融資過(guò)程中的摩擦和信息不對(duì)稱(chēng)，會(huì)導(dǎo)致外部融資成本高于理論成本，從而迫使企業(yè)更多地依賴(lài)內(nèi)部融資，即融資約束（Myers & Majluf，1984）。據(jù)人民銀行初步統(tǒng)計(jì)，2019年前三季度社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為18.74萬(wàn)億元，比上年同期多3.28萬(wàn)億元。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款占同期社會(huì)融資規(guī)模的74.2%1、2?，F(xiàn)今，銀行仍占金融體系的主導(dǎo)地位，信貸市場(chǎng)尤其是融資工具的不發(fā)達(dá)，在缺乏可靠的契約基礎(chǔ)和公開(kāi)透明的信息交易的環(huán)境下，企業(yè)集團(tuán)更傾向于通過(guò)構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)資本配置功能以緩解融資約束。同時(shí)，伴隨經(jīng)濟(jì)社會(huì)的蓬勃發(fā)展，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)逐漸成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)。習(xí)近平總書(shū)記指出：“改革開(kāi)放40年來(lái)，民營(yíng)企業(yè)蓬勃發(fā)展，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)從小到大、由弱變強(qiáng)，在穩(wěn)定增長(zhǎng)、促進(jìn)創(chuàng)新、增加就業(yè)、改善民生等方面發(fā)揮了重要作用，成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要力量?！痹谛聲r(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義背景下，我國(guó)對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的支持力度不斷加大，而民營(yíng)經(jīng)濟(jì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)比重也越來(lái)越大。民營(yíng)企業(yè)要想進(jìn)一步發(fā)展，需要擴(kuò)大投資、改進(jìn)技術(shù)、增加產(chǎn)量，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行期時(shí)，金融機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，會(huì)收縮信貸，提高門(mén)檻，這直接限制了民營(yíng)企業(yè)發(fā)展水平，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)落后的西北地區(qū)，表現(xiàn)更為明顯。鑒于此，自2013年開(kāi)始，我國(guó)積極倡導(dǎo)建立內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)緩解企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部金融生態(tài)環(huán)境有著密切的聯(lián)系，這在一定程度上影響了內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資約束的作用。黃志忠、謝軍（2014）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)替代區(qū)域金融市場(chǎng)發(fā)揮資本配置作用。但是，內(nèi)部資本市場(chǎng)也存在著“黑暗面”（Dark Side），如雙層代理、交叉補(bǔ)貼、尋租等問(wèn)題，不僅沒(méi)有緩解企業(yè)融資約束，反而導(dǎo)致多元化企業(yè)融資約束的加重。即對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度不同的企業(yè)而言，其內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束的作用可能存在差異。基于此，本文結(jié)合西北五省實(shí)際，探討在當(dāng)前西北地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境的背景下，民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資約束的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

內(nèi)部資本市場(chǎng)最早存在于具有M型組織架構(gòu)的大型企業(yè)內(nèi)部，企業(yè)步入全球化后，內(nèi)部資本市場(chǎng)在“集團(tuán)控股企業(yè)”中相當(dāng)活躍。從國(guó)內(nèi)外有關(guān)內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)融資約束之間關(guān)系的研究來(lái)看，包括Alchian（1969）、Williamson（1975）、Stein（1997）、Houston etal（1997）、Shin & Stulz（1998）、Matsusaka & Nanda（2002）、Campello（2002）和韓亮亮等（2008）在內(nèi)的大多數(shù)研究結(jié)果表明，內(nèi)部資本市場(chǎng)可以緩解信息不對(duì)稱(chēng)、完善監(jiān)管激勵(lì)機(jī)制和放松融資約束，從而提高內(nèi)部資本配置效率。黎來(lái)芳等（2009）認(rèn)為，集團(tuán)化運(yùn)作能有效緩解融資約束，民營(yíng)企業(yè)會(huì)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)獲得資金支持。周傳麗、柯萍（2010）認(rèn)為在金字塔式持股結(jié)構(gòu)下，基于不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)性質(zhì)，內(nèi)部資本市場(chǎng)充分發(fā)揮了放松融資約束的功能，但國(guó)有和民營(yíng)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)融資約束效應(yīng)的發(fā)揮程度有所差異。趙美云、田麗娜（2015）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出：一是金融生態(tài)環(huán)境的整體改善對(duì)緩解企業(yè)融資約束有一定作用，金融生態(tài)環(huán)境的五個(gè)組成維度中區(qū)域金融發(fā)展對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用最有效;二是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解隨著金融生態(tài)環(huán)境整體的改善而相應(yīng)減弱。王懷明、王鈺（2018）認(rèn)為金融生態(tài)環(huán)境對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束具有顯著的調(diào)節(jié)作用。在金融生態(tài)環(huán)境較差的地區(qū)，民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束的作用得到加強(qiáng)，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束作用不明顯。

梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)主要集中于內(nèi)部資本市場(chǎng)與民營(yíng)企業(yè)融資約束的關(guān)系及測(cè)度方法。但相關(guān)研究結(jié)論并不完全不一致，主要是因?yàn)閮?nèi)部資本市場(chǎng)效率難以直接觀察，指標(biāo)衡量方法存在差異且內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度差異可能會(huì)影響內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資約束的作用機(jī)制?；诖?，本文試圖從金融生態(tài)環(huán)境視角，采用西北五省A股上市公司2016-2018年數(shù)據(jù)，考察連續(xù)變量對(duì)wen內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系，這也是本文的創(chuàng)新之處。

三、理論框架與研究假設(shè)

（一）金融生態(tài)環(huán)境與民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)關(guān)系

一定程度來(lái)看，內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)有相同的籌集、配置資金的功能。民營(yíng)企業(yè)受限于各種因素，易受到外部資本市場(chǎng)融資約束。因此，組建內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)替代外部資本市場(chǎng)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)講具有更大的動(dòng)力。無(wú)論內(nèi)部或者外部資本市場(chǎng)，都是在金融生態(tài)環(huán)境這個(gè)大背景下運(yùn)行，金融生態(tài)環(huán)境可以通過(guò)改變民營(yíng)企業(yè)內(nèi)外部資本市場(chǎng)的成本來(lái)對(duì)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。即：金融生態(tài)環(huán)境較差的地區(qū)，因金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施配置不完善、資金資源短缺、經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后等因素導(dǎo)致低下的資金配置效率，難以滿足民營(yíng)企業(yè)的融資需求，進(jìn)而推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)替代外部資本市場(chǎng)來(lái)緩解融資約束。金融生態(tài)環(huán)境較好的地區(qū)，由于金融資源充裕、金融市場(chǎng)基礎(chǔ)完善等降低了外部資本市場(chǎng)的交易成本，當(dāng)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)資金成本高于外部資本市場(chǎng)后，民營(yíng)企業(yè)更傾向于向外部資本市場(chǎng)融資?；谝陨戏治觯贸黾僭O(shè)1。

假設(shè)1：金融生態(tài)環(huán)境對(duì)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束會(huì)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。金融生態(tài)環(huán)境與民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)融資約束的緩解作用呈反比，也即金融生態(tài)環(huán)境越好，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)融資約束的緩解作用越弱。反之，亦然。

（二）金融生態(tài)環(huán)境改變對(duì)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)與融資約束關(guān)系的影響

內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作基礎(chǔ)是金融生態(tài)環(huán)境，所以金融生態(tài)環(huán)境優(yōu)劣會(huì)影響內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)融資約束的作用。民營(yíng)企業(yè)不論選擇外部資本市場(chǎng)或者內(nèi)部資本市場(chǎng)，都取決于邊際成本，隨著互聯(lián)網(wǎng)+的發(fā)展，信息越來(lái)越透明，信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題逐漸得到改善，使得外部資本市場(chǎng)成本低于內(nèi)部資本市場(chǎng)，這種情況下，會(huì)降低內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)融資約束的作用?；谏厦娣治觯贸黾僭O(shè)2。

假設(shè)2：在金融生態(tài)環(huán)境改善的背景下，民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)融資約束的緩解作用會(huì)被減弱。

四、模型選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2016—2018年西北五省上市民營(yíng)企業(yè)作為初始樣本，為保證數(shù)據(jù)質(zhì)量，剔除股東權(quán)益為負(fù)且關(guān)鍵變量缺失的樣本;為減少某些特定行業(yè)的擾動(dòng)，剔除金融行業(yè)樣本數(shù)據(jù)。關(guān)于上市公司是否為民營(yíng)企業(yè)，本文的判斷標(biāo)準(zhǔn)如下：若企業(yè)實(shí)際控制人為自然人，則認(rèn)為企業(yè)是民營(yíng)企業(yè);若充當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的集團(tuán)公司是由國(guó)務(wù)院國(guó)資委、中央政府、或由地方政府控制的，則將該上市公司定義為國(guó)有企業(yè)，并將其剔除。

通過(guò)篩選后，最終有效觀測(cè)值270個(gè)。本文所有上市民營(yíng)企業(yè)數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)及互聯(lián)網(wǎng)公司年報(bào)。本文采用STATA 14.0軟件對(duì)所采集的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量說(shuō)明

為驗(yàn)證企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)其融資約束的作用，選取了Fazzari的融資約束模型。在該模型中，選取投資現(xiàn)金流敏感性來(lái)反映企業(yè)所受到的融資約束情況，并將其作為被解釋變量，民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流、內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度和金融生態(tài)環(huán)境作為解釋變量。參考相關(guān)文獻(xiàn)，本文進(jìn)一步設(shè)置了相關(guān)控制變量：企業(yè)成長(zhǎng)性、現(xiàn)金持有量、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模。基于此，建立以下多元回歸計(jì)量模型：

需要說(shuō)明的是：模型中內(nèi)部現(xiàn)金流（CFI）采用各企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~數(shù)據(jù)。內(nèi)部資產(chǎn)市場(chǎng)活躍程度（ICM）以上市公司與集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)方之間的應(yīng)收應(yīng)付款占上市公司資產(chǎn)的比例來(lái)界定，若該比例越大，說(shuō)明企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)越活躍。金融生態(tài)環(huán)境（ED）采用了中國(guó)人民銀行張掖市中心支行課題組所構(gòu)建的金融生態(tài)環(huán)境指標(biāo)體系來(lái)衡量西北五省的金融生態(tài)環(huán)境。該體系從成長(zhǎng)指標(biāo)、土壤指標(biāo)和空氣指標(biāo)三個(gè)方面對(duì)西北五省的金融生態(tài)環(huán)境進(jìn)行了綜合評(píng)分，由于該體系只評(píng)估了2012年和2017年的綜合分值，因此本文用2012年、2017年西北五省金融生態(tài)環(huán)境綜合得分的算術(shù)平均值作為各省金融生態(tài)環(huán)境的最終得分。

除了假設(shè)中涉及的解釋變量，本文借鑒相關(guān)學(xué)者的研究還設(shè)置了相關(guān)控制變量：現(xiàn)金持有量（cash）、成長(zhǎng)性（grow）、資本結(jié)構(gòu)（lever）、企業(yè)規(guī)模（size）、時(shí)間效應(yīng)（year）。所有變量定義及具體說(shuō)明見(jiàn)表1。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)各變量的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值、最小值進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示。由表2可知：總投資Inv的最大值為15.4112，最小值為0，說(shuō)明各民營(yíng)企業(yè)間的對(duì)外投資情況存在較大差異;內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度ICM的均值為0.0435，意味著西北五省民營(yíng)企業(yè)間也普遍存在內(nèi)部資金往來(lái)，而ICM最大值為1.5521，最小值為0.0001，兩者差距較小，說(shuō)明企業(yè)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)融通資金的規(guī)模有限;內(nèi)部資金流CFI的均值與最大最小值分別為0.0552、-0.9027和2.6751;Lever的均值為0.4437，說(shuō)明樣本企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)大約在44.37%左右。另外，企業(yè)成長(zhǎng)性grow的最大值為257.1478，最小值為-91.8387，較大的差距也表明西北五省企業(yè)成長(zhǎng)能力的不同。

（二）相關(guān)系數(shù)分析

表3顯示了Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣檢驗(yàn)結(jié)果，從中可看出各變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，因此各研究變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。具體來(lái)看：企業(yè)總投資與內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度ICM和企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流CFI顯著正相關(guān)，這表明企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠顯著緩解企業(yè)的部分融資約束，且企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的增加也可促進(jìn)企業(yè)對(duì)外投資的增長(zhǎng)。

另外，我們還發(fā)現(xiàn)：金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)均顯著負(fù)相關(guān)，與企業(yè)成長(zhǎng)能力顯著正相關(guān)，即金融生態(tài)環(huán)境越完善，越有利于企業(yè)快速成長(zhǎng)，此時(shí)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流活躍度降低，較低成本的外部融資更容易被企業(yè)獲得，有助于解決融資不暢造成資源效率配置低下等問(wèn)題，這與假設(shè)2預(yù)期一致。為進(jìn)一步分析，本文將采用多元回歸模型來(lái)檢驗(yàn)金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部資本市場(chǎng)與民營(yíng)企業(yè)融資約束間的關(guān)系。

（三）回歸分析

調(diào)節(jié)變量可以影響到被解釋變量與解釋變量之間作用的方向與力度。一般的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型為Y=aX+bM+cXM+e，其中M為調(diào)節(jié)變量。將上述等式進(jìn)一步整理可得Y=（a+cM）X+bM+e。當(dāng)M不變時(shí)，被解釋變量與解釋變量之間的關(guān)系為a+cM，調(diào)節(jié)效應(yīng)的大小取決于c，因此可通過(guò)檢驗(yàn)交互項(xiàng)前的系數(shù)c來(lái)檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)。

首先，為了檢驗(yàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)所受融資約束的獨(dú)立影響，做了模型1中的回歸，結(jié)果顯示：CFI的系數(shù)顯著為正，CFI*ICM的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍度的提高，能顯著降低企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性，即內(nèi)部資本市場(chǎng)具有緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束的功能。

其次，為了考察金融生態(tài)環(huán)境對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解企業(yè)融資約束功能的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步做了回歸模型2，結(jié)果顯示：CFI*ICM的系數(shù)顯著為負(fù)，表示由于ICM的存在，企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴(lài)程度降低，緩解了企業(yè)的融資約束，而ED*ICM*CFI的系數(shù)顯著為正，表明對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，金融生態(tài)環(huán)境對(duì)其內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束的功能有顯著的調(diào)節(jié)作用，且在金融生態(tài)環(huán)境較差的地區(qū)調(diào)節(jié)作用越強(qiáng)。

六、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

本文以西北五省上市公司2016-2018年數(shù)據(jù)為樣本檢驗(yàn)了金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部資本市場(chǎng)與民營(yíng)企業(yè)融資約束之間關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）西北五省民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)具有緩解企業(yè)融資約束的功能。（2）在金融生態(tài)環(huán)境不斷改善的情況下，民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解企業(yè)融資約束的作用會(huì)相應(yīng)減弱。

（二）政策建議

基于本文研究結(jié)論，為有效緩解西北五省融資約束，提出相關(guān)建議：一是由于先天不足，西北五省金融生態(tài)環(huán)境相較于發(fā)達(dá)省份，還有一些距離，因此要充分發(fā)揮民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資替代作用。建議有條件的民營(yíng)企業(yè)設(shè)立資金結(jié)算中心或財(cái)務(wù)公司等，切實(shí)提高內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率，來(lái)達(dá)到緩解融資約束的目的。二是西北五省作為欠發(fā)達(dá)地區(qū)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融生態(tài)環(huán)境的建設(shè)。建議大力完善金融信用體系及基礎(chǔ)設(shè)施，對(duì)企業(yè)可以設(shè)立信用等級(jí)評(píng)價(jià)體系，充分公開(kāi)企業(yè)信息，通過(guò)多種措施，降低融資交易成本，提高經(jīng)濟(jì)效率。三是內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度對(duì)企業(yè)融資約束的影響存在區(qū)間效應(yīng)，因此在企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度較低的情況下，企業(yè)自身應(yīng)提高內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度以降低融資約束;在企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度較高的情況下，企業(yè)自身應(yīng)該加強(qiáng)資金監(jiān)管，避免因掏空行為、在職消費(fèi)和過(guò)度投資加重融資約束。

參考文獻(xiàn)

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Abstract：This paper takes A-share listed companies in five northwest provinces from 2016 to 2018 as the research sample， and uses the financing constraint model of fazzari to verify the relationship between financial ecological environment， internal capital market and financing constraints of private enterprises. It is found that the internal capital market of private enterprises in the five provinces of Northwest China has the function of alleviating enterprise financing constraints. With the improvement of financial ecological environment， the role of the internal capital market of private enterprise groups in alleviating enterprise financing constraints will be weakened. Based on the conclusion， three suggestions are put forward. The first is to give full play to the financing alternative role of the internal capital market of private enterprises. The second is to strengthen the construction of financial ecological environment. Third， enterprises should improve the activity of the internal capital market to reduce financing constraints when the activity of the internal capital market is low. on the contrary， they should strengthen capital supervision to avoid increasing financing constraints due to hollowing out behavior， on-the-job consumption and excessive investment.

Key words： financial ecological environment; internal capital market; financing constraints

責(zé)任編輯、校對(duì)：梁艷彬