摘要：自改革開放后，我國證券市場的股份改革完成，上市公司逐漸增多，這就導(dǎo)致我國上市公司在收購與反收購方面產(chǎn)生了重大的變化。理論上來說，收購和反收購的關(guān)系是相互的，當(dāng)市場上每出現(xiàn)一種新的收購方式，總有一種新的反收購策略和其對(duì)應(yīng)。并且隨著市場的逐漸開放、法律的健全，上市公司收購的障礙被減少，同時(shí)，也為惡意收購提供了溫床。了解收購與反收購，研究好反收購的策略，公司才能規(guī)避因收購而帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)，保障各方利益，維護(hù)公司健康可持續(xù)發(fā)展。所以本文基于收購與反收購的關(guān)系，對(duì)于上市公司的反收購策略進(jìn)行研究。

關(guān)鍵詞：上市公司;收購;反收購

中圖分類號(hào)：F832?文獻(xiàn)識(shí)別碼：A?文章編號(hào)：2096-3157（2020）24-0164-03

我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛，許多公司紛紛在證券交易所掛牌上市，截止到2016年，在我國滬深兩市上市的本國公司已有3337個(gè)，其中不包括在美國和中國香港等地上市的內(nèi)地公司，這就意味著我國企業(yè)收購與被收購的機(jī)率大大地增加了。在我國股權(quán)分置改革的完成后，《證券法》《公司法》及其他相關(guān)法律、行政法規(guī)等相繼完善了我國證券收購市場的規(guī)范。如今我國的收購市場已經(jīng)到了井噴期，收購也成為企業(yè)發(fā)展壯大的重要途徑之一，但伴隨著收購事件的增多，也出現(xiàn)了許多強(qiáng)行收購，不合理收購的現(xiàn)象，這使許多企業(yè)無法保護(hù)自己的合法利益，無法維持公司的可持續(xù)發(fā)展，在這種情況下收購與反收購的問題日益突出。

一、上市公司收購與反收購價(jià)值選擇

上市公司的收購價(jià)值的選擇分為兩種，財(cái)務(wù)性收購和產(chǎn)業(yè)性收購，這種分類來自于對(duì)“殼資源”的認(rèn)識(shí)轉(zhuǎn)變。以前一直是以“殼資源”為目的，所以收購者更重視財(cái)務(wù)性的利益，從市場利益的角度出發(fā)，追求短期利益，當(dāng)市場上出現(xiàn)可以賺取差價(jià)或有現(xiàn)得的利益時(shí)，上市公司便會(huì)立即采取收購行為。隨著企業(yè)的擴(kuò)大發(fā)展，上市公司越來越注重對(duì)于戰(zhàn)略的發(fā)展，“殼資源”不再是企業(yè)追求的唯一，收購成為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身長期發(fā)展需求的手段，企業(yè)往往注重的是企業(yè)的潛在價(jià)值和關(guān)聯(lián)價(jià)值。通過兩種收購價(jià)值的選擇我們可以看出，產(chǎn)業(yè)性發(fā)展更符合社會(huì)資源優(yōu)化的推動(dòng)。

從反收購來看，公司的實(shí)際控制權(quán)是引起兩個(gè)公司爭奪的根源，因此反收購的價(jià)值核心就是對(duì)于反收購歸屬權(quán)的選擇，在這個(gè)基礎(chǔ)上又分為了兩個(gè)選擇，第一是將反收購的權(quán)利交給董事會(huì)，因?yàn)槎虏幌胧?duì)公司的實(shí)際控制權(quán)，所以董事會(huì)積極進(jìn)行反收購活動(dòng)，這就不會(huì)使股東輕易遭受損失，并且極大程度上避免了收購方因短期獲利行為而對(duì)公司造成的損害，這種選擇對(duì)反收購價(jià)值極其看好;而第二種將權(quán)利給予股東大會(huì)的選擇卻對(duì)反收購價(jià)值并不看好，其認(rèn)為管理層和股東的關(guān)系并不是一直友好的，兩者在有時(shí)會(huì)產(chǎn)生極大的利益沖突，當(dāng)公司以管理權(quán)換取股東利益時(shí)，管理層是否同意公司被收購，所以為了股東利益最大化，必須將反收購權(quán)交于股東大會(huì)的手中。從兩個(gè)選擇來看，管理層一定要維持自身利益與股東利益的平衡。

二、反收購動(dòng)因

1.維系公司利益及相關(guān)利益體

市場上的收購與反收購主要是針對(duì)上市公司股東的股票產(chǎn)權(quán)，以爭奪目標(biāo)公司的未來經(jīng)營和發(fā)展的控制權(quán)。現(xiàn)任管理層并不想喪失對(duì)公司的控制權(quán)，一旦目標(biāo)公司被收購，管理層就會(huì)有大的變動(dòng)，這可能將會(huì)嚴(yán)重影響到現(xiàn)任管理層的利益，管理層的波動(dòng)也會(huì)嚴(yán)重影響公司的正常維系，因此也會(huì)損害公司的職員、債權(quán)人、戰(zhàn)略合伙人、供應(yīng)商等人的利益。所以，為了維系公司利益及相關(guān)利益體，目標(biāo)公司就會(huì)進(jìn)行反收購。

2.雙方戰(zhàn)略不符

在公司發(fā)展中，公司會(huì)形成自己的獨(dú)立戰(zhàn)略，這種戰(zhàn)略行為是連續(xù)的。如果公司在發(fā)展過程中因惡意收購而使公司戰(zhàn)略中斷或終止，就會(huì)使公司喪失長久的發(fā)展，前期付出的成本和資源也會(huì)白白流失。所以維護(hù)公司的產(chǎn)權(quán)屬性的反收購策略是對(duì)于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的必要措施。

3.其他動(dòng)因

公司在反收購方面的動(dòng)因還有很多，譬如上市公司價(jià)值被低估、避免短期投資行為、保護(hù)殼資源、政府的行為因素等種種原因。

三、上市公司反收購策略的積極意義

反收購最積極的意義就是其反收購的行為可以保護(hù)目標(biāo)公司的利益，維護(hù)股東利益最大化。反收購策略的實(shí)施在很大的程度上推動(dòng)了公司的實(shí)際利益，如果收購方想要破解反收購策略一定會(huì)付出比目標(biāo)公司現(xiàn)在價(jià)值要大的代價(jià)，這實(shí)際上就抬高了上市公司的市值，使股東的利益增多。

經(jīng)歷反收購后，公司會(huì)反思自身的現(xiàn)存規(guī)范和經(jīng)營模式的缺失，管理層為了規(guī)避發(fā)生再次的惡意收購，其一定會(huì)改善自身經(jīng)營、修改規(guī)范后的漏洞、降低成本、加大股東利益，采取改革措施后，企業(yè)一定會(huì)進(jìn)一步壯大。反收購策略在防止同行業(yè)的收購也是防止行業(yè)壟斷、維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)安全一個(gè)方面。

四、上市公司反收購實(shí)例分析——以哈啤反收購為例

1.收購背景介紹

2003年6月27日，SAB（全稱南非啤酒SABMiller plc，世界第二大啤酒集團(tuán)，以下皆使用簡稱SAB）以每股2.29港元購入哈?。ㄈQ哈爾濱啤酒集團(tuán)有限公司，以下皆使用簡稱哈?。?9.41%的股權(quán)，成為哈啤第一大股東，同時(shí)其與哈啤簽訂了為期三年的“獨(dú)家策略投資者”協(xié)議。

2004年3月，哈爾濱政府將其所持有的29.07%的股權(quán)全部出售。2004年5月1日，因?yàn)楣∨c華潤的利益矛盾，而華潤與SAB是關(guān)聯(lián)利益方，所以哈啤單方面宣布解除所簽訂排他性協(xié)議。2004年5月2日，AB（全稱Anheuser-Busch Limited，世界第一大啤酒集團(tuán)，以下皆使用簡稱AB）以每股3.07港元的價(jià)格購入了29.07%的股權(quán)，AB的介入使SAB陷入危機(jī)意識(shí)，2004年5月4日，SAB單方宣布以每股4.30港元的價(jià)格全面要約收購哈啤，如果成功，SAB將出45億港元收購當(dāng)時(shí)上市不到兩年、市價(jià)為30多億港元的哈啤，這種不經(jīng)股東會(huì)議協(xié)商的全面收購行為引起了哈啤管理層的不滿，于是哈啤管理層支持AB對(duì)哈啤股份進(jìn)行收購，自此SAB與AB圍繞哈啤股權(quán)打響了爭奪戰(zhàn)，這也成為我國第一起惡意收購案件。2004年5月31日到6月1日，連續(xù)兩天的高價(jià)收購使AB持股36%，成為哈啤第一大股東。2004年6月3日，AB出價(jià)每股5.58港元全面收購哈啤，全面敗潰的SAB宣布撤出哈啤，并將其股份轉(zhuǎn)讓給AB。AB和哈啤的“白衣騎士”策略獲得了勝利，SAB雖然收購失敗但也從中獲得了利益。

2.“白衣騎士”的應(yīng)用

“白衣騎士”是指上市公司在面臨惡意收購單靠自身力量無法解決時(shí)，邀請與本公司關(guān)系密切且資金雄厚的第三方購買本公司股票，自愿代替目標(biāo)公司與收購方“對(duì)打”，以達(dá)到目標(biāo)公司的控制權(quán)不轉(zhuǎn)移的目的。在上述案例中，AB就充當(dāng)了哈啤的“白衣騎士”，在面臨SAB的惡意收購時(shí)，哈啤選擇了AB這個(gè)更有實(shí)力的第三方來與其抗?fàn)帯Ｔ赟AB宣布全面收購后，哈啤管理層快速公告將SAB的收購行為定義為惡意收購，并采取了引入第三方的反收購策略。在AB即將持股29.07%的大前提下，哈啤選擇了這個(gè)SAB最大的對(duì)手AB來作為自己的“白衣騎士”。關(guān)系確立之后，AB迅速與哈啤一個(gè)持股9%的股東機(jī)構(gòu)達(dá)成交易，一躍成為哈啤第一股東。6月1日，AB 和哈啤、證券所、律師事務(wù)所四方制定了以每股5.58港元全面收購的要約，這個(gè)價(jià)格遠(yuǎn)高于SAB收購價(jià)的30%，其結(jié)果就是SAB作為惡意收購者最終被AB這個(gè)“白衣騎士”所驅(qū)趕。

在這場“白衣騎士”反收購戰(zhàn)中，三方可以說達(dá)到了“三贏”。對(duì)于哈啤一方來說，其股價(jià)從2003年6月27日的每股2.29港幣上升至2004年6月3日的5.58港幣，其股價(jià)翻了一倍多，其資產(chǎn)瞬間翻倍，擁有了巨大的利益;AB作為哈啤的“白衣騎士”，其可以正大光明地被迎進(jìn)哈啤公司，擊敗了老對(duì)手SAB，保住了自己進(jìn)入中國市場的通道，以后進(jìn)入中國市場的收益也將是豐厚的;對(duì)于SAB來說，雖然敗給了AB，沒能成功借哈啤進(jìn)入中國市場，但其也在困局中成功地全身而退并且沒有什么經(jīng)濟(jì)損失。

雖然哈啤的“白衣騎士”策略成功實(shí)施，但并不意味著“白衣騎士”這一策略就是完美的，其實(shí)在這場收購戰(zhàn)中充滿了危機(jī)。第一個(gè)危機(jī)就是時(shí)間危機(jī)，AB雖然在5月2日就購買了哈啤的股權(quán)，但其實(shí)其5月19日才真正獲得了哈啤的控股權(quán)成為正式股東，此時(shí)已經(jīng)據(jù)SAB宣布全面收購過去了半個(gè)月，所幸SAB的速度并不快，并沒有在半個(gè)月內(nèi)完成收購;其次就是如果AB交易并不順利，沒能在SAB收購?fù)瓿傻臅r(shí)間前成為股東，到時(shí)哈啤就也再無時(shí)間尋找其他的“白衣騎士”了，那么其結(jié)果可能是SAB就可能會(huì)以45億港元收購哈啤。第二個(gè)危機(jī)是溝通危機(jī)，無法有效溝通也是收購前期一個(gè)致命的危機(jī)，造成溝通不暢的原因就是收購守則規(guī)定：哈啤不允許在沒有向公眾公布的情況下與AB或其關(guān)聯(lián)方對(duì)話，否則，AB將會(huì)被要求提出要約收購或無條件放棄收購。在這種極大的阻礙了哈啤和AB的反收購策略交流的情況下，若再有一個(gè)細(xì)微的差錯(cuò)，很有可能會(huì)使哈啤的反收購策略全盤失敗。

3.哈啤反收購成功的原因

（1）AB和SAB收購的價(jià)值取向

作為數(shù)一數(shù)二的啤酒產(chǎn)業(yè)大佬——AB和SAB，為何會(huì)同時(shí)看上哈啤這塊“蛋糕”呢？觀察2004年的啤酒市場我們就可以得出結(jié)論，第一，作為人口最多的國家，我國的啤酒銷量在2004超越美國成為世界第一的啤酒大國，但我國人均啤酒量在世界平均水平之下，這就彰顯了中國巨大的市場，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展我國的啤酒市場的利益必然越來越多;其次是我國地域遼闊，并不像國外那樣一個(gè)國家的啤酒業(yè)幾乎是壟斷企業(yè)，在我國每一個(gè)地方都有一個(gè)本地特色的啤酒企業(yè)，在東北地區(qū)除了哈啤之外，還有華潤雪花啤酒，而華潤啤酒廠是SAB合資建立的，其中SAB占股49%，所以SBA收購哈啤的意圖就一目了然了，從表中可以看出如果SAB成功合并了華潤、哈啤兩家企業(yè)，其就可以成功打入中國市場，成為中國占市比率第一的啤酒廠。從這兩方面就可以看出，AB和SAB兩家企業(yè)將對(duì)哈啤的收購劃定為了產(chǎn)業(yè)性收購，將收購哈啤作為進(jìn)入中國市場的重大戰(zhàn)略，所以即使收購花費(fèi)超過了其市場價(jià)值的一倍多，AB也最終承擔(dān)了下來。

（2）收購雙方公司維系利益主體不同

在SAB收購之初其曾經(jīng)向哈啤股東承諾會(huì)整合哈啤與華潤，緩解兩家的利益矛盾，提高兩家的市場占有率，所以在SAB成為哈啤第一大股東后，哈啤與SAB簽訂了“獨(dú)家策略投資者協(xié)議”。在2004年初，迫于原材料價(jià)格的上漲，哈啤也相應(yīng)地提出了漲價(jià)，但華潤卻在此時(shí)搞了降價(jià)大促銷，這一舉動(dòng)使哈啤的市場被極大地沖擊，此時(shí)SAB并沒有完成其收購時(shí)的承諾，致使華潤大規(guī)模搶奪哈啤的東北市場，SAB作為兩家公司的大股東卻坐視華潤蠶食哈啤不管，其維護(hù)華潤利益的本質(zhì)顯露，這件事后哈啤單方解除了與SAB的協(xié)議。之后，SAB單方面宣布全面要約收購的行為使得哈啤股東的利益受到了傷害，這讓本就對(duì)SAB不滿的哈啤股東更加氣憤，哈啤股東為了維護(hù)自身利益，隨即確立了“白衣騎士”的反收購策略。隨著AB的全面進(jìn)入，SAB變得雙面受敵，在公司內(nèi)部無人支持，在外收購市場價(jià)格又低于AB而無力收購，最終SAB只能是以收購失敗而告終。

（3）哈啤公司反收購策略的恰當(dāng)性

反收購有許多種類，其中有從根本規(guī)定上制止惡意收購的防御性策略，有從惡意收購后保護(hù)自身利益的防衛(wèi)性策略，還有被惡意收購后的反擊性策略。在防御上，哈啤在被惡意收購之前幾乎沒有一點(diǎn)反收購的防御性;在反擊方面，SAB是世界第二大啤酒企業(yè)，南非全國每年有98%的啤酒產(chǎn)自SAB，而哈啤當(dāng)年的市場份額僅在我國排名第四，想要反擊收購SAB根本沒有可能;所以選擇世界第一的啤酒公司AB作為自己的“白衣騎士”，是哈啤公司最好的選擇。“白衣騎士”的選擇有其局限性，首先是第三方必須有雄厚的資金和實(shí)力與收購方競爭，第二便是第三方愿意充當(dāng)保衛(wèi)者的角色，顯然AB公司滿足條件，有了合適的策略和對(duì)象，哈啤的反收購策略自然可以順利進(jìn)行。

四、上市公司反收購策略研究啟示

1.上市公司的收購應(yīng)確定收購價(jià)值選擇

上市公司收購雙方的價(jià)值選擇都是雙向的，因此確立一個(gè)良好的價(jià)值選擇是對(duì)收購雙方都有利的局面?，F(xiàn)階段我國的市場越開放，上市公司也越多，因此上市公司確立以產(chǎn)業(yè)性收購為主的價(jià)值選擇，才是維護(hù)自身戰(zhàn)略發(fā)展的選擇。而對(duì)于目標(biāo)公司來說，只要遵從實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，平衡管理層和股東利益的關(guān)系，那么由誰來決定反收購是一樣的。

2.收購雙方應(yīng)加強(qiáng)利益聯(lián)系，杜絕惡意收購

當(dāng)收購方為了一些自身利益而損害被收購方的利益時(shí)，必然會(huì)遭到目標(biāo)公司的防抗，要想解決這種被動(dòng)關(guān)系，收購雙方就應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)利益聯(lián)系，當(dāng)目標(biāo)公司與收購方合并后，雙方可以將資源進(jìn)行整合和充分利用，降低了成本費(fèi)用;擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，提高了公司競爭力和市場份額;增加公司實(shí)力，取得戰(zhàn)略機(jī)會(huì)。在這種“1+1>2”的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)下，杜絕了惡意收購，目標(biāo)公司自然不會(huì)進(jìn)行反收購策略。

3.上市公司應(yīng)加強(qiáng)反收購意識(shí)

當(dāng)惡意收購反生時(shí)，想要及時(shí)制止是較為困難的，一般公司在面臨惡意收購時(shí)實(shí)施反擊性策略是不可能的，而且不是每個(gè)公司都可以找到像哈啤公司那樣的“白衣騎士”，因此上市公司在平時(shí)就加強(qiáng)對(duì)反收購的意識(shí)是必要的，這種高屋建瓴的意識(shí)可以使上市公司防患于未然。這種意識(shí)可以體現(xiàn)在平時(shí)的規(guī)定中，比如根據(jù)《公司法》規(guī)定股東大會(huì)不得在董事會(huì)任期滿之前無故解散董事會(huì)，而有些公司則在這個(gè)基礎(chǔ)上規(guī)定每次股東大會(huì)的改選只能改選一部分董事（比如改選1/4），這種法律和公司自身規(guī)定的相結(jié)合可以有效地防止目標(biāo)公司董事會(huì)的主導(dǎo)地位大動(dòng)搖，以維持管理層對(duì)公司的控制權(quán)。

五、結(jié)論

我國反收購策略，在我國現(xiàn)今上市公司的股權(quán)過于分散的情況下，我國以橫向收購為主的惡意收購方式逐年增多，比如“哈啤惡意收購案”。這有些類似美國的第一次收購浪潮。在這種情況下我國的上市公司管理層，監(jiān)管機(jī)構(gòu)都將面臨著巨大的挑戰(zhàn)，上市公司可能會(huì)更關(guān)注公司的市值管理并完善反收購措施。但無論是具有防御性的“毒丸計(jì)劃”、“驅(qū)鯊計(jì)劃”等策略，還是反擊性的“帕克曼防御”等策略，其目的都是為了企業(yè)控制權(quán)的爭奪，使用時(shí)一定要注意在法律允許的范圍內(nèi)。

我國上市公司的反收購體系的建成需要良好的內(nèi)部控制，也需要監(jiān)管方面的適度監(jiān)督、司法方面的完善制度，這些方面我國可能還要走很遠(yuǎn)，但對(duì)于反收購是值得我們一直去研究的。

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作者簡介：

趙媛，內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)生。