張漢南 陳怡秀

（1.東北大學工商管理學院，遼寧沈陽110169；2.沈陽工業(yè)大學管理學院，遼寧沈陽110870）

一、引言

近年來，上市公司高管“天價薪酬”問題引發(fā)熱議，部分公司處于行業(yè)和地區(qū)經(jīng)濟低迷期，績效表現(xiàn)不佳甚至嚴重虧損的情況下，其高管仍獲穩(wěn)定高薪，這種“重獎輕罰”的現(xiàn)象備受詬病。隨著我國上市公司治理環(huán)境逐漸優(yōu)化，中央和各部委先后下發(fā)多個政策文件，逐步建立和強化與公司績效相關(guān)聯(lián)的高管薪酬激勵機制，增強績效考核在高管薪酬制定中的重要作用。2009 年人社部、財政部等多部委下發(fā)的《關(guān)于進一步規(guī)范中央企業(yè)負責人薪酬管理的指導意見》要求加強經(jīng)營績效考核，區(qū)分行業(yè)特征和公司生產(chǎn)經(jīng)營特點，設(shè)計體現(xiàn)經(jīng)營績效與風險控制的考核體系，根據(jù)考核結(jié)果確定高管績效薪酬。證監(jiān)會于2018 年公布的《上市公司治理準則》中規(guī)定：“上市公司應當建立薪酬與公司績效、個人績效相聯(lián)系的機制”，“上市公司對高級管理人員的績效評價應當作為確定高級管理人員薪酬以及其他激勵的重要依據(jù)”。公司高管擁有經(jīng)營管理方面的授權(quán)，其行為策略直接決定公司績效產(chǎn)出和發(fā)展前景。由于委托代理雙方信息不對稱，高管與股東之間利益目標存在偏差（阮青松等，2018）〔1〕，高管行為決策具有一定程度的自利屬性，產(chǎn)生代理成本。最優(yōu)契約論指出，解決這一問題的有效途徑是構(gòu)建一套績效導向的高管薪酬契約，以激勵高管為股東利益最大化目標不懈努力。雖然以公司績效為導向的薪酬契約是緩解委托代理問題的可行之鑰，但高管薪酬與公司績效難以做到時時緊密相關(guān)，“獎優(yōu)不懲劣”、“窮廟富和尚”的薪酬黏性現(xiàn)象普遍存在，引發(fā)理論界的廣泛關(guān)注（Shaw、Zhang，2010；Lin et al，2013；張漢南等，2019）〔2-4〕。

高管薪酬黏性現(xiàn)象的研究始于西方，部分研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬在公司績效上升時增加，而在績效下降時卻未削減，Jackson et al（2009）將高管薪酬與公司績效這一非對稱的關(guān)聯(lián)關(guān)系定義為高管薪酬黏性〔5〕。在此基礎(chǔ)上，方軍雄（2009）對高管薪酬黏性概念進行了拓展，其研究認為高管薪酬黏性具體體現(xiàn)為績效上升時高管薪酬隨之增加幅度明顯高于績效下降時薪酬減少幅度〔6〕?，F(xiàn)有研究嘗試揭示高管薪酬黏性成因問題，主要形成四種觀點：其一是認為薪酬黏性現(xiàn)象源于管理層權(quán)力失控，高管出于對自身利益的保護利用權(quán)力操縱薪酬，在績效上升時主動提升薪酬水平，而在績效下降時卻阻礙薪酬下降，從而產(chǎn)生黏性現(xiàn)象。高文亮等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，相較于非管理層權(quán)力型企業(yè)來說，管理層權(quán)力型企業(yè)高管薪酬水平更高，且具有更為明顯的黏性特征〔7〕。張華榮、李波（2018）研究指出，管理層權(quán)力與高管薪酬正相關(guān)，且國有企業(yè)管理層權(quán)力對高管薪酬黏性的加劇作用更顯著〔8〕。其二是認為董事會特征會對高管薪酬黏性產(chǎn)生影響。姚成（2019）研究發(fā)現(xiàn)，薪酬委員會規(guī)模越大、成員任期越多、成員兼任越少，越能對高管薪酬黏性起到限制作用〔9〕。李洋等（2019）研究指出內(nèi)部董事聯(lián)結(jié)通過擴大管理層權(quán)力加劇高管薪酬黏性，而外部董事弱聯(lián)結(jié)對高管薪酬黏性有抑制作用〔10〕。其三是認為內(nèi)控質(zhì)量的下降、低質(zhì)量的外部審計等內(nèi)外部控制和監(jiān)管不善會促使高管尋租，引發(fā)薪酬黏性。羅莉、胡耀丹（2015）研究認為高質(zhì)量的內(nèi)部控制能對高管薪酬黏性起到實質(zhì)性的抑制作用〔11〕。張向麗、楊瑞杰（2015）研究指出，高質(zhì)量外部審計可以有效抑制高管薪酬黏性，應積極引入高質(zhì)量的外審機構(gòu)以提升公司內(nèi)部治理水平〔12〕。其四是認為薪酬黏性可作為對高管的補償機制，王修華、谷溪（2020）認為客觀存在的成本黏性是高管薪酬黏性的誘因，高管薪酬黏性在一定程度上是對其風險承擔的合理補償〔13〕。張燦燦、鞠成曉（2020）研究指出，中小板上市公司風險承擔能力較弱，對短期績效損失的容忍態(tài)度有助于增強高管創(chuàng)新投入動力，促進公司可持續(xù)盈利能力的提升，從而促使高管薪酬契約形成黏性特征〔14〕。

理論界對高管薪酬黏性現(xiàn)象研究持續(xù)深入，但無論是治理效率較高的西方資本市場還是制度不斷完善的發(fā)展中國家，公司管理實踐中高管薪酬黏性現(xiàn)象均難以杜絕。雖然隨著時間推移，中國上市公司的內(nèi)部治理機制和外部制度環(huán)境得到持續(xù)改善，但薪酬黏性現(xiàn)象并未隨時間演進得到有效緩解，反而表現(xiàn)出愈演愈烈的時變趨勢（陳修德等，2014）〔15〕。究其原因可能在于現(xiàn)階段對于高管薪酬黏性成因的研究視角尚不全面，現(xiàn)有研究基于管理層權(quán)力、董事會特征、內(nèi)部控制與外部審計等視角深入探究了高管薪酬黏性的影響因素，但鮮有在契約制定層面剖析高管薪酬黏性成因的相關(guān)文獻闡釋。黏性作為高管薪酬的特征之一，是契約制定的結(jié)果和產(chǎn)物，高管薪酬契約的制定在績效導向之余，還具有參照特征（梁上坤等，2019；Bizjak et al，2007）〔16-17〕。本文在剖析高管薪酬契約制定兼具績效導向?qū)傩院托袠I(yè)參照特征的基礎(chǔ)上，進一步揭示出績效下降時，高管薪酬行業(yè)參照特征增強，并且績效導向?qū)傩詼p弱，從而促使薪酬績效敏感性較績效上升時顯著降低，產(chǎn)生薪酬黏性。基于行業(yè)參照視角剖析高管薪酬黏性成因?qū)τ谪S富現(xiàn)有研究結(jié)論、為實務(wù)界提供管理啟示，具有較為重要的意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

委托代理模型是剖析高管薪酬契約、揭示最優(yōu)激勵機制和解決代理問題的有效工具。本文對基礎(chǔ)委托代理模型進行擴展，引入績效條件和參照效應等因素，通過數(shù)理分析探究績效下降對績效導向和行業(yè)參照效應的重要影響，并揭示薪酬黏性成因。

現(xiàn)代公司委托代理雙方分別為股東和高管?？冃Мa(chǎn)出是股東收益的主要構(gòu)成部分，也是高管薪酬的重要制定依據(jù)，以π 表示，則有π=ka+ε，其中a為高管努力水平，k為績效產(chǎn)出效率，ε 為外部環(huán)境不確定性產(chǎn)生的績效噪音，且ε 滿足均值為0、方差為σ2的正態(tài)分布?？冃陆禃r，績效產(chǎn)出為π’=ka-nka+ε，其中n 為績效下降幅度（0＜n＜1）。

高管收益函數(shù)為U=Q+θπ’=θ（ka-nka+ε），其中θ 為績效分享系數(shù)（0＜θ＜1），薪酬契約制定過程中績效導向程度越高，θ 越大。Q 為高管固定薪酬。公司績效產(chǎn)出需高管努力經(jīng)營，需付出一定的努力成本c（a），委托代理模型中一般設(shè)為c（a）=1/2ca2，其中c為努力成本系數(shù)（張光軍等，2018）〔18〕。綜上所述，高管期望收益為：

此外，由于外部環(huán)境具有不確定性或風險，高管需承擔相應的風險損失，一般設(shè)為1/2ρθ2σ2，其中ρ 為風險規(guī)避度（張光軍等，2018）〔19〕。依據(jù)同伴效應理論，外部環(huán)境產(chǎn)生噪音較多時，同伴群體的決策可為公司提供支持和參照。薪酬契約的制定需要市場調(diào)查、崗位價值評估等多層面信息作為支撐（潘子成、易志高，2018）〔20〕，外部環(huán)境較為模糊時會增大契約的不確定性和高管風險損失。此時以行業(yè)薪酬基準作為契約制定的參照標準和重要依據(jù)（Bizjaket al，2007；Faulkender、Yang，2010）〔21-22〕，能夠支持契約制定的正當性，有效應對外部環(huán)境的不確定性（潘子成、易志高，2018）〔23〕，從而在一定程度上緩解高管風險損失。設(shè)行業(yè)參照對外部環(huán)境不確定性和高管風險損失的緩解程度為f（0＜f＜1），行業(yè)參照程度越高則f越大，契約制定具有行業(yè)參照特征下高管風險損失為（1-f）1/2ρθ2σ2。高管確定性等價收益為：

高管薪酬既是高管收益的表現(xiàn)形式，也是股東需付出的管理人力成本，因此股東期望收益為：

綜上所述，可構(gòu)建引入績效條件和參照效應等因素的擴展模型：

式（4a）為參與約束，即高管確定性等價收益不低于其可接受的下限W，否則難以維持委托代理關(guān)系。式（4b）為激勵相容約束，即高管最優(yōu)努力程度需滿足其自身效用最大化（張光軍等，2018）〔24〕。對式（4）求θ 的最優(yōu)解得：

若績效產(chǎn)出水平有所提高，設(shè)幅度為p，則績效上升時θ 的最優(yōu)解為：

結(jié)合式（5）、式（6）可以得出，績效下降幅度n越大，績效分享系數(shù)θ 越小，薪酬契約制定過程中績效導向程度越低；績效上升幅度p越大，績效分享系數(shù)θ 越大，薪酬契約制定過程中績效導向程度越高?？冃仙龝r，高管薪酬具有較強績效導向?qū)傩?，薪酬績效敏感程度較高；績效下降時，高管薪酬的績效導向?qū)傩詼p弱，薪酬績效敏感程度較績效上升時明顯降低。

式（5）可轉(zhuǎn)化為：

式（6）可轉(zhuǎn)化為：

由式（7）可以得出，績效下降幅度n越大，行業(yè)參照對外部環(huán)境不確定性和高管風險損失的緩解程度為f越大，反映出行業(yè)參照程度越高。同理，觀察式（8）可以得出，績效上升幅度p越大，反映出行業(yè)參照程度越低。

綜上所述，公司績效上升時，薪酬績效敏感程度較高，高管薪酬具有較強績效導向?qū)傩?，并且行業(yè)參照特征較弱；公司績效下降時，薪酬績效敏感程度較低，績效導向?qū)傩詼p弱，且行業(yè)參照特征增強。高管薪酬契約在績效導向之余，還具有參照特征。Bizjak et al（2007）研究指出，同行業(yè)中規(guī)模相似的公司易成為薪酬管理委員會制定高管薪酬契約時的參照對象〔25〕。趙穎（2016）的研究表明，高管薪酬存在明顯的同群效應，且同群效應有助于公司價值創(chuàng)造和盈利風險控制，與公司發(fā)展屬于共享模式〔26〕。潘子成、易志高（2018）認為，參照效應促進了CEO 薪酬的增長〔27〕。梁上坤等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，董事聯(lián)結(jié)的公司群體中，高管薪酬契約制定存在明顯的參照效應〔28〕。但高管薪酬契約制定的績效導向?qū)傩院托袠I(yè)參照特征在不同績效條件下產(chǎn)生明顯差異，績效下降時高管薪酬的行業(yè)參照特征增強、績效導向?qū)傩詼p弱，薪酬績效敏感程度較績效上升時明顯降低，致使高管薪酬與公司績效產(chǎn)生非對稱的敏感性，即薪酬黏性。由此提出本文的研究假設(shè)：

H1：高管薪酬存在黏性特征。

H2：高管薪酬契約制定兼具績效導向?qū)傩院托袠I(yè)參照特征。

H3：績效下降時，高管薪酬行業(yè)參照特征增強，同時績效導向?qū)傩詼p弱，促使薪酬績效敏感性較績效上升時明顯減弱，產(chǎn)生薪酬黏性。

三、樣本選取與實證模型建立

本文選取2014—2018 年滬深A 股上市公司為樣本，剔除了ST 或*ST、金融業(yè)和年份期間數(shù)據(jù)缺失的樣本，獲得了1977 家樣本公司連續(xù)5 年共9885 條有效觀測值組成的平衡面板數(shù)據(jù)，并對連續(xù)變量進行了首尾1%的縮尾處理以消除極端值影響。本文數(shù)據(jù)來自國泰安經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析軟件為STATA 14.0。為驗證本文研究假設(shè)，借鑒方軍雄（2009）〔29〕和陳修德等（2014）〔30〕的研究思路建立回歸模型式（H1）、式（H2）和式（H3）。

其中，Comp為高管薪酬，以薪酬最高前三位高管薪酬總額作為計量基礎(chǔ)（張俊瑞等，2018）〔31〕，為滿足回歸分析需要，對其取自然對數(shù)進行計量。Roe為凈資產(chǎn)收益率，是公司績效的替代性指標（謝獲寶、惠麗麗，2017）〔32〕，以凈利潤與凈資產(chǎn)平均余額的比值計量。Mc為行業(yè)薪酬基準，以同行業(yè)規(guī)模相近公司前三位高管薪酬總額均值的自然對數(shù)計量，行業(yè)參照2012 年證監(jiān)會行業(yè)劃分標準并將制造業(yè)細分，將公司總資產(chǎn)分行業(yè)年度進行排序并劃分為“大”“較大”“中”“較小”和“小”五個規(guī)模區(qū)間，同區(qū)間內(nèi)的公司為“規(guī)模相近”公司，為避免受到內(nèi)生性問題的影響，將Mc滯后一期處理。D為績效下降虛擬變量，若凈資產(chǎn)收益率較上年度下降則取值為1，否則取值為0。為保證回歸質(zhì)量，模型式（H1）、式（H2）和式（H3）還選取了公司治理相關(guān)指標作為控制變量，包括兩職兼任（Dual）、董事會規(guī)模（Bor）、獨立董事比例（Ddp）、第一大股東持股比例（Fir）、資產(chǎn)負債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）。此外對年度（Year）和行業(yè)（Ind）進行了控制?；貧w模型中a0為常數(shù)項，ai（i=1，2……）為回歸系數(shù)，ε 為殘差項。

四、實證過程和結(jié)果分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析結(jié)果如表1 所示。凈資產(chǎn)收益率（Roe）和行業(yè)薪酬基準（Mc）與高管薪酬（Comp）pearson 相關(guān)性系數(shù)均在1%水平下顯著為正，初步表明績效水平為高管薪酬的制定依據(jù)，且高管薪酬與行業(yè)基準相關(guān)，契約制定具有行業(yè)參照特征。績效下降組凈資產(chǎn)收益率（Roe）與高管薪酬（Comp）pearson 相關(guān)性系數(shù)小于績效上升組，行業(yè)薪酬基準（Mc）與高管薪酬（Comp）pearson 相關(guān)性系數(shù)大于績效上升組，初步說明績效下降時高管薪酬績效導向?qū)傩詼p弱，同時行業(yè)參照特征增強。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析結(jié)果

（二）多元回歸分析

1.高管薪酬黏性回歸分析

觀察表2 式（H1）列的回歸結(jié)果，凈資產(chǎn)收益率（Roe）回歸系數(shù)顯著為1.7397，交乘項（D×Roe）回歸系數(shù)顯著為-1.0816，表明績效下降時高管薪酬績效敏感性較績效上升時明顯減弱，高管薪酬存在黏性，假設(shè)H1 得證。

2.高管薪酬契約制定特征回歸分析

表2 式（H2）列回歸結(jié)果顯示，凈資產(chǎn)收益率（Roe）與行業(yè)薪酬基準（Mc）回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正（分別為0.8700 和0.4431）。表明高管薪酬與公司績效存在顯著的敏感性，薪酬契約制定具有績效導向?qū)傩?，公司績效越好則高管薪酬水平越高。與此同時，行業(yè)薪酬基準也是高管薪酬契約制定的重要依據(jù)，行業(yè)基準對高管薪酬具有顯著的促進作用，表明薪酬契約制定具有行業(yè)參照特征。綜上所述，假設(shè)H2 得證。

3.高管薪酬黏性成因回歸分析

表2 式（H3）列回歸結(jié)果顯示，凈資產(chǎn)收益率（Roe）與行業(yè)薪酬基準（Mc）回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正（分別為1.7563 和0.3868），再次驗證了假設(shè)H2 成立。交乘項（D×Roe）回歸系數(shù)顯著為-1.1034，而交乘項（D×Mc）回歸系數(shù)顯著為0.0827，表明績效下降時行業(yè)薪酬基準與高管薪酬敏感性增強，即行業(yè)參照特征增強，同時凈資產(chǎn)收益率與高管薪酬敏感性降低，即績效導向?qū)傩詼p弱。高管薪酬契約制定的行業(yè)參照特征和績效導向?qū)傩栽诓煌冃l件下產(chǎn)生差異，促使薪酬績效敏感性較績效上升時明顯減弱，產(chǎn)生薪酬黏性。綜上所述，假設(shè)H3 成立。

表2 多元回歸分析結(jié)果

續(xù)表2

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證本文實證檢驗結(jié)果的可靠性，此處采用替換主要變量計量方法的手段進行穩(wěn)健性測試。將總資產(chǎn)報酬率（Roa）作為公司績效的替代變量重新引入回歸模型式（H1）、式（H2）和式（H3）中進行回歸分析，結(jié)果如表3 所示。結(jié)果再次較好地驗證了本文的研究假設(shè)，表明本文研究結(jié)果是穩(wěn)健可靠的。

表3 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文通過引入績效條件和參照效應等因素的擴展委托代理模型進性數(shù)理分析，并以2014—2018 年滬深A 股上市公司為樣本進行實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬契約制定兼具績效導向?qū)傩院托袠I(yè)參照特征，且績效下降時高管薪酬行業(yè)參照特征增強、績效導向?qū)傩詼p弱，促使薪酬黏性產(chǎn)生。薪酬黏性現(xiàn)象不應只歸咎于管理層權(quán)力失控和董事會治理效率低下等公司治理失效，本文研究結(jié)果表明薪酬黏性作為高管薪酬特征之一，在一定程度上是契約制定的產(chǎn)物，受行業(yè)參照影響，應進一步市場化上市公司高管薪酬、增強薪酬信息披露內(nèi)容和質(zhì)量，助力于優(yōu)化高管薪酬激勵與約束機制。