張 艷，徐 琴

（銅陵學(xué)院，安徽銅陵244061）

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于信用規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的實(shí)證研究文獻(xiàn)國內(nèi)外已經(jīng)有一定的研究成果。如Friedman（1981）[1]、Bernanke（1989）[2]、Fackler（1990）[3]等實(shí)證研究了信用總規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者之間存在關(guān)聯(lián)性，有一定的比例關(guān)系。

國內(nèi)也有學(xué)者研究信用與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系。如周利國（1999）[4]認(rèn)為信用擴(kuò)張可以刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展；高波、錢蓁（2003）[5]對美、德、日三國信用與經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)行了對比研究，找出了其中的差別；張興（2003）[6]研究得出貨幣供應(yīng)量、信用規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長三者之間有一定的關(guān)系；吳晶妹（2007）[7]對美國信用總規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長的研究得出二者之間互為因果關(guān)系，變化是同方向的；高霞和王然（2007）[8]、姚旭輝（2008）[9]、沈欽華等（2011）[10]對信用規(guī)模、信用活動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長相互關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，大致結(jié)論較為一致，即信用與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系是單向的，亦不存在因果關(guān)系；劉成與牛霞（2013）[11]也研究了中國信用總規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，得出經(jīng)濟(jì)增長推動(dòng)信用規(guī)模增加，但信用擴(kuò)張?jiān)谀撤N程度上沒有促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；李斌、劉文歡等（2019）[12]研究了信用結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，但信用結(jié)構(gòu)沒有包含居民信用。

目前大多數(shù)都是采用回歸分析和VAR模型來研究信用與經(jīng)濟(jì)增長，沒有考慮到時(shí)變效應(yīng)，對信用結(jié)構(gòu)的分析也不夠全面。為此，筆者運(yùn)用時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR）來研究信用規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，并將信用結(jié)構(gòu)分為政府、金融、非金融企業(yè)與居民四部門信用，這能夠更加全面地分析二者之間的關(guān)系，研究結(jié)論也更加符合實(shí)際。

二、變量選取與數(shù)據(jù)說明

（一）變量選取

1.信用結(jié)構(gòu)

信用結(jié)構(gòu)界定為金融部門、非金融企業(yè)部門、政府部門與居民部門四個(gè)方面。金融部門信用選取政策性銀行債、商業(yè)銀行債券、非銀行金融機(jī)構(gòu)債券、金融企業(yè)短期融資券、資產(chǎn)管理公司金融債余額總和，用FIN表示。非金融企業(yè)部門信用選取企業(yè)信貸、超短期融資券、非公開定向債務(wù)融資工具、短期融資券、區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)、非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)、中期票據(jù)、企業(yè)債、集合票據(jù)、公司債、可轉(zhuǎn)債、分離式可轉(zhuǎn)債、中小企業(yè)私募債余額總和，用NFC表示。政府部門信用選取記賬式國債、儲(chǔ)蓄國債、地方政府債余額總和，用GOV表示。居民部門信用選取居民消費(fèi)信貸余額來衡量，用RES表示。

2.經(jīng)濟(jì)增長

經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)用國內(nèi)生產(chǎn)總值來衡量，用GDP表示。

（二）數(shù)據(jù)說明

選取2007年第1季度至2019年第1季度共49個(gè)季度的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于歷年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、WIND數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行網(wǎng)站、中國債券信息網(wǎng)、中國證券登記結(jié)算有限公司網(wǎng)站、上海清算所網(wǎng)站。根據(jù)定基CPI（以2007年1季度為基期）對各部門信用規(guī)模、GDP進(jìn)行調(diào)整，以消除物價(jià)因素影響。并將所有變量取對數(shù)處理。

三、實(shí)證分析

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

采用ADF 檢驗(yàn)方法，對變量LNFIN、LNNFC、LNGOV、LNRES、LNCRE與LNGDP 進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果均是一階單整，都是平穩(wěn)序列，見表1。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

由于LNFIN、LNNFC、LNGOV、LNRES 與LNGDP 均是一階單整，滿足協(xié)整檢驗(yàn)條件，運(yùn)用E-G 兩步法對其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果證明了LNFIN、LNNFC、LNGOV、LNRES與LNGDP之間具有協(xié)整關(guān)系。回歸結(jié)果在此略去，殘差檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

表2 信用規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長回歸殘差單位根檢驗(yàn)結(jié)果

（三）TVP-VAR模型設(shè)定

1.模型設(shè)定

TVP-VAR模型即時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型，意為使得結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）中的參數(shù)具有時(shí)變特征，其定義形式如下：

2.參數(shù)估計(jì)

關(guān)于TVP-VAR模型的參數(shù)估計(jì)我們采用貝葉斯框架下的馬爾科夫蒙特卡洛（MCMC）方法進(jìn)行，具體操作方法限于篇幅不再贅述，可以參考Primiceri（2005）[13]、Nakajima（2011）[14]。

利用MCMC方法對模型進(jìn)行1 000次模擬（由于初始1 000個(gè)樣本不平穩(wěn)，舍棄這部分），再進(jìn)行10 000次抽樣進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，根據(jù)AIC準(zhǔn)則、SC準(zhǔn)則以及最佳LR準(zhǔn)則選擇最優(yōu)滯后階數(shù)，金融部門與非金融企業(yè)部門所在模型均選擇滯后2階，政府部門與居民部門所在模型均選擇滯后3階。表3至表6分別表示金融部門、非金融企業(yè)部門、政府部門與居民部門所在模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。根據(jù)Geweke（1992）[15]診斷值和非有效影響因子可知，Geweke 診斷值均小于5%顯著水平所對應(yīng)的臨界值，非有效影響因子也均比較小，說明MCMC抽樣是趨于收斂的，且抽樣產(chǎn)生了不相關(guān)的有效樣本，能夠?qū)λ袇?shù)的后驗(yàn)分布有效抽樣。

表3 TVP-VAR模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果——金融部門

表4 TVP-VAR模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果——非金融企業(yè)部門

表5 TVP-VAR模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果——政府部門

表6 TVP-VAR模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果——居民部門

（四）時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

1.時(shí)點(diǎn)時(shí)變脈沖響應(yīng)

根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程情況，選擇三個(gè)時(shí)點(diǎn)的信用對經(jīng)濟(jì)增長的脈沖響應(yīng)曲線進(jìn)行分析，分別是2009年第二季度、2011年第二季度以及2014年第二季度。這三個(gè)時(shí)點(diǎn)分別代表著經(jīng)濟(jì)衰退、復(fù)蘇與轉(zhuǎn)型。相關(guān)脈沖響應(yīng)圖如圖1、圖2所示。

圖1 金融與政府部門三個(gè)時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)

圖2 居民與非金融企業(yè)部門三個(gè)時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)

圖1 的左邊表示金融部門信用規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長的脈沖響應(yīng)。由圖1 可以看出三個(gè)時(shí)點(diǎn)的走勢基本一致，大致情況是先下降后上升再下降的過程，尤以2009年第二季度最為明顯。以2009年第二季度來說，開始給金融部門信用一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)單位的正向沖擊，經(jīng)濟(jì)增長的反應(yīng)開始也是正向的，但經(jīng)過2期以后開始下降為負(fù)向響應(yīng)，再經(jīng)過5期也就是到了第7期時(shí)開始反彈到正向響應(yīng)，到第9期的時(shí)候反彈至最大值，之后又開始下降。2009年金融部門的信用擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)增長的作用反應(yīng)最強(qiáng)烈，分析2009年宏觀經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展?fàn)顩r可知大概原因是2009年是全球金融危機(jī)期間，美國爆發(fā)次貸危機(jī)，中國的金融部門也受到影響。

圖1 的右邊表示政府部門信用規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長的脈沖響應(yīng)。由圖1 可以看出三個(gè)時(shí)點(diǎn)的走勢大致相同，給政府部門信用一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)單位的正向沖擊，經(jīng)濟(jì)增長立刻反應(yīng)且是正向響應(yīng)，直至第3期之前響應(yīng)均在增長，隨后出現(xiàn)下降，直到第6期后又開始上升，到第11期達(dá)到峰值，之后下降。除2009年第二季度的脈沖響應(yīng)曲線出現(xiàn)過短暫的負(fù)向響應(yīng)外，其余均是正向響應(yīng)，這說明政府部門信用的擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用是正向的。另外，根據(jù)圖中曲線還可得出如下結(jié)論：一是在最開始給一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)單位的政府部門信用沖擊，經(jīng)濟(jì)增長在衰退期反應(yīng)最快最大，說明在經(jīng)濟(jì)衰退期政府部門信用擴(kuò)張能更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；二是比較衰退、復(fù)蘇與轉(zhuǎn)型期，整體上經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的政府部門信用擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用最強(qiáng)、最為顯著，衰退期最弱；三是政府部門信用的擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)一定的周期性，基本是先上升再下降。

圖2 的左邊表示居民部門信用規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長的脈沖響應(yīng)。由圖2 可以看出三個(gè)時(shí)點(diǎn)的走勢大致相同，大體上是先上升再下降，然后繼續(xù)上升。給居民部門信用一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)單位的正向沖擊，經(jīng)濟(jì)衰退期對于經(jīng)濟(jì)增長的刺激反應(yīng)很弱，隨后緩慢上升，直至第8期達(dá)到最大，然后開始下降，到了第13期后又開始下一個(gè)周期的運(yùn)動(dòng)；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期對于經(jīng)濟(jì)增長的刺激反應(yīng)明顯好于衰退期，第2期后開始迅速上升，在第7期后開始經(jīng)歷了3期短暫且緩慢的下降后在第10期又開始迅速上升，這表明居民部門信用在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用較強(qiáng)；經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期居民部門信用的沖擊對于經(jīng)濟(jì)增長的拉升作用在前5期比復(fù)蘇前強(qiáng)勁，但后期拉動(dòng)作用明顯低于復(fù)蘇期。

圖2的右邊表示非金融企業(yè)部門信用規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長的脈沖響應(yīng)。由圖2可以看出三個(gè)時(shí)點(diǎn)的走勢基本一致，區(qū)別在于振幅大小。給非金融企業(yè)部門信用一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)單位的正向沖擊，經(jīng)濟(jì)增長在前幾期的反應(yīng)是負(fù)向響應(yīng)，第1期后至第2期還是下降的，隨后分別經(jīng)歷1 ～2期開始出現(xiàn)正向響應(yīng)，到第5期到達(dá)頂峰，然后下降。經(jīng)濟(jì)衰退期的曲線低于復(fù)蘇期和轉(zhuǎn)型期，復(fù)蘇期低于轉(zhuǎn)型期，這表明非金融企業(yè)信用規(guī)模的擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)增長的影響在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間低于復(fù)蘇期和轉(zhuǎn)型期，在轉(zhuǎn)型期間企業(yè)信用規(guī)模擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用更為顯著有效。但在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，通過擴(kuò)大非金融企業(yè)部門的信用能夠在一定程度上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長，雖然在前期會(huì)產(chǎn)生一定的抑制影響。

2.不同間隔時(shí)變脈沖響應(yīng)

關(guān)于不同間隔時(shí)變脈沖響應(yīng)，滯后期分別設(shè)定為2（半年）、4（一年）以及8（兩年），用實(shí)線、長虛線和短虛線表示。

圖3 金融與政府部門三個(gè)時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)

圖3的左邊表示不同間隔時(shí)期金融部門信用規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長的脈沖響應(yīng)。由圖3可以看出，除長期效應(yīng)是正向響應(yīng)外，短中期效應(yīng)都是負(fù)向響應(yīng)。長期效應(yīng)在前期基本保持一致，在一條水平線上，2015年后開始上升，2018年達(dá)到最大值，隨后略微下降。短中期的負(fù)向效應(yīng)隨著時(shí)間的推移是持續(xù)減弱的，也就是短中期效應(yīng)雖然是負(fù)向但是上升的。造成這種現(xiàn)象的原因可能是中國的金融發(fā)展水平不高，金融部門的信用擴(kuò)張沒有有效地流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，對經(jīng)濟(jì)增長沒有起到很好的拉動(dòng)作用，但長期來看，金融部門信用是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的，能較好地拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。

圖3的右邊表示不同間隔時(shí)期政府部門信用規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長的脈沖響應(yīng)。由圖3可以看出，在給政府部門信用一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)單位的沖擊，經(jīng)濟(jì)增長迅速響應(yīng)且三個(gè)不同間隔時(shí)期都是正向響應(yīng)，只是響應(yīng)程度不同。在2015年以前，政府部門信用沖擊對經(jīng)濟(jì)增長的響應(yīng)是短期大于中長期，長期反應(yīng)稍弱。但在2015年以后，滯后期為長期的影響迅速上升，2017年后已經(jīng)遠(yuǎn)高于短中期，隨后差距越來越大。這說明在2015年前政府部門的信用能夠迅速拉升經(jīng)濟(jì)增長，2015年以后增長的信用規(guī)模需要較長的時(shí)間才能轉(zhuǎn)化為投資并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

圖4 居民與非金融企業(yè)部門三個(gè)不同間隔的脈沖響應(yīng)

圖4的左邊表示不同間隔時(shí)期居民部門信用規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長的脈沖響應(yīng)。由圖4可以看出，在給居民部門信用一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)單位的沖擊，三個(gè)不同間隔時(shí)期都是正向響應(yīng)，中長期反應(yīng)較短期強(qiáng)勁且長期更為劇烈，在2016年前后達(dá)到頂峰，隨后開始下降，長期下降速度快于中期，短期反應(yīng)較為平緩。這說明居民消費(fèi)能夠明顯促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，2016年前后對經(jīng)濟(jì)增長的影響達(dá)到峰值，之后居民消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的作用有所降低。

圖4的右邊表示不同間隔時(shí)期非金融企業(yè)部門信用規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長的脈沖響應(yīng)。由圖4可以看出，短期響應(yīng)在2015年前是負(fù)向響應(yīng)，2016年至2018年是正向，2018年后又變成負(fù)向；而中長期響應(yīng)均是正向響應(yīng)，二者走勢基本一致，在2016年達(dá)到最大值，隨后緩慢下降。這表明非金融企業(yè)信用擴(kuò)張?jiān)诙唐趦?nèi)對經(jīng)濟(jì)增長有一定的抑制作用，而中長期會(huì)產(chǎn)生顯著的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長作用，這可能是當(dāng)資金短期內(nèi)大量進(jìn)入企業(yè)會(huì)產(chǎn)生一定的資金沉淀，不利于經(jīng)濟(jì)增長或者經(jīng)濟(jì)增長顯現(xiàn)不出，經(jīng)過中長期后，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的作用愈發(fā)明顯。

四、結(jié)論與啟示

由于中國金融發(fā)展水平不高，金融部門信用對經(jīng)濟(jì)增長在一年以內(nèi)會(huì)產(chǎn)生一定的抑制作用，但隨著中國金融發(fā)展水平的提高以及金融改革的深入，從長期來看（兩年）金融部門信用擴(kuò)張能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。政府部門信用擴(kuò)張能夠?qū)?jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生長期持續(xù)的促進(jìn)作用，并在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期更為明顯，且長期影響不斷增大。為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，可考慮加大政府信用規(guī)模。居民部門信用的擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用是四個(gè)部門中效果最為顯著的，遠(yuǎn)高于非金融企業(yè)部門信用擴(kuò)張所帶來的影響。非金融企業(yè)部門信用規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長的影響需要一年以上時(shí)間。

基于以上分析與結(jié)論，我們有如下啟示：一是理性看待金融部門信用對經(jīng)濟(jì)增長的短期抑制作用，應(yīng)積極推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，金融要回歸本源，資金要切實(shí)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不斷促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展；二是政府部門信用是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的有效手段，但也要尊重客觀規(guī)律，不應(yīng)盲目；三是企業(yè)信用擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)需要時(shí)間，當(dāng)前亟需調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，進(jìn)一步去產(chǎn)能，清理僵尸企業(yè)，解決行業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾的突出問題。