戚逸康 袁 圓北京大學經(jīng)濟學院北京 0087 中國人民大學商學院北京 0087

引 言

自2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革被提出以來，作為改革重要任務之一的 “去杠桿”就成為了我國經(jīng)濟增長中的關鍵問題。2008年全球金融危機之后，雖然中國經(jīng)濟沒有直接受到?jīng)_擊，但是在全球化的背景下，許多隱性的影響還是在經(jīng)濟運行中慢慢浮現(xiàn)了出來。學術界一般認為2008年是我國 （非金融部門）杠桿率迅速累積的起點 （李揚等，2015）［1］，且非金融企業(yè)部門的杠桿率是 （非金融部門）杠桿率構(gòu)成中攀升最快的，也是總杠桿率迅速累積的直接原因 （蔣靈多和陸毅，2018）［2］。過高的企業(yè)杠桿率會使企業(yè)的運行面臨較大的風險，經(jīng)濟整體杠桿率偏高也會使經(jīng)濟整體的運行面臨許多難以預料的風險，同時也對經(jīng)濟增長不利 （馬勇和陳雨露，2017）［3］。所以，近幾年來，我國宏觀調(diào)控一直在著力去杠桿，政策力度很大，也取得了顯著成果。如圖1所示，我國非金融部門杠桿率由3部分構(gòu)成，分別是政府部門杠桿率、居民杠桿率和非金融企業(yè)部門杠桿率，2008年之后，非金融企業(yè)部門杠桿率猛增，直至2016年左右達到峰值并隨后開始緩慢下降，峰值水平較2008年金融危機之前的穩(wěn)定水平 （100%上下）高出了約60%，峰值之后的緩慢下降說明 “去杠桿”政策操作落到了實處。

圖1 我國非金融部門杠桿率的構(gòu)成與趨勢 （2006～2018）

從2018年以來，由于全球整體經(jīng)濟形勢不振，貿(mào)易保護主義抬頭，加之中美貿(mào)易摩擦不斷，中國經(jīng)濟增速的下行壓力日趨嚴峻。在這樣的形勢下，“穩(wěn)增長”越來越成為宏觀調(diào)控政策的核心問題，且一時間，其重要性漸有取代 “去杠桿”的趨勢。不過，我國供給側(cè)改革和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型尚未完成，債務風險依舊存在。2019年5月底，中國社會科學院數(shù)量經(jīng)濟與技術經(jīng)濟研究所和社會科學文獻出版社聯(lián)合發(fā)布的 《經(jīng)濟藍皮書》也指出，去杠桿是我國經(jīng)濟發(fā)展中的長期問題。所以，在此等形勢之下，我國宏觀調(diào)控政策的重心開始轉(zhuǎn)向 “穩(wěn)增長”和 “穩(wěn)杠桿”并舉。而且，鑒于我國非金融企業(yè)債務主要集中于國有企業(yè)，而民營企業(yè)不僅債務存量不及國有企業(yè)，還往往存在融資難、資金短缺的問題，所以去杠桿應更加結(jié)構(gòu)化 （紀洋等，2018；汪勇等，2018；周俊仰等，2018）［4-6］，即 “穩(wěn)增長” 和結(jié)構(gòu)化去杠桿并舉，這兩者的協(xié)調(diào)推進在短期內(nèi)將是我國宏觀調(diào)控政策的核心任務。

值得重視的一點是， “穩(wěn)增長”和結(jié)構(gòu)化去杠桿兩者是存在內(nèi)在矛盾的。經(jīng)濟增速下行壓力日趨嚴峻，所以政策層面需要穩(wěn)增長——確保至少6%的GDP增長率，這就需要積極的財政和貨幣政策以刺激經(jīng)濟增速，這種政策難免會帶來債務存量的增長；還要繼續(xù)推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革，推行結(jié)構(gòu)化去杠桿，這必然給企業(yè)經(jīng)營造成壓力，不利于產(chǎn)出增長。 “穩(wěn)增長”和結(jié)構(gòu)化去杠桿這一對矛盾統(tǒng)一體在政策層面應該如何協(xié)調(diào)，是當前學術界很需要但還未能充分研究考察的一個重要問題。文獻中關于這一部分尤其是在理論研究上還顯得非常不足。在理論層面上將這一矛盾問題研究透徹是政策制定和順利執(zhí)行的前提，所以當前很有必要詳細考察 “穩(wěn)增長”和結(jié)構(gòu)化去杠桿這對矛盾統(tǒng)一體。本文將針對這一問題，依托拉姆塞模型的分析框架，力求在理論上理清這兩者之間的關系，并進一步討論政策問題。

1 文獻回顧

目前文獻中關于我國杠桿率問題的討論很多，雖然主要以實證分析為主，但也已經(jīng)有許多學者開始從理論層面上進行探索。董翔宇 （2019）［7］建立了一個公司金融模型來分析制造業(yè)企業(yè)杠桿率問題，并依此模型測算制造業(yè)行業(yè)潛在合理的杠桿率水平，而后通過與現(xiàn)實杠桿率進行對比識別去杠桿政策的著眼點。黃少安和王偉佳 （2019）［8］的模型采納了分部門去杠桿的理念，將居民杠桿和企業(yè)杠桿合并考察，并認為統(tǒng)籌進行去杠桿操作能夠更好地減少經(jīng)濟代價。劉一楠和王亮 （2018）［9］構(gòu)建的動態(tài)隨機一般均衡模型同樣試圖識別出經(jīng)濟體可負擔的杠桿率閾值水平，而且強調(diào)去杠桿操作要避免信貸驟降帶來的流動性問題。與之類似的是，劉偉和李連發(fā) （2018）［10］的理論分析同樣指出短期內(nèi)過于強調(diào)債務償還的政策在長期內(nèi)有阻礙企業(yè)發(fā)展的可能性。文獻中已有的理論分析雖然已然比較充分，如董翔宇 （2019）［7］以及劉一楠和王亮 （2018）［9］等均已經(jīng)開始在理論層面上而不是實證層面上討論合理的杠桿率水平，但是許多更基本的問題沒有得到解決，如企業(yè)債務本身的經(jīng)濟內(nèi)涵，即為何企業(yè)會借債，以及其與經(jīng)濟增長的關系等。拋開債務的內(nèi)涵來談債務的合理水平以及去杠桿問題內(nèi)在決定了分析難以深入。本文接下來基于拉姆塞模型的討論將先涉及到這些基本問題，然后再對政策進行考察。如董翔宇 （2019）［7］指出，目前學術界、政界和商界對于去杠桿的政策操作，都還處在一種摸著石頭過河的狀態(tài)，所以更深入的理論分析就顯得非常關鍵。

除理論分析之外，文獻中對于去杠桿問題的實證研究有了不少新視角。周彬和周彩 （2019）［11］分析了土地財政和非金融企業(yè)杠桿率之間的關系，并認為地方政府對土地財政的依賴度越高，企業(yè)過度負債的傾向性就越大。胡悅和吳文鋒 （2019）［12］的分析區(qū)別了國企和私企，但相似之處是同樣認為地方政府對國企的融資干預是杠桿率高企的重要原因。王玉澤等 （2019）［13］的分析側(cè)重于杠桿率和創(chuàng)新的關系，認為杠桿率的閾值應該是在負債促進創(chuàng)新的拐點位置。胡育蓉等 （2019）［14］的思路與之類似，認為去杠桿操作到何種程度應視企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平而定。不過，實證分析得出的結(jié)論往往差異較大，對政策操作的指導意義稍打折扣。

也有不少研究是針對 “穩(wěn)增長”和 “去杠桿”的協(xié)調(diào)問題，對這一問題的研究伴隨著我國非金融企業(yè)杠桿率的緩慢下行以及經(jīng)濟下行壓力的增加而趨盛。朱太輝等 （2018）［15］認為經(jīng)濟增速和信貸擴張之間的背離成因在于我國當前的金融體系不夠完善，加之國企預算軟約束等使得信貸資金的利用效率較低，所以協(xié)調(diào)增長和高負債的根本在于改革金融體系、提高資金使用效率。陳達飛等 （2018）［16］的流量—存量一致模型詳細分析了各種政策措施對 “穩(wěn)增長”和 “去杠桿”雙目標的作用效果，結(jié)論較為推崇減稅政策。連飛 （2018， 2019）［17，18］的研究重點討論了貨幣政策和宏觀審慎政策如何作用于 “穩(wěn)增長”和 “去杠桿”，其中心觀點在于應厘清不同政策的邊界，并在不同宏觀條件下采用不同政策達成目標。以上分析均注意到了雙目標之間的沖突，但是分析并沒有從債務的內(nèi)涵著手，所以還需要理論層面的補充。

總之，雖然已有文獻已經(jīng)較為詳盡地討論了如何去杠桿、如何兼顧增長率和杠桿率等諸多問題，但是在一些較基礎的問題上還稍顯不足，使得政策操作往往師出無名。本文將主要針對這一不足，重點進行理論考察，并在此基礎上進行政策分析。

2 理論模型基本設定

本文的模型設定是在傳統(tǒng)拉姆塞模型的基礎之上加入債務因素。拉姆塞模型中經(jīng)濟活動的參與者分為兩類——家庭和企業(yè)，生產(chǎn)要素分為兩種——勞動和資本。家庭無限期存在，且擁有勞動要素、所有資本的所有權和企業(yè)的產(chǎn)權，企業(yè)雇傭勞動并租用家庭的資本。假設勞動要素、資本要素市場和產(chǎn)品市場都是完全競爭的，則企業(yè)沒有經(jīng)濟利潤，產(chǎn)出均為家庭所得。整個經(jīng)濟體的勞動要素和資本要素分別為L（t）和K（t），勞動人數(shù)增長率為n，生產(chǎn)技術是勞動增進型的，增長率為g。

2.1 家庭的效用函數(shù)

對于家庭來說，假設在經(jīng)濟體中家庭都是同質(zhì)的，代表性家庭的效用函數(shù)為：

其中，ρ是折現(xiàn)率，H是經(jīng)濟體中家庭的數(shù)量，U［C（t）］是家庭的即期效應函數(shù)，具體如下式：

其中，θ是相對風險厭惡系數(shù)。

2.2 企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)

對于企業(yè)來說，其生產(chǎn)函數(shù)為F（K，AL），在規(guī)模報酬不變的假定下其緊湊形式為f（k）。由于要素市場和產(chǎn)品市場都是完全競爭的，所以各要素依照自己的邊際產(chǎn)出獲得報酬，故工資率和租金率分別為：

2.3 家庭的預算約束以及效用最大化問題

在本文的模型設定中，家庭既依賴勞動和資本獲得要素報酬，又可以舉債。假設家庭的舉債

在這樣的預算約束下，家庭有效勞動形式的效用最大化問題為：

其解為一個關于消費的微分方程，如下：

2.4 企業(yè)的均衡問題

企業(yè)的均衡在每單位有效勞動的資本存量平衡時達到，即?k＝0。又因為，資本的變化量等于實際投資與持平投資的差，加之在設定中家庭可以舉債，所以企業(yè)資本的動態(tài)為：

?k（t）＝f［k（t）］＋b（t）-c（t）-（n＋g）k（t）（7）

其中， b（t）＝ B（t）／A（t）L（t）。 家庭每期的借債量是一個變量，可正可負。如果借債量為正，即b（t）＞0； 為負， 即 b（t）＜0， 則家庭進行了債務償還。在整個生命周期中債務必須償還，本文不考慮債務違約的情況。

2.5 經(jīng)濟中的均衡

在傳統(tǒng)拉姆塞模型中加入債務因素，不會改變家庭的效用最大化行為，但可以作用到企業(yè)資本的動態(tài)，不過在強制性償還的假定下，家庭整個生命周期中的舉債總量必定為0，所以舉債行為并不改變經(jīng)濟的最終均衡。但是，在經(jīng)濟由初始狀態(tài)走向最終均衡的過程中，由于每期舉債量b（t）是一個可正可負的變量，所以負債能夠作用于經(jīng)濟走向最終均衡的路徑 （在拉姆塞模型中為一條鞍點路徑），具體情況將在本文下一部分進行詳細分析。

2.6 征收資本稅的情況

如果需要討論稅收問題，那么就需要在模型中加入政府部門。本文假定政府部門會對企業(yè)租用家庭的資本從事生產(chǎn)這一過程征收資本稅，且稅率為r，即政府課征資本要素報酬的比例為τ，則家庭面臨的實際租金率變?yōu)椋?-τ）f′［k（t）］。 顯然，征稅會影響到家庭的效用最大化行為，具體來說式 （6）會變?yōu)椋?/p>

不過，對于企業(yè)資本的動態(tài)來說，政府征稅之后的行為很關鍵，如果政府將稅收收入應用于政府購買，則資本的動態(tài)會變?yōu)椋?/p>

但是，如果政府將稅收收入以轉(zhuǎn)移支付的形式返還給家庭，則征稅不影響資本的動態(tài)，即不影響式 （7）。

3 企業(yè)負債的理論基礎與去杠桿政策操作

3.1 企業(yè)負債的理論基礎

如上文所述，舉債行為能夠作用于企業(yè)資本的動態(tài)，進而對經(jīng)濟走向最終均衡的路徑 （在拉姆塞模型中為一條鞍點路徑）產(chǎn)生影響，詳情如圖2所示。如果家庭自始至終不舉債，即b（t）≡0，則?k＝0對應的曲線為圖中bb′，AE曲線為相應的鞍點路徑，其中E點為最終均衡點，A點為資本存量為k（0）的初始點。如果家庭在某一時段舉債，即b（t）＞0，則此時?k＝0對應的曲線為圖中dd′，最終均衡點為E′，鞍點路徑為過k（0）線上一點指向E′點的虛線；如果家庭在某一時段還債，即b（t）＜0，則此時?k＝0對應的曲線為圖中aa′，最終均衡點為E″，鞍點路徑為過k（0）線上某一點指向E″點的曲線。

圖2 舉債行為與鞍點路徑

假定家庭的初始資本為k（0），前已述及，如果無舉債，則經(jīng)AE路徑走向最終均衡。但是，如果家庭舉債，具體來說在初期借債，之后再償還 （以滿足非龐氏條件），則均衡路徑可以為1條過B、C、D、E 4點的曲線，其中BC之間是借債期，CD之間為還債期，在D點及之后家庭不再有債務，路徑重回AE曲線路徑直至最終均衡。舉債路徑 （BCDE）較之于無舉債路徑 （AE），在借債期 （B和F之間）消費水平更高且能夠?qū)崿F(xiàn)更快速的資本積累①，不過在償還期以及借債期末段，消費水平低一些?？傮w來看，如果BFC圖形的面積大于FCD的面積，則家庭舉債行為雖然不影響預算約束和最終均衡，但能夠在走向均衡的過程中帶來正向的效用收益②，這一點應是企業(yè)負債存在的重要激勵之一。需要重視的是，本文不考慮違約的情況，在BCDE路徑中，初期借債和后期還債兩個階段需協(xié)調(diào)一致。企業(yè)自初始狀態(tài)開始，就將未來償債規(guī)劃在內(nèi)，所以整個路徑中消費還是處在比較平滑的狀態(tài)中。而且，進一步考察舉債行為，可以發(fā)現(xiàn)BC段對應于資本的邊際產(chǎn)品較高的時期，在這一時期應舉債，舉債能夠帶來效用收益；而在C點之后，在資本的邊際產(chǎn)品提高到一定水平后，償債開始。從這一點上來說，以本文的視角，董翔宇 （2019）［7］和胡育蓉等 （2019）［14］認為合理的杠桿率水平與生產(chǎn)率有關的論斷在理論上有較強的依據(jù)。

3.2 預算軟約束與結(jié)構(gòu)化去杠桿政策的困境

對于債務問題，學術界的一個基本共識是，我國國有企業(yè)、地方政府融資平臺等具備國字號背景的融資實體，往往是債務累積量大、杠桿率較為失衡、風險問題較重的主要節(jié)點。顯然，政府對國字號融資實體的隱性擔保和國企的預算軟約束問題是這背后的重要推動因素。在預算軟約束和隱性擔保下，國企和融資平臺具有舉債擴張傾向 （劉偉和李連發(fā)，2013）［19］。在債務累積的初期，國字號企業(yè)往往較為缺乏償債意識，即缺乏借債還債兩者的統(tǒng)籌規(guī)劃，所以企業(yè)債務累積很快，直至到了一個較高的負債水平、風險也較高的情況下，政府不得不強制性地進行去杠桿、降債務，而由于隱性擔保問題依舊存在，政府為將降債務落到實處，必須采取較為嚴酷的措施管制信貸、收緊信用，結(jié)果是國字號企業(yè)確實在壓力下緩慢減少了負債，但與此同時非國字號企業(yè)面對的壓力會更大，經(jīng)營會更困難，并且非常嚴酷的信貸收緊對整個經(jīng)濟的正常增長也有很不利的影響。即便如此，最不利的一點是，在預算軟約束和隱性擔保存在的情況下，國字號企業(yè)始終缺乏規(guī)劃償債的激勵，所以不留情式的嚴酷高壓去杠桿政策似乎也是政策層唯一的選擇。圖3在一個加入了債務因素的拉姆塞模型框架下詳細分析了上述情況。

圖3 預算軟約束激勵下較為劇烈的去杠桿

如本文前述，如果舉債存在，在企業(yè)經(jīng)營早期，通過借債能夠有效促進資本的積累并且提高家庭消費 （圖2中的BC段）。如果預算軟約束（隱性擔保）存在，那么家庭的起點消費水平會更高 （圖3中的B點），甚至接近相應鞍點路徑上的起始點 （過平衡路徑點E′的鞍點路徑與k（0）虛線的交點），因為此時家庭和企業(yè)的行為隱性地認為經(jīng)濟中的均衡點為債務擴張條件下的E′點而不是強制性償債的E點，直至經(jīng)濟運行至債務負擔較重、風險較大的狀態(tài)時 （D點），政府不得不施行去杠桿操作，此時信貸收縮，aa′曲線成為經(jīng)濟中新的?k＝0對應的曲線，經(jīng)濟的平衡路徑位于點E″。由于政府去杠桿的力度較大，所以經(jīng)濟調(diào)整的結(jié)果是家庭消費由D點下跳至C點，而后經(jīng)濟運行由C點逐步調(diào)整至F點，此時去杠桿操作結(jié)束，經(jīng)濟回到無債務負擔下的鞍點路徑。在整個過程中，BD段企業(yè)借債，但償債意識薄弱，債務在隱性擔保下具備擴張傾向，消費水平高、資本積累較快；DCF段，面對債務風險，政府強力去杠桿，消費下降，資本存量減少，該段結(jié)束后債務償還結(jié)束，經(jīng)濟回到均衡。BDCFE路徑出現(xiàn)的前提是預算軟約束 （隱性擔保）以及政府在負債較重情況下稍顯被動的嚴厲政策調(diào)整。較之于圖2中的BCDE路徑，BDCFE路徑出現(xiàn)了資本存量減少 （F點資本存量少于C點和D點）、消費大幅度降低的現(xiàn)象 （消費由D下跳至C），這些均是負債嚴重而不得不嚴厲去杠桿的客觀結(jié)果，也意味著去杠桿階段經(jīng)濟的增速會受到比較嚴重的負面影響?？傊?，如果經(jīng)濟沿著BDCFE路徑運行，較之于圖2中較為理想的BCDE路徑，舉債與償債過程在一定時期對經(jīng)濟增速造成的負面影響較大，去杠桿操作會陷入 “穩(wěn)增長”和 “去杠桿”難以兼顧的困境中。此外，在較為嚴格的信貸緊縮中，初始資本如果小于a點所對應的水平，那么家庭消費會降到0以下，企業(yè)無法經(jīng)營，所以經(jīng)濟環(huán)境極不利于初創(chuàng)企業(yè)，這更加不利于經(jīng)濟增速的穩(wěn)定。

本文認為，2018年左右，我國宏觀調(diào)控就經(jīng)歷了圖3中BDCFE路徑所表征的困境，這一困境的主要原因在于預算軟約束 （隱性擔保）給國字號企業(yè)帶來的債務擴張傾向，同樣也源自于政府去杠桿操作比較被動，缺乏早期對舉債的長遠規(guī)劃，在債務問題嚴重時不得不應對。而且由于需要對國字號企業(yè)進行改革，所以政策必須很嚴格，加之債務重、政策力度大 （圖3中aa′線距bb＇線較圖2更遠），結(jié)果是不僅消費緊縮、資本積累減少，而且企業(yè)經(jīng)營環(huán)境更嚴苛，經(jīng)濟增速受影響很大。和圖2中的路徑比較，圖3中的路徑處理債務問題付出的代價過大。所以，如果從根本上分析債務問題，解決困境的核心還是在于解決國字號企業(yè)的隱性擔保。不過，在實踐中，隱性擔保問題如何解決是一個極難的問題，在國字號背景下近乎不可能。在本文的框架下，本文試圖提出一個解決隱性擔保問題的辦法，即政策層面在債務問題上應著力做好早期規(guī)劃。具體來說，政府對于國字號企業(yè)，應該在借債之前就規(guī)劃與制定好未來還債的制度安排，以此影響企業(yè)的預期，降低債務擴張傾向。在借債早期，債務累積量不大時，國字號企業(yè)經(jīng)營還沒有太大問題，政府對債務問題的干預能夠更積極和主動。如果規(guī)劃適早，就不至于出現(xiàn)問題時政府過于被動，能減小經(jīng)濟代價，另外，將政策著眼于早期，能夠緩和隱性擔保的發(fā)揮空間。不過，如果隱性擔保的問題確系無力解決，那么當遇到圖3所示的情況時，政策層面除了推行去杠桿操作之外，還應該配合其它政策以在最大程度上緩解經(jīng)濟代價。

4 稅收政策的影響

在2019年，政策層面對經(jīng)濟增速持續(xù)放緩的狀況，推出了一系列減稅降費政策，通過不同程度的普惠性減稅和結(jié)構(gòu)性減稅，企業(yè)稅負得到了較大程度的減輕。本文將在拉姆塞模型的框架下分析考察減稅政策及其可能的影響。本文的分析主要針對的是企業(yè)，所考察的稅收類型為資本稅。本文假設政府部門征收的資本稅均會通過轉(zhuǎn)移支付的形式返還給家庭，即稅收不影響企業(yè)資本的動態(tài)。

目前基于腳部慣性傳感數(shù)據(jù)進行人員運動速度識別的方法大多采用直接積分的算法對慢速行走的行人進行速度估計。但是當行人運動速度增加至快速行走或者奔跑時,繼續(xù)使用該方法進行速度估計會出現(xiàn)顯著偏差。所以本文提出了一種基于腳部慣性傳感數(shù)據(jù)、利用單步統(tǒng)計特征對行人運動速度進行估計的方法。

4.1 減征資本稅對儲蓄率的影響

在拉姆塞模型中，如果政府減少對企業(yè)的稅負，直接的影響是τ減小，所以?c＝0線向右平移，本文假定減稅政策是未被預期到的且是暫時的，所以在一定時間之后?c＝0線會回到原位置，如圖4所示。減征資本稅的一個重要影響是會影響到投資決策，即家庭的儲蓄水平。在均衡的情況下， 家庭的儲蓄率 s為［f（k?）-c?］ ／f（k?）。 因為最終均衡處 （平衡增長路徑中）債務為0，又根據(jù)式 （7），可知：

c?為某一均衡點處的消費水平，所以：

上式等號兩邊同時對τ求導可得：

又 k?f′（k?）／f（k?）為資本的收入份額， ?k?／?τ小于0，所以：

即資本稅負的減輕會促進家庭進行投資，這有利于企業(yè)產(chǎn)出增長。

4.2 減稅政策對去杠桿政策困境的作用

再考察負債企業(yè)在減稅之后的變化，如圖4所示。與圖3一致，同樣的，企業(yè)初始于B點，在經(jīng)歷了舉債擴張后來到了C點，在此點債務累積量較大、風險也較大，如果按圖3中的政策措施（嚴格緊縮信貸的政策），則?k＝0曲線會變?yōu)閍a′線，a點處在高位，經(jīng)濟會沿著CC′D′路徑移動。但是，如果推出了暫時性的減稅政策，?c＝0線右移，此時并不需要較大力度的去杠桿操作，即?k＝0曲線只需調(diào)整至ff′線位置，此時經(jīng)濟的調(diào)整路徑變?yōu)镃D。在減稅的時間段內(nèi)，經(jīng)濟的均衡點在Enew。經(jīng)濟運行至D點時，稅率恢復到原有水平。顯然，圖4中的減稅路徑BCDE伴隨著更小的消費緊縮，資本的負增長也較為和緩，對初創(chuàng)企業(yè)的壓力也更小 （f點遠小于a點），所以是比BCC′D′E路徑 （圖3中的BDCFE） 經(jīng)濟代價更小的調(diào)整路徑。總之，由于減稅政策能夠刺激投資，所以能夠刺激初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展；減稅政策同樣能夠減輕成熟企業(yè)的償債壓力，給企業(yè)還債贏得時間和更多操作余地。

圖4 減稅政策對 “去杠桿”和 “穩(wěn)增長”的影響

不過，對于債務問題，不論是嚴厲的去杠桿操作還是減稅政策，都顯得很被動，缺乏對債務償還的先期規(guī)劃。如前文所述，債務促進經(jīng)濟發(fā)展的最優(yōu)狀態(tài)應該以資本的邊際產(chǎn)品為中心，在資本邊際產(chǎn)品較低時 （初期）借債，之后較高時償還，且借債之前就對償還做好安排，這樣債務會成為企業(yè)早期發(fā)展的有力推手，后期償還也不至于代價過大。政策上借債還債兩者統(tǒng)籌規(guī)劃，兩手抓、不偏廢，避免被動應對的局面，這樣債務最終會為經(jīng)濟建設所用，也能將其負面風險降到最低。

5 結(jié) 論

自供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出以來，在五大任務的指導下，我國對整個經(jīng)濟尤其是經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)進行了很深刻的調(diào)整，取得了顯著成果。不過，在去杠桿問題上，由于近期面對經(jīng)濟增速下行的嚴峻壓力，政策上面臨著 “穩(wěn)增長”和結(jié)構(gòu)化去杠桿的矛盾。如何化解這一矛盾，擺脫當期政策的兩難困境，是進一步改革的核心。本文的討論主要圍繞這一問題，在拉姆塞模型的分析框架下，加入了債務因素，將債務和增長問題納入統(tǒng)一的框架下討論。在此框架下，本文從理論層面詳細討論了 “穩(wěn)增長”和結(jié)構(gòu)化去杠桿兩者的矛盾，以及在政策上如何解決，本文的主要結(jié)論如下：

在傳統(tǒng)增長模型中，債務因素往往是不重要的，因為它對最終均衡沒有影響，但本文認為債務以及舉債行為對走向最終均衡的路徑存在影響，在資本的邊際產(chǎn)出較大時，舉債、資本的邊際產(chǎn)出達到一定水平后開始償債，能夠讓資本積累更加迅速且能夠提高家庭的消費水平。

在國字號企業(yè)中存在的預算軟約束和隱性擔保問題會帶來過度消費和舉債擴張的傾向。在此傾向下，如果缺少明確的償債規(guī)劃，則政府往往會很被動地推行非常嚴格的去杠桿政策。這不僅極不利于初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展，同樣對成熟企業(yè) （國有企業(yè)等）也有較大損傷，最終會使經(jīng)濟陷入 “穩(wěn)增長”和 “去杠桿”不可兼得的困境中。

減稅政策對 “穩(wěn)增長”和 “去杠桿”不可兼得困境的解決有一定的正面作用，因為減稅有利于刺激投資，所以有利于初創(chuàng)企業(yè)，而且能夠給成熟企業(yè) （國有企業(yè)等）償債贏得時間和操作余地，所以在與去杠桿操作配合的情況下，經(jīng)濟成本相對較小。

不過，從根本上來說，面對債務問題，不論是去杠桿操作還是減稅都是被動的應對。如果要讓債務最大化地發(fā)揮積極作用，最大化地降低債務風險，那么政府應該在一開始就統(tǒng)籌安排好借債與償債兩個過程，以此影響預期，降低舉債擴張傾向，使負債為己所用。

作為政策建議，本文認為，從短期和長期來說，應該采取不同的思路：

短期來看，為了平衡 “穩(wěn)增長”和 “去杠桿”這一對比較棘手的矛盾，除了繼續(xù)深化去杠桿改革舉措之外，應該多采取減稅的政策，尤其是資本稅的稅負減少，這樣能使信貸收緊的壓力不至于摧垮初創(chuàng)企業(yè)，也能讓國字號企業(yè)的負債減少，所以一定程度上也有利于去杠桿的結(jié)構(gòu)化。

長期來看，統(tǒng)籌安排好借債與償債兩個過程最關鍵。國字號企業(yè)往往重借債、輕還債，即資源都集中于如何借債而對償債投入不多，政策上應該盡量轉(zhuǎn)變這種狀況，至少在制度上將兩者并重。不過，具體在制度安排上如何解決這個并重問題，還需要進一步的研究進行考察。

注釋：

①如果B點距離dd′的垂直距離相較于A點距bb′的更遠。

②另一個只影響走向均衡的過程而不影響最終均衡本身的例子，參見 Fischer （1977）［20］。