摘要：一場(chǎng)突如其來的全球新冠病毒疫情，在速度和規(guī)模上，都以遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出人們想象的力度沖擊全球經(jīng)濟(jì)與金融，深刻地改變著世界。全球疫情還在指數(shù)級(jí)蔓延，在各國的“解禁”政策下，疫情成為“長尾”和“肥尾”，未來具有極大的不確定性。所有這些都預(yù)示著，世界經(jīng)濟(jì)將步入低利率、低通脹和低增長的“日本式衰退”，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將會(huì)是一個(gè)緩慢的弱過程。與危機(jī)同時(shí)進(jìn)行的，是全世界的學(xué)術(shù)界、政府、業(yè)界對(duì)危機(jī)根源的詢問，對(duì)危機(jī)教訓(xùn)的研究，對(duì)未來方向的探討。未來充滿挑戰(zhàn)，也滿是機(jī)遇。

關(guān)鍵詞：疫情 世界經(jīng)濟(jì)和金融 長尾效應(yīng) 日本式衰退

作者簡(jiǎn)介：朱民，中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副理事長、清華大學(xué)國家金融研究院院長、國際貨幣基金組織（IMF）前副總裁。

一場(chǎng)突如其來的全球新冠病毒疫情，在速度和規(guī)模上，都以遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出人們想象的力度沖擊全球經(jīng)濟(jì)與金融，深刻地改變著世界。疫情還在指數(shù)級(jí)地蔓延，危機(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，未來具有極大的不確定性。筆者在2009年全球金融危機(jī)時(shí)曾經(jīng)寫道：“危機(jī)開始之時(shí)，也是思考啟航之點(diǎn)。和危機(jī)同時(shí)進(jìn)行的，是全世界的學(xué)術(shù)界、政府、業(yè)界對(duì)危機(jī)根源的詢問，對(duì)危機(jī)教訓(xùn)的研究，對(duì)未來方向的探討?，F(xiàn)時(shí)、歷史和未來都在考問我們?！蔽磥沓錆M挑戰(zhàn)，也滿是機(jī)遇。

一、疫情：“長尾”和“肥尾”，復(fù)工抗疫并存“新常態(tài)”

全球疫情繼續(xù)指數(shù)級(jí)上升。從2020年3月11日，世界衛(wèi)生組織宣布新冠病毒具備“大流行病”特征，短短6個(gè)月不到，新冠病毒疫情已經(jīng)迅速擴(kuò)散至全球六大洲210個(gè)國家和地區(qū)。截至8月24日，全球累計(jì)確診病例共23856369例，累計(jì)死亡818058例，死亡率34%。日均新增確診高達(dá)23萬例。新增確診數(shù)量居高不下，累計(jì)確診規(guī)模高位遞增，疫情在全球持續(xù)蔓延，全球疫情仍在指數(shù)增長，峰值仍然未現(xiàn)。①（圖1）

美國疫情快速增長，形勢(shì)嚴(yán)峻。美國疫情在3月實(shí)施“社交距離”和局部“封城”政策后，疫情蔓延得到初步控制，美國新增病例從每天3萬例降到1萬例，紐約市新增病例連續(xù)下降，已經(jīng)降到日增1000例以下。但管控措施僅僅維持了近4周，在疫情沒有得到有效控制，檢測(cè)范圍有限情況下，特朗普政府推動(dòng)倉促復(fù)工，疫情又開始反彈。美國4月16日宣布市場(chǎng)再開放計(jì)劃以來，單日新增確診數(shù)量圍繞3萬例波動(dòng)式起伏，7月開始日增病例重新攀上5萬～7萬例高峰。截至8月24日，美國累計(jì)確診5915630例，當(dāng)日新增42萬例，累計(jì)死亡181114例，死亡率31%，感染率達(dá)到175%，超過15%的大流行病臨界點(diǎn)。疫情在美國內(nèi)洲際蔓延，佛羅里達(dá)州和德克薩斯州等成為新的重災(zāi)區(qū)。圖2顯示美國疫情在得到暫時(shí)控制后的大幅攀升，峰值仍然未到。因?yàn)榇_診高平臺(tái)，指數(shù)增長，美國疫情發(fā)展令人擔(dān)憂。

4月以來，全球新冠疫情發(fā)展出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的變化，向新興經(jīng)濟(jì)國家蔓延。截至8月24日，美國之外，巴西、印度、俄羅斯和南非成為世界確診病例最高的國家（圖3），巴西累計(jì)確診3627217例，當(dāng)日新增21萬例，累計(jì)死亡115451例，死亡率32%。印度累計(jì)確診3164881例，當(dāng)日新增6萬例，累計(jì)死亡58546例，死亡率18%。新興市場(chǎng)國家由于有限的檢測(cè)能力，導(dǎo)致確診人數(shù)與實(shí)際感染人數(shù)偏差過大，以死亡率作為指標(biāo)對(duì)部分新興經(jīng)濟(jì)國家調(diào)整后，估測(cè)確診病例可能低估50%以上。發(fā)展中國家普遍醫(yī)療系統(tǒng)資源匱乏，檢測(cè)診治能力薄弱，部分地區(qū)人口居住密集，也沒有足夠的生活條件執(zhí)行社交隔離的遏制政策，對(duì)新冠疫情的防控能力較弱，感染數(shù)據(jù)的跟蹤披露也難以反映疫情蔓延的實(shí)際嚴(yán)重程度。疫情在發(fā)展中國家的進(jìn)一步爆發(fā)會(huì)將全球帶進(jìn)更為復(fù)雜困難的局面。

新冠病毒的全球發(fā)展軌跡明顯呈現(xiàn)區(qū)域轉(zhuǎn)移趨勢(shì)，并以波浪的形式持續(xù)發(fā)展。疫情先在亞洲和中國，然后到歐洲，再到美國，目前到新興經(jīng)濟(jì)國家。疫情波浪式的持續(xù)發(fā)展整體拉長了世界疫情蔓延的時(shí)長，跨過夏季延續(xù)到秋冬季，加之確診病例居高不下的高平臺(tái)，成為第二波疫情反彈的溫床。

在疫情的沖擊下，全球經(jīng)濟(jì)急劇下跌，很快接近沖破現(xiàn)有就業(yè)、財(cái)政和社會(huì)穩(wěn)定的邊界，經(jīng)濟(jì)壓力日益增加。在保經(jīng)濟(jì)和防疫情的艱難衡量中，各國政策轉(zhuǎn)向，開始把防疫策略從“圍堵”轉(zhuǎn)向“緩疫”，逐漸恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)正?；顒?dòng)，選擇解禁“封城”，世界進(jìn)入抗疫和復(fù)工共存的階段。但是疫情風(fēng)險(xiǎn)并沒有消退，歐美國家大部分沒有采取類似韓國早期的大規(guī)模檢測(cè)或者中國嚴(yán)格的跟蹤和分級(jí)隔離等強(qiáng)力措施，離全面控制疫情還有相當(dāng)長距離。同時(shí)，由于沒有對(duì)足夠多的人群進(jìn)行測(cè)試，實(shí)際上無法了解病毒傳染性、實(shí)際感染率及無癥狀感染者比例等真實(shí)情況，不知道有多少人真正被感染。在有效疫苗問世之前，經(jīng)濟(jì)的放開和整個(gè)社會(huì)都要與病毒共存。

·0·疫情的根本控制需要迅速研發(fā)出治療新冠病毒的疫苗，但特效藥和疫苗研制仍然面臨不確定性。截至8月初，全球有150支新冠疫苗在研發(fā)過程中，6支進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段。中國的陳薇院士團(tuán)隊(duì)研發(fā)的腺病毒載體疫苗已經(jīng)進(jìn)入臨床Ⅲ期招募和接種，是全球首個(gè)啟動(dòng)Ⅲ期臨床研究的新冠疫苗。美國莫德納公司（Moderna Inc.）在過去兩年針對(duì)中東呼吸綜合征（MERS）疫苗的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)上，發(fā)現(xiàn)新型冠狀病毒（COVID-19）的基因序列與MERS非常相近，因而轉(zhuǎn)向COVID-19的信使RNA疫苗研究，也獲得美國監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。但是臨床Ⅲ期大規(guī)模測(cè)試疫苗耗時(shí)更長，不確定性仍存。

綜上，疫情曲線還在上升，從居高不下的死亡率和快速上升的確診率看，用模型模擬，目前報(bào)告的世界疫情確診數(shù)量仍有低估，還有患者沒得到檢測(cè)和認(rèn)定，整體疫情還在上升期，峰值仍然未到。病理上病毒有其獨(dú)特的非線性爆發(fā)的發(fā)展和演變路徑，從單個(gè)國家疫情的發(fā)展趨勢(shì)、從疫情在全球蔓延的發(fā)展軌跡、從特效藥和疫苗的研制三個(gè)維度看，并根據(jù)包括確診病例、日增加率和死亡率的已有數(shù)據(jù)模擬，全球疫情還在指數(shù)級(jí)蔓延。在各國的“解禁”政策下，疫情成為“長尾”和“肥尾”，疫情將至少在今后12個(gè)月內(nèi)在全球廣泛存在。

往未來看，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)進(jìn)入嚴(yán)重衰退，經(jīng)濟(jì)慢復(fù)蘇，中期內(nèi)我們沒有看到利率上升的可能。因?yàn)橐坏├噬仙?，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，往往會(huì)引起新一輪流動(dòng)性緊張和債務(wù)危機(jī)，通常會(huì)觸發(fā)金融危機(jī)，引起經(jīng)濟(jì)的衰退。我們預(yù)測(cè)未來5年，美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)低迷，收入分配繼續(xù)惡化。為了維護(hù)經(jīng)濟(jì)、金融、社會(huì)和政治穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)只能被迫繼續(xù)購買資產(chǎn)，擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，并可能進(jìn)入負(fù)利率。長期的零利率或負(fù)利率會(huì)在根本上改變整個(gè)金融市場(chǎng)和金融結(jié)構(gòu)，尤其是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。負(fù)利率一旦產(chǎn)生，只會(huì)逐漸擴(kuò)大。負(fù)利率帶來負(fù)利率資產(chǎn)，目前全球已經(jīng)有18萬億的金融資產(chǎn)在負(fù)利率區(qū)間，德國的10年和2年期的國債都有負(fù)利率，荷蘭已經(jīng)有居民住房貸款負(fù)利率。世界進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，全球會(huì)有越來越多的資產(chǎn)進(jìn)入負(fù)利率范圍。

在主要以央行流動(dòng)性支持下反彈的金融市場(chǎng)，形成市場(chǎng)和央行博弈的新格局。關(guān)于未來股市的走向，公司盈利和消費(fèi)者信心都成為次要變量，央行是否有擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的能力，市場(chǎng)是否有能滿足央行購買資質(zhì)的金融資產(chǎn)成為最主要的因素。

三、經(jīng)濟(jì)：慢復(fù)蘇和“日本式衰退”

2020年3月以來，在疫情沖擊下，全世界近80%的國家和地區(qū)采取了封閉措施來防控疫情。封閉措施和社交隔離對(duì)生產(chǎn)、消費(fèi)和信心在短期內(nèi)造成了巨大的沖擊，使得經(jīng)濟(jì)活動(dòng)突然進(jìn)入停滯，瞬間沖擊全球經(jīng)濟(jì)，全面進(jìn)入嚴(yán)重衰退。

在需求側(cè)，封城加上社交隔離導(dǎo)致消費(fèi)突然中止，消費(fèi)停滯，各國采取關(guān)停商鋪、停止公共活動(dòng)（電影院、體育場(chǎng)所和餐飲等）等措施，直接對(duì)服務(wù)業(yè)造成重創(chuàng)。我們估測(cè)，受疫情沖擊，各國消費(fèi)的靜態(tài)損失都在國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的3個(gè)百分點(diǎn)以上。在供給側(cè)，防控措施導(dǎo)致各地及全球供應(yīng)鏈中斷，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的連續(xù)性受到了快速且嚴(yán)重的破壞。全球范圍內(nèi)的供需都受到影響，2020年第一季度全球GDP收縮超10%。經(jīng)濟(jì)損失波及全球，無論是發(fā)達(dá)國家、新興市場(chǎng)，還是低收入國家都受到了影響，無一幸免。

疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊之強(qiáng)和速度之快都遠(yuǎn)超預(yù)期。2020年2月疫情露出端倪，IMF預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)增長下滑01個(gè)百分點(diǎn)，全年經(jīng)濟(jì)增長3%。筆者在3月19日提出，綜合數(shù)據(jù)和模型，預(yù)計(jì)2020年全球經(jīng)濟(jì)增長為-2%，全球貿(mào)易增長為-15%，疫情的經(jīng)濟(jì)沖擊將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出2008年的金融危機(jī)。4月10日IMF認(rèn)為新冠肺炎疫情給世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)體帶來了高昂的成本，預(yù)計(jì)2020年全球經(jīng)濟(jì)將萎縮3%，全球貿(mào)易將萎縮11%。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)及發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體同時(shí)面臨經(jīng)濟(jì)危機(jī)，造成大蕭條以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。IMF預(yù)測(cè)大流行病對(duì)2020年和2021年全球GDP的累計(jì)損失可達(dá)9萬億美元。6月4日IMF進(jìn)一步調(diào)低全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測(cè)到-49%，貿(mào)易下滑119%（圖10）。同期世界銀行預(yù)測(cè)2020年全球經(jīng)濟(jì)增長為-56%，貿(mào)易下滑15%。疫情嚴(yán)重沖擊全球貿(mào)易。在人流、物流和貿(mào)易流大幅停滯下，WTO預(yù)測(cè)全球貿(mào)易在2020年下滑15%～30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2009年全年全球貿(mào)易下降104%的沖擊。橋水基金認(rèn)為全球封鎖措施對(duì)公司的影響帶來多米諾效應(yīng)，會(huì)沖擊收入端及家庭、企業(yè)、央行和政府的資產(chǎn)負(fù)債表，預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)因新冠肺炎疫情損失將前所未有地高達(dá)20萬億美元，相當(dāng)于全球GDP的23%。

筆者在IMF工作時(shí)，有機(jī)會(huì)觀察到多次國際和國家經(jīng)濟(jì)危機(jī)，發(fā)現(xiàn)通常一個(gè)典型的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)都經(jīng)歷三個(gè)階段，第一是流動(dòng)性危機(jī)/信心危機(jī)階段，第二是償付危機(jī)階段，第三是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和增長階段。三個(gè)階段也會(huì)交叉和重疊，但經(jīng)濟(jì)金融變化的特征和深層次問題是明顯有區(qū)別的。本次世界經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)剛剛渡過了流動(dòng)性危機(jī)/信心危機(jī)的第一階段，正在進(jìn)入危機(jī)的第二階段，即償付危機(jī)階段，通常也是企業(yè)破產(chǎn)的高峰階段。

渡過了第一階段的現(xiàn)金流危機(jī)階段的沖擊，企業(yè)仍然面臨未來真實(shí)生存能力的挑戰(zhàn)。在償付能力階段，企業(yè)有經(jīng)營不善導(dǎo)致的財(cái)務(wù)危機(jī)，以及在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整下企業(yè)面臨生產(chǎn)轉(zhuǎn)型問題。如果是經(jīng)營不善導(dǎo)致的財(cái)務(wù)問題，可以是企業(yè)技術(shù)性破產(chǎn)，通?？梢酝ㄟ^財(cái)務(wù)重組解決。但如果是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，企業(yè)無法適應(yīng)市場(chǎng)、產(chǎn)品和行業(yè)變化產(chǎn)生的經(jīng)營困難，企業(yè)只有倒閉破產(chǎn)。美國現(xiàn)在發(fā)生的企業(yè)破產(chǎn)宗數(shù)已經(jīng)超過了2008年整個(gè)金融危機(jī)時(shí)期的企業(yè)破產(chǎn)量。本次償付危機(jī)的企業(yè)破產(chǎn)高峰預(yù)計(jì)在2020年第四季度和2021年的上半年。世界經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)仍然難以預(yù)測(cè)。進(jìn)入償付危機(jī)階段，取決于危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的破壞程度，會(huì)有不同時(shí)間長度和規(guī)模的企業(yè)破產(chǎn)重組，行業(yè)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化引發(fā)的產(chǎn)業(yè)重組。在這個(gè)階段，會(huì)有大批企業(yè)倒閉。政府的巨大挑戰(zhàn)在于如何辨別企業(yè)是處于財(cái)務(wù)性困難還是結(jié)構(gòu)性困難，是技術(shù)性破產(chǎn)還是“真破產(chǎn)”。在這個(gè)階段，宏觀貨幣政策并不能解決問題，需要供給側(cè)的政策組合，包括財(cái)政精準(zhǔn)支持，產(chǎn)業(yè)政策指導(dǎo)，充分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)政策等組合。

疫情的“長尾”和“肥尾”繼續(xù)威脅實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。首先，消費(fèi)恢復(fù)緩慢，反彈滯后，總需求的下跌是直線的，但反彈卻難以彌補(bǔ)損失的消費(fèi)缺口。以美國911事件為例，美國航空、酒店和旅游業(yè)受到嚴(yán)重沖擊，5年后才恢復(fù)到事件前的峰值。我國在2003年非典期間，在宏觀刺激政策下，當(dāng)年投資、制造業(yè)增加值、房地產(chǎn)業(yè)和貿(mào)易都在疫情結(jié)束后迅速并強(qiáng)勁反彈，當(dāng)年GDP增長超過2002年的915%達(dá)到1002%，唯消費(fèi)增長735%，低于2002年的消費(fèi)增長806%。其次，疫情影響中小企業(yè)經(jīng)營和產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)，大規(guī)模破壞總供給。歷史數(shù)據(jù)顯示，全球中小企業(yè)占GDP的比重60%以上和就業(yè)的80%以上，若持續(xù)停工超過3～6個(gè)月，30%的中小企業(yè)將無法維持經(jīng)營;若停工6個(gè)月以上，一半以上中小企業(yè)將會(huì)破產(chǎn)。疫情沖擊下，電子產(chǎn)品、汽車、儀器和重工等全球重要產(chǎn)業(yè)鏈停滯，影響經(jīng)濟(jì)同樣重大。再次，大規(guī)模的失業(yè)恢復(fù)非常困難。防控疫情期間，裁員和減薪給就業(yè)市場(chǎng)帶來重創(chuàng)，失業(yè)率飆升。在美國，2020年3月到6月期間就有超過4000萬人申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì);在歐洲，德國政府的特殊補(bǔ)貼計(jì)劃下，隱含450萬人失業(yè)。在一些新興市場(chǎng)國家，非正規(guī)經(jīng)濟(jì)部門掩蓋了真實(shí)失業(yè)率。4000萬人的失業(yè)是一瞬間的事，但是要讓4000萬人重新回到就業(yè)崗位則非常不容易，因?yàn)檎麄€(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，企業(yè)倒閉，原來的公司都不存在了，原來的結(jié)構(gòu)都發(fā)生了根本的變化。所以，整個(gè)勞動(dòng)力市場(chǎng)會(huì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性的失業(yè)率高居不下，需要長時(shí)間調(diào)整。

全力阻止經(jīng)濟(jì)滑向大蕭條的關(guān)鍵在于，政府有能力和有空間繼續(xù)在第二階段償付危機(jī)階段支持企業(yè)，并在第三階段擴(kuò)大投資規(guī)模支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。與2008年全球金融危機(jī)時(shí)期不同，今天各國的財(cái)政和貨幣政策空間都十分有限，政府債務(wù)高企，利率已至低位。意大利2008年政府債務(wù)占GDP比例為106%，2019年增長到135%，IMF預(yù)計(jì)2020年將達(dá)到155%;美國2008年政府負(fù)債占GDP比為74%，2019年增長到109%，IMF預(yù)計(jì)2020年將達(dá)到131%。各國政府高財(cái)政赤字，進(jìn)一步限制了政府加大財(cái)政政策的空間。貨幣政策同樣極為有限，歐洲債務(wù)危機(jī)后歐洲央行實(shí)施負(fù)利率政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，目前歐元區(qū)隔夜存款利率僅為-05%，幾無貨幣政策空間。美國在2007年9月金融危機(jī)前聯(lián)邦基金利率高達(dá)525%，為應(yīng)對(duì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息至2008年12月的0%至025%超低水平，累計(jì)下調(diào)超過5個(gè)百分點(diǎn)。而此次疫情前的聯(lián)邦基金利率水平僅為15%至175%，仍處低位，可執(zhí)行貨幣政策空間大幅縮減。

政府已經(jīng)面臨政策空間枯竭的困境。在流動(dòng)性危機(jī)的第一階段，為保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)和居民不出現(xiàn)大規(guī)模破產(chǎn)和失業(yè)，維持金融市場(chǎng)流動(dòng)性，各國都推出了空前的經(jīng)濟(jì)干預(yù)措施、貨幣和財(cái)政刺激政策及緊急救助補(bǔ)助計(jì)劃，以減少疫情沖擊帶來的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)影響。包括美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行在內(nèi)的各主要央行放寬了貨幣政策，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，支持信貸向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)自2008年金融危機(jī)后再次回到零利率時(shí)代，針對(duì)疫情緊急出臺(tái)“零利率+無上限量化寬松”的非常規(guī)貨幣政策，將貨幣政策工具用到極致。財(cái)政救助方面，美國財(cái)政3輪救助計(jì)劃總共提供約25萬億美元。歐洲出臺(tái)了7500億歐元的復(fù)興計(jì)劃和上萬億歐元的貨幣寬松。這些救助都已經(jīng)逼近政府已有的政策空間極限。

2020—2022年全球經(jīng)濟(jì)依然面臨巨大下行壓力，過度刺激政策對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的潛在影響也難以預(yù)計(jì)。能否從受疫情重創(chuàng)的停滯狀態(tài)中恢復(fù)，并實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)快速反彈存在很大的不確定性。抗疫和復(fù)工并存，居民擔(dān)憂未來，會(huì)增加儲(chǔ)蓄，使得儲(chǔ)蓄率上升。在美國和歐洲，居民拿政府救濟(jì)金存入銀行不消費(fèi)，使得消費(fèi)持續(xù)下跌，儲(chǔ)蓄率升到歷史高點(diǎn)。同時(shí)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長前景不明朗，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)不確定，企業(yè)投資愿望急劇下降。我們同樣觀察到在美國已有的企業(yè)兼并項(xiàng)目被大批地取消，統(tǒng)計(jì)表明私人投資降到最低點(diǎn)。

所有這些預(yù)示，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將會(huì)是一個(gè)緩慢的弱過程。我們預(yù)測(cè)，世界經(jīng)濟(jì)在未來5年都會(huì)在低增長階段。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退，失業(yè)率上升，美國和歐洲通貨膨脹的預(yù)期非常悲觀，未來通貨膨脹率超過1%的概率較低。日本央行和歐洲央行負(fù)利率，美聯(lián)儲(chǔ)零利率。利率和低通貨膨脹率進(jìn)一步降低經(jīng)濟(jì)增長，世界經(jīng)濟(jì)步入低利率、低通脹和低增長的“日本式衰退”。如圖11所示，日本從20世紀(jì)90年代開始，利率下降為0，通貨膨脹率在07%和負(fù)值之間波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增長平均為05%～08%。主要的支撐點(diǎn)是政府不斷地發(fā)行債券刺激和維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，央行則不斷地?cái)U(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，不斷地貨幣化財(cái)政赤字。這是日本模式，歐洲也已經(jīng)在2012年歐元危機(jī)后進(jìn)入這個(gè)格局。美國也在疫情推動(dòng)下進(jìn)入了這個(gè)狀況。

四、展望：新趨勢(shì)和新視角

疫情在根本上改變了世界經(jīng)濟(jì)金融。展望未來世界經(jīng)濟(jì)金融，我們看到深刻的結(jié)構(gòu)變化和新的趨勢(shì)，需要提出新的問題，構(gòu)建新的思維框架。（一）要以人的生命健康為中心推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，構(gòu)建面向未來的公共衛(wèi)生安全網(wǎng)

抗疫和復(fù)工將中期并存已經(jīng)成為我們面臨的現(xiàn)實(shí)，構(gòu)建既抗疫又同時(shí)放開經(jīng)濟(jì)和社會(huì)活動(dòng)的公共衛(wèi)生安全網(wǎng)成為當(dāng)下的重中之重。百年不遇的疫情更使我們深刻認(rèn)識(shí)到，要構(gòu)建面向未來的以人為中心的公共衛(wèi)生系統(tǒng)。

第一，建立智能化敏捷的檢測(cè)、流調(diào)、追蹤、隔離一體化體系（TTTT系統(tǒng)），包括檢測(cè)疑似病例（Test）、追蹤確診患者（Tracking）并追溯其接觸者（contact Tracing），加上醫(yī)療系統(tǒng)的能力（Treatment）。從源頭、傳播途徑和治療三個(gè)維度遏制疫情，精準(zhǔn)抗疫。第二，建立疫情、抗疫系統(tǒng)的統(tǒng)一信息平臺(tái)。增加信息透明化和公開化。整合大數(shù)據(jù)公共平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)不同政府機(jī)構(gòu)以及民間機(jī)構(gòu)間的信息共享。第三，加快加強(qiáng)構(gòu)設(shè)新時(shí)代公共衛(wèi)生治療體系，擴(kuò)大公共衛(wèi)生和醫(yī)療保健基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，建立普遍的篩查門診（發(fā)熱門診），完善地方流行病定點(diǎn)衛(wèi)生機(jī)構(gòu)的建設(shè)和布局。設(shè)立專門的傳染病中心。有隨時(shí)能啟動(dòng)規(guī)?；摹盎鹕裆结t(yī)院”和“方艙醫(yī)院”的預(yù)案。在地區(qū)層面全面提高醫(yī)療資源水平，建立清晰的治理結(jié)構(gòu)，分工完善、涵蓋全面。第四，建立公共衛(wèi)生物資儲(chǔ)備和調(diào)配系統(tǒng)，包括提高疫情防治相關(guān)產(chǎn)品的制造能力和合理儲(chǔ)備。第五，繼續(xù)鞏固和改善有效社區(qū)公共衛(wèi)生服務(wù)管理，加強(qiáng)建設(shè)社區(qū)公共衛(wèi)生應(yīng)急運(yùn)轉(zhuǎn)體系。第六，構(gòu)建可持續(xù)的企業(yè)微觀衛(wèi)生環(huán)境，保障企業(yè)衛(wèi)生、員工安全的企業(yè)層面微觀體系。（二）探尋財(cái)政政策和貨幣政策的新邊界

新冠疫情爆發(fā)之后各國財(cái)政部及央行都采取了前所未有的大規(guī)模行動(dòng)來避免金融和經(jīng)濟(jì)崩潰，這些大規(guī)模的刺激政策迅速緩解了危機(jī)的流動(dòng)性問題，穩(wěn)住了市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)。但財(cái)政和央行都跨過了傳統(tǒng)的“紅線”，進(jìn)入新的領(lǐng)域，留下了影響今后經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展和穩(wěn)定的現(xiàn)實(shí)壓力和制度挑戰(zhàn)。

世界各國政府都實(shí)施了大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，通過收入支持、擴(kuò)大失業(yè)保險(xiǎn)、工資補(bǔ)貼、工資津貼、稅費(fèi)退還及豁免實(shí)現(xiàn)的直接轉(zhuǎn)移，占GDP的比重高達(dá)10%;同時(shí)，財(cái)政對(duì)過渡性融資，即企業(yè)延期繳納所得稅、個(gè)人稅款及貸款，以及或有融資，包括股權(quán)注資和貸款提供擔(dān)保等或有融資，占GDP的30%。兩者共計(jì)注入資金占GDP的40%。IMF預(yù)測(cè)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均基本赤字將增加GDP的8個(gè)百分點(diǎn)。在許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及新興市場(chǎng)，公共債務(wù)將大幅增加。而更高的債務(wù)水平，無論是在公共領(lǐng)域還是私人領(lǐng)域都會(huì)給潛在的增長帶來壓力。

制度的挑戰(zhàn)更為嚴(yán)峻。例如美國2020年政府債務(wù)迅速從占GDP的100% 飆升到130%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)的共識(shí)60%的上限。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)低迷，政府債務(wù)還在繼續(xù)上升，但是在零利率下，傳統(tǒng)債務(wù)對(duì)GDP的比重已經(jīng)不重要，因?yàn)殡m然債務(wù)上升，政府的債務(wù)付息成本在下降。例如，歐元區(qū)的整體債務(wù)占GDP比重從2007年的79%在2018年上升到100%，但同期政府付息成本占GDP的比重卻從28%降到18%。因?yàn)閭鶆?wù)的可持續(xù)性主要看付息水平的可持續(xù)性，這樣在零利率政策下，政府似乎可以繼續(xù)并無限制地舉債。新的政府債務(wù)和財(cái)政約束的邊界在哪里？如果利率水平上升呢？政府借債的市場(chǎng)新邊界又在哪里？

為應(yīng)對(duì)新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，各國央行采取了史無前例的大規(guī)模行動(dòng)，防止金融崩潰。一方面，央行使用貨幣政策在短期內(nèi)穩(wěn)定市場(chǎng)。先是降低利率，甚至發(fā)行負(fù)利率債券，然后利用公開市場(chǎng)資產(chǎn)購買計(jì)劃來疏通做市商的資產(chǎn)負(fù)債表。之后，央行注入流動(dòng)性，同時(shí)開放市場(chǎng)運(yùn)作。另一方面，中央銀行還介入了商業(yè)票據(jù)和政府證券，在美國，美聯(lián)儲(chǔ)還介入了市政債券市場(chǎng)。這樣，央行進(jìn)入了一些非傳統(tǒng)領(lǐng)域，擴(kuò)大部署，為陷入困境的企業(yè)雪中送炭，要么直接徹底買斷債務(wù)，即購買債券和商業(yè)票據(jù);要么施加援手支持銀行以融資換貸款的形式放貸，尤其是針對(duì)中小企業(yè)放貸。在日本，為避免家庭、企業(yè)及市場(chǎng)的情緒急劇惡化，日本央行擴(kuò)大了資產(chǎn)購買，包括購買日本國債、企業(yè)債，以及購入交易型開放式指數(shù)基金（ETF）等，提供了高達(dá)120萬億日元的市場(chǎng)支持，約相當(dāng)于日本GDP的20%。

央行開始承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，下調(diào)了購買資產(chǎn)的信用級(jí)別，有時(shí)甚至低于投資級(jí)別。就美國而言，美聯(lián)儲(chǔ)向地方當(dāng)局?jǐn)U大了支持。大量流動(dòng)資金以極快的速度注入市場(chǎng)，在短短幾周內(nèi)，各主要經(jīng)濟(jì)體的央行資產(chǎn)負(fù)債表就大幅增長，大大超過了2008年至2010年全球金融危機(jī)期間的幅度。

在這個(gè)過程中，央行的職能悄然發(fā)生變化。一方面，央行在危機(jī)中履行了傳統(tǒng)職責(zé)，即金融體系的最后貸款人，通過貨幣政策采取了一系列措施保證包括銀行、貨幣市場(chǎng)基金等在內(nèi)的各類金融機(jī)構(gòu)能正常運(yùn)作，繼續(xù)提供信貸。但是，以美聯(lián)儲(chǔ)為例，美聯(lián)儲(chǔ)還直接進(jìn)入市場(chǎng)，成為“最后做市商”，在市場(chǎng)參與者爭(zhēng)相出售資產(chǎn)以獲取現(xiàn)金，市場(chǎng)做市商無法應(yīng)對(duì)包括美債在內(nèi)的長期資產(chǎn)供應(yīng)激增時(shí)，購買了大量美債。另外，美聯(lián)儲(chǔ)還在財(cái)政部及國會(huì)的支持下，成為非金融體系的最后貸款人，重啟2008年危機(jī)時(shí)曾推出的商業(yè)票據(jù)和資產(chǎn)抵押證券融資機(jī)制，設(shè)立貸款給企業(yè)和地方政府的融資機(jī)制，并購入企業(yè)債。當(dāng)央行從“最后貸款人”到“最后做市商”時(shí)，是一個(gè)根本的職能變化，嚴(yán)重影響央行的獨(dú)立性。央行開始承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，而且介入和“移動(dòng)”市場(chǎng)，市場(chǎng)出現(xiàn)了新的市場(chǎng)和央行的“博弈”。最后，盡管央行采取了關(guān)鍵舉措，但其影響仍有一個(gè)根本局限：央行能提供臨時(shí)融資，但不能轉(zhuǎn)移實(shí)際資源。

美日央行的上述種種做法是否會(huì)侵蝕央行獨(dú)立性，是時(shí)下熱議的問題，如果央行持續(xù)將利率維持在較低水平，政府則更容易發(fā)行政府債券，并將收入用于財(cái)政支出。這就是“現(xiàn)代貨幣理論”（MMT），對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表和獨(dú)立性是否有風(fēng)險(xiǎn)？雖然觀點(diǎn)不盡相同，但央行跨過了“紅線”卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。央行的貨幣政策如何退出更是現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)。（三）儲(chǔ)備貨幣把發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)分成兩個(gè)陣營

對(duì)新興市場(chǎng)而言，新冠疫情造成的沖擊更加嚴(yán)峻。除了全球化面臨威脅，全球價(jià)值鏈遭受破壞，防控措施導(dǎo)致各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到影響，許多新興市場(chǎng)還不得不面對(duì)大宗商品價(jià)格下跌和匯率下跌的困境。這些國家的僑匯收入是最重要的外資來源，其總額一直大于外國直接投資和官方發(fā)展援助資金的總和，但在疫情中卻急劇下滑。

在緊迫的形勢(shì)下，新興經(jīng)濟(jì)財(cái)政部門也都采取了各種措施來支持衛(wèi)生部門、家庭和公司。一些國家采取綜合措施，擴(kuò)大了對(duì)非正規(guī)部門工人的社會(huì)援助，為特定行業(yè)提供了補(bǔ)貼。但是，因?yàn)楸緡泿挪皇菄H儲(chǔ)備貨幣，新興市場(chǎng)面臨著更為嚴(yán)格的資源限制。初步估算，新興經(jīng)濟(jì)國家和發(fā)展中國家直接財(cái)政轉(zhuǎn)讓約占GDP的3%，或有融資也是相近的規(guī)模，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的刺激水平，新興市場(chǎng)的降息幅度遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

即便如此，新興經(jīng)濟(jì)國家和發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)惡化及財(cái)政赤字立即引發(fā)新興市場(chǎng)貨幣貶值，并造成了資本流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)。疫情危機(jī)的前8周就有近1000億美元的資金流出新興經(jīng)濟(jì)國家和發(fā)展中國家。由新冠疫情造成的資本流動(dòng)的跌幅，遠(yuǎn)超美聯(lián)儲(chǔ)在2013年5月22日暗示可能削減購債規(guī)模帶來的“削減恐慌”以及2008年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)帶來的下跌總和。在巴西和波蘭等國，外國直接投資變成了資本外流，套利交易發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。本幣債券的利差與外幣債券的利差飆升。緊隨其后的是債務(wù)評(píng)級(jí)被下調(diào)。外國投資者對(duì)本幣債券市場(chǎng)重新定價(jià)，導(dǎo)致新興市場(chǎng)國內(nèi)金融狀況急劇收緊。

危機(jī)明顯把世界分成兩個(gè)集團(tuán)，一個(gè)是能“盡一切能力挽救經(jīng)濟(jì)和金融”有國際儲(chǔ)備貨幣主權(quán)的國家和集團(tuán)，主要包括美元、歐元、日元和英鎊，可以不斷貨幣寬松。另一個(gè)是只能“盡一切能承擔(dān)的成本挽救經(jīng)濟(jì)和金融”的沒有國際儲(chǔ)備貨幣主權(quán)的新興經(jīng)濟(jì)和發(fā)展中國家。貨幣地位問題就這樣具體而殘酷地提到了世界的面前，構(gòu)建公平、包容和有效的新國際貨幣體系也就提到了國際社會(huì)面前。（四）勞動(dòng)生產(chǎn)率下滑和收入分配惡化是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)金融最為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，疫情危機(jī)繼續(xù)并加速惡化

反思2008年的金融危機(jī)，美國勞動(dòng)生產(chǎn)率下滑和收入分配惡化是其中最為深刻的內(nèi)在原因。美國在2008年的危機(jī)以前，美國勞動(dòng)力的增長從20世紀(jì)70年代每年增長3%降到了2008年左右低于07%。特別是男性勞動(dòng)參與率持續(xù)降低，從90年代開始下降了4個(gè)百分點(diǎn)。

勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長也從最高的在2000年左右的4%降到了2008年的2%。同時(shí)收入分配差距急劇惡化，從1980年開始，最高收入1%的家庭，累計(jì)的收入增長率達(dá)到了280%，最低收入20%的家庭僅增長25%左右。這是危機(jī)前美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深層次變化。但政府并沒有察覺這些根本的結(jié)構(gòu)變化，反而在政治上出臺(tái)了社區(qū)住房政策，希望通過住房發(fā)展解決民眾福利和公平，并推動(dòng)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。結(jié)果讓已經(jīng)在深處發(fā)生變化的、開始脆弱的經(jīng)濟(jì)面又選擇了錯(cuò)誤的新政策和導(dǎo)向。這是發(fā)生金融危機(jī)的最根本的重要原因。

2008年全球金融危機(jī)至今，美國的勞動(dòng)生產(chǎn)率繼續(xù)下降到年增08%的水平，收入分配繼續(xù)惡化。20世紀(jì)80年代以來，美國最高收入1%人群的收入占總收入的比重從12%翻番上升到24%，而50%的底層收入人群的收入占總收入的比重卻下跌了一半，從24%掉到12%。疫情是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)最具有破壞性的一次沖擊。疫情危機(jī)下，產(chǎn)業(yè)鏈被打斷，中小企業(yè)倒閉，大規(guī)模失業(yè)，勞動(dòng)生產(chǎn)率將進(jìn)一步下滑。我們預(yù)測(cè)全球勞動(dòng)生產(chǎn)率都將大幅下滑，連帶潛在經(jīng)濟(jì)增長速度下降。美國的勞動(dòng)生產(chǎn)率會(huì)滑落到03%左右。收入分配差距急劇惡化，發(fā)達(dá)國家中低收入群體、非白人居民的疫情感染率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平均數(shù)，經(jīng)濟(jì)體中最脆弱的部分，即中小企業(yè)和非熟練工人遭受的損失最大，發(fā)展中國家約1億人口因?yàn)橐咔橹匦禄氐截毨Ь€以下。

我們預(yù)判，中期內(nèi)經(jīng)濟(jì)緩慢增長，失業(yè)居高不下，央行零利率，股市繼續(xù)高揚(yáng)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革步伐緩慢，勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)低迷。收入則繼續(xù)偏向有資本的群體，收入差距會(huì)進(jìn)一步惡化。制定包容的經(jīng)濟(jì)金融政策，防止經(jīng)濟(jì)問題向社會(huì)和政治問題轉(zhuǎn)化是疫情后經(jīng)濟(jì)金融最大的挑戰(zhàn)。（五）全球經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)動(dòng)系數(shù)和速度大大加強(qiáng)，我們生活在一個(gè)高度關(guān)聯(lián)和聯(lián)動(dòng)的世界中

疫情危機(jī)的速度和規(guī)模以及政府反應(yīng)的速度和規(guī)模都是史無前例的。筆者在IMF工作時(shí)期觀察到，危機(jī)中全球經(jīng)濟(jì)和金融的關(guān)聯(lián)系數(shù)及互動(dòng)系數(shù)急劇上升。我們的研究表明，在全球化的推動(dòng)下，全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)生了巨大的結(jié)構(gòu)變化，全球經(jīng)濟(jì)金融的聯(lián)動(dòng)是一個(gè)新的網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)或板塊結(jié)構(gòu)，外部的沖擊影響變得日益重要，從根本上改變了我們對(duì)全球經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)的結(jié)構(gòu)的理解。我們觀察到在2008年的全球金融危機(jī)時(shí)期，在危機(jī)初期并沒有大量物資和資金的流動(dòng)，但全球金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)和互動(dòng)系數(shù)迅速地從20%左右上升到90%;不僅如此，全球經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)聯(lián)和互動(dòng)系數(shù)也迅速地從不到10%上升到76%。

世界經(jīng)濟(jì)金融的高度互動(dòng)，是因?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)金融越來越多地成為以信心主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)?，F(xiàn)代通訊技術(shù)發(fā)展，信息瞬間傳遍全球，市場(chǎng)信心/情緒很容易在瞬間變化。全球經(jīng)濟(jì)金融成為一個(gè)新的以信心為基礎(chǔ)，以信息傳導(dǎo)為主導(dǎo)的密切關(guān)聯(lián)和高度互動(dòng)的全球經(jīng)濟(jì)金融。本次疫情危機(jī)中，全球經(jīng)濟(jì)金融的關(guān)聯(lián)性和互動(dòng)性又一次急劇上升，全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、震蕩、溢出、關(guān)聯(lián)和互動(dòng)達(dá)到新的高峰。疫情危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融沖擊的速度和規(guī)模表明，當(dāng)前各國獨(dú)立的宏觀經(jīng)濟(jì)金融管理邊界已經(jīng)被嚴(yán)重沖擊，預(yù)案外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊、儲(chǔ)備政策空間、加強(qiáng)國際溝通合作都是宏觀經(jīng)濟(jì)金融管理的重要議題。而外部沖擊的速度也對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)管理的靈敏度和反應(yīng)能力提出更高的要求。

疫情是一場(chǎng)完美風(fēng)暴，它不但改變今天，也正在改變遠(yuǎn)方的地平線。未來正在我們眼前展現(xiàn)，但世界經(jīng)濟(jì)金融已變成市場(chǎng)和政策的博弈，不確定性陡增。在巨變的世界經(jīng)濟(jì)金融面前，我們唯有保持謙卑并認(rèn)真觀察，以從中捕捉機(jī)遇，化解風(fēng)險(xiǎn)。

責(zé)任編輯：谷岳