計方 胡蓉

【摘要】作為政府宏觀調(diào)控的重要手段， 不同類型產(chǎn)業(yè)政策的扶持方式與作用方向都會導致政策實施效果的差異。 以2010 ～ 2018年A股制造業(yè)上市公司為樣本， 在制度路徑與組織路徑相融合的統(tǒng)一分析框架下， 考察了異質(zhì)性產(chǎn)業(yè)政策對集團化經(jīng)營與成員企業(yè)研發(fā)投資關系的影響。 研究表明：集團化經(jīng)營及其內(nèi)部資本市場運作抑制了成員企業(yè)研發(fā)投資， 代理沖突導致的擠占效應是其主要影響路徑。 供給型產(chǎn)業(yè)政策強化了集團化經(jīng)營對成員企業(yè)研發(fā)投資的正向影響， 兩者形成疊加效應; 需求型產(chǎn)業(yè)政策的實施效果則受到集團內(nèi)部知識溢出效應的消極影響; 環(huán)境型產(chǎn)業(yè)政策加劇了集團化經(jīng)營對成員企業(yè)研發(fā)投資的負向影響， 代理沖突與產(chǎn)業(yè)迎合是其主要影響路徑。 因此， 異質(zhì)性產(chǎn)業(yè)政策的實施效果受整個宏觀治理環(huán)境及企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境的雙重影響。 該研究結論有助于集團企業(yè)根據(jù)異質(zhì)性產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整其研發(fā)行為， 促進技術創(chuàng)新; 也有助于政府部門深入觀察異質(zhì)性產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)研發(fā)投資的微觀傳導機制及落實效果， 為其合理運用政策工具提供經(jīng)驗支持。

【關鍵詞】產(chǎn)業(yè)政策異質(zhì)性;集團內(nèi)部資本市場;研發(fā)投資;政策實施效果

【中圖分類號】F272 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）24-0041-10

一、引言

后危機時代， 產(chǎn)能過剩、效率低下、重復投資等傳統(tǒng)制造業(yè)發(fā)展過程中存在的問題仍未解決。 而加大研發(fā)投資、促進技術創(chuàng)新是解決上述問題的重要途徑[1] 。 作為國家層面資源調(diào)整的工具， 產(chǎn)業(yè)政策傳遞著經(jīng)濟資源差異性配置的信號， 對微觀企業(yè)研發(fā)投資有著重要影響。 因此， 探究宏觀產(chǎn)業(yè)政策影響微觀企業(yè)研發(fā)投資的作用機制及傳導路徑就顯得尤為重要。 然而， 有關產(chǎn)業(yè)政策的有效性問題在理論界并未達成共識， 出現(xiàn)了“促進論”“抑制論”“條件論”等一系列論點。 筆者認為， 差異的根源在于未能進一步細化分類產(chǎn)業(yè)政策。 不同類型的產(chǎn)業(yè)政策對微觀企業(yè)研發(fā)投資的作用方向與影響機制可能不同。 因此， 本文借鑒前人的研究[2] ， 將產(chǎn)業(yè)政策細化為供給、需求與環(huán)境三種類型。 通過分類探究異質(zhì)性產(chǎn)業(yè)政策對微觀企業(yè)研發(fā)投資的影響， 為產(chǎn)業(yè)政策有效性的爭論提供一些參考。

雖然制度因素對企業(yè)創(chuàng)新具有重要影響， 但只考慮宏觀經(jīng)濟政策而忽視企業(yè)內(nèi)部結構與運行機制對創(chuàng)新的作用， 也會使得研究分析框架有失完善。 因為在研究中難以做到制度路徑與組織路徑的兼顧， 所以大部分研究缺乏對創(chuàng)新活動多重運行機制的理解。

近年來， 國內(nèi)外學者開始關注新興市場企業(yè)集團在創(chuàng)新中的作用， 這標志著兩種分割的創(chuàng)新研究路徑開始融合。 企業(yè)集團是一種介于市場與企業(yè)間的混合組織形式。 作為對不完善外部資本市場的替代， 以及對一系列制度缺失的補充， 新興市場國家的企業(yè)集團普遍啟用了內(nèi)部資本市場以在各成員企業(yè)間分配資源。 相較于獨立企業(yè)， 集團成員企業(yè)間呈現(xiàn)出迥異的融資約束狀況和代理沖突狀況， 這些因素均以不同的路徑或機制影響企業(yè)的研發(fā)投資。 那么， 集團化經(jīng)營是否會通過融資約束與代理沖突這兩條路徑影響成員企業(yè)的研發(fā)投資？ 其影響路徑是否會受到異質(zhì)性產(chǎn)業(yè)政策的影響？ 兩者的交互影響是否有別于各自的獨立影響機制？

基于上述疑問， 本文考察了制造業(yè)集團及其內(nèi)部資本市場運作對成員企業(yè)研發(fā)投資行為的影響。 進一步將異質(zhì)性產(chǎn)業(yè)政策這一制度因素納入統(tǒng)一的分析框架， 考察其對集團內(nèi)部資本市場運作與成員企業(yè)研發(fā)投資關系的影響， 即制度路徑與組織路徑的交互效應對微觀企業(yè)研發(fā)投資行為的影響。 本文不僅豐富了企業(yè)組織理論與公司財務理論的相關研究成果， 拓展了企業(yè)研發(fā)投資的制度路徑與組織路徑研究， 還將這兩者相融合， 使分析框架更為完整。 本文的研究結論可以幫助制造業(yè)集團企業(yè)深入理解宏觀經(jīng)濟政策影響內(nèi)部研發(fā)投資的傳導機制， 有助于集團企業(yè)根據(jù)異質(zhì)性的產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整優(yōu)化其資本配置行為， 以利于產(chǎn)出的穩(wěn)定并促進技術創(chuàng)新。 對于政府而言， 亦可深入觀察異質(zhì)性的產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)研發(fā)投資的微觀傳導機制及落實效果， 為宏觀經(jīng)濟調(diào)控部門合理運用政策工具提供理論支持與經(jīng)驗依據(jù)。

二、理論分析與研究假設

（一）集團化經(jīng)營與成員企業(yè)研發(fā)投資

集團企業(yè)與獨立企業(yè)的顯著不同在于集團企業(yè)擁有內(nèi)部資本市場， 集團化經(jīng)營及其內(nèi)部資本市場運作可通過緩解融資約束這條路徑促進成員企業(yè)的研發(fā)投入[3，4] ， 剩余控制權的存在還使得集團總部能夠更有效地監(jiān)督和激勵子公司的管理層， 從事挑選優(yōu)勝者（winner picking）的活動， 提高企業(yè)研發(fā)效率[5] 。

但僅從這一路徑理解集團化經(jīng)營對企業(yè)研發(fā)投資的作用， 可能會忽視集團內(nèi)部復雜的委托代理關系。 第一類委托代理沖突可能使得集團內(nèi)部資本市場異化為部門經(jīng)理的尋租市場， 而第二類委托代理沖突則會使得集團內(nèi)部資本市場異化為利益輸送的渠道[6] 。 因此， 在代理沖突嚴重的情況下， 控股股東對于固定資產(chǎn)投資的偏好可能會扭曲集團內(nèi)部資本市場對研發(fā)投資的促進作用。 由于固定資產(chǎn)投資具有建設周期長、資產(chǎn)專用性強等特點， 對控制性資源的形成和控制權收益的獲取具有顯著的聚集作用， 因此， 集團內(nèi)代理沖突越嚴重， 固定資產(chǎn)投資規(guī)模越大。 與之相對比， 研發(fā)投資具有投資周期長、見效慢、收益不確定、類似公共品的非排他性和非專有性等特征， 使得控股股東和管理層對研發(fā)的投資在短期內(nèi)無利可圖。 出于控制權私利的驅(qū)使， 公司控制人偏好于通過固定資產(chǎn)投資獲取更多專有性資源、進行帝國構建， 這樣的擴張抑制并擠占了企業(yè)的研發(fā)投資， 導致投資結構的異化。

綜上所述， 集團內(nèi)部資本市場的運作通過融資約束與代理沖突這兩條路徑影響成員企業(yè)的研發(fā)投資。 融資約束的緩解促進了研發(fā)活動的資金投入， 但是代理沖突的加劇使得對固定資產(chǎn)的過度投資傾向擠占了企業(yè)的研發(fā)投資， 兩者的凈效應取決于雙方力量強弱的對比。 因此， 本文提出如下競爭性假設：

假設1a：集團化經(jīng)營及其內(nèi)部資本市場運作促進了成員企業(yè)研發(fā)投資， 融資約束的緩解是其主要影響路徑。

假設1b：集團化經(jīng)營及其內(nèi)部資本市場運作抑制了成員企業(yè)研發(fā)投資， 代理沖突導致的擠占效應是其主要影響路徑。

（二）供給型產(chǎn)業(yè)政策、集團化經(jīng)營與成員企業(yè)研發(fā)投資

供給型產(chǎn)業(yè)政策是指， 政府通過技術支持、研發(fā)補貼、人才培養(yǎng)、公共服務等， 直接擴大要素供給， 促進產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。 在實踐中， 供給型政策主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是對企業(yè)的研發(fā)活動給予直接的資金補貼， 特別是一些技術更新改造、關鍵技術攻關、技術引進吸收等活動。 補貼資金來源于政府的財政資金及一些產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項資金。 二是對企業(yè)的研發(fā)貸款給予一定的利息優(yōu)惠政策， 拓寬融資渠道。 三是鼓勵企業(yè)對用于研發(fā)活動的儀器設備實施加速折舊。 四是將企業(yè)員工培訓支出、技術開發(fā)支出、技術咨詢服務支出等研發(fā)費用納入抵扣范圍， 并允許超額抵扣、加計扣除[7] 。

由于供給型政策是政府通過多種方式直接作用于企業(yè)的研發(fā)活動， 繞過了集團內(nèi)部復雜的委托代理鏈條， 對研發(fā)活動的支持更加直接、穩(wěn)定。 因此， 即使集團控股股東有對固定資產(chǎn)過度投資的偏好， 也不會且無法侵占這部分政府直接補貼給研發(fā)活動的資金。 直接的研發(fā)補貼加大了集團企業(yè)技術創(chuàng)新投入的力度， 與集團內(nèi)部資本市場的知識溢出效應形成疊加; 利息優(yōu)惠等措施吸引集團企業(yè)增加研發(fā)貸款， 與集團內(nèi)部資本市場運作所帶來的融資優(yōu)勢形成疊加; 減稅降費、加速折舊等政策也降低了企業(yè)研發(fā)活動的成本， 有效分攤了企業(yè)的技術創(chuàng)新風險。 為了獲取這些專項資金補貼、研發(fā)貸款利息優(yōu)惠、研發(fā)成本減稅等利好條件， 集團企業(yè)必須?？顚Ｓ?， 避免研發(fā)活動受到集團內(nèi)部代理沖突的影響。 因此， 產(chǎn)業(yè)政策對研發(fā)投資的促進與集團內(nèi)部資本市場運作對研發(fā)投資的支持形成疊加效應， 兩者共同促進了成員企業(yè)的研發(fā)投入。 由此， 本文提出以下假設：

假設2：供給型產(chǎn)業(yè)政策強化了集團化經(jīng)營對成員企業(yè)研發(fā)投資的正向影響， 兩者形成疊加效應。

（三）需求型產(chǎn)業(yè)政策、集團化經(jīng)營與成員企業(yè)研發(fā)投資

市場需求是決定創(chuàng)新活動速率和方向的重要條件， 需求差異影響創(chuàng)新活動的激勵強度。 需求型產(chǎn)業(yè)政策是指， 通過政府采購、貿(mào)易政策、銷售補貼、應用示范、價格指導等措施減少市場的不確定性， 提高市場的有效需求。 在實踐中， 需求型政策主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是政府鼓勵新技術產(chǎn)品的上市， 通過包括政府采購、銷售補貼、應用示范等在內(nèi)的多種方式促進市場提高對高新技術產(chǎn)品的需求， 進而刺激企業(yè)加大研發(fā)投入， 生產(chǎn)技術含量更高、附加值更大的產(chǎn)品。 二是通過出口退稅、出口貼息、出口信貸等一系列出口補貼政策對不同行業(yè)新技術產(chǎn)品的出口進行支持。 如針對出口性質(zhì)的研發(fā)活動予以政府低息貸款， 對出口性質(zhì)的產(chǎn)品按額度補貼貸款利息等。

從理論上來講， 以政府采購、產(chǎn)品補貼為主的需求型政策能有效引導企業(yè)創(chuàng)新。 但學者們關于技術演變過程中路徑依賴的研究表明：先發(fā)展起來的技術具有收益遞增趨勢， 能夠憑借先機實現(xiàn)自我增強的良性循環(huán)。 而后來更具優(yōu)勢的技術卻因未能占據(jù)先機很難再積累到用戶， 從而被動退出市場。 這種市場鎖定會抑制企業(yè)創(chuàng)新， 降低企業(yè)研發(fā)投資。 因此， 市場需求的不確定性和鎖定效應加劇了產(chǎn)品創(chuàng)新的風險， 導致需求型產(chǎn)業(yè)政策可能無法有效激勵企業(yè)加大研發(fā)投入[7] 。 然而， 集團內(nèi)部的知識溢出效應為此尋求了一個解決之道。 經(jīng)營業(yè)務的關聯(lián)使得單一集團企業(yè)的創(chuàng)新不僅依賴于本企業(yè)的研發(fā)投入， 還依賴于本集團其他企業(yè)的研發(fā)投入， 知識與技術的革新在集團內(nèi)部充分流動， 由此產(chǎn)生知識溢出效應[8] 。 因此， 面對市場需求的變化， 集團企業(yè)“背靠大樹好乘涼”， 不需要自身開展收益不確定、研發(fā)周期長的產(chǎn)品研發(fā)活動， 而是借助集團內(nèi)部知識溢出效應進行工藝改進及技術改造， 盡早搶占市場先機。 從委托代理問題的角度， 控股股東和管理層同樣不愿意僅因市場需求的變化就對投資周期長、見效慢、收益不確定的研發(fā)活動投入大量資金， 而更愿意利用集團內(nèi)知識與技術的流動在別人研究成果的基礎上進行生產(chǎn)工藝改進及技術改造， 投入小見效快， 最大限度地避免市場鎖定。 由此， 本文提出以下假設：

假設3：集團化經(jīng)營弱化了需求型產(chǎn)業(yè)政策對集團成員企業(yè)研發(fā)投資的激勵， 知識溢出效應是其主要影響路徑。

（四）環(huán)境型產(chǎn)業(yè)政策、集團化經(jīng)營與成員企業(yè)研發(fā)投資

環(huán)境型產(chǎn)業(yè)政策是指， 政府通過目標規(guī)劃、金融支持、稅收優(yōu)惠、法規(guī)管制、產(chǎn)權保護等政策來改變企業(yè)所處的環(huán)境， 從而間接影響企業(yè)研發(fā)投資。 在實踐中， 環(huán)境型政策主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是國家各部委及地方政府通過發(fā)布各種產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)指導來重點扶持或鼓勵一些行業(yè)、產(chǎn)品或技術。 二是對國家重點扶持的產(chǎn)業(yè)進行金融支持及實行稅收優(yōu)惠。 比如對高新技術企業(yè)實行所得稅減免， 或超額所得稅返還定向用于企業(yè)研發(fā)活動; 對進口零部件、原材料等給予關稅免征或稅額優(yōu)惠。 三是通過制定和實施知識產(chǎn)權保護戰(zhàn)略保護國家技術安全、促進國內(nèi)企業(yè)進行自主創(chuàng)新。 國家已經(jīng)在法律制度層面為企業(yè)知識產(chǎn)權權益的保護提供了較強的法律依據(jù)。 目的都是改善企業(yè)創(chuàng)新的大環(huán)境， 加強對新技術知識的產(chǎn)權保護。

然而， 眾多學者的研究表明：環(huán)境型產(chǎn)業(yè)政策的實施效果可能與政策初衷相背離。 以產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃為主的產(chǎn)業(yè)政策并沒有顯著提升企業(yè)投資水平， 或雖能提升民營企業(yè)的投資水平， 但投資效率卻呈下降趨勢[9] 。 其原因主要在于地方政府的迎合行為。 我國現(xiàn)行行政體制所采用的“政治錦標賽”制度帶來各級地方政府的固定資產(chǎn)投資沖動。 國有企業(yè)在獲得政策支持和財務資源傾斜的同時， 也要迎合上級政府的政治目標， 承擔政策性負擔， 由此導致整體性產(chǎn)能過剩及產(chǎn)業(yè)結構不合理。 由于國有企業(yè)大多從屬于企業(yè)集團， 集團內(nèi)部復雜的代理沖突可能會加劇控股股東或管理層對這種產(chǎn)業(yè)政策的迎合。 由于固定資產(chǎn)投資對控制性資源的形成和控制權收益的獲取具有顯著的聚集作用， 因此， 控股股東對固定資產(chǎn)投資的偏好可能會扭曲集團內(nèi)部資本市場對研發(fā)投資的促進作用。 與之相對比， 研發(fā)投資具有投資周期長、見效慢、收益不確定等特征， 企業(yè)即使在產(chǎn)業(yè)政策利好的條件下獲得了資金補貼， 也不愿意將資金用于研發(fā)活動。 出于控制權私利的驅(qū)使， 公司控制人偏好于通過固定資產(chǎn)投資獲取國家政策紅利， 進行帝國構建， 這樣的擴張抑制并擠占了企業(yè)的研發(fā)投資， 導致投資結構的異化。 相較于國有企業(yè)， 民營企業(yè)更容易遭受信貸歧視[10] 。 面對產(chǎn)業(yè)政策利好， 集團企業(yè)控制人迫切想要抓住機會， 一方面擴大固定資產(chǎn)投資規(guī)模， 上馬更多項目， 另一方面可能會趁機投入大量精力和社會資本來構建政治聯(lián)系， 即從事“尋補貼”行為， 而集團內(nèi)部資本市場為這種尋租行為提供了方便的渠道。 因此， 企業(yè)不太可能進行收益更為長遠的研發(fā)投資， 導致投資結構扭曲、投資效率低下。 由此， 本文提出以下假設：

假設4：環(huán)境型產(chǎn)業(yè)政策加劇了集團化經(jīng)營對成員企業(yè)研發(fā)投資的負向影響， 代理沖突與產(chǎn)業(yè)迎合是其主要影響路徑。

三、研究設計

本文選取2010 ～ 2018年滬深兩市所有A股制造業(yè)上市公司為初始樣本， 根據(jù)研究需要對樣本進行篩選：①剔除ST、PT類公司; ②考慮到收購、合并等非經(jīng)常性活動對企業(yè)研發(fā)投資的影響， 剔除在2010 ～ 2018年間發(fā)生過重大資產(chǎn)交易的公司; ③剔除無法判斷是否屬于集團控制的公司; ④剔除所有數(shù)據(jù)缺失或存在異常值的公司。 由此得到9年共計12595個非平衡面板數(shù)據(jù)， 具體的樣本分布如表1所示。

在后續(xù)回歸過程中， 進一步剔除數(shù)據(jù)異?；蛉笔У绕渌环涎芯恳蟮臉颖?， 從而導致各回歸方程樣本量不同程度地減少。 此外， 本文還對研究樣本進行了1%的Winsorize處理。 相關公司治理與財務數(shù)據(jù)來自CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫。 關于上市公司是否附屬于企業(yè)集團的相關數(shù)據(jù)均由筆者通過各公司年報和互聯(lián)網(wǎng)查詢手工收集整理得出。

對于本文的關鍵變量產(chǎn)業(yè)政策， 借鑒韓超等[2] 、黎文靖等[9] 的研究， 以國家法律法規(guī)數(shù)據(jù)庫和國家各部委官網(wǎng)為主， 以各產(chǎn)業(yè)政策研究院、各級地方政府門戶網(wǎng)、各種財經(jīng)類數(shù)據(jù)庫中的資料為輔， 通過全文檢索、逐項查找進行數(shù)據(jù)的采集與整理， 并進一步根據(jù)言辭和語意按照產(chǎn)業(yè)政策類型進行分類， 從而得到異質(zhì)性產(chǎn)業(yè)政策變量。 如果企業(yè)當年屬于政策鼓勵發(fā)展的行業(yè)且政策類型為供給型產(chǎn)業(yè)政策， 則IP1取值為1， 否則為0; 如果企業(yè)當年屬于政策鼓勵發(fā)展的行業(yè)且政策類型為需求型產(chǎn)業(yè)政策， 則IP2取值為1， 否則為0; 如果企業(yè)屬于政策鼓勵發(fā)展的行業(yè)且政策類型為環(huán)境型產(chǎn)業(yè)政策， 則IP3取值為1， 否則為0。 由于每一項政策文本可能包含多個類型的政策， 因而三種政策類型加總數(shù)大于獲取的政策文本數(shù)總和。

（一）集團化經(jīng)營與成員企業(yè)研發(fā)投資

為檢驗假設1a、假設1b， 本文設計了模型（1）。 被解釋變量為上市公司年度R&D投資額， 解釋變量分別為集團控制虛擬變量Group和內(nèi)部資本市場活躍程度變量ICM。 根據(jù)前文的推理， R&D投資受到集團融資約束與代理沖突兩方面的影響。 如果集團內(nèi)部資本市場運作效率較高， 融資約束的緩解就能促進R&D投資， α1也就顯著為正; 如果集團內(nèi)部資本市場運作效率較低， 代理沖突的加劇就會造成固定資產(chǎn)投資對R&D投資的擠占， α1也就顯著為負。 為了檢驗擠占效應是否為集團化經(jīng)營作用于R&D投資的中介路徑， 本文設計了模型（2）與模型（3）。 如果模型（2）中的系數(shù)α1顯著為正， 模型（3）中的系數(shù)α1、α2與α3顯著為負， 則假設1b成立。

R&Dt=α0+α1Groupt（ICMt）+α2CFt+α3Levt+α4ROAt+α5Sizet+α6Growt+α7TOP1t+Ind+Year+τ ?（1）

INVt=α0+α1Groupt（ICMt）+α2CFt+α3Levt+α4ROAt+α5Sizet+α6Growt+α7TOP1t+Ind+Year+σ ? ?（2）

R&Dt=α0+α1Groupt（ICMt）+α2INVt+α3Groupt（ICMt）×INVt+α4CFt+α5Levt+α6ROAt+α7Sizet+α8Growt+α9TOP1t+Ind+Year+θ （3）

（二）供給型產(chǎn)業(yè)政策、集團化經(jīng)營與成員企業(yè)研發(fā)投資

為檢驗假設2， 在模型（1）的基礎上加入供給型產(chǎn)業(yè)政策虛擬變量IP1以及集團控制與產(chǎn)業(yè)政策的交乘項， 構建模型（4）。

R&Dt=α0+α1Groupt（ICMt）+α2IP1t+α3Groupt（ICMt）×IP1t+α4CFt+α5Levt+α6ROAt+α7Sizet+α8Growt+α9TOP1t+Ind+Year+? （4）

根據(jù)前文的分析， 供給型政策是政府通過多種方式直接作用于企業(yè)的研發(fā)活動， 繞過了集團內(nèi)部復雜的委托代理鏈條， 對研發(fā)活動的支持更加直接、穩(wěn)定。 因此， 產(chǎn)業(yè)政策對研發(fā)投資的促進與集團內(nèi)部資本市場運作對研發(fā)投資的支持形成疊加效應， 兩者共同促進了成員企業(yè)的研發(fā)投入。 因此， 預計供給型產(chǎn)業(yè)政策虛擬變量IP1的系數(shù)α2顯著為正， 交乘項的系數(shù)α3也顯著為正。

（三）需求型產(chǎn)業(yè)政策、集團化經(jīng)營與成員企業(yè)研發(fā)投資

為檢驗假設3， 在模型（1）的基礎上加入需求型產(chǎn)業(yè)政策虛擬變量IP2以及集團控制與產(chǎn)業(yè)政策的交乘項， 構建模型（5）。

R&Dt=α0+α1Groupt（ICMt）+α2IP2t+α3Groupt（ICMt）×IP2t+α4CFt+α5Levt+α6ROAt+α7Sizet+α8Growt+α9TOP1t+Ind+Year+η （5）

根據(jù)前文的分析， 為了避免市場鎖定的風險， 利用集團內(nèi)部知識溢出的便利， 或是控股股東的投資偏好， 集團企業(yè)不需要并且不愿意對投資周期長、見效慢、收益不確定的研發(fā)活動投入大量資金， 而更愿意在已有研發(fā)成果的基礎上進行工藝改進及技術改造。 因此， 集團化經(jīng)營弱化了需求型產(chǎn)業(yè)政策對成員企業(yè)研發(fā)投資的激勵， 預計需求型產(chǎn)業(yè)政策虛擬變量與集團控制交乘項的系數(shù)α3顯著為負。

（四）環(huán)境型產(chǎn)業(yè)政策、集團化經(jīng)營與成員企業(yè)研發(fā)投資

為檢驗假設4， 在模型（1）的基礎上加入環(huán)境型產(chǎn)業(yè)政策虛擬變量IP3以及集團控制與產(chǎn)業(yè)政策的交乘項， 構建模型（6）。

R&Dt=α0+α1Groupt（ICMt）+α2IP3t+α3Groupt（ICMt）×IP3t+α4CFt+α5Levt+α6ROAt+α7Sizet+α8Growt+α9TOP1t+Ind+Year+ψ ?（6）

根據(jù)前文的分析， 受我國現(xiàn)行行政體制的影響， 集團內(nèi)復雜的代理沖突可能會加劇地方性控股股東或管理層對產(chǎn)業(yè)政策的迎合。 面對產(chǎn)業(yè)政策利好， 集團企業(yè)控制人迫切想要抓住機會擴大固定資產(chǎn)投資規(guī)模或是構建政治聯(lián)系進行尋租， 而集團內(nèi)部資本市場為這種尋租行為提供了便利。 因此， 本文預計環(huán)境型產(chǎn)業(yè)政策虛擬變量與集團控制交乘項的系數(shù)α3顯著為負， 集團企業(yè)不太可能加大研發(fā)投入， 導致投資結構扭曲、效率低下。

文中各變量的詳細定義如表2所示：

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3報告了異質(zhì)性產(chǎn)業(yè)政策在各年間覆蓋的制造業(yè)大類數(shù)情況。 從政策類型來看， 10年間環(huán)境型產(chǎn)業(yè)政策發(fā)布最頻繁、覆蓋面最廣， 供給型產(chǎn)業(yè)政策次之， 強度最小的為需求型產(chǎn)業(yè)政策。 從政策總體來看， 2016年產(chǎn)業(yè)政策發(fā)布強度達到最大， 其次是2013年與2015年。

表4報告了關鍵變量的描述性統(tǒng)計結果。 由全樣本描述性統(tǒng)計可知：集團企業(yè)研發(fā)投資的均值顯著低于獨立企業(yè)， 且兩者的差異在1%的水平上顯著， 初步驗證了假設1b。 當產(chǎn)業(yè)政策為供給型時， 集團企業(yè)研發(fā)投資水平顯著更高。 需求型產(chǎn)業(yè)政策的發(fā)布稍微抑制了集團企業(yè)研發(fā)投資， 環(huán)境型產(chǎn)業(yè)政策更是使得集團企業(yè)研發(fā)投資顯著減少。 與之相反， 針對固定資產(chǎn)投資水平的T檢驗表明：當產(chǎn)業(yè)政策類型為需求型及環(huán)境型時， 固定資產(chǎn)投資水平顯著更高， 初步推測固定資產(chǎn)對研發(fā)投資存在擠出效應。

（二）集團化經(jīng)營與成員企業(yè)研發(fā)投資

表5報告了集團化經(jīng)營及其內(nèi)部資本市場運作對成員企業(yè)R&D投資的影響。 全樣本回歸結果表明：集團控制企業(yè)的R&D投資額顯著低于獨立企業(yè)。 表5第（2）列則以集團企業(yè)為樣本， 發(fā)現(xiàn)集團內(nèi)部資本市場活躍程度與企業(yè)R&D投資之間顯著負相關。 進一步將集團樣本按照ICM的均值劃分為ICM較低與較高兩組， 結果表明：當ICM較低時[表5第（3）列]， 集團內(nèi)部資本市場活躍程度與集團企業(yè)研發(fā)投資顯著正相關， 而當ICM較高時[表5第（4）列]， 這一正相關關系發(fā)生改變。 這說明集團內(nèi)部資本市場越活躍， 代理沖突導致的固定資產(chǎn)擠占效應可能越強， 導致R&D投資額的減少。 以上分析驗證了假設1b。 控制變量方面：現(xiàn)金流量越多、盈利能力越強、規(guī)模越大的公司研發(fā)投資水平越高， 而資產(chǎn)負債率越高、財務風險越大的公司研發(fā)投資水平越低。 這與現(xiàn)有文獻的研究結論基本一致， 在此不再贅述。

為了檢驗擠占效應是否為集團化經(jīng)營作用于R&D投資額的中介路徑， 對模型（2）進行回歸， 結果如表6所示。 表6的回歸結果表明：集團控制企業(yè)固定資產(chǎn)投資顯著更高， 而集團內(nèi)部資本市場活躍程度顯著促進企業(yè)固定資產(chǎn)投資， 即使在控制了其他影響因素之后， 該結論仍然成立。

表7檢驗了集團化經(jīng)營作用于R&D投資的中介路徑。 全樣本回歸結果表明：集團控制虛擬變量Group、固定資產(chǎn)投資變量INV及交乘項Group×INV的系數(shù)均顯著為負， 證明了集團化經(jīng)營確是通過對固定資產(chǎn)的過度投資擠占了研發(fā)活動資金。 針對集團樣本的回歸結果表明：集團內(nèi)部資本市場越活躍， 固定資產(chǎn)投資額越大， R&D投資額越小。 交乘項ICM×INV的系數(shù)顯著為負。 同樣將全樣本按照ICM的均值劃分為ICM較低與較高兩組， 采用“自體抽樣法（bootstrap）”檢驗組間交乘項ICM×INV系數(shù)[表7第（3）、（4）列]的差異， 得到經(jīng)驗P值為0.032， 達到5%的顯著性水平。 這說明當集團內(nèi)部資本市場活躍程度越高時， 固定資產(chǎn)投資對研發(fā)投資的負向抑制作用越強。

綜上所述， 在集團化經(jīng)營作用于企業(yè)研發(fā)投資的兩條路徑當中， 代理沖突的消極影響強于融資優(yōu)勢的積極影響， 對固定資產(chǎn)的過度投資傾向擠占了企業(yè)的研發(fā)投資， 假設1b成立。

（三）供給型產(chǎn)業(yè)政策、集團化經(jīng)營與成員企業(yè)研發(fā)投資

表8報告了供給型產(chǎn)業(yè)政策對集團化經(jīng)營及成員企業(yè)研發(fā)投資的影響。 全樣本回歸結果[表8第（1）列]表明：供給型產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)研發(fā)投資有顯著的正向促進作用， 表現(xiàn)為IP1的系數(shù)顯著為正。 交乘項Group×IP1的系數(shù)顯著為正， 表明供給型產(chǎn)業(yè)政策扭轉了集團化經(jīng)營與研發(fā)投資的負相關關系， 強化了集團化經(jīng)營對成員企業(yè)研發(fā)投資的正向影響， 兩者形成疊加效應。 集團樣本的回歸結果[表8第（2）列]表明：集團內(nèi)部資本市場越活躍， 供給型產(chǎn)業(yè)政策對集團企業(yè)研發(fā)投資的促進作用就越強。 以ICM均值分組進行回歸， 結果表明：當ICM較低時， 交乘項系數(shù)并不顯著; 而當ICM較高時， 供給型產(chǎn)業(yè)政策對集團化經(jīng)營與研發(fā)投資的促進作用開始顯現(xiàn)。 這說明產(chǎn)業(yè)政策對研發(fā)投資的促進在集團內(nèi)部資本市場活躍程度較高時得到增強， 兩者形成疊加效應， 共同促進了成員企業(yè)的研發(fā)投入。 假設2得到驗證。

（四）需求型產(chǎn)業(yè)政策、集團化經(jīng)營與成員企業(yè)研發(fā)投資

表9報告了需求型產(chǎn)業(yè)政策對集團化經(jīng)營及成員企業(yè)研發(fā)投資的影響。 全樣本的回歸結果[表9第（1）列]表明：需求型產(chǎn)業(yè)政策同樣對企業(yè)研發(fā)投資有顯著的正向促進作用， 表現(xiàn)為IP2的系數(shù)顯著為正。 交乘項Group×IP2的系數(shù)為負但不顯著， 表明需求型產(chǎn)業(yè)政策可能會弱化集團化經(jīng)營對研發(fā)投資的激勵。 集團樣本的回歸結果[表9第（2）列]表明：需求型產(chǎn)業(yè)政策會加劇集團內(nèi)部資本市場運作對研發(fā)投資的負向影響。 以ICM均值分組進行回歸， 結果表明：當ICM較低時， 交乘項系數(shù)為負但不顯著; 而當ICM較高時， 需求型產(chǎn)業(yè)政策對集團化經(jīng)營與研發(fā)投資的抑制作用開始顯現(xiàn)， 表現(xiàn)為交乘項ICM×IP2系數(shù)顯著為負。 這說明集團內(nèi)部市場越活躍， 集團企業(yè)越傾向于在已有研發(fā)成果的基礎上進行工藝改進及技術改造， 利用知識溢出效應減少自身研發(fā)投入， 節(jié)約成本。 因此， 集團化經(jīng)營弱化了需求型產(chǎn)業(yè)政策對集團成員企業(yè)研發(fā)投資的激勵， 知識溢出效應是其主要影響路徑。 假設3得到驗證。

（五）環(huán)境型產(chǎn)業(yè)政策、集團化經(jīng)營與成員企業(yè)研發(fā)投資

表10報告了環(huán)境型產(chǎn)業(yè)政策對集團化經(jīng)營及成員企業(yè)研發(fā)投資的影響。 由全樣本回歸可知：交乘項Group×IP3的系數(shù)顯著為負， 表明環(huán)境型產(chǎn)業(yè)政策加劇了集團化經(jīng)營對研發(fā)投資的負向影響。 集團樣本的回歸結果表明：交乘項ICM×IP3的系數(shù)顯著為負， 環(huán)境型產(chǎn)業(yè)政策對研發(fā)投資的負向影響隨著集團內(nèi)部資本市場運作程度的加深而加強。 以ICM均值分組進行回歸， 并采用“自體抽樣法（bootstrap）”檢驗組間交乘項ICM×IP3系數(shù)[表10第（3）、（4）列]的差異， 得到經(jīng)驗P值為0.012， 達到1%的顯著性水平。 這表明集團內(nèi)部市場運作越活躍， 環(huán)境型產(chǎn)業(yè)政策對集團化經(jīng)營與成員企業(yè)研發(fā)投資的負向影響就越強。 代理沖突導致的產(chǎn)業(yè)迎合是其主要原因。 集團控制人偏好擴大固定資產(chǎn)投資規(guī)?；蚴菢嫿ㄕ温?lián)系進行尋租， 導致投資結構扭曲， 研發(fā)活動受到抑制。 假設4得到驗證。

（六）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述結論的可靠性， 本文進行了以下敏感性分析：①采用產(chǎn)業(yè)政策強度指數(shù)代替虛擬變量。 正文部分之所以沒有采取這一度量方法， 是考慮到該方法較為主觀的特點。 由于不同政策的頒布主體不同， 其法律效力與影響力也不同， 因此， 用指數(shù)反映的政策權重可以更好地衡量政策實施效力。 本文借鑒韓超等[2] 的權重構造方法， 即：全國人民代表大會及其常務委員會頒布的法律記5分; 國務院頒布的條例、各個部委的部令等記4分; 國務院頒布的暫行條例、各個部委的條例及規(guī)定記3分; 各個部委的意見、辦法、暫行規(guī)定記2分; 通知、公告與規(guī)劃記1分。 ②將產(chǎn)業(yè)政策虛擬變量滯后一期。 正文之所以沒有采用這種度量方法， 是因為筆者認為往往在政策即將出臺之際， 企業(yè)就敏銳地意識到了國家政策扶持的方向與力度， 并依此做出財務決策。 因此， 不滯后也有一定的客觀性。 當然， 為了和較多學者的研究保持一致， 我們?nèi)詫Ξ愘|(zhì)性產(chǎn)業(yè)政策變量滯后一期進行回歸。

上述穩(wěn)健性檢驗的回歸結果與本文的結論并無實質(zhì)性的差異， 限于篇幅， 以上檢驗結果并未報告， 但均驗證了本文結論的穩(wěn)健性。

五、結論與啟示

本文選取異質(zhì)性產(chǎn)業(yè)政策與集團化經(jīng)營作為制度路徑與組織路徑的代理變量， 考察其對微觀企業(yè)研發(fā)行為的影響。 研究表明：①集團內(nèi)部資本市場運作通過融資約束與代理沖突這兩條路徑影響成員企業(yè)的研發(fā)投資。 其中， 代理沖突導致的擠占效應是其主要影響路徑， 使得企業(yè)研發(fā)投資受到抑制。 ②供給型產(chǎn)業(yè)政策通過多種方式直接作用于企業(yè)的研發(fā)活動， 繞過了集團內(nèi)部復雜的委托代理鏈條， 對研發(fā)活動的支持更加直接、穩(wěn)定。 產(chǎn)業(yè)政策對研發(fā)投資的促進與集團內(nèi)部資本市場運作對研發(fā)投資的支持形成疊加效應， 兩者共同促進了成員企業(yè)的研發(fā)投入。 ③為了應對市場需求的不確定性和鎖定效應， 集團企業(yè)不愿對投資周期長、見效慢、收益不確定的研發(fā)活動投入大量資金， 而是偏好利用知識溢出效應進行工藝改進及技術改造， 盡早搶占市場先機。 因此， 集團化經(jīng)營弱化了需求型產(chǎn)業(yè)政策對集團成員企業(yè)研發(fā)投資的激勵， 知識溢出效應是其主要影響路徑。 ④出于控制權私利的驅(qū)使， 公司控制人偏好于通過固定資產(chǎn)投資獲取國家政策紅利， 或是利用集團內(nèi)部資本市場進行尋租。 因此， 環(huán)境型產(chǎn)業(yè)政策加劇了集團化經(jīng)營對成員企業(yè)研發(fā)投資的負向影響， 代理沖突與產(chǎn)業(yè)迎合是其主要影響路徑。

上述研究結論豐富了企業(yè)組織理論與公司財務理論的相關研究成果， 同時也具有如下政策啟示：

其一， 集團化經(jīng)營及其內(nèi)部資本市場運作是通過多條路徑、多種機制對企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生作用的。 不同的內(nèi)外部治理環(huán)境會影響不同路徑或機制力量強弱的對比。 因此， 研究集團企業(yè)研發(fā)活動應注意采取多角度契入的分析視角， 綜合考慮多種路徑及其交互作用， 避免研究結論的單一與片面。 另外， 本文的研究結論表明：代理問題是影響集團研發(fā)投入的關鍵。 如若控制好代理沖突引發(fā)的帝國構建、政策迎合、權力尋租， 集團內(nèi)部資本市場就能充分發(fā)揮“多錢活錢”效應， 進而與宏觀層面的產(chǎn)業(yè)政策共同促進企業(yè)創(chuàng)新活動的發(fā)展。 這不僅對集團自身的治理水平提出了更高的要求， 也為監(jiān)管部門、理論界與實務界打開集團黑箱、深入關注集團內(nèi)代理沖突與內(nèi)部資本市場效率提供了新的方向。

其二， 產(chǎn)業(yè)政策扶持的目的是引導產(chǎn)業(yè)發(fā)展， 推動技術創(chuàng)新。 作為政府宏觀調(diào)控的重要手段， 不同類型的產(chǎn)業(yè)政策其扶持方式與作用方向都會導致實施效果的差異。 供給型產(chǎn)業(yè)政策的作用方式較為直接， 發(fā)力精準， 因此較少受到集團內(nèi)部治理環(huán)境的影響， 政策實施效果較好。 而需求型產(chǎn)業(yè)政策則受到市場需求波動和鎖定效應的影響， 再加之集團化經(jīng)營中的知識溢出效應， 其政策實施效果就顯得差強人意。 “大水漫灌”型環(huán)境型產(chǎn)業(yè)政策也并沒有達到促進企業(yè)創(chuàng)新的政策目標， 這主要歸因于我國現(xiàn)行行政體制的影響。 由此可見， 異質(zhì)性產(chǎn)業(yè)政策的實施效果受到整個宏觀治理環(huán)境及企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境的雙重影響。 理解這一點既有助于集團企業(yè)根據(jù)異質(zhì)性的產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整優(yōu)化其資本配置行為， 促進技術創(chuàng)新; 也有助于政府部門深入觀察異質(zhì)性的產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)研發(fā)投資的微觀傳導機制及落實效果， 為宏觀經(jīng)濟調(diào)控部門合理運用政策工具提供經(jīng)驗支持。

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