李傳憲 周筱易

【摘要】以2014 ～ 2018年滬、深A股上市公司6765個樣本為研究對象， 發(fā)現(xiàn)減稅降費可以在一定程度上降低企業(yè)的債務融資成本。 從作用機制上看， 減稅降費可以增加企業(yè)現(xiàn)金流量、降低企業(yè)費用支出和金融化動機， 并且可以提升企業(yè)的勞動生產(chǎn)率， 進而降低債務融資成本。 此外， 研究還發(fā)現(xiàn)， 位于市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)對減稅降費措施更為敏感， 這種現(xiàn)象在國有企業(yè)中更加明顯。

【關(guān)鍵詞】減稅降費;債務融資成本;市場化程度;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號】F275 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）24-0026-6

一、引言

2015年， 習近平總書記在主持召開中央財經(jīng)領導小組第十一次會議上正式提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”， 隨后國家陸續(xù)出臺了一系列以稅收減免、取消或停征行政事業(yè)性收費為主要內(nèi)容的減稅降費政策。 大刀闊斧的減稅降費舉措力圖降低實體企業(yè)的成本負擔， 改善和優(yōu)化企業(yè)的發(fā)展環(huán)境， 促進企業(yè)轉(zhuǎn)型升級， 為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供制度性保障。

債務融資作為企業(yè)外源融資的方式之一， 是企業(yè)資金的重要來源， 也是發(fā)揮財務杠桿作用的重要途徑。 近年來， 我國出臺多項政策以解決企業(yè)融資約束的難題， 如優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境[1] 、完善法律監(jiān)督環(huán)境[2] 、加大稅收征管力度[3] 等， 在一定程度上降低了企業(yè)債務融資成本， 緩解了企業(yè)融資約束。 然而， 要想從根本上增加企業(yè)現(xiàn)金流， 激發(fā)企業(yè)活力和提升企業(yè)效益， 幫助企業(yè)進一步脫離“融資難、融資貴”的困境， 減稅降費作為一種具有事前激勵特征的政策手段， 覆蓋面更廣， 歧視性和扭曲性更小[4] 。 當前推行的“結(jié)構(gòu)性去杠桿”雖然降低了國有企業(yè)和政府的杠桿率， 但是國企和政府作為穩(wěn)增長的重要力量， “去杠桿”難免會帶來經(jīng)濟下行壓力， 因此有必要通過減稅降費等措施為企業(yè)營造良好的生存環(huán)境[5] 。

繳納稅費是企業(yè)承擔社會責任的重要方式之一， 同時稅費負擔的高低也會影響企業(yè)的發(fā)展。 企業(yè)內(nèi)源性資金通常由盈利能力以及現(xiàn)金流強度來衡量， 內(nèi)源性資金充足的企業(yè)在向外融資的過程中受約束較小， 可以以較低的成本獲取資金[6] ， 而減稅降費可以有效降低企業(yè)各生產(chǎn)要素成本[7] ， 提升企業(yè)的內(nèi)部利潤留存以及現(xiàn)金流水平[8] ， 拓展企業(yè)內(nèi)外部融資空間[9] 。 此外， 降低邊際稅率可以促進投資、提高資本勞動比率、提升社會生產(chǎn)率[10] ， 進而影響債務融資成本， 緩解融資約束。 在企業(yè)債務融資成本的現(xiàn)有研究中， 存在較多關(guān)于債務融資成本影響因素以及經(jīng)濟后果之間關(guān)系的文獻， 較少有文獻結(jié)合具有中國特色的宏觀經(jīng)濟背景進行研究， 而減稅降費是否能通過增加企業(yè)現(xiàn)金流量來激發(fā)企業(yè)活力， 進而降低企業(yè)債務融資成本是學術(shù)和實務領域值得關(guān)注和研究的課題。 本文的創(chuàng)新點主要在于：①結(jié)合減稅降費對企業(yè)債務融資成本的影響， 考察了宏觀經(jīng)濟政策對微觀企業(yè)的影響趨勢， 發(fā)現(xiàn)減稅降費可以通過增加企業(yè)現(xiàn)金流量、降低企業(yè)費用支出、減弱企業(yè)金融化動機以及提升勞動生產(chǎn)率等途徑激發(fā)企業(yè)活力， 從而有效降低企業(yè)債務融資成本。 ②考慮了減稅降費對不同市場化程度地區(qū)企業(yè)的債務融資成本造成的地區(qū)異質(zhì)性影響。 ③考慮了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對債務融資成本的差異化影響， 豐富了減稅降費宏觀背景下對企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和債務融資成本的相關(guān)研究成果。

二、理論分析與研究假設

由于資本市場不完善， 政府的有效引導可以使社會資源流入需要被扶持的企業(yè)。 減稅降費政策主要通過大規(guī)模的普惠性減負來降低各類生產(chǎn)要素成本、增大現(xiàn)金凈流量， 使得企業(yè)可以將更多資金用于固定資產(chǎn)投資， 增加可抵押資產(chǎn)， 以此提升外部融資能力[11] 。 在各類企業(yè)中， 高新技術(shù)企業(yè)和小微企業(yè)較難獲取債務融資或權(quán)益融資， 其大多依賴自身內(nèi)部積累， 這促使政府采取一些稅收優(yōu)惠手段來刺激這些企業(yè)提高內(nèi)部研發(fā)投入比例、提升勞動生產(chǎn)率， 在緩解融資約束的同時提升企業(yè)的納稅遵從度， 促進企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展[12] 。 生存及發(fā)展壓力得到緩解會在較大程度上提升企業(yè)和組織的“獲得感”[13] ， 使其將更多的精力和資源投入到生產(chǎn)運營以及技術(shù)創(chuàng)新等與企業(yè)核心業(yè)務相關(guān)的環(huán)節(jié)中， 以增強企業(yè)的償債能力、降低其破產(chǎn)風險。 企業(yè)所得稅稅負的降低可以提升企業(yè)銷售額以及利潤率， 加大企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入力度和增加企業(yè)專利申請數(shù)量， 進而提高企業(yè)績效[14] 。 因此， 本文提出減稅降費可以通過增加企業(yè)現(xiàn)金流量、降低企業(yè)費用支出、減弱企業(yè)金融化動機以及提升勞動生產(chǎn)率等途徑減輕企業(yè)壓力， 使資金真正落實到生產(chǎn)和創(chuàng)造中去， 刺激生產(chǎn)積極性， 提高融資能力， 進而降低債務融資成本。 綜合上述分析， 本文提出如下假設：

H1：在其他條件不變的情況下， 減稅降費有助于降低企業(yè)債務融資成本。

債務融資難易程度也影響著債務融資成本， 因此， 減稅降費對企業(yè)的影響在不同地區(qū)存在著較大差異。 根據(jù)以往的研究可以發(fā)現(xiàn)， 非國有企業(yè)、市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)“貸款難、融資難”問題尤為突出[15] 。 稅收政策指向性較強， 并且調(diào)控力度易于掌控， 可以在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中起到優(yōu)化資源配置的作用， 也是促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和平衡區(qū)域發(fā)展差距的重要手段。 在針對私營企業(yè)、西部地區(qū)以及非出口企業(yè)的研究中， 發(fā)現(xiàn)由于受企業(yè)性質(zhì)、所處區(qū)位和市場規(guī)模等因素的影響， 企業(yè)會面臨較大的融資約束， 當享受到減稅政策時會釋放對固定資產(chǎn)的巨大需求。 而在針對國有企業(yè)、東部地區(qū)和出口企業(yè)的研究中情況則相反， 減稅并未直接刺激企業(yè)投資， 但仍給予了調(diào)整要素配置、加強融資優(yōu)勢， 進而降低融資成本的機會[11] 。 東部地區(qū)小微企業(yè)減稅降費提升勞動生產(chǎn)率的效果較中、西部地區(qū)的企業(yè)更好。 因此， 減稅降費政策的實施效果在地區(qū)上具有異質(zhì)性， 不同地區(qū)的反應各不相同但總體呈良好的轉(zhuǎn)變勢態(tài)。 相對于市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)， 市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)由于外部環(huán)境良好、法律制度完善等， 對政策的實施具有更強的反應能力和執(zhí)行能力。 因此， 本文提出如下假設：

H2：在實施減稅降費政策的情況下， 與市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)相比， 市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)降低債務融資成本更具顯著性。

目前在我國上市公司中， 國有和民營企業(yè)均發(fā)揮著重要作用， 但兩類企業(yè)在資金需求、融資渠道和融資成本等方面則存在較大差異， 減稅降費對兩類企業(yè)的影響方式和影響程度也不一致。 因此， 可以按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將上市公司分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩類進行對比研究。 李廣子等[16] 、陳曉光[17] 等學者研究發(fā)現(xiàn)， 由于金融市場上存在著廣泛的所有制歧視， 非國有企業(yè)通常比國有企業(yè)面臨更大的融資約束。 而對于國有企業(yè)來說， 其對資本成本的敏感程度相較于民營和外資企業(yè)更低[18] ， 且政府可以為其提供隱形聲譽擔保和其自身所具備的預算軟約束等特點使得國有企業(yè)更易以較低的成本獲得信貸紅利。 然而， 因為稅收對資源配置的扭曲效應普遍存在， 所以即使減稅無法提高國有企業(yè)的投資率， 也能促進其資本的使用效率和勞動生產(chǎn)率提升。 綜上， 由于國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)具有較大的“先天優(yōu)勢”以及較高的稅收遵從度， 在同樣的宏觀政策引導下， 減稅降費政策對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)債務融資成本的影響效果也會有所差別。 因此， 本文提出如下假設：

H3：在實施減稅降費政策的情況下， 國有企業(yè)比非國有企業(yè)更能顯著地降低債務融資成本。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2014 ～ 2018年滬、深兩市A股上市公司為樣本， 并按照以下原則進行樣本篩選：①剔除金融保險類上市公司; ②剔除ST和PT類上市公司; ③剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。 為了避免極端值的干擾， 對所有連續(xù)變量使用Winsorize方法進行上下1%的縮尾處理。 最終篩選出1353家樣本企業(yè)， 共計6765個樣本數(shù)據(jù)。 本文的財務數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫， 數(shù)據(jù)處理由Excel與Stata 12軟件完成。

（二）變量定義及模型構(gòu)建

1. 被解釋變量。 債務融資成本（Cost）。 本文參考魏志華等[1] 、李廣子等[16] 的方法對債務融資成本進行衡量， 采用凈財務費用占比來計算企業(yè)債務融資成本。 凈財務費用占比=凈財務費用/平均負債總額。 其中， 凈財務費用以公司年度財務報告附注“財務費用”明細項目中“利息支出”“手續(xù)費”和“其他財務費用”的合計數(shù)作為近似值。

2. 解釋變量。 企業(yè)總稅費負擔（Tax）。 企業(yè)應繳稅費的下降是減稅降費效應的充分體現(xiàn)， 本文參考王業(yè)斌等[19] 對減稅降費政策效果的衡量方法， 用企業(yè)總稅費負擔來度量減稅降費政策的實施效果， 企業(yè)總稅費負擔越低， 表明減稅降費的效果越好。 企業(yè)總稅費負擔=（支付的各項稅費-收到的稅費返還）/營業(yè)總收入（%）。

3. 控制變量。 本文參考周楷唐等[20] 的研究， 采用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、盈利能力、償債能力、成長能力、抵押能力作為控制變量對主要變量關(guān)系進行更好的解釋， 并引入年度和行業(yè)兩個啞變量對其影響加以控制。 所有變量定義如表1所示。

4. 模型構(gòu)建。 為檢驗減稅降費對企業(yè)債務融資成本的影響以及市場化程度的調(diào)節(jié)作用， 本文設定以下模型：

Cost=β0+β1Tax+β2State+β3Size+β4Con+β5Roa+β6Lev+β7Growth+β8Tanga+Year+Ind+ε

此外， 為研究減稅降費對企業(yè)債務融資成本的作用機制， 本文進行了機制檢驗， 分別運用現(xiàn)金流量（CF）、財務費用率（FK）、金融資產(chǎn)比重（Financial）以及勞動生產(chǎn)率（Labprod）來衡量減稅降費的后效差異。 其中， 現(xiàn)金流量是企業(yè)進行生產(chǎn)經(jīng)營活動的第一要素， 按照前面的假設， 減稅降費可以給予企業(yè)更多的利潤留存和現(xiàn)金流量進行價值創(chuàng)造， 現(xiàn)金流量（CF）=本期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/上期末總資產(chǎn)余額; 減稅降費的實施能夠減少企業(yè)為突破融資困境而付出的交易成本， 具體體現(xiàn)在財務費用率的降低上， 財務費用率（FK）=財務費用/營業(yè)收入; 借鑒戚聿東等[21] 的做法， 以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)資產(chǎn)的金融化程度， 減稅降費能在一定程度上幫助企業(yè)將發(fā)展視線從金融投機轉(zhuǎn)向?qū)崢I(yè)經(jīng)營， 金融資產(chǎn)比重（Financial）=（交易性金融資產(chǎn)+長期股權(quán)投資+委托貸款及理財+投資性房地產(chǎn)）/總資產(chǎn); 減稅降費可以促進企業(yè)勞動生產(chǎn)率的提升， 參考王業(yè)斌等[19] 的做法， 用勞動生產(chǎn)率來刻畫企業(yè)層面發(fā)展質(zhì)量水平， 勞動生產(chǎn)率（Labprod）=log（營業(yè)收入/員工數(shù)）。

為了檢驗H2， 本文以王小魯?shù)萚22] 的《中國分省份市場化指數(shù)報告》中的各地區(qū)市場化程度指數(shù)的中位數(shù)作為衡量標準， 將樣本企業(yè)按所在地區(qū)劃分為市場化程度較高地區(qū)組和市場化程度較低地區(qū)組， 進行分組回歸， 進一步檢驗位于不同市場化程度地區(qū)的企業(yè)對減稅降費政策是否有不同程度的反應。 為了驗證H3， 本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本企業(yè)劃分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組， 進行分組回歸， 以檢驗在減稅降費政策下， 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的債務融資成本是否存在顯著差異。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。 通過對描述性統(tǒng)計結(jié)果進行簡單分析可知， Cost的均值為0.0191， 最大值為0.0652， 最小值為-0.0501， 表明對于不同企業(yè)而言， 債務融資成本具有較大的差異性; Tax均值為0.0553， 最小值為-0.0503， 最大值為0.2314， 標準差為0.0504， 最大值與最小值差別明顯， 說明該基礎數(shù)據(jù)適合進行回歸分析。 在控制變量中， Lev的均值為0.4682， 表明在企業(yè)的資本來源中負債仍占據(jù)較大比重， 降低債務融資成本是企業(yè)面臨的現(xiàn)實問題; 除企業(yè)規(guī)模與股權(quán)集中度外， 各個控制變量的均值均在0和1之間， 符合實際情況。

（二）相關(guān)性分析

表3列示了各主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)， 可知企業(yè)總稅費負擔（Tax）與債務融資成本（Cost）在1%的水平上正相關(guān)， 說明減稅降費措施可以顯著降低企業(yè)債務融資成本， 初步證實了H1。 依據(jù)相關(guān)性分析， 企業(yè)規(guī)模、償債能力、抵押能力與債務融資成本呈顯著正相關(guān)關(guān)系， 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度和盈利能力與債務融資成本呈顯著負相關(guān)關(guān)系， 并且所有變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5， 說明各變量之間不存在明顯的共線性關(guān)系。

（三）回歸分析

1. 減稅降費與企業(yè)債務融資成本的機制檢驗。 如表4第（1）列所示， 企業(yè)總稅費負擔（Tax）與現(xiàn)金流量（CF）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負， 說明減稅降費可以顯著提升企業(yè)現(xiàn)金流量水平; 在第（2）列的回歸結(jié)果中， 企業(yè)總稅費負擔（Tax）與財務費用率（FK）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 表明減稅降費可以減少企業(yè)財務費用， 降低融資費用支出， 提升內(nèi)部利潤留存率; 在第（3）列的回歸結(jié)果中， 企業(yè)總稅費負擔（Tax）與金融資產(chǎn)比重（Financial）的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 表明減稅降費可以促使企業(yè)去虛向?qū)崳?減少企業(yè)金融投機傾向， 刺激實體經(jīng)營發(fā)展; 在第（4）列的回歸結(jié)果中， 企業(yè)總稅費負擔（Tax）與勞動生產(chǎn)率（Labprod）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負， 表明稅費負擔會嚴重抑制企業(yè)勞動生產(chǎn)率， 反之減稅降費則可以大幅提升員工生產(chǎn)積極性以及生產(chǎn)效率。 綜上所述， 減稅降費可以提升企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量， 降低財務費用支出， 引導企業(yè)去虛向?qū)崳?并較大程度地提升勞動生產(chǎn)率， 從而對降低企業(yè)債務融資成本產(chǎn)生積極影響。

2. 減稅降費和企業(yè)債務融資成本的回歸檢驗。 如表5全樣本列所示， 在全樣本回歸中， 企業(yè)總稅費負擔（Tax）與債務融資成本（Cost）的回歸系數(shù)為0.0213， 且該數(shù)值在1%的水平上顯著， 說明在減稅降費政策背景下， 企業(yè)債務融資成本會隨著稅費的縮減而顯著降低， 驗證了H1。 實施減稅降費政策可以從外部財政方面降低企業(yè)經(jīng)營負擔， 真正支持實體企業(yè)的發(fā)展， 提高直接融資比重， 緩解企業(yè)“融資難、融資貴”的問題。

3. 按市場化程度高低的分組檢驗。 表5中不同市場化程度分組回歸結(jié)果顯示， 處于市場化程度較高地區(qū)的樣本企業(yè)的Tax系數(shù)為0.0322， 在1%的水平上顯著， 而市場化程度低組不顯著， 驗證了H2。 說明在市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)更具有減稅降費的政策優(yōu)勢， 并且市場化程度較高地區(qū)相較于市場化程度較低地區(qū)對減稅降費舉措的貫徹力度更大、落實速度更快、優(yōu)惠范圍更廣。

4. 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗。 表5中按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分組回歸的結(jié)果顯示， 國有企業(yè)的Tax系數(shù)為0.0231， 并且在1%的水平上顯著， 而非國有企業(yè)Tax的系數(shù)在5%的水平上顯著， 說明減稅降費政策對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的債務融資成本都具有一定的抑制作用， 但在國有企業(yè)的成效高于在非國有企業(yè)， 驗證了H3。 說明在近年來減稅降費政策落實的過程中， 國有企業(yè)更具政策敏感性， 并且國有企業(yè)能在資源配置中獲得獨一無二的政策優(yōu)勢， 可以較好地享受到政策紅利給予的節(jié)稅效應。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為進行穩(wěn)健性檢驗以保證實證結(jié)果的可靠程度， 首先改變債務融資成本的計量口徑， 用利息支出/平均負債總額作為債務融資成本的替代變量[20] ， 進行全樣本回歸和分組回歸檢驗， 回歸結(jié)果如表6所示。 回歸結(jié)果雖然顯著性與前文有差別， 但對結(jié)論并無實質(zhì)性影響。

五、研究結(jié)論與啟示

本文選取2014 ～ 2018年滬、深兩市A股上市公司為樣本， 實證分析了減稅降費對企業(yè)債務融資成本的影響機制和變動趨勢。 研究發(fā)現(xiàn)：減稅降費可以通過增加企業(yè)現(xiàn)金流量、降低企業(yè)費用支出、減少企業(yè)金融化動機以及提升勞動生產(chǎn)率等途徑激發(fā)企業(yè)活力， 從而有效降低債務融資成本; 與市場化程度較低的地區(qū)相比， 市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)降低債務融資成本的效果更具顯著性; 同時， 國有企業(yè)因其獨特的資源和優(yōu)勢能夠更好地享受政策紅利， 比非國有企業(yè)能更顯著降低債務融資成本。

針對本文研究結(jié)論， 提出以下啟示：

第一， 加大減稅降費政策實施的廣度和深度， 堅持貫徹落實減稅降費政策， 將其作為推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要抓手， 持續(xù)緩解企業(yè)的各項成本壓力， 解決中小企業(yè)“融資難、融資貴”問題。 通過減稅降費增加企業(yè)內(nèi)部利潤留存， 縮減企業(yè)融資費用支出， 刺激提升企業(yè)勞動生產(chǎn)率， 為企業(yè)創(chuàng)造寬松的成長環(huán)境。 具體通過深化增值稅改革、加大企業(yè)所得稅優(yōu)惠力度、減輕個人所得稅負擔， 切實降低納稅人的“稅感”[23] ， 拓寬政策的實施空間。 借助外部宏觀調(diào)控的手段為企業(yè)減負， 激發(fā)企業(yè)的活力和潛力， 努力將“蛋糕做大”而非一味地“分蛋糕”。

第二， 要考慮減稅降費的各項措施在不同市場化程度地區(qū)的差異化效果。 一方面可以加快市場化程度較低地區(qū)的制度環(huán)境建設， 推動市場化進程; 另一方面可以適當對市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)進行重點扶持， 在多方共同作用下緩解債務融資約束， 降低企業(yè)的債務融資成本， 讓政策紅利發(fā)揮更大范圍、更深層次的輻射作用， 盡可能實現(xiàn)我國各地區(qū)的均衡發(fā)展， 刺激經(jīng)濟增長。

第三， 政府部門應努力改善民營企業(yè)生存和經(jīng)營的外部條件。 本文的實證結(jié)果表明， 由于債務融資信息不對稱， 民營企業(yè)的債務融資能力顯著低于國有企業(yè)， 減稅降費的政策實施效果也有顯著差別， 其所面臨的外部債務融資環(huán)境更為惡劣。 因此， 政府可以有意識地對民營企業(yè)， 尤其是中小企業(yè)和小微企業(yè)進行資源傾斜以重點幫扶， 對市場資金進行合理配置， 強化民營企業(yè)的政策認同感。 稅務部門在分發(fā)政策紅利的同時也應加強稅收征管等外部監(jiān)督機制， 避免中小企業(yè)廣泛存在的偷稅漏稅行為， 督促企業(yè)及時披露相關(guān)信息， 建立良好的企業(yè)信用， 完善公司治理機制， 贏得債權(quán)人的青睞。

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