湯谷良 夏怡斐

【摘要】以經(jīng)濟(jì)學(xué)理論為基礎(chǔ)的公司財(cái)務(wù)學(xué)特別關(guān)注企業(yè)與資本市場的關(guān)系， 而將企業(yè)個(gè)體視為“黑箱”， 對財(cái)務(wù)管理在企業(yè)組織內(nèi)部管控和經(jīng)營活動(dòng)中的角色未作深入探討， 使現(xiàn)有的財(cái)務(wù)理論在導(dǎo)向上并不完善， 進(jìn)而財(cái)務(wù)專業(yè)人才培養(yǎng)體系也有所欠缺。 為了更好地將財(cái)務(wù)學(xué)與企業(yè)實(shí)踐相融合， 倡導(dǎo)以管理學(xué)的基礎(chǔ)理論對公司財(cái)務(wù)理論體系與內(nèi)容要領(lǐng)進(jìn)行梳理與重構(gòu)。 企業(yè)財(cái)務(wù)管理應(yīng)以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)， 構(gòu)建穩(wěn)定的盈利模式、整合供應(yīng)鏈管理與營運(yùn)資本策略、合理安排組織內(nèi)部的集權(quán)分權(quán)體系、確立以市值管理為核心的股利分配政策、重視并購重組的風(fēng)險(xiǎn)控制， 同時(shí)建設(shè)良好的企業(yè)文化和價(jià)值觀， 提升財(cái)務(wù)管理的價(jià)值創(chuàng)造能力， 以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)。

【關(guān)鍵詞】公司財(cái)務(wù)學(xué);管理學(xué);財(cái)務(wù)管理;價(jià)值創(chuàng)造

【中圖分類號】F275 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）24-0003-6

一、引言

毫無疑問， 當(dāng)今公司財(cái)務(wù)學(xué)理論主要建構(gòu)在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)、新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)之上。 首先， 以西方市場經(jīng)濟(jì)為背景的公司財(cái)務(wù)學(xué)產(chǎn)生于20世紀(jì)初， 經(jīng)過一百多年的發(fā)展， 公司財(cái)務(wù)或曰公司金融（corporate finance）的理論體系已經(jīng)非常完備， 從委托代理關(guān)系、有效市場假說、信息不對稱等基礎(chǔ)理論， 到資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、MM定律、凈現(xiàn)值原則、期權(quán)定價(jià)模型等， 為公司財(cái)務(wù)四大模塊內(nèi)容即資本預(yù)算、資本結(jié)構(gòu)、股利政策、并購重組等財(cái)務(wù)決策， 提供了厚實(shí)的理論支撐。

構(gòu)建在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)上的公司財(cái)務(wù)學(xué)將股東價(jià)值最大化定義為企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)， 其內(nèi)容體系中充滿了數(shù)理模型、平衡點(diǎn)（交叉點(diǎn)）、最優(yōu)決策（最佳資本結(jié)構(gòu)）、凈現(xiàn)值（NPV）大于零、最佳訂貨批量與存貨模型、租賃與購買決策等概念。 這些理論原理看起來完美無缺， 但在財(cái)務(wù)實(shí)操中卻似乎有點(diǎn)“對牛彈琴”。

目前， 以實(shí)證模型主導(dǎo)的財(cái)務(wù)理論已取得真正的科學(xué)突破， 并形成了一系列的相關(guān)衍生理論， 如一般均衡理論、博弈理論、資產(chǎn)組合最優(yōu)化模型和衍生品定價(jià)模型等。 但當(dāng)主流財(cái)務(wù)學(xué)被習(xí)慣性地披上數(shù)學(xué)和物理學(xué)的外衣時(shí)， 這兩個(gè)學(xué)科本身所具有的嚴(yán)謹(jǐn)性可能會給外界， 尤其是企業(yè)家、監(jiān)管者、政策制定者， 留下一種錯(cuò)誤的印象：我們通過模型得出的結(jié)論是精確無誤的。 當(dāng)理論模型無法運(yùn)用于實(shí)踐時(shí)， 這并不是公司財(cái)務(wù)理論原則本身出現(xiàn)了問題， 而是由于西方經(jīng)濟(jì)學(xué)特別是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)只關(guān)注資本市場（投資者）與公司之間的財(cái)務(wù)關(guān)系。 經(jīng)濟(jì)學(xué)基本把公司視作一個(gè)由“內(nèi)部人（公司經(jīng)理人）控制”的“黑箱”導(dǎo)致理論與實(shí)踐脫離問題的存在， 而管理學(xué)則是打開這個(gè)“黑箱”的鑰匙。 固然， 經(jīng)濟(jì)學(xué)與管理學(xué)都追求公平與效率， 但經(jīng)濟(jì)學(xué)更關(guān)注“公平”， 而管理學(xué)更重視“效率”。

其次， 對公司財(cái)務(wù)理論產(chǎn)生重大影響的基礎(chǔ)理論是新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)。 新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)包括交易費(fèi)用理論和產(chǎn)權(quán)理論。 科斯認(rèn)為， 交易費(fèi)用應(yīng)包括度量、界定和保障產(chǎn)權(quán)的費(fèi)用。 比如發(fā)現(xiàn)交易對象和交易價(jià)格的費(fèi)用， 討價(jià)還價(jià)、訂立合同的費(fèi)用， 督促契約條款嚴(yán)格履行的費(fèi)用等。 新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為， 產(chǎn)權(quán)安排直接影響資源配置效率， 一個(gè)社會的經(jīng)濟(jì)績效如何， 最終取決于產(chǎn)權(quán)安排對個(gè)人行為所提供的激勵(lì)。 新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家一般認(rèn)為， 產(chǎn)權(quán)是一種權(quán)利， 是一種社會關(guān)系， 是規(guī)定人與人之間行為關(guān)系的一種規(guī)則， 并且是社會的基礎(chǔ)性規(guī)則。 由于經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的是稀缺資源配置， 交易費(fèi)用理論表明交易活動(dòng)是稀缺的， 市場的不確定性導(dǎo)致交易存在風(fēng)險(xiǎn)， 因而交易是有代價(jià)的， 從而存在如何配置的問題。 一項(xiàng)制度必須提高經(jīng)濟(jì)效率， 否則舊的制度將會被新的制度所取代。 最近30年里， 企業(yè)制度分析已被納入財(cái)務(wù)學(xué)理論分析之中。 產(chǎn)權(quán)理論也嵌入財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束機(jī)制中， 進(jìn)而影響企業(yè)財(cái)務(wù)行為。

最后， 自新中國成立以后， 一直到20世紀(jì)90年代初期的“兩則兩制”（會計(jì)準(zhǔn)則和財(cái)務(wù)通則， 會計(jì)制度和財(cái)務(wù)制度）時(shí)期， 基于中國制度背景的“企業(yè)財(cái)務(wù)管理學(xué)”完全是構(gòu)建在馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)之上的。 企業(yè)財(cái)務(wù)學(xué)的資金運(yùn)動(dòng)理論可以認(rèn)為是馬克思主義資本周轉(zhuǎn)與循環(huán)原理的延伸。 所以， 企業(yè)財(cái)務(wù)學(xué)的內(nèi)容包括資金籌集、資金投入、資金占用與消耗、資金回收與分配等核心模塊。 由于當(dāng)今的公司財(cái)務(wù)管理學(xué)已經(jīng)被源于西方的公司金融學(xué)所替代， 以前的“資金運(yùn)動(dòng)學(xué)說”現(xiàn)在也已時(shí)過境遷。

綜上， 無論是西方金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)， 還是傳統(tǒng)的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)， 都已經(jīng)深深嵌入公司財(cái)務(wù)學(xué)， 不僅使財(cái)務(wù)學(xué)基本理論日趨夯實(shí)， 也使得財(cái)務(wù)學(xué)的核心原則和理論主張日益拓展， 如行為財(cái)務(wù)學(xué)、財(cái)務(wù)制度學(xué)、財(cái)務(wù)分配學(xué)等。 但由于完全扎根于經(jīng)濟(jì)學(xué)理論， 財(cái)務(wù)學(xué)理論邏輯存在的局限性也越來越明顯。 一是以經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)學(xué)基本上把企業(yè)個(gè)體當(dāng)作“黑箱”， 幾乎不考慮企業(yè)內(nèi)部的特性。 公司財(cái)務(wù)金融僅關(guān)注資本市場與公司之間的關(guān)系， 公司財(cái)務(wù)決策的重點(diǎn)是依據(jù)資本市場的變化和公司股價(jià)的表現(xiàn)做出相應(yīng)的財(cái)務(wù)決策。 即便是新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)以產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)， 討論如何約束與激勵(lì)經(jīng)理人、降低交易費(fèi)用和代理成本、完善公司治理， 依然關(guān)注的是股東（外部人）如何激勵(lì)與制衡經(jīng)營者或高管（內(nèi)部人）， 很少涉及企業(yè)組織內(nèi)部管理問題， 因?yàn)楣緝?nèi)部的管控體系其實(shí)與產(chǎn)權(quán)沒有太大關(guān)系， 所以不予考慮， 也就使現(xiàn)有的財(cái)務(wù)理論在導(dǎo)向與體系上并不完善[1] 。 二是西方公司財(cái)務(wù)理論只關(guān)注資本經(jīng)營與資本市場。 也因?yàn)槿绱耍?公司財(cái)務(wù)理論與知識體系在內(nèi)容上基本不考慮“商業(yè)銀行的信貸與企業(yè)商業(yè)貸款”， 即便是有“存貸利率”這一術(shù)語， 也主要是作為企業(yè)融資的機(jī)會成本考慮。 從現(xiàn)實(shí)出發(fā)， 沒有“商業(yè)銀行信貸”等間接融資的公司財(cái)務(wù)理論在內(nèi)容上存在很大的“漏洞”。 類似地， 公司財(cái)務(wù)學(xué)也沒有考慮企業(yè)的各種稅收， 很少涉及納稅籌劃的相關(guān)議題。 三是針對公司財(cái)務(wù)的實(shí)操而言， 以企業(yè)“黑箱”為基礎(chǔ)的公司財(cái)務(wù)學(xué)只關(guān)注企業(yè)的外部直接融資、證券投資與股利分配這些“偶發(fā)”的財(cái)務(wù)決策， 而“漠視”企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營戰(zhàn)略、供應(yīng)鏈、內(nèi)部資源配置等日常管理議題， 使得公司財(cái)務(wù)與經(jīng)營運(yùn)作很難實(shí)現(xiàn)無縫連接或進(jìn)行基本的“對話交流”。 從企業(yè)現(xiàn)實(shí)分析， 很多公司是由“投資部”負(fù)責(zé)企業(yè)所有投資， 由“資本運(yùn)營部”負(fù)責(zé)并購、IPO等， 更使得與其并列的“財(cái)務(wù)部”從實(shí)質(zhì)上變?yōu)椤皶?jì)部”。 這種尷尬的局面使我們不得不反思公司財(cái)務(wù)理論體系存在的諸多問題。

要面對以上這些困境與挑戰(zhàn)， 就必須在理論上導(dǎo)入打開企業(yè)“黑箱”的管理學(xué)理論。 把管理學(xué)原理更多地嵌入現(xiàn)有財(cái)務(wù)學(xué)理論體系中， 重構(gòu)財(cái)務(wù)學(xué)的知識體系與內(nèi)容框架， 這是本文寫作的出發(fā)點(diǎn)。

二、關(guān)于管理學(xué)基礎(chǔ)理論的特質(zhì)和基本議題

理論上， 管理學(xué)針對的是組織中的各類管理問題。 管理的目的是實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo); 管理的手段或職能包括計(jì)劃、組織、領(lǐng)導(dǎo)、控制和創(chuàng)新; 管理的本質(zhì)是管理者（管理主體）對被管理者（如人、財(cái)、物）的協(xié)調(diào)。 管理有其自然屬性， 更重要的是其社會屬性。 在外延上， 管理學(xué)學(xué)科包含了管理科學(xué)與工程類、工商管理類、農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)管理類、公共管理類等內(nèi)容。

從公司財(cái)務(wù)的立場出發(fā)， 更相關(guān)的學(xué)科還是工商管理。 工商管理學(xué)關(guān)注企業(yè)組織內(nèi)部的各種活動(dòng)與績效， 其基本理論包括科學(xué)管理、行為學(xué)派、管理叢林、需求理論、決策理論、權(quán)變理論、公平理論、期望值理論等。 工商管理的主要議題涉及公司治理、組織結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略規(guī)劃、創(chuàng)新與競爭戰(zhàn)略、商業(yè)模式、資源配置、研究開發(fā)、產(chǎn)業(yè)選擇與產(chǎn)品服務(wù)、供應(yīng)鏈與產(chǎn)業(yè)鏈、運(yùn)營管理、營銷與顧客、制度規(guī)則、信息化、績效評價(jià)與薪酬激勵(lì)、企業(yè)文化與價(jià)值觀等。

以上這些議題比如戰(zhàn)略規(guī)劃、運(yùn)營管理等， 都是實(shí)現(xiàn)企業(yè)組織目標(biāo)的策略與手段， 主要關(guān)注的是“how”， 即“怎么去做”的問題。 經(jīng)濟(jì)學(xué)的魅力在于其解釋力和一定的預(yù)見力， 凸顯“why”的問題， 管理學(xué)則具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)性和工作指導(dǎo)性。 經(jīng)濟(jì)學(xué)是研究整個(gè)社會的， 是宏觀的， 就算是研究微觀層面的分支， 也是抽象的。 換言之， 管理學(xué)特別“頂天立地”， 而經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論總在“云端”。 當(dāng)然， 經(jīng)濟(jì)學(xué)也主張政府“這只看得見的手”在必要時(shí)進(jìn)行市場調(diào)控， 不能讓“看不見的手”任性而為。 但是對于調(diào)控中的“效率與公平”， 經(jīng)濟(jì)學(xué)主要考慮的是“公平”， 而管理學(xué)的關(guān)鍵詞肯定是“效率”。 有學(xué)者認(rèn)為， 經(jīng)濟(jì)學(xué)與管理學(xué)的區(qū)別主要體現(xiàn)在研究目的上， 研究目的不同導(dǎo)致研究視角、研究內(nèi)容、研究方法、研究假設(shè)前提、研究發(fā)展路徑等的重大差異， 從而可以理解為什么經(jīng)濟(jì)學(xué)理論有科學(xué)性強(qiáng)的優(yōu)勢而缺乏實(shí)用主義的精神， 也可以理解為什么管理學(xué)有實(shí)用性強(qiáng)的優(yōu)勢而理論體系缺乏科學(xué)性和嚴(yán)密性[2，3] 。 這就是本文強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)學(xué)要扎根于管理學(xué)理論基礎(chǔ)的理由。 當(dāng)然， 經(jīng)濟(jì)學(xué)與管理學(xué)始終存在著千絲萬縷的聯(lián)系， 本文也并非要徹底割裂經(jīng)濟(jì)學(xué)與財(cái)務(wù)學(xué)的理論關(guān)聯(lián)。

三、加大管理學(xué)理論與財(cái)務(wù)學(xué)原理的融合， 重構(gòu)公司財(cái)務(wù)管理的理論體系與內(nèi)容框架

本文強(qiáng)調(diào)在管理學(xué)理論基礎(chǔ)上重構(gòu)財(cái)務(wù)學(xué)理論與知識體系， 所以應(yīng)該更多地以“財(cái)務(wù)管理學(xué)”而非“公司財(cái)務(wù)學(xué)”來命名。 強(qiáng)調(diào)以管理學(xué)尤其是工商管理學(xué)為基礎(chǔ)重構(gòu)財(cái)務(wù)學(xué)， 首先要注意三個(gè)方面的轉(zhuǎn)型。 一是公司財(cái)務(wù)既要重視資本市場， 也要關(guān)注商品市場。 正如有學(xué)者指出， 現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)生存的主宰是資本市場， 但是生存的方式、獲利的途徑則是由其在商品經(jīng)營業(yè)績和產(chǎn)品市場上的表現(xiàn)所決定的， 所以公司價(jià)值必然與公司經(jīng)營戰(zhàn)略相聯(lián)系。 二是把財(cái)務(wù)上的各種戰(zhàn)略放在公司愿景、經(jīng)營規(guī)劃、競爭戰(zhàn)略與商業(yè)計(jì)劃中， 財(cái)務(wù)管理的所有重大決策不能“只見樹木不見森林”。 三是財(cái)務(wù)管理要由緊盯財(cái)務(wù)資源轉(zhuǎn)型到關(guān)注企業(yè)所有資源， 包括社會資本、企業(yè)品牌、人力資源、創(chuàng)新研發(fā)與管理文化等。 所以， 企業(yè)投資融資決策與并購重組安排要更多地考量非財(cái)務(wù)資本能力與管理文化等軟實(shí)力。

將公司財(cái)務(wù)學(xué)與管理學(xué)理論深度融合， 就需要把現(xiàn)有企業(yè)財(cái)務(wù)理論融入企業(yè)管理理論與框架體系中， 以價(jià)值創(chuàng)造為核心導(dǎo)向， 梳理與重構(gòu)公司財(cái)務(wù)管理的理論邏輯與內(nèi)容框架。 本文的主張包括以下七個(gè)方面。

1. 以價(jià)值創(chuàng)造為引領(lǐng)的企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃理論。 價(jià)值創(chuàng)造是企業(yè)最重要的戰(zhàn)略目標(biāo)， 也是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的核心。 基于價(jià)值的管理（VBM）就是依據(jù)價(jià)值增長規(guī)律， 探索價(jià)值創(chuàng)造的運(yùn)行模式和管理技術(shù)， 從而連接戰(zhàn)略并應(yīng)用于企業(yè)經(jīng)營過程中對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的各個(gè)環(huán)節(jié)的一種決策與控制制度[4] 。

打通價(jià)值創(chuàng)造與企業(yè)戰(zhàn)略的邏輯關(guān)聯(lián)， 是財(cái)務(wù)管理理論的議題， 也是戰(zhàn)略規(guī)劃的基本使命， 其中有一些重要的問題需要梳理。

公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素是多方面的， 那么衡量企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)就不應(yīng)該是單一財(cái)務(wù)指標(biāo)。 按照Rappaport的價(jià)值模型， 影響公司價(jià)值的因素可以歸結(jié)為自由現(xiàn)金流量和資本成本兩大類， 具體包括七個(gè)因素：銷售增長率、銷售利潤率、所得稅稅率、固定資本增長率、營運(yùn)資本增長率、現(xiàn)金流量時(shí)間分布和加權(quán)資本成本。 決定公司價(jià)值提升的因素是多元的， 這就決定了當(dāng)今財(cái)務(wù)理論中將投資資本回報(bào)率ROIC、資產(chǎn)報(bào)酬率ROA、凈資產(chǎn)報(bào)酬率ROE、每股收益EPS或者盈利規(guī)模等短期盈利指標(biāo)等同于企業(yè)價(jià)值指標(biāo)， 不僅容易導(dǎo)致戰(zhàn)略規(guī)劃過于注重短期財(cái)務(wù)績效， 還會引發(fā)管理層利潤操縱等行為。 此外， 這些單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)屬于結(jié)果導(dǎo)向的評判指標(biāo)， 很容易顧此失彼， 導(dǎo)致企業(yè)行為與價(jià)值創(chuàng)造目標(biāo)的偏離。 財(cái)務(wù)理論需要將具有實(shí)操性的指標(biāo)如自由現(xiàn)金流FCF、加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC或機(jī)會成本、凈現(xiàn)值NPV、內(nèi)部收益率IRR等， 納入對戰(zhàn)略規(guī)劃的評價(jià)體系中。 湯谷良、杜菲[5] 提出， 具有價(jià)值創(chuàng)造能力的戰(zhàn)略所包含的競爭優(yōu)勢動(dòng)因應(yīng)該可以直接轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)上的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素， 即增長、盈利、風(fēng)險(xiǎn)組成的三維度。 公司要形成有效的價(jià)值創(chuàng)造戰(zhàn)略， 就必須密切關(guān)注這三個(gè)維度的動(dòng)態(tài)平衡， 與此相對應(yīng)的財(cái)務(wù)規(guī)劃也就需要照顧到三個(gè)層面， 即管理增長、追求盈利和控制風(fēng)險(xiǎn)。 這三個(gè)維度的關(guān)系是公司戰(zhàn)略和資源配置的核心， 也是公司理財(cái)?shù)幕?為基于價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)管理體系構(gòu)建提供了具體的戰(zhàn)略導(dǎo)向。

企業(yè)規(guī)劃中涵蓋了多種多樣的戰(zhàn)略愿景與發(fā)展規(guī)劃， 但所有戰(zhàn)略愿景與發(fā)展規(guī)劃都既不能本末倒置， 也不能為戰(zhàn)略而戰(zhàn)略、為品牌而品牌、為地位而地位， 而應(yīng)該盯住企業(yè)價(jià)值提升為終極目標(biāo)。 這就既需要對企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的價(jià)值貢獻(xiàn)度進(jìn)行預(yù)評價(jià)， 也需要在戰(zhàn)略規(guī)劃的推進(jìn)中適時(shí)進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造程度的財(cái)務(wù)評估監(jiān)測。

在傳統(tǒng)的資本投資預(yù)算、融資和資本結(jié)構(gòu)、股利分配等財(cái)務(wù)決策中要更多地嵌入企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃與經(jīng)營計(jì)劃的因素， 在戰(zhàn)略上彰顯業(yè)財(cái)融合。

戰(zhàn)略規(guī)劃應(yīng)特別關(guān)注企業(yè)發(fā)展預(yù)期， 包括發(fā)展節(jié)奏， 而財(cái)務(wù)上應(yīng)該預(yù)測財(cái)務(wù)資源對發(fā)展規(guī)劃的保障能力。 比如， 財(cái)務(wù)上內(nèi)部增長率或可持續(xù)增長率就是衡量這種保障能力的。 企業(yè)需要通過這類分析把控“財(cái)務(wù)能力”與“發(fā)展規(guī)劃”的動(dòng)態(tài)匹配。

2. 以財(cái)務(wù)資源配置為抓手， 梳理與表達(dá)企業(yè)的盈利模式。 上述經(jīng)營戰(zhàn)略或財(cái)務(wù)戰(zhàn)略集中回答了企業(yè)“做什么”或“不做什么”的問題， 而這里的盈利模式回答“怎么做”的問題。 ?許多學(xué)者或企業(yè)家常采用“商業(yè)模式”這一術(shù)語， 而本文特別強(qiáng)調(diào)使用“盈利模式”這個(gè)表述， 是為突出在戰(zhàn)略經(jīng)營中要彰顯價(jià)值創(chuàng)造， 因?yàn)楹玫纳虡I(yè)模式必須創(chuàng)造價(jià)值增值。

盈利模式就是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的原動(dòng)力， 主要關(guān)注客戶選擇、價(jià)值獲取、戰(zhàn)略控制和業(yè)務(wù)范圍等四維度的定位問題[6] 。 成功的盈利模式能夠引導(dǎo)并保障企業(yè)持續(xù)地獲取超額利潤[6，7] ， 也是連接產(chǎn)品市場中客戶價(jià)值與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的紐帶。 從盈利模式的直觀理解與實(shí)操分析， 本文重點(diǎn)討論以“微笑曲線”為依托的輕資產(chǎn)模式和以“武藏曲線”為依托的重資產(chǎn)模式。 微笑曲線強(qiáng)調(diào)生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)外包， 企業(yè)聚焦研發(fā)與營銷。 相反， 武藏曲線強(qiáng)調(diào)集中資源于生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)， 因?yàn)檫@個(gè)環(huán)節(jié)價(jià)值最大。 所以， 輕資產(chǎn)模式下企業(yè)財(cái)務(wù)資源的配置有“三少三多”， 即：固定資產(chǎn)和存貨資產(chǎn)少， 基本不依賴貸款等有息負(fù)債融資， 現(xiàn)金分紅低; 內(nèi)源融資（無息負(fù)債）多， 研發(fā)與行銷開支大， 現(xiàn)金持有量特別充裕[8] 。 重資產(chǎn)模式下則應(yīng)該出現(xiàn)相反的“三多三少”的結(jié)果。 政府提出國企要“三去一降一補(bǔ)”， 很顯然是國企普遍長期實(shí)施重資產(chǎn)模式， 從而財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與績效發(fā)生變異使然。

對照不同盈利模式下的財(cái)務(wù)特征， 現(xiàn)行財(cái)務(wù)理論體系存在以下幾個(gè)問題：一是財(cái)務(wù)管理割裂了企業(yè)內(nèi)部的融資、投資、股利分配等財(cái)務(wù)經(jīng)營活動(dòng)， 財(cái)務(wù)決策分析只見樹木不見森林; 二是因?yàn)椴町惢挠Ｊ娇梢砸I(lǐng)差異化的資產(chǎn)配置與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)， 所以“流動(dòng)比率最佳為1.5 ～ 2倍， 最佳資本結(jié)構(gòu)、最優(yōu)負(fù)債率、最佳股利政策”等這些整齊劃一的思維方式都是不合適的; 三是企業(yè)財(cái)務(wù)決策與財(cái)務(wù)資源戰(zhàn)略配置應(yīng)該跳出財(cái)務(wù)邊界， 必須深度考慮企業(yè)盈利模式與業(yè)務(wù)發(fā)展路徑; 四是企業(yè)財(cái)務(wù)分析與評價(jià)體系既要評價(jià)差異化盈利模式下不同的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素， 尤其是差異化的財(cái)務(wù)優(yōu)勢與風(fēng)險(xiǎn)， 也要設(shè)計(jì)相應(yīng)的揚(yáng)長避短的策略。 比如， 輕資產(chǎn)模式下缺乏更多的實(shí)物資產(chǎn)抵押以實(shí)施較多的貸款融資， 也會使得在債券融資方式下調(diào)高債券評級十分困難。

3. 以供應(yīng)鏈管理為驅(qū)動(dòng)的營運(yùn)資本策略。 供應(yīng)鏈管理是價(jià)值管理體系下協(xié)同業(yè)務(wù)經(jīng)營與管控系統(tǒng)的重要一環(huán)， 能夠幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性的財(cái)務(wù)安排， 成為構(gòu)建企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)[9] 。 企業(yè)可以通過對供應(yīng)商的選擇和管理優(yōu)化庫存， 加快資金周轉(zhuǎn)， 降低營運(yùn)資本。 供應(yīng)鏈能力的強(qiáng)化也能夠幫助企業(yè)維持良好的現(xiàn)金流狀況和利潤質(zhì)量， 從而對產(chǎn)品創(chuàng)新、研發(fā)、財(cái)務(wù)投融資等戰(zhàn)略安排形成有力支持[8，10] 。

從理論上分析， 營運(yùn)資本是指企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債后的余額。 與營運(yùn)資本密切相關(guān)的概念是流動(dòng)比率， 它是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值， 在財(cái)務(wù)教科書上通常有大于1.5或2倍的數(shù)值要求， 這是基于流動(dòng)性和償債能力的安排。 如果從資金融資規(guī)劃分析， 這個(gè)流動(dòng)比率的要求實(shí)質(zhì)就是短期負(fù)債融資必須全部投資于流動(dòng)資產(chǎn)， 而且一部分流動(dòng)資產(chǎn)資金需求應(yīng)該由長期融資來滿足。

從理論指導(dǎo)實(shí)踐的角度來說， 公司財(cái)務(wù)學(xué)迫切需要從企業(yè)戰(zhàn)略尤其是供應(yīng)鏈管理的立場把握營運(yùn)資本議題。 在財(cái)務(wù)的流動(dòng)性概念中， 還有一個(gè)“凈現(xiàn)金需求”或“凈營運(yùn)資本需求”的概念， 這并不是一般意義上的流動(dòng)資金需求， 它是指企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金占用（流動(dòng)資產(chǎn)的部分項(xiàng)目）與生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金來源（結(jié)算性流動(dòng)負(fù)債的部分項(xiàng)目）的差額。 不過， 如果該指標(biāo)值為負(fù)， 其實(shí)說明企業(yè)在“用別人的錢賺錢”（OPM， Other People's Money）， 表明企業(yè)在商業(yè)活動(dòng)尤其是供應(yīng)鏈管理中獲得了“凈現(xiàn)金”或一筆無息資本來源。 這樣的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)表明企業(yè)在財(cái)務(wù)資源配置上始終能夠安排較多“無息資本來源”。 顯然， 這類財(cái)務(wù)資源籌劃由企業(yè)商業(yè)活動(dòng)和供應(yīng)鏈管理整合而成。

盈利模式這個(gè)戰(zhàn)略問題無疑與營運(yùn)資本有著復(fù)雜的關(guān)聯(lián)性。 首先， 營運(yùn)資本有著明顯的行業(yè)特征， 不同產(chǎn)業(yè)的盈利模式?jīng)Q定了不同行業(yè)的營運(yùn)資本規(guī)模與結(jié)構(gòu)， 不同行業(yè)或者同一行業(yè)的不同經(jīng)營戰(zhàn)略（輕資產(chǎn)戰(zhàn)略抑或重資產(chǎn)戰(zhàn)略）也會直接決定存貨投資規(guī)模與存貨周轉(zhuǎn)效率。 眾所周知， 戴爾、蘋果這類輕資產(chǎn)公司的存貨效率已經(jīng)成為其核心競爭能力。 其次， 一個(gè)企業(yè)的OPM安排與供應(yīng)鏈管理策略密切相關(guān)， 比如如何設(shè)計(jì)與供應(yīng)商或顧客業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)中的財(cái)務(wù)結(jié)算關(guān)系。 此外， 巨額、正向的營運(yùn)資本一般必須以較多的財(cái)務(wù)資本占用為前提， 也必將以高額的財(cái)務(wù)資本成本為代價(jià)。 企業(yè)踐行“零營運(yùn)資本”策略是高風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)安排， 這就需要把控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 本文建議的風(fēng)險(xiǎn)防火墻包括：零營運(yùn)資本必須維持大額的現(xiàn)金儲備， 嚴(yán)控有息負(fù)債規(guī)模以確保短期財(cái)務(wù)彈性， 力保應(yīng)收款、存貨的快速周轉(zhuǎn)。

4. 以財(cái)務(wù)集/分權(quán)為重點(diǎn)的公司內(nèi)部管控體系。 打開企業(yè)“黑箱”討論企業(yè)內(nèi)部的組織結(jié)構(gòu)， 就必然涉及企業(yè)內(nèi)部權(quán)力在不同層級與部門之間的分配這一議題。 企業(yè)內(nèi)部的管控體制按管理權(quán)限的不同分為集權(quán)型與分權(quán)型兩種， 其差異實(shí)際上就是管理權(quán)限的歸屬， 即權(quán)力的上收或下放以及下放的程度。 組織內(nèi)的集權(quán)與分權(quán)， 在制度上屬于控制體制設(shè)置與權(quán)、責(zé)、利的明確問題， 從管理戰(zhàn)略上則屬于公司總部對下屬成員單位積極性的判斷， 以及對專業(yè)分工和團(tuán)體協(xié)作機(jī)制的塑造。 管理學(xué)理論最為核心的內(nèi)容其實(shí)就是經(jīng)營戰(zhàn)略定位與組織管控模式。 其中， 組織管控模式可以有U型、M型和H型的劃分， 也有市場控制（market-based control patterns）、層級（官僚）控制（hierarchical/bureaucratic based control patterns）和以信任為代表的其他控制模式（alternative control patterns）的劃分， 還可以把內(nèi)部成員單位定位于投資中心、利潤中心或成本中心的不同架構(gòu)。 以錢德勒提出的“戰(zhàn)略決定結(jié)構(gòu)， 結(jié)構(gòu)跟隨戰(zhàn)略”的觀點(diǎn)為基礎(chǔ)， 根據(jù)總部對下級部門戰(zhàn)略計(jì)劃程序影響程度的不同， 還可以將集團(tuán)的組織結(jié)構(gòu)及相應(yīng)的管理控制模式劃分為戰(zhàn)略規(guī)劃型、戰(zhàn)略控制型和財(cái)務(wù)控制型三種類型。

從財(cái)務(wù)管理理論的角度出發(fā)， 一個(gè)公司尤其是集團(tuán)公司內(nèi)部的組織框架有諸多問題需要探究。 一是公司總部在全公司中的財(cái)務(wù)定位與職責(zé)安排， 比如把總部定位為融資中心、投資中心、資金配置中心或共享服務(wù)中心。 二是整個(gè)公司的財(cái)務(wù)管控模式應(yīng)該采取財(cái)務(wù)集權(quán)型、小分權(quán)型還是大分權(quán)型。 這其中業(yè)務(wù)經(jīng)營權(quán)相對分權(quán)、財(cái)務(wù)管理權(quán)相對集權(quán)的“利潤中心體制”應(yīng)該是企業(yè)內(nèi)部管控體制的首選。 三是由于互聯(lián)網(wǎng)、智能財(cái)務(wù)在企業(yè)的廣泛推進(jìn)， 原有的基于“線下”溝通、企業(yè)內(nèi)部上下信息不對稱、企業(yè)內(nèi)外存在信息屏障的管控模式顯然必須轉(zhuǎn)軌轉(zhuǎn)型。 財(cái)務(wù)共享中心、RPA、區(qū)塊鏈、云中心等都是財(cái)務(wù)體制變革的代名詞。 四是在傳統(tǒng)、專業(yè)化的管理體系中， 財(cái)務(wù)總監(jiān)（CFO）應(yīng)該是財(cái)務(wù)管理的直接負(fù)責(zé)人。 在管理學(xué)理論體系中， CFO需要融入公司治理結(jié)構(gòu)中， 可以直接影響股東的態(tài)度、董事會的決策。 作為高管成員之一， CFO要加強(qiáng)與總裁（CEO）、投資總監(jiān)（CIO）、人力總監(jiān)（CHO）尤其是運(yùn)營總監(jiān)（COO）的溝通與合作， 克服企業(yè)內(nèi)部因?yàn)閺?qiáng)調(diào)職責(zé)分工帶來的管理上的條塊分割和業(yè)財(cái)?shù)母綦x。

5. 以市值管理為軸心的股利分配政策。 在財(cái)務(wù)理論中股利政策的相關(guān)理論或無關(guān)理論是典型的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析， 而隱含有不實(shí)施股利分配主張的融資順序理論是以信號理論為基礎(chǔ)的。 比較而言， 剩余股利政策更強(qiáng)調(diào)對股東價(jià)值的考量。 本文認(rèn)為， 股利分配決策需要考慮企業(yè)的現(xiàn)金實(shí)力、產(chǎn)品發(fā)展周期、證券市場行情和公司自身股價(jià)表現(xiàn)等因素。

依據(jù)股價(jià)表現(xiàn)做出相機(jī)的經(jīng)營決策與財(cái)務(wù)安排， 可以幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的目標(biāo)。 將企業(yè)的股利政策、戰(zhàn)略行動(dòng)與市值監(jiān)控結(jié)合， 在市值波動(dòng)達(dá)到企業(yè)設(shè)置的非正常波動(dòng)預(yù)警時(shí)， 有針對性地采取相關(guān)措施促進(jìn)股價(jià)理性回歸。 如在經(jīng)濟(jì)上行、資本市場行情走陽、公司股價(jià)存在“泡沫”的情況下， 就應(yīng)該實(shí)施不分紅的股利政策， 且可以在做好信息溝通、引導(dǎo)投資者理性投資的情況下， 采取再融資、股票分割等舉措。 但是在經(jīng)濟(jì)下行、股價(jià)疲軟、企業(yè)價(jià)值被低估時(shí)， 企業(yè)可以較大幅度地實(shí)施現(xiàn)金股利分紅， 通過向市場傳遞公司發(fā)展趨勢良好、現(xiàn)金和分紅能力充足等信號， 達(dá)到提振股價(jià)的目的。 企業(yè)還可以根據(jù)情況采取股票回購、股票期權(quán)、大股東增持企業(yè)股票等措施。

總之， 基于市值管理的公司股利分配政策應(yīng)該盯住外部證券市場行情和公司股價(jià)走勢， 強(qiáng)調(diào)配合公司股票的多重運(yùn)作， 以此為前提再考慮是否進(jìn)行現(xiàn)金股利分紅及分紅的幅度。

6. 以風(fēng)控為主導(dǎo)的并購重組決策。 并購重組已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展中的重要經(jīng)營手段和企業(yè)財(cái)務(wù)理論中越來越重要的內(nèi)容。 從企業(yè)財(cái)務(wù)理論而言， 有必要深化以下議題的研究。 一是做出并購決策容易， 但確保并購成功極具挑戰(zhàn)， 失敗的風(fēng)險(xiǎn)極大。 二是并購包括了合并與收購兩種基本方式。 從并購的財(cái)報(bào)效果來說， 因納入主并方合并報(bào)表， 兩者沒有本質(zhì)區(qū)別。 但就主并方的風(fēng)險(xiǎn)防控而言， 合并與收購方式大相徑庭。 所以， 需要嚴(yán)格區(qū)分合并與收購的財(cái)務(wù)管理議題， 也需要進(jìn)一步對并購溢價(jià)（1+1>2）的測算進(jìn)行討論。 并購估值必須克服經(jīng)營者過度自信的并購心理， 把并購風(fēng)險(xiǎn)因素納入并購估值與定價(jià)中。 三是并購支付要凸顯多元的融資方式， 比如過橋貸款、定向增發(fā)等。 四是保守地預(yù)判并購后的管理整合結(jié)果。 并購管理整合是否成功是并購重組是否成功最為關(guān)鍵也是起決定性作用的因素。 并購之后如何進(jìn)行有效整合是極具挑戰(zhàn)性的財(cái)務(wù)管理問題， 也是現(xiàn)有財(cái)務(wù)管理理論中討論較少的議題， 尤其是如何完成敵意收購中的并購管理整合， 在理論建樹上仍有缺失。

7. 構(gòu)建以財(cái)務(wù)理念為核心的企業(yè)文化與價(jià)值觀。 基于管理學(xué)理論對于一個(gè)公司進(jìn)行深度的剖析， 企業(yè)文化、價(jià)值觀等這類“軟實(shí)力”是不可或缺的重要內(nèi)容。 財(cái)務(wù)管理學(xué)理論需要結(jié)合企業(yè)管理、財(cái)務(wù)原則與決策機(jī)制， 來構(gòu)建與宣貫財(cái)務(wù)管理文化， 包括：①以數(shù)據(jù)說話， 減少“跟著感覺走”。 依循SMART（S=Specific、M=Measurable、A=Attainable、R=Relevant、T=Time-bound）原則， 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的研制、表述與實(shí)施結(jié)果都必須建立在各類數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)之上。 無論是財(cái)務(wù)維度還是非財(cái)務(wù)維度， 無論是擺事實(shí)還是講道理， 都必須有大量的數(shù)據(jù)支持。 ②管理要求實(shí)行閉環(huán)PDCA[即Plan（計(jì)劃）、Do（執(zhí)行）、Check（檢查）和 Action（處理）]， 打通“最后一公里”。 ③持續(xù)推進(jìn)業(yè)財(cái)融合， 降低管理“顆粒度”。 ④制度至上。 在財(cái)務(wù)管理中要將公司治理機(jī)制和內(nèi)部組織管理控制制度相融合， 確保戰(zhàn)略管理既能在戰(zhàn)略實(shí)施過程中滿足制度上的合規(guī)性（conformance）， 嚴(yán)守財(cái)務(wù)紀(jì)律， 又能實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略結(jié)果上的業(yè)績（performance）提升， 增加公司價(jià)值。 ⑤堅(jiān)守“穩(wěn)健”“保守”的發(fā)展方針， 防范經(jīng)營者的“過度自信”和“冒進(jìn)發(fā)展”。 比如， 制定公司戰(zhàn)略時(shí)要求相對保守地預(yù)測收入， 估足各項(xiàng)支出等。 ⑥構(gòu)建誠信經(jīng)營、信息透明、無縫溝通、組織信任、人文情懷的企業(yè)價(jià)值觀。 優(yōu)秀的企業(yè)文化是一種低成本的非正式控制系統(tǒng)， 可以極大地節(jié)約交易費(fèi)用、降低溝通成本、強(qiáng)化共同目標(biāo)、提高管理效率， 成為一種難得的無形資產(chǎn)。

四、小結(jié)

以經(jīng)濟(jì)學(xué)理論為基礎(chǔ)的公司財(cái)務(wù)學(xué)主要關(guān)注公司與資本市場之間的關(guān)系， 財(cái)務(wù)決策的重點(diǎn)是應(yīng)對市場和股價(jià)的變化， 較少涉及企業(yè)組織內(nèi)部的管理控制問題。 把企業(yè)個(gè)體當(dāng)作“黑箱”不予考慮， 使公司財(cái)務(wù)理論很難與現(xiàn)實(shí)企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作直接對接， 也讓公司財(cái)務(wù)學(xué)現(xiàn)有理論的局限性愈加明顯， 不利于培養(yǎng)理解企業(yè)實(shí)踐的財(cái)務(wù)人員。 為了打開企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營的“黑箱”， 更好地反映財(cái)務(wù)管理在業(yè)務(wù)中的角色， 本文以管理學(xué)理論為基礎(chǔ)對公司財(cái)務(wù)學(xué)的理論框架體系進(jìn)行了重構(gòu)。

本文強(qiáng)調(diào)企業(yè)財(cái)務(wù)管理應(yīng)以價(jià)值創(chuàng)造為目標(biāo)導(dǎo)向。 基于價(jià)值的管理理念強(qiáng)調(diào)了財(cái)務(wù)分析工具對公司價(jià)值的提升作用：一方面能夠連接戰(zhàn)略和經(jīng)營業(yè)務(wù)， 為企業(yè)的戰(zhàn)略定位提供財(cái)務(wù)支持; 另一方面在財(cái)務(wù)決策中融入戰(zhàn)略思考， 實(shí)現(xiàn)與價(jià)值創(chuàng)造目標(biāo)的有效融合。 本文倡導(dǎo)企業(yè)財(cái)務(wù)管理協(xié)同盈利模式的構(gòu)建， 通過供應(yīng)鏈能力降低營運(yùn)資本， 獲得更多的“無息資本來源”。 企業(yè)應(yīng)根據(jù)盈利模式和經(jīng)營特征選擇與之相適應(yīng)的集權(quán)或分權(quán)管理模式， 以有利于內(nèi)部資源的融通整合和業(yè)務(wù)流程的優(yōu)化， 并控制價(jià)值創(chuàng)造過程中的風(fēng)險(xiǎn)。 公司的股利政策應(yīng)以市值管理為核心。 股利分配應(yīng)依據(jù)市場行情和股價(jià)表現(xiàn)而定， 同時(shí)配合公司股票的多重運(yùn)作， 采取有針對性的經(jīng)營決策或財(cái)務(wù)安排。 本文認(rèn)為企業(yè)的并購重組決策應(yīng)重視風(fēng)險(xiǎn)控制， 對并購溢價(jià)和估值形成合理穩(wěn)健的預(yù)判。 最后強(qiáng)調(diào)企業(yè)財(cái)務(wù)管理需要與之匹配的企業(yè)文化和價(jià)值觀。 企業(yè)文化是從員工個(gè)體心理行為出發(fā)的社會性控制機(jī)制， 也是對監(jiān)督激勵(lì)等傳統(tǒng)管控機(jī)制的有效補(bǔ)充。

通過重新對財(cái)務(wù)學(xué)體系的梳理總結(jié)， 與管理學(xué)理論融合后的企業(yè)財(cái)務(wù)管理能夠更好地結(jié)合企業(yè)經(jīng)營特征實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置和業(yè)務(wù)流程改善。 將企業(yè)經(jīng)營納入財(cái)務(wù)管理體系， 也有利于完善財(cái)務(wù)管理人員的培養(yǎng)知識體系， 提升財(cái)務(wù)管理人員的業(yè)務(wù)素養(yǎng)和實(shí)操能力。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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