王 樂

（東方證券股份有限公司，上海 200010）

一、我國股票質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

自2013年上海證券交易所、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司聯(lián)合發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》奠定了業(yè)務(wù)制度基礎(chǔ)以來，股票質(zhì)押先后經(jīng)歷了初期快速粗放擴張和整頓規(guī)范、規(guī)模收縮兩大發(fā)展階段。

1.初期野蠻增長階段

股票質(zhì)押憑借其較傳統(tǒng)銀行、信托的融資模式效率更高、流程相對便捷、交易方式靈活的優(yōu)勢，迅速發(fā)展，全市場股票質(zhì)押未解押市值（按質(zhì)押日市值）從2013年年末的1萬億元激增至2017年年末的7萬億元，年化復(fù)合增長率超過60%。

2.整頓規(guī)范、規(guī)模收縮階段

隨著2017年5月減持新規(guī)推出，股票質(zhì)押擔(dān)保物的流動性大幅弱化，股票質(zhì)押平倉變現(xiàn)時無法及時有效通過處置股份來收回本息，導(dǎo)致業(yè)務(wù)的核心風(fēng)控邏輯從擔(dān)保品變現(xiàn)能力評估轉(zhuǎn)向融資人信用風(fēng)險評估。此外，隨著2018年4月資管新規(guī)出臺，對資管產(chǎn)品投資非標(biāo)、期限錯配、產(chǎn)品多層嵌套等問題做出明確限制。股票質(zhì)押被明確認(rèn)定為非標(biāo)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致存量的股票質(zhì)押在到期時，很難通過銀行理財資金的產(chǎn)品實現(xiàn)借新還舊，導(dǎo)致股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的資金供給大幅收緊。

3.風(fēng)險逐步釋放，券商信用業(yè)務(wù)減值計提金額逐年增加

在經(jīng)濟增速放緩、金融去杠桿的大背景下，股市波動加劇，券商逐步發(fā)現(xiàn)股票質(zhì)押的處置手段在整頓規(guī)范階段中遭遇流動性不足的問題，股票質(zhì)押的風(fēng)險逐步沉淀在券商體系內(nèi)部。加上部分券商對風(fēng)險認(rèn)識不足，在開展股票質(zhì)押業(yè)務(wù)時未能及時進一步提升業(yè)務(wù)變化的理解深度、風(fēng)控水平以及平衡風(fēng)險與收益關(guān)系，導(dǎo)致股票質(zhì)押業(yè)務(wù)出現(xiàn)大量信用減值。根據(jù)上市公司公開披露的2020年年報，40家上市券商在2020年共計提信用減值340億元，較2019年環(huán)比增加約26%，其中大部分來自于股票質(zhì)押。

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)正處在風(fēng)險暴露后調(diào)整和資本市場深化轉(zhuǎn)型的拐點，若要繼續(xù)穩(wěn)步健康發(fā)展，就需要朔本清源，對股票質(zhì)押違約的原因進行深入研究，并加強以風(fēng)險識別和有針對性的控制措施作為前提來探索專業(yè)化管理模式，才能有效厘清自身業(yè)務(wù)邊界，助力行業(yè)走向分層發(fā)展的良性道路。

二、股票質(zhì)押違約的原因分析

對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)前期出現(xiàn)的風(fēng)險進行總結(jié)和分析，有助于后續(xù)展業(yè)中規(guī)避風(fēng)險。導(dǎo)致股票質(zhì)押業(yè)務(wù)出現(xiàn)違約的因素可以初步分為宏觀因素和微觀因素兩大類。

1.宏觀因素

宏觀因素可分為信貸周期、監(jiān)管政策變化、市場結(jié)構(gòu)變化三方面。受券商內(nèi)部激勵機制和業(yè)務(wù)前期“跑馬圈地”盲目擴張影響，券商在開展股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的初期，對宏觀因素關(guān)注較少。然而，隨著股票質(zhì)押項目的存續(xù)周期不斷拉長（在向交易所特殊申請后，單個股票質(zhì)押項目存續(xù)期限滿3年后仍可申請展期），宏觀因素的影響占比在不斷加大。券商在將股票質(zhì)押作為資產(chǎn)配置時，需要更多地從宏觀因素來自上而下設(shè)定業(yè)務(wù)規(guī)模和展業(yè)策略。

（1）信貸周期決定股票質(zhì)押整體發(fā)展情況和風(fēng)險暴露節(jié)奏

信貸周期和經(jīng)濟周期緊密相連，是經(jīng)濟周期的“放大器”。在經(jīng)濟進入繁榮期時，資金提供者增多，資本基礎(chǔ)增加，壞消息少，貸款風(fēng)險相對較低，金融機構(gòu)開始擴大信用業(yè)務(wù)規(guī)模，例如通過降低融資成本、降低信貸準(zhǔn)入門檻來爭奪市場份額。而在經(jīng)濟蕭條時，潛在的損失逾期導(dǎo)致借款人收緊銀根，提升融資成本、信貸準(zhǔn)入門檻以及更苛刻的條款要求，只有資質(zhì)最好的借款人才能繼續(xù)借到資本，資質(zhì)一般的借款人無法展期債務(wù)，而市場流動性又不足以支撐借款人快速變現(xiàn)長久期資產(chǎn)，導(dǎo)致債務(wù)違約和企業(yè)破產(chǎn)。

（2）監(jiān)管政策變化直接影響業(yè)務(wù)邏輯，改變風(fēng)控側(cè)重點

監(jiān)管政策變化是監(jiān)管層根據(jù)信貸周期的實際情況，對監(jiān)管政策做出調(diào)整。監(jiān)管政策的調(diào)整會直接影響業(yè)務(wù)邏輯。2017年發(fā)布的減持新規(guī)等政策，直接限制了觸及平倉線后股票的平倉處置效率，將股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)控核心邏輯從原先的評估擔(dān)保品變現(xiàn)能力，轉(zhuǎn)變?yōu)樵u估融資人信用風(fēng)險和償債能力。減持新規(guī)的發(fā)布，對前期股票質(zhì)押展業(yè)中信用下沉的一批中小券商影響巨大。所以，券商在后續(xù)開展股票質(zhì)押業(yè)務(wù)時，需要更緊密地跟蹤關(guān)注目前所處的信貸周期，回到金融服務(wù)實體經(jīng)濟的本源，對監(jiān)管政策提前預(yù)判，并及時對質(zhì)押業(yè)務(wù)展業(yè)動態(tài)地進行相應(yīng)調(diào)整，這樣才能避免盲目等待新進入者接盤來實現(xiàn)項目退出的擊鼓傳花模式。對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)影響較大的監(jiān)管政策及主要影響如下。

減持新規(guī)：2017年5月26日發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》及上交所實施細則，限制券商在股票質(zhì)押項目觸及平倉線后，對于特定股東持有的股份的平倉處置效率。

質(zhì)押新規(guī)：2018年1月12日發(fā)布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》和《證券公司參與股票質(zhì)押式回購交易風(fēng)險管理指引》，相關(guān)規(guī)則對全市場質(zhì)押比例的限制導(dǎo)致接近限制或超限的個股場內(nèi)新增質(zhì)押融資困難，融資人無法借新還舊來滾動負(fù)債。2018年5月30日發(fā)布的《關(guān)于證券公司辦理場外股權(quán)質(zhì)押交易有關(guān)事項的通知》，相關(guān)規(guī)則叫停券商場外股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，限制場外配資模式，減少不受監(jiān)管的民間資本流入股票質(zhì)押。

資管新規(guī)： 2018年4月27日發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，相關(guān)規(guī)則對嵌套、期限錯配的限制和實踐層面上的不統(tǒng)一，導(dǎo)致理財資金端投資股票質(zhì)押時無法滾動錯配、借新還舊。2018年7月20日發(fā)布的《關(guān)于進一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項的通知》，相關(guān)規(guī)則放松過渡條款，明確公募可投非標(biāo)、明確老產(chǎn)品可投新資產(chǎn)。2018年9月19日發(fā)布的《特殊機構(gòu)及產(chǎn)品證券賬戶業(yè)務(wù)指南》，規(guī)定銀行理財可開戶，解決多層嵌套問題。2018年9月28日發(fā)布的 《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》和同年10月19日發(fā)布的《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》（征求意見稿），相關(guān)規(guī)則放寬公募理財通過投資各類公募基金間接進入股市，成立理財子公司之后則可直接投資股票。

（3）市場結(jié)構(gòu)變化影響股票質(zhì)押的退出路徑

市場結(jié)構(gòu)變化是指受信貸周期和監(jiān)管政策變化影響，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的參與主體（融出方、融入方等）、期限結(jié)構(gòu)、風(fēng)險偏好等市場結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。市場結(jié)構(gòu)變化將影響股票質(zhì)押項目的退出路徑，從而導(dǎo)致部分股票質(zhì)押出現(xiàn)違約等風(fēng)險因素。例如，受銀行業(yè)“三三四十”系列專享治理行動影響，2017年起銀行理財出資的股票質(zhì)押占比大幅下降。隨著銀行理財資金的占比逐步下降，股票質(zhì)押的資金供給逐步萎縮，資質(zhì)一般的融資人逐步難以在資金供給縮量的過程中獲得資金方的青睞，導(dǎo)致原本不斷滾動負(fù)債來支撐回報周期較長的的投資計劃（資產(chǎn)負(fù)債期限錯配）被迫終止，導(dǎo)致現(xiàn)金流緊縮，最終出現(xiàn)債務(wù)違約。

2.微觀因素

微觀因素與宏觀因素相對應(yīng)，分為信用風(fēng)險（融資人）和擔(dān)保品風(fēng)險（質(zhì)押標(biāo)的）兩方面。對微觀因素進行深入分析和審慎甄別，有助于在宏觀因素朝著不利的方向移動時，將風(fēng)險隱患控制在可承受的范圍內(nèi)。

（1）信用風(fēng)險：來自融資人的影響因素

信用風(fēng)險具體可分為融資人的還款意愿和還款能力，這是銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的強項，也是早期券商股票質(zhì)押展業(yè)過程中忽視的一項。股票質(zhì)押違約的融資人在前期通常有以下特點。

行業(yè)背景：融資人所屬行業(yè)是否有市場需求增速下滑、產(chǎn)品供給過剩、市場競爭過度激烈、技術(shù)存在天花板、關(guān)鍵生產(chǎn)裝備和相關(guān)學(xué)科發(fā)展緩慢、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、重復(fù)建設(shè)嚴(yán)重、國家提出去產(chǎn)能政策等情況。

產(chǎn)品特點：融資人生產(chǎn)的商品高度趨同、產(chǎn)品價格呈下跌趨勢、面臨日益嚴(yán)格的環(huán)保和安全生產(chǎn)檢查、產(chǎn)業(yè)新進入者放緩、產(chǎn)品低端化、配套產(chǎn)能陷入瓶頸、產(chǎn)品進入海外管制清單、下游產(chǎn)品需求減少。

盈利能力：融資人盈利能力指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率、銷售毛利率、息稅前利潤/營業(yè)總收入）出現(xiàn)大幅度的下降甚至虧損；毛利率始終低于行業(yè)平均水平；行業(yè)均值盈利能力指標(biāo)下降的情況下，融資人的下降更為顯著；各盈利能力指標(biāo)一直緩慢下降，在違約前出現(xiàn)大幅度下降（通常由大額計提資產(chǎn)減值損失導(dǎo)致）。

營運能力：融資人的營運水平（諸如流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等）指標(biāo)下滑明顯；或者是由存貨大幅度減少引起的存貨周轉(zhuǎn)率上升；所處行業(yè)營運水平處在下降通道時，融資人的營運水平回落更大；存貨占比不斷降低至接近于0；應(yīng)收賬款或受限制的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比不斷增長。

償債能力：融資人償債水平（諸如：已獲利息倍數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、速動比率、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量/帶息債務(wù)等指標(biāo)），尤其是已獲利息倍數(shù)，在行業(yè)均值減少時，比行業(yè)均值的下降幅度更大。

權(quán)益質(zhì)量：融資人的所有者權(quán)益減少或其長時間裹足不前，實控人對融資人不再進行資本投入，或不再將利潤投入再生產(chǎn)。

現(xiàn)金流：融資人的現(xiàn)金流指標(biāo)（經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量/帶息債務(wù)）減少，長期出現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流流出。

公開信息：信用評級下調(diào)、下屬及關(guān)聯(lián)公司破產(chǎn)清算、不按時披露審計報告、融資人頻繁股權(quán)變更、融資人主體評級被信用評級機構(gòu)發(fā)出風(fēng)險提示、上層股東出現(xiàn)破產(chǎn)清算等情況。

經(jīng)營活動：下屬生產(chǎn)基地被要求停業(yè)整頓 、發(fā)生安全事故、或者由于連續(xù)虧損，被迫停工待產(chǎn)、供應(yīng)商無故推遲和大規(guī)模取消訂單。

重大經(jīng)營決策：減免應(yīng)收賬款或壞賬計提、股權(quán)質(zhì)押、將房屋、土地進行抵押、追逐市場熱點變更主營業(yè)務(wù)、轉(zhuǎn)讓股權(quán)、資產(chǎn)權(quán)屬糾紛、大規(guī)模并購和資產(chǎn)重組、頻繁抵押資產(chǎn)、失去子公司控制權(quán)、與嚴(yán)重虧損的企業(yè)互相擔(dān)保、實控人及高管無法保證定期報告的真實性、頻繁變更會計師事務(wù)所。

人員變動：董事會人員變動、主要領(lǐng)導(dǎo)調(diào)整、董事長或?qū)嵖厝俗詺?、財?wù)負(fù)責(zé)人離職、總經(jīng)理辭職、高管失聯(lián)。

資金使用：股票質(zhì)押本息逾期、取消短期融資券的發(fā)行、占用上市公司資金、關(guān)聯(lián)方資金往來頻繁、實施遠期外匯交易等。

（2）擔(dān)保品風(fēng)險：擔(dān)保品變現(xiàn)能力喪失或弱化的風(fēng)險

擔(dān)保品風(fēng)險可概括為在需要變現(xiàn)時（股票質(zhì)押違約時進行平倉），無法及時變現(xiàn)或足額變現(xiàn)，通常有以下兩種情況。一是股份性質(zhì)受限。擔(dān)保品被司法凍結(jié)或受監(jiān)管規(guī)則限制無法通過二級市場平倉、拍賣等手段進行處置。二是股票價值受損。擔(dān)保品二級市場成交量少或股價持續(xù)下跌，導(dǎo)致平倉變現(xiàn)時無法獲得足額資金覆蓋債務(wù)。

股份性質(zhì)受限將大幅削弱股票質(zhì)押平倉手段效率，導(dǎo)致資金融出方喪失對資金融入方的處置抓手。對股東股份的司法凍結(jié)（通常是輪候凍結(jié)）是最具突發(fā)性的限制處置的情形。2018年1月1日至2021年4月30日，滬深兩市共有290家上市公司披露了1916條涉及控股股東的股份被輪候凍結(jié)公告信息。

除了司法凍結(jié)，股份限售情形隨著政策的不斷變化，也大幅影響質(zhì)押平倉效率。在業(yè)務(wù)擴張的初期，各家券商“跑馬圈地”，放松了對質(zhì)押股份的限制，忽視了擔(dān)保品的股票的變現(xiàn)能力，具體體現(xiàn)在限售股股份比例大幅上升，這為后續(xù)股票質(zhì)押風(fēng)險爆發(fā)埋下隱患。

股票價值受損導(dǎo)致平倉時無法足額變現(xiàn)也屢見不鮮，相關(guān)評估方法有大量的相關(guān)文獻敘述，受本文篇幅限制，不再贅述。

三、股票質(zhì)押的風(fēng)險防范

首先，可以通過從信用風(fēng)險的角度來預(yù)防。融資人和多數(shù)引入項目的介紹方通常會放大對其有利的一面呈現(xiàn)給資金融出方，所以在股票質(zhì)押項目盡調(diào)中需要根據(jù)融資人和上市公司所處的行業(yè)、業(yè)界口碑等方面進行有效的信用評價，還原融資人的真實信用水平。一個中長期穩(wěn)健的融資人應(yīng)該具有三方面特征。第一，融資人需要處在一個發(fā)展穩(wěn)定且競爭有序的行業(yè)當(dāng)中。所以融資人所處的行業(yè)是一個重要切入點。第二，融資人必須在業(yè)內(nèi)有合乎邏輯的競爭優(yōu)勢，無論是技術(shù)還是成本優(yōu)勢，這會讓融資人中長期的生存環(huán)境相對安全。第三，財務(wù)穩(wěn)健。股票質(zhì)押的融資人通常是民企，通過其他途徑再加杠桿的能力相對有限，所以需要有比較強的內(nèi)生性現(xiàn)金流作為償債來源，嚴(yán)重依靠外部滾動融資來維持資金鏈的企業(yè)通常難以維系且無法對抗經(jīng)濟短周期的波動。

其次，質(zhì)押股票的穩(wěn)定性也相當(dāng)重要。早期券商在開展質(zhì)押業(yè)務(wù)時，往往會忽視上市公司穿越周期的相對穩(wěn)定性。隨著金融去杠桿、減持新規(guī)等政策變化，股票質(zhì)押的項目實際存續(xù)時間從最早的半年、一年拖延到三年甚至更長。在此期間，很多標(biāo)的券所處的行業(yè)已經(jīng)從新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向了產(chǎn)能過剩。所以，對于券的評價方面，需要關(guān)注標(biāo)的券穿越周期的能力，避免因周期導(dǎo)致的股價大幅下跌。盡調(diào)評估層面上體現(xiàn)在做財務(wù)分析時不能光看歷史報表，還需重視未來財務(wù)預(yù)測，將前瞻性的判斷體現(xiàn)在財務(wù)風(fēng)險評價當(dāng)中。比如在預(yù)測一些周期性產(chǎn)品價格未來走勢時，需要預(yù)測企業(yè)的產(chǎn)能、產(chǎn)量、收入與成本，預(yù)測其大額資本開支，測算其未來現(xiàn)金和債務(wù)指標(biāo)的狀況。

最后，通過交易結(jié)構(gòu)（交易條款設(shè)計和增信措施）來有針對性地對風(fēng)險進行緩釋。券商通過書面合同對融資雙方責(zé)權(quán)利進行約定，從法理角度增加券商對于債權(quán)的安全邊際。例如：在交易協(xié)議書中針對前期盡調(diào)中的各項風(fēng)險點來約定提前購回、階梯利率等條款，以增加券商處置的靈活性。對于融資人信用風(fēng)險存在較大不確定性的，需要采取例如抵押、擔(dān)保、場外期權(quán)等額外增信措施。在貸后管理過程中，不斷加強對于法理基礎(chǔ)的研究，還要及時根據(jù)政策、法規(guī)的變化，對前期策略和合同文本進行打補丁，進行有針對性的調(diào)整和提升迭代效率?？傮w來說，對于信用風(fēng)險和質(zhì)押股票方面的評估中發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險點，都需要在交易結(jié)構(gòu)中通過相應(yīng)的條款落地，增加法理上的處置抓手，來規(guī)避特定風(fēng)險敞口。

四、結(jié)語

雖然選擇股票質(zhì)押作為融資渠道的融資人通常都是銀行信貸體系篩剩下的，他們的資質(zhì)或多或少有些瑕疵，但擁有上市公司控制權(quán)的融資人仍是整個實體經(jīng)濟中相對優(yōu)質(zhì)且富有活力的參與主體。隨著券商作為股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的參與主體，在后續(xù)管理過程中不斷對經(jīng)驗教訓(xùn)的總結(jié)和思考，在對信用風(fēng)險、質(zhì)押股票和交易結(jié)構(gòu)這三個風(fēng)控切入點不斷完善后，相信股票質(zhì)押對于券商仍是一個有吸引力和性價比的收益獲取來源，并且通過股票質(zhì)押增加融資人在券商的業(yè)務(wù)黏性，為上市公司股東提供一種分散資產(chǎn)配置，合理管控風(fēng)險的工具。股票質(zhì)押憑借其便捷、靈活的特性，最終將肩負(fù)起相應(yīng)的金融服務(wù)實體經(jīng)濟的責(zé)任。