田巖超

（北京新恒基投資管理集團有限公司，北京 100016）

一、 股東財富最大化時財務管理的首要目標

1.股東財富最大化的基本含義

股東財富最大化，顧名思義，在涉及與公司有關的各個維度，從股東角度出發(fā)，來衡量公司價值，通過公司價值對股東財富的反饋與映射，在數(shù)值上（一般為公司全部股權的現(xiàn)值，如果是上市公司則為市值）最大化的點。

2.股東財富最大化觀點地主要內容

該觀點認為：一般而言，公司是由于股東的出資而形成的，因此公司的根源在于股東的投入，如果沒有股東的投入，公司也無法實現(xiàn)其設立的目的。作為營利性主體，公司產生的全部經(jīng)營成果最終歸屬于公司的所有者也就是股東，因此作為公司財務管理而言，股東財富最大化作為其首要目標是天然的選擇。

在以資本合作為基礎的股份公司尤其是上市公司為主體的美國，股東財富最大化能夠抽象為股票價值最大化，既包含了企業(yè)經(jīng)營管理和財務管理的未來的收益折現(xiàn)，又包含了市場其他參與者對公司價值的判斷與定價，是具有很好的量化標準的指標。

股票價格的表達形式“元/股”，以相對值的關系反映了單位投入資本與公司內含價值之間的關系；股票的每股收益指標，反映了不同時間取得盈余大小區(qū)別；股票的市盈率指標，極大程度反映了公司的內含風險，利于與同業(yè)公司的橫向對比。

二、有效市場理論下的股價與股東財富

根據(jù)股東財富最大化的定義和主要內容，可以清晰地看到，股東財富最大化目標具有多方面的先進性和合理性，促進了財務管理對于公司治理的進一步提升。總體而言，在有效市場理論下的股東財富最大化目標有如下的邏輯。

1.股東財富與股價的等價性

股東財富與股價的等價性，實際上是指股票的價格可以作為衡量股東財富最大化的指標。這是基于兩個基本假設：有效市場理論和上市公司股票全流通。

基于有效市場理論，可以假定市場上所有的參與者包括公司內部管理者、股東以及潛在投資者對公司價值的看法是完全一致的，得到的信息是等效同時無偏差的，做出的股票買賣是理性的，這樣股票的市值能夠等效于股東財富。

基于上市公司股票全流通，這代表公司發(fā)行的每一張股票代表的權利、利益和潛在的任何機會是完全等效的，公司在一定時期內，股票數(shù)量是一定的，則公司每股價格則能夠等效于股東財富的衡量標準。

基于以上情況，可以得出一個等價變換式“股東財富=每股價格×股票數(shù)量=公司市值”，股東財富最大化就要求每股價格最大化。而在公開市場上，尤其是二級市場，集中競價交易機制下每股價格是最顯著、最核心、最明確也被市場參與者最認可的首要指標。這就使得股東財富最大化的目標不僅邊際明確，還極易獲得，且其內含價值高度共價，使各方利益主體聚焦在單一指標上，避免核心指標分散化導致的公司資源浪費與目標偏差。

根據(jù)上述邏輯，股東財富最大化可以用公司股票價格最大化等效替代。在有效市場，股票的價格是由股票內在價值，通過風險系數(shù)的修正而形成的。公司能夠對股票價格產生影響的實際上是股票的內在價值，這也是股票價格圍繞內在價值波動的理論基礎。

2.股票內含價值與時間價值

根據(jù)公司股票內在價值的計算公式“內在價值=股票現(xiàn)金股利/（股東資金內含報酬率-股票現(xiàn)金股利永久增長率）”。從上述公式可以看出股東資金內含報酬率是股東對公司股票內在價值判斷的核心指標和出發(fā)點，股東資金的內含報酬率本身就意味著股東投入資金的機會成本即貨幣的時間價值。股東投入資金的內含報酬率是衡量公司股票內在價值的反向指標，這意味著，股東對投入公司的資金內含報酬率要求越低則其對公司股票的內在價值評價就越高，反之股東對投入公司的資金內含報酬率要求越高則其對公司股票的內在價值評價就越低。

貨幣時間價值體現(xiàn)的另一個點就是公司現(xiàn)金股票的永久增長率，這是一個預測指標。其計算的依據(jù)在于將長周期內的公司現(xiàn)金分紅通過不同的折現(xiàn)率最終計算出永久增長率，其計算的過程本身就包含了貨幣的時間價值，當然其反映的是公司產生的自由現(xiàn)金流的時間價值，因此其與公司股票內在價值是同向關系?，F(xiàn)金股利永久增長率越高，公司股票內在價值越大；反之，現(xiàn)金股利永久增長率越低，公司股票內在價值越小。這實際是對股東資金內含報酬率的一個修正，體現(xiàn)了股東資金投入公司以后，貨幣產生的時間價值。

3.股票組價公司與風險溢價

在有效市場地基本假設下，可以得出一個股票價格公式“股票價格=股票內在價值+風險溢價”。根據(jù)有效市場地基本假設，可以把非系統(tǒng)性風險和系統(tǒng)性風險地一般風險劃分重新劃分為企業(yè)自身風險和非企業(yè)自身風險。其中，由于有效市場地基本特性，企業(yè)自身風險可以直接反映在股票內在價值上，則風險溢價等于股票內在價值乘非企業(yè)自身風險系數(shù)。

在有效市場股票價格圍繞股票價值波動的最核心的原因就是非企業(yè)自身風險造成的風險溢價。風險溢價包括了非系統(tǒng)風險中不屬于企業(yè)自身風險的部分及系統(tǒng)性風險，這說明股票的價格的波動非常受制于非公司可控因素。股票價格的形成充分體現(xiàn)了風險報酬平衡的原則，進一步來看，股東財富最大化也內含了相關風險的風險溢價，能夠有效地為股東提供決策依據(jù)，幫助股東能夠快速地根據(jù)市場風險變化情況采取操作，從而保證股東權益長期均值穩(wěn)定。

風險溢價能夠很好地解釋部分股票價格波動并不會伴隨大盤整體指數(shù)波動而同步同頻運動，這主要是由于上述非系統(tǒng)性風險中非企業(yè)自身地部分在對沖系統(tǒng)性風險。而非企業(yè)自身控制的非系統(tǒng)性風險與系統(tǒng)性風險有可能產生對沖或疊加等不同的效果，這就使得大部分公司的股票波動隨機性很強，但是總體來看趨同于大盤數(shù)據(jù)。

4.股票價格對公司管理層的影響

從股票價格的組價公式可以得出一個結論，管理層能夠對股票價格進行影響的只有公司股票的內在價值。從公司股票的內在價值公式可以得出另外一個結論，在長周期的持續(xù)經(jīng)營內，短期的利潤大小對于股票內在價值的變化影響非常微小。因此股東財富最大化目標排除了利潤最大化目標有可能導致的管理層操縱利潤的短期行為，股東更關注公司的成長性和長期戰(zhàn)略，通過貨幣的時間價值來實現(xiàn)公司的價值。

從實際經(jīng)驗看，從股票價格的另一個計算公式“股票價格=每股收益×市盈率”出發(fā)，傳統(tǒng)的每股收益=凈利潤/股票數(shù)量，其中的凈利潤指標極易受到技術手段的人為調節(jié)，導致管理層急功近利，采用非經(jīng)營性手段提高利潤。股東財富最大化目標的出現(xiàn)，則使股東和投資者開始使用扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤作為計算每股收益的參數(shù)，通過比較扣非后凈利潤為基礎的市盈率，有效地排除掉公司正常經(jīng)營以外的干擾因素，迅速地回歸公司股票的真實內在價值。可以將股票價格計算公式重新表達為“股票價格=扣除非經(jīng)常性損益后的收益現(xiàn)值×（股東投入資金的內含報酬率+非公司控制的風險系數(shù)）/股票數(shù)量”，等價代換可得到股東財富的另一個計算公式“股東財富=扣除非經(jīng)常性損益后的收益現(xiàn)值×（股東投入資金的內含報酬率+非公司控制的風險系數(shù)）”。這能夠更直觀地看出股東財富對長周期經(jīng)營業(yè)績地重視，管理層基于股東有關認知，避免短期決策，保證上市公司基業(yè)長青。

從以上兩個方面可以看出，公司股東財富最大化必然要求管理層通過長周期地提升公司基本業(yè)務來實現(xiàn)公司價值，避免無效的短期行為，提升公司經(jīng)營資產的使用效率。

5.股東財富與對管理層的量化考核

基于以上幾點可以得知，由于股東財富最大化可以等價于股票價值最大化，公司股東與管理者的核心量化與考核指標可以非常明確地集中在股票價格上，或者說雖然設定了多個維度的考核指標，但股東考核管理層的目的仍然是希望股票價格達到預期。股票價格的公開、透明性以及形成機制能夠很好地引導管理層通過提升公司股票的內在價值，從根源上講是提升現(xiàn)金股利的增長率，進一步說就是全方面地提升公司的盈利能力和財務管理水平，保證公司有能力通過發(fā)放現(xiàn)金股利形式兌現(xiàn)公司股票的內在價值。

對于上市公司而言，對于管理層的獎勵，股東傾向于采用與管理層高度目標一致的股權期權激勵計劃，從效果而言，股票期權能夠更有效地保證管理層與股東利益的同向性。以股票期權為例，以股票期權作為激勵工具，加入行權的市場價格條件，即股票市價達到約定價格才能夠行權，從而將管理層的目標以股票價格為導向，通過股票價格的傳導，提升公司價值和股東財富。

另外，雖然通過增發(fā)股票等形式會造成股東股比的稀釋，但是由于以股票價格作為量化考核的標準，在股東持有股票數(shù)量不變的情況下，股東的財富仍然是增加的。因此，以股票價格作為行權條件的股權激勵計劃逐漸成為上市公司對管理層進行激勵的重要手段。

三、非有效市場造成股東財富最大化目標的局限性

雖然股東財富最大化目標較利潤最大化目標具有合理性，但是從它本身的邏輯基礎看，由于依賴于有效市場條件，極大限制了其對公司財務管理的指導作用，使其不具備普遍適用性。在如下方面，股東財富最大化目標是有著局限性的。

1.適用范圍狹窄

股東財富最大化目標產生于美國，而美國經(jīng)濟構成比例上，股份公司尤其是上市公司居于主體地位，該目標高度依賴于公司治理結構的完善程度。事實上看，上市公司也是目前各種企業(yè)組織形式中架構最完備、治理水平最高的一種形態(tài)。其發(fā)軔于此，就必然導致其適用的范圍被局限在上市公司這一主體之內，即使是上市公司，不同類型的板塊適用程度也千差萬別。根據(jù)觀察，適用效果最好的上市公司一般有如下特點：

（1）公司業(yè)務明確且經(jīng)歷過多輪經(jīng)濟周期的考驗，極大地減少了股東對公司未來業(yè)績的誤判和估值不合理情況。

（2）公司的主要股東都是長期投資者、機構投資者、專業(yè)投資者等價值投資投資者，對公司的價值理念與管理層能夠協(xié)同。

（3）公司股票交易較為活躍，股票價格能夠公允地反映公司價值。

在此類范圍內，股票的實際表現(xiàn)非常接近于理論，股票價格能夠近似于股東財富，可以近似以績優(yōu)股上市公司來代替，而在此之外的大部分公司該理論實用性較差或完全無法適用。

2.適用條件苛刻

除了適用范圍狹窄，其適用的條件也非?？量蹋丛撃繕顺闪⒌膬蓚€假設：有效市場和股票全流通。

事實上股票全流通在整個上市公司生命周期大部分時間可以做到，但在最關鍵地上市發(fā)行、定向增發(fā)、期權激勵都有對應的鎖定期，而相關政策的窗口期股票的價格往往會有劇烈地波動，這反映出股東對于關鍵事件對于公司價值及股東財富的影響判斷分歧較為嚴重，一些技術策略在短期內可能取代價值投資成為操作指導思想。因此股票全流通之后的同股同權階段才能夠適用該理論。

有效市場的達成條件更加苛刻，信息、成本、稅收、理性投資者的多個要素很難完全實現(xiàn)，這就造成實際條件只能夠去接近理論而無法完全匹配，影響了該目標的實際指導意義。

3.股價受非公司經(jīng)營因素影響過大

從股票價格組價公式可以看出，非公司控制的風險對于公司股票價格影響很大。其造成的后果在于：

（1）對管理層的考核出現(xiàn)隨機性。比如公司業(yè)績很差，但是由于宏觀經(jīng)濟向好，股指普漲帶動個股股價增長，很有可能讓管理層形成錯誤的認知，即公司經(jīng)營好壞與股價無關。

（2）對管理層的激勵無法實現(xiàn)。由于股東對管理層的股權激勵計劃傾向于以股票價格作為行權條件，而一旦公司經(jīng)營業(yè)績極好，而股價受累于整個資本市場低迷，很有可能發(fā)生股票價格與公司經(jīng)營業(yè)績倒掛情況，導致管理層的股票期權無法兌現(xiàn)。

出現(xiàn)以上情況，會挫傷管理層的積極性，從而使未來公司經(jīng)營的不確定性增加，客觀上造成管理層與股東雙輸?shù)木置妗６绻艞壊捎檬袌鰞r格條件作為期權激勵的目標，則無法保證管理層目標聚焦在關鍵指標上，管理層與股東陷入囚徒困境。

4.忽略了股東財富實現(xiàn)形式不一致

雖然股東財富最大化的前提是同股同權，在股票的一般屬性上做到了一致。然后持有股票份額占公司比重的不同，決定了其在公司的影響力截然不同。非有效市場條件下，股東目的的多樣性導致股東財富可能實現(xiàn)的形式不一致。

（1）公司的控股股東。其實現(xiàn)利益極有可能不是通過公司股價的增長實現(xiàn)，通過實際案例，可以看出其有很強的動機通過關聯(lián)方交易或其他方式掏空上市公司，通過利益輸送保證其整體財富的增加，而不是局限于單個公司財富。

（2）投機者。投機者的目的在于短時間內獲得股票價格差異，其對公司內在價值并無興趣，因此有可能要求管理層協(xié)助其對公司股價進行炒作，快速實現(xiàn)套利。

（3）野蠻人。通過金融手段進入公司后，以拆分、出售、剝離等純粹資本手段對公司進行破壞性變革，以資本市場的收益疊加資產的收益，而公司失去了作為原有主體的一般價值。

其他的市場參與者往往只能夠被動接受，受成本、風險等影響，無法對抗，導致了股東財富與公司價值的背離。

5.缺乏對利益相關者利益的均衡

在有效資本市場理論里，股票市場是單一市場，股東財富最大化目標以股東利益為核心，未考慮其他利益相關者的權益，容易造成公司過度使用杠桿，公司經(jīng)營風險疊加遠超其內含價值。

而實際上股東是屬于公司財富的最終所有人，這就從結構上要求優(yōu)先照顧其他利益相關者，否則杠桿的放大效應將對股東財富造成極大的負面影響。從實際案例中看，大部分單純通過做大業(yè)務、做多資產而實現(xiàn)公司資產和凈資產增加的所謂大公司，一旦需要逆周期，都會出現(xiàn)股債雙殺的暴雷情況。而作為公司財富的劣后級權益人，往往造成股價的劇烈下跌，極端情況甚至低于面值導致退市。

因此，必須合理使用杠桿，充分考慮利益相關者，搭建穩(wěn)健的資本結構。

6.易于受到股利政策和通過股票數(shù)量操縱股價

同樣在非有效市場條件下，由于股票價格與公司的股利政策高度相關，而管理層利用股利政策，從自身利益出發(fā)，能夠對股價實施影響。如對現(xiàn)金股利和股票股利的選擇、股利時點和金額的選擇，通過這種方式，在公司不變的情況下，股價發(fā)生變動，使得股東財富受損。公司管理層還可以通過回購、增發(fā)，在時間、價格、數(shù)量等因素對公司的股價進行影響。股價受管理層的人為控制，對股東財富最大化造成了極大的阻礙。

四、結語

雖然股東財富最大化目標有著種種局限性，但是隨著資本市場的發(fā)展和公司治理水平的提高，越接近有效市場條件，股東財富最大化對于財務管理來說就越有意義。

通過頂層設計，減少內部人控制的可能性，強化管理層對股東的責任意識，建立公司長期發(fā)展的經(jīng)營戰(zhàn)略，通過更有效地設計股票期權激勵形式和條件，深度綁定股東與管理層的利益，擴大該目標適用范圍，改變股票投資者的投資理念，才能夠綜合性地實現(xiàn)公司、股東及其他利益相關的共贏。