王 帥

（蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院，甘肅 蘭州 730010）

隨著并購市場的飛速發(fā)展，企業(yè)融資缺口日益增大，“上市公司+ PE”型并購基金作為新型并購?fù)度谫Y工具，在提高資源配置效率、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面表現(xiàn)突出，并購基金的引入真正實(shí)現(xiàn)了資本運(yùn)作和實(shí)體業(yè)務(wù)的有機(jī)結(jié)合。但該模式由于在我國出現(xiàn)時間比較晚，許多產(chǎn)業(yè)并購基金僅停留在設(shè)立階段，最終淪為“僵尸基金”。其發(fā)展過程中凸現(xiàn)出來的問題為企業(yè)滋生出一系列的風(fēng)險(xiǎn)。并購基金從設(shè)募投到投后管理再到退出是一套完整復(fù)雜的運(yùn)作流程，難免會隨時應(yīng)對各流程風(fēng)險(xiǎn)，必須對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識別剖析，才能制定對應(yīng)的措施。

一、“上市公司+ PE”型并購基金概念及分類

1.“上市公司+ PE”型并購基金概念

“上市公司+ PE”型并購基金是上市公司與 PE共同發(fā)起，為滿足公司戰(zhàn)略發(fā)展需求，利用 PE專業(yè)能力選定契合標(biāo)的，最后上市公司通過再次收購獲得實(shí)際控制權(quán)實(shí)現(xiàn)退出的一種創(chuàng)新融資模式。這種新興模式逐漸被應(yīng)用于不同行業(yè)整合當(dāng)中，有利于鞏固和提高企業(yè)在上下游產(chǎn)業(yè)鏈中的地位。

2.“上市公司+ PE”型并購基金分類

（1）上市公司子公司和 PE發(fā)起并購基金

這種模式下通常會有一個甚至兩個GP同時存在，子公司和第三方 PE都能夠擔(dān)任普通合伙人角色，這樣的設(shè)計(jì)既保證了上市公司對并購基金的間接話語權(quán)，又能夠規(guī)避相關(guān)的法律限制。但其流程較為繁瑣，子公司規(guī)模及市場地位相對受限，可能無法滿足最終的募資需求。

（2）上市公司和 PE直接設(shè)立并購基金

由于法律約束該模式下的上市公司只能是有限合伙人， PE則作為普通合伙人管理基金，防止一家獨(dú)斷，事前通常會簽署相關(guān)協(xié)議約定上市公司的投票否決權(quán)等。相較于第一種模式，這種模式流程更為簡單但也減弱了上市公司對并購基金的控制權(quán)。

（3）上市公司參與成立基金管理公司并共同參與發(fā)起的并購基金

這種模式下上市公司和 PE都不是普通合伙人身份，而是由上市公司聯(lián)手 PE專設(shè)基金管理公司，最終把基金管理公司視為并購基金的普通合伙人，由部分出資的上市公司和其他投資者擔(dān)任并購基金的有限合伙人。但涉及到管理公司內(nèi)部權(quán)利義務(wù)的劃分較為復(fù)雜，上市公司與 PE之間的權(quán)責(zé)不明朗。

二、基于業(yè)務(wù)流程的“金城醫(yī)藥+ PE”并購基金風(fēng)險(xiǎn)分析

“上市公司+ PE”并購基金的風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個運(yùn)作流程中，而且在不同環(huán)節(jié)的表現(xiàn)和影響路徑各有差異，管理者首先要有清晰的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知基礎(chǔ)，才能有針對性地完善風(fēng)險(xiǎn)管控體系。具體在設(shè)立階段警惕委托代理產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，在募資階段重視資金來源和融資效率，在投資階段控制標(biāo)的篩選和估值風(fēng)險(xiǎn)，在投后管理階段面臨整合風(fēng)險(xiǎn)，在退出階段主要是控制選擇風(fēng)險(xiǎn)。整個風(fēng)險(xiǎn)控制應(yīng)當(dāng)是根據(jù)實(shí)時狀況有序調(diào)整的。

1.設(shè)立階段

該階段主要是對其合作方以及設(shè)立組織形式的選擇。適當(dāng)?shù)?PE機(jī)構(gòu)往往擁有較為全面的專業(yè)知識以及相對成熟的基金運(yùn)作手段，能夠有效降低信息不對稱帶來的并購失敗風(fēng)險(xiǎn)，提高并購效率。

當(dāng)前主流的組織形式分為公司制、契約制和有限合伙制三種。其中，最后一種方式更受市場青睞，不同組織形式下上市公司和 PE扮演的角色不同，其承擔(dān)的責(zé)任與義務(wù)也不盡相同，此外涉及稅收金額也存在差異。但并購基金設(shè)立階段上市公司與 PE二者可能目標(biāo)不一致，再加上信息不對稱的存在，很容易出現(xiàn)委托代理危機(jī)，阻礙后期基金的有效運(yùn)作，甚至直接導(dǎo)致公司在設(shè)立階段失敗。

總之，設(shè)立階段除了效率優(yōu)先的原則，還要考慮投資者內(nèi)在的特有需求以及外部法律法規(guī)等方面的約束，盡量做到在低成本運(yùn)作的基礎(chǔ)上兼顧運(yùn)作效率與風(fēng)險(xiǎn)的合理平衡，這樣才能實(shí)現(xiàn)各參與主體權(quán)、責(zé)、利的有機(jī)統(tǒng)一。

2.募資階段

首先，募集資金不足是募資階段的最大風(fēng)險(xiǎn)。普通合伙人按照出資比例足額劃撥認(rèn)繳款，但其余投資者可能選擇分期付款，從而導(dǎo)致后期募集資金失敗，影響占有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的先機(jī)，使得投資效率和預(yù)期收益折損。其次，募資階段的風(fēng)險(xiǎn)還包括募資渠道狹窄。“上市公司+ PE”并購基金中，上市公司與 PE的投資總額約占10%～60%，其余資金全部來源于第三方投資者。然而我國資本市場并未完全放開，商業(yè)銀行對于并購貸款資格審核相當(dāng)嚴(yán)格，債券類金融機(jī)構(gòu)顧忌回收期太長，絕大多數(shù)的資管類金融機(jī)構(gòu)本身規(guī)模有限，風(fēng)險(xiǎn)承受能力薄弱；而且諸多的外部投資者存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此并購基金發(fā)揮 PE專業(yè)能力對投資者的信用評級則尤為重要。

3.投資階段

投資階段主要是標(biāo)的選擇風(fēng)險(xiǎn)和估值風(fēng)險(xiǎn)，并購基金要在上市公司協(xié)助下確定投資標(biāo)的。首先要認(rèn)同上市公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，標(biāo)的的選擇要與上市公司戰(zhàn)略發(fā)展相匹配。其次要對擬投資標(biāo)的盡職調(diào)查，了解篩選，組建專業(yè)團(tuán)隊(duì)多渠道獲取目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、管理能力等信息，據(jù)此有效判斷其投資價值。優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的是后續(xù)整合的基礎(chǔ)，也是并購成功的關(guān)鍵。

在確定目標(biāo)企業(yè)之后，并購基金就各方應(yīng)盡的權(quán)利和義務(wù)以及最后的收購對價等細(xì)節(jié)進(jìn)一步談判協(xié)商，目前通用的市場法、收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法等資產(chǎn)評估方法計(jì)算難易不同，精確程度也存在偏差。估值方法選擇不當(dāng)會影響目標(biāo)企業(yè)的價值評估，可能會產(chǎn)生高額商譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)。

4.管理階段

管理階段主要是整合風(fēng)險(xiǎn)，并購基金取得標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)后，積極應(yīng)用各種經(jīng)營手段對其進(jìn)行全方位的資源整合，實(shí)現(xiàn)價值提升，完成標(biāo)的企業(yè)的體外培育。整個整合階段覆蓋財(cái)務(wù)、人才儲備、企業(yè)文化和信息技術(shù)等多種要素，待達(dá)到二次收購要求后嵌入上市公司主體。但是，標(biāo)的企業(yè)所處的細(xì)分行業(yè)及經(jīng)營狀況存在較大差異，給整合過程帶來極大困難，最終能否實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目增值依賴于整合的效果。

標(biāo)的企業(yè)朗依制藥作為一個專注于婦科用藥、免疫調(diào)節(jié)藥的公司，旗下?lián)碛卸嗉抑放?，高素質(zhì)的科研人員儲備使其牢牢占據(jù)行業(yè)核心競爭地位。因此，在后期的整合階段，必須注重朗依制藥的人才儲備留存以及組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

5.退出階段

并購基金能否完整退出是獲取收益的關(guān)鍵，上市公司二次收購獲得標(biāo)的完全控制權(quán)時，并購基金可以選擇現(xiàn)金、股權(quán)等多種方式退出。完善的退出機(jī)制是資本安全退出的有力保障，然而，并購基金退出經(jīng)常出現(xiàn)退出渠道不暢、時機(jī)選擇不當(dāng)以及違約等方面的風(fēng)險(xiǎn)。退出形式的選擇尤為重要， PE在追求利益最大化的同時可能會危及上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定。

三、基于業(yè)務(wù)流程的“金城醫(yī)藥+ PE”并購基金風(fēng)險(xiǎn)控制

在我國 PE投資行業(yè)中，生物技術(shù)/醫(yī)療健康這一行業(yè)多年來一直穩(wěn)居前排，分析“金城醫(yī)藥+ PE”這一創(chuàng)新型并購融資模式的全流程風(fēng)險(xiǎn)控制，能夠幫助醫(yī)藥企業(yè)深入了解該模式的運(yùn)作，從中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，為其他公司提供一定程度的借鑒。

1.有限合伙制減少代理風(fēng)險(xiǎn)

金城醫(yī)藥選擇了東方高圣作為 PE方負(fù)責(zé)并購基金運(yùn)作，其原因主要是：一方面，東方高圣在業(yè)內(nèi)具有豐富的并購經(jīng)驗(yàn)和相對較高的權(quán)威影響力；另一方面，此前東方高圣曾與金城醫(yī)藥合作數(shù)次，比較了解公司的業(yè)務(wù)框架。

并購基金選擇了有限合伙制的組織形式，原因主要有以下幾方面：

一是有限合伙制對 PE具有一定的激勵約束效果。PE作為普通合伙人承擔(dān)無限責(zé)任，與并購基金共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在并購基金的條款設(shè)計(jì)方面擁有主動權(quán)，將自身利益與并購基金業(yè)績進(jìn)行捆綁，充分發(fā)揮自身專業(yè)能力實(shí)現(xiàn)利益最大化，從而努力提高并購基金的業(yè)績，在一定程度上也能夠降低委托代理成本以及信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)。

二是有限合伙制具有一定的節(jié)稅效應(yīng)。公司制企業(yè)既要繳納企業(yè)所得稅又要繳納個人所得稅，而有限合伙制下合伙人僅僅繳納個人所得稅，不考慮企業(yè)所得稅，有利于降低投資成本。

2.結(jié)構(gòu)化安排降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

所謂結(jié)構(gòu)化安排即按照偏好不同對眾合伙人分配利潤和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)先后排序，這次收購中招商財(cái)富作為優(yōu)先級合伙人享有優(yōu)先獲取收益及收回本金的權(quán)利，東方高圣、德融資本、上海祥佑等作為次級合伙人獲益要排在第二順位。當(dāng)并購基金需要彌補(bǔ)虧損時，則按照上述相反方向償還債務(wù)，最后由普通合伙人東方高圣對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行兜底，總體上遵循收益與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)原則。

這樣的結(jié)構(gòu)化安排，一方面可以吸引保守型合伙人投資，另一方面東方高圣在并購領(lǐng)域有著卓越的成就和較高的影響力，能夠獲得市場投資者的信任，杠桿效應(yīng)進(jìn)一步放大，從而募集足夠的初始資金。

3.合理估值降低并購風(fēng)險(xiǎn)

（1）選定優(yōu)質(zhì)標(biāo)的

金城醫(yī)藥是國內(nèi)最大的生產(chǎn)頭孢類醫(yī)藥中間體企業(yè)，金城醫(yī)藥在醫(yī)藥中間體和原料藥領(lǐng)域表現(xiàn)突出，其不足之處則在于制劑產(chǎn)品品種匱乏，無法滿足未來全產(chǎn)業(yè)鏈布局要求。作為收購目標(biāo)的朗依制藥，公開披露的報(bào)表業(yè)務(wù)反饋其主要資產(chǎn)正好是制劑類產(chǎn)品，產(chǎn)品種類豐富，市場占有率較高，銷售涵蓋面積廣，兩者在核心競爭業(yè)務(wù)上正好互補(bǔ)。因此，選擇朗依制藥作為標(biāo)的有助于推動金城醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈整合戰(zhàn)略規(guī)劃的實(shí)施。

（2）合理確定支付要素和業(yè)績承諾條款

金城醫(yī)藥在此次并購活動中的評估采用了收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法兩種方法，選定統(tǒng)一評估基準(zhǔn)日分別估值。最終金城醫(yī)藥看好標(biāo)的具有的品牌優(yōu)勢以及行業(yè)經(jīng)驗(yàn)而選擇了收益法，此外評估過程中也以其他案例的交割價為參考，一定程度上控制了估值風(fēng)險(xiǎn)。金城醫(yī)藥還簽訂了業(yè)績承諾書來降低估值過高帶來的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，業(yè)績承諾表明管理層看好朗依制藥未來的盈利能力，向廣大投資者傳遞出一種利好勢頭，有益于提升金城醫(yī)藥的股價和市值；另一方面，如果并購后的經(jīng)營業(yè)績沒有達(dá)到業(yè)績承諾預(yù)定的標(biāo)準(zhǔn)，朗依制藥原股東按照協(xié)議進(jìn)行比例補(bǔ)償從而降低金城醫(yī)藥的損失。

4.參與標(biāo)的運(yùn)營降低整合風(fēng)險(xiǎn)

在管理階段，并購基金派遣富有經(jīng)驗(yàn)的管理層入駐標(biāo)的企業(yè)所在地，切身參與標(biāo)的的經(jīng)營管理，對朗依制藥的生產(chǎn)模式進(jìn)一步規(guī)范。一方面，以銷定產(chǎn)，在對企業(yè)生產(chǎn)能力、生產(chǎn)設(shè)備、員工能力等準(zhǔn)確認(rèn)知的基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)總體的戰(zhàn)略目標(biāo)編制長期生產(chǎn)計(jì)劃，并進(jìn)一步分解成短期生產(chǎn)計(jì)劃，分配到不同部門和員工，使生產(chǎn)計(jì)劃更加切實(shí)可行；另一方面，嚴(yán)格把控生產(chǎn)質(zhì)量，將生產(chǎn)計(jì)劃中產(chǎn)量、質(zhì)量、安全等關(guān)鍵指標(biāo)，納入業(yè)績考核當(dāng)中，多道工序加強(qiáng)質(zhì)量檢測，合格后才能入庫對外銷售。

在組織結(jié)構(gòu)整合方面，金城醫(yī)藥構(gòu)建了發(fā)展多元化、管理專業(yè)化的模式，在一線城市成立了管理中心。分別負(fù)責(zé)醫(yī)藥產(chǎn)品的研究和開發(fā)、終端制劑的經(jīng)營管理以及市場營銷產(chǎn)品策劃等，同時將傳統(tǒng)的中間體業(yè)務(wù)分配到不同的管理平臺，分屬四個不同事業(yè)部。這一系列組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整，全面優(yōu)化了金城醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈管理，使不同業(yè)務(wù)流程更加專業(yè)化便捷化。

在人力資源的整合方面，金城醫(yī)藥將人才庫儲備劃分為中高管層理團(tuán)隊(duì)、專業(yè)人才團(tuán)隊(duì)、技術(shù)工人團(tuán)隊(duì)幾大陣營，加速企業(yè)間人力資源的高效流通；并且對百余名管理骨干和技術(shù)人才實(shí)施了“限制股權(quán)激勵”計(jì)劃，激發(fā)研究人員的創(chuàng)造積極性。金城醫(yī)藥對組織結(jié)構(gòu)和人力資源的有效整合加速了朗依制藥的成長期，有效降低并購后整合風(fēng)險(xiǎn)。

5.配套融資穩(wěn)定控制權(quán)

在退出階段，金城醫(yī)藥以發(fā)行股票的方式取得標(biāo)的完全控制權(quán)， PE獲得金城醫(yī)藥相應(yīng)股份，隨后減持退出，這一操作一定程度上稀釋了金城醫(yī)藥大股東的控制權(quán)。因此，同時期公司通過非公開發(fā)行股份的方式向控股股東金城實(shí)業(yè)募集一定的配套資金，實(shí)際控制人持有股份上升到44.49%，有利于穩(wěn)定上市公司股權(quán)控制結(jié)構(gòu)，保障上市公司穩(wěn)定發(fā)展。另外，金城醫(yī)藥正處在轉(zhuǎn)型期，資金缺口較大，其自有貨幣資金有限，而金城醫(yī)藥近年在銀行的授信額度基本占滿，本次募集配套的資金正好可以作為公司戰(zhàn)略發(fā)展所需的流動資金。

綜上所述，配套融資操作不僅補(bǔ)充了公司未來發(fā)展所需的流動資金，也有利于金城醫(yī)藥控制權(quán)的穩(wěn)固，進(jìn)而有助于提高本次收購效率，改善上市公司的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提高了金城醫(yī)藥及標(biāo)的公司的經(jīng)營業(yè)績。

四、“金城醫(yī)藥+ PE”并購基金并購后財(cái)務(wù)效果分析

1.償債能力

從2013年到2019年金城醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率整體呈現(xiàn)上升趨勢，2017年達(dá)到巔峰4.03。2019年由于海外市場影響以及國內(nèi)藥材原料價格上漲，資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)略微下滑，但仍高于并購前的資產(chǎn)負(fù)債率，流動比率和速動比率走勢大體趨同，這說明金城醫(yī)藥的償債能力態(tài)勢在好轉(zhuǎn)，相比于以往的內(nèi)源性融資及債權(quán)融資，并購基金的風(fēng)險(xiǎn)管理體系發(fā)揮出其應(yīng)有效果。

2.營運(yùn)能力

金城醫(yī)藥的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)和存貨周轉(zhuǎn)呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢。2017年達(dá)到低點(diǎn)，原因是2017年處于剛完成收購階段，各項(xiàng)資源整合還沒有顯現(xiàn)出相應(yīng)的效果，存在一定的時間滯后性。2018年開始穩(wěn)步上升，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到2.46，超越收購簽的高峰2.23，說明在整合階段完成尚可，標(biāo)的企業(yè)引入使得金城醫(yī)藥的生產(chǎn)運(yùn)營方面穩(wěn)步提升。

五、總結(jié)

“上市公司+ PE”型并購基金既運(yùn)用了杠桿效用和 PE 的專業(yè)能力，有效地募集資金，減少了并購風(fēng)險(xiǎn)，又拓寬了 PE機(jī)構(gòu)原本受限的退出渠道。目前，我國“上市公司+ PE”型并購基金仍然存在著較大風(fēng)險(xiǎn)。因此，一方面，要繼續(xù)抓緊上市公司的核心產(chǎn)業(yè)展開布局，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)；另一方面，也需要加強(qiáng)基金監(jiān)督管理，加大信息披露程度，避免內(nèi)部交易等行為出現(xiàn)，使并購基金更好地實(shí)現(xiàn)價值創(chuàng)造。

1.建立以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向的內(nèi)部控制體系

整個并購基金內(nèi)部要基于業(yè)務(wù)流程建立有效的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型防控體系。設(shè)立階段合理安排出資比例，選擇恰當(dāng)?shù)牟①徎鸾M織形式，充分發(fā)揮激勵約束機(jī)制，上市公司與私募機(jī)構(gòu)互相制衡追求目標(biāo)統(tǒng)一性；籌資階段要確認(rèn)利益與風(fēng)險(xiǎn)的分配順序，滿足不同投資者的偏好；投資階段要充分利用 PE的專業(yè)能力盡職調(diào)查，選定契合上市公司發(fā)展戰(zhàn)略的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，同時運(yùn)用合適的估值方法確認(rèn)支付對價；管理階段參與標(biāo)的具體經(jīng)營管理業(yè)務(wù)，整合組織人力等資源；退出階段要模擬比較各種退出渠道收益，預(yù)設(shè)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，擇機(jī)退出。

2.加強(qiáng)外部監(jiān)管與信息披露

“上市公司+ PE”并購基金最大的外部風(fēng)險(xiǎn)來源于利益輸送和內(nèi)部交易，因此相關(guān)部門要及時監(jiān)督披露私募基金的基本情況以及關(guān)聯(lián)關(guān)系， 有助于信息使用者掌握 “上市公司+ PE”型并購基金中的產(chǎn)權(quán)關(guān)系及盈利渠道，據(jù)此作出合適的決策。此外，監(jiān)管部門還應(yīng)規(guī)范上市公司的信息披露，做到及時有效，符合混合大眾投資者的理解度，避免大面積使用專業(yè)化術(shù)語來模糊真實(shí)信息。針對不同模式的“上市公司+ PE”并購基金，積極制定相匹配的信息披露制度，堅(jiān)決防止其利用監(jiān)管漏洞，創(chuàng)新運(yùn)作模式，逃避信息披露。