王應(yīng)貴，王圓圓，余珂

( 1.澳門城市大學(xué)金融學(xué)院；2.澳門城市大學(xué)商學(xué)院）

1 頁巖氣開采技術(shù)與切薩皮克的行業(yè)地位

頁巖氣革命改變了美國能源市場的供需格局。當(dāng)傳統(tǒng)天然氣資源枯竭時(shí)，美國頁巖氣的大量生產(chǎn)滿足了國內(nèi)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整、環(huán)境保護(hù)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。2007年前，美國天然氣年產(chǎn)量基本維持在5100億立方米左右，是僅次于俄羅斯的全球第二大天然氣生產(chǎn)國，同時(shí)也是全球最大的天然氣消費(fèi)國，年消費(fèi)量達(dá)6000億立方米左右，需求缺口依靠進(jìn)口彌補(bǔ)。出于環(huán)保的需要，21世紀(jì)初美國電力企業(yè)由煤炭發(fā)電改為天然氣發(fā)電，從而提高了對進(jìn)口天然氣的依賴，刺激了頁巖油氣開采技術(shù)的研發(fā)與重大突破[1]。為了實(shí)現(xiàn)能源自給自足，在國際政治、經(jīng)濟(jì)和軍事舞臺上爭取更大的主動性，美國歷屆政府（特別是共和黨總統(tǒng)任職期間）一直支持和保護(hù)頁巖油氣行業(yè)。經(jīng)過多年的努力，美國頁巖鉆探技術(shù)取得了革命性突破，其頁巖氣生產(chǎn)不僅滿足國內(nèi)市場需求，還能對外出口[2]。根據(jù)BP《2020年世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒》，2019年美國天然氣年產(chǎn)量達(dá)到9209億立方米，保持了自2011年以來全球最大天然氣生產(chǎn)國的地位[3]。另據(jù)美國能源信息署（EIA）數(shù)據(jù)，美國頁巖氣在天然氣生產(chǎn)中的占比不斷上升，2007年僅占天然氣生產(chǎn)總量的5%，2013年達(dá)到40%；2019年產(chǎn)量為7159億立方米，占干氣生產(chǎn)的75%[4]。天然氣在美國一次能源中的消費(fèi)占比由世紀(jì)初的24%左右提升至2019年的32.05%。2017年，美國錄得自1973年以來的首次天然氣凈出口，并保持至今。

切薩皮克是美國頁巖氣龍頭企業(yè)以及頁巖技術(shù)革命（水平鉆井和水力壓裂法）的先鋒。1989年，奧布里·麥克倫敦（Aubrey McClendon）和湯姆·沃德（Tom Ward）借資5萬美元在租用的辦公室里共同創(chuàng)立了切薩皮克能源公司。這家公司于1993年登錄紐約證券交美元，但股票市值一直不高。1995－1999年，切薩皮克年度凈利潤分別為1445萬、3990萬、-23343萬、-93385萬和3327萬美元，并于1997年被迫核銷了2億美元損失（相當(dāng)于股東權(quán)益歸零），啟動了扭虧為盈的重組計(jì)劃。2000-2008年，得益于天然氣價(jià)格、能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整和頁巖技術(shù)突破的多重支持，切薩皮克頁巖氣產(chǎn)量和市場份額連年上升（見表1）。2009年至今，天然氣價(jià)格震蕩向下，公司干氣產(chǎn)量于2012年達(dá)到峰值11288億立方英尺，市場份額達(dá)到3.82%，此后四年里維持在萬億立方英尺，2016年市場份額降至3.22%（僅次于?？松梨诠镜?.8%），在美國國內(nèi)名列第二；2017－2019年，公司被迫減產(chǎn)，市場份額連年下跌（見表2）。最近幾年公司虧損嚴(yán)重，股東權(quán)益市值近乎歸零。新冠肺炎疫情期間，切薩皮克終究未能逃脫破產(chǎn)保護(hù)的命運(yùn)，背后原因值得深究與思考。

2 對天然氣價(jià)格盲目樂觀和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一，為切薩皮克發(fā)展埋下隱患

切薩皮克的發(fā)展史就是美國頁巖油氣行業(yè)的一部濃縮簡史，其興衰與天然氣價(jià)格息息相關(guān)。本文將分兩階段討論該公司的運(yùn)作情況：第一階段是2000－2009年，為切薩皮克經(jīng)營的輝煌時(shí)期；第二階段是2010－2019年，為切薩皮克經(jīng)營的動蕩期。以天然氣基準(zhǔn)價(jià)格為參考，本文從生產(chǎn)成本、銷售價(jià)格、價(jià)差、年產(chǎn)量、凈收入、基本每股收益等角度來考察該公司的經(jīng)營效益變化，并以油氣證實(shí)儲量、土地凈儲量和資產(chǎn)處置來跟蹤公司資產(chǎn)規(guī)模的變化趨勢。

2.1 切薩皮克經(jīng)營的輝煌時(shí)期

2000－2009年為切薩皮克短暫歷史上發(fā)展最好的時(shí)期，特別是在2000－2007年，公司獲得了諸多的殊榮，成為行業(yè)翹楚。這一時(shí)期，天然氣價(jià)格在多方面有力地支持了公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的持續(xù)健康發(fā)展。首先，如表1所示，除了2002和2009年，這一期間切薩皮克能源產(chǎn)品銷售價(jià)格與生產(chǎn)成本的價(jià)差為企業(yè)帶來了良好的經(jīng)濟(jì)效益，凈收入符合市場預(yù)期，基本每股收益令投資者感到滿意。其次，切薩皮克的油氣證實(shí)儲量（包括已開發(fā)和尚未開發(fā)的證實(shí)儲量）逐年上升，天然氣儲量幾乎都占90%以上，這反映了公司以頁巖氣為主打業(yè)務(wù)的一貫戰(zhàn)略，也與執(zhí)行總裁麥克倫敦所秉持的信念一致：天然氣會取代煤炭，是通向未來的綠色能源。再次，切薩皮克大肆舉債，以土地租賃方式獲得越來越多的油氣開采用地，將業(yè)務(wù)區(qū)域擴(kuò)大至得克薩斯、懷俄明、俄亥俄和路易斯安那州。2000年底，切薩皮克擁有油氣開采用地225.4萬英畝，到2009年底已經(jīng)達(dá)到1317萬英畝。同時(shí)，公司獲得了眾多的榮譽(yù)，例如2006年入選標(biāo)準(zhǔn)普爾500成分股，2007年被福布斯雜志評為“管理最佳油氣企業(yè)”，2008年7月2日公司市值達(dá)到巔峰的381.47億美元，被投資界譽(yù)為美國能源業(yè)的谷歌。

表1 2000-2009年切薩皮克基本經(jīng)營狀況

表2 2010-2019年切薩皮克基本經(jīng)營狀況

2008年后，長期在低位運(yùn)行的天然氣價(jià)格重創(chuàng)了這家頁巖氣企業(yè)，初期井噴式增長模式的弊端被暴露無遺，其中尤為突出的問題是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一和債務(wù)水平過高。切薩皮克通過處理一些油氣資產(chǎn)以回籠資金，但2007年以前，公司資產(chǎn)處理所得的款項(xiàng)較少，年均不超過2億美元，2007-2009年處理的油氣資產(chǎn)較多，2008年甚至超過了70億美元。在這一階段，高級管理層的肆意揮霍也給公司帶來了較大的資金壓力。為了吸引年輕人才來俄克拉荷馬城工作，麥克倫敦開出了誘人的支票，并進(jìn)行了大量的非生產(chǎn)性支出，例如開設(shè)購物中心，修建教堂、藝術(shù)博物館、奧林匹克賽艇中心及激流賽艇水道，購買NBA雷霆籃球俱樂部，以及資助當(dāng)?shù)貙W(xué)校。不過，麥克倫敦始終認(rèn)為，天然氣價(jià)格會上漲，公司的經(jīng)營困難只是暫時(shí)的。麥克倫敦最喜歡講的故事是，切薩皮克是生產(chǎn)億萬富翁的工廠，但投資者必須擁有良好的心理素質(zhì)，因?yàn)楣竟善眱r(jià)格波動劇烈。以2008年為例，公司股票最高價(jià)格為70美元（7月2日），最低為9.31美元（12月5日）。切薩皮克的經(jīng)營風(fēng)格由此可見一斑。

2.2 切薩皮克經(jīng)營的動蕩時(shí)期

2010年以來，切薩皮克受到一系列負(fù)面事件的影響。首先，美國天然氣價(jià)格一直在低位徘徊，再也沒有回到2008年的高位。2014年沙特阿拉伯發(fā)起的價(jià)格戰(zhàn)使全球油價(jià)和天然氣價(jià)格下挫，2020年春季沙特阿拉伯和俄羅斯的較量以及新冠肺炎疫情的影響給予了整個行業(yè)致命打擊。其次，切薩皮克高層發(fā)生人事變動。迫于股東對公司治理的嚴(yán)重關(guān)切，麥克倫敦黯然離職，2013年4月道格·勞勒（原阿納達(dá)科石油董事）走馬上任。最后，有關(guān)公司在土地租賃中的操縱行為、麥克倫敦在交易中的以權(quán)謀私行為、生產(chǎn)中的環(huán)境污染等問題的司法調(diào)查和訴訟不斷增加，有關(guān)公司的負(fù)面報(bào)道越來越多，公司社會聲譽(yù)受到極大影響。公司在高速擴(kuò)張過程中積累的問題日益顯露出來。

第一，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一問題變得日益突出。國際原油市場是個公開、透明、交易最活躍的國際大宗商品市場，定價(jià)較為準(zhǔn)確地反映了供需關(guān)系的變化。相比之下，由于運(yùn)輸問題，天然氣市場是個區(qū)域性很強(qiáng)的市場。據(jù)BP公司《2020年世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒》，2015-2019年德國天然氣的進(jìn)口價(jià)分別為6.72、4.93、5.62、6.62和5.25美元/百萬英熱單位，荷蘭的天然氣的進(jìn)口價(jià)分別為6.44、4.54、5.72、7.9和4.45美元/百萬英熱單位，美國亨利中心價(jià)格分別為2.6、2.46、2.96、3.13和2.53美元/百萬英熱單位。與此同時(shí)，美國天然氣價(jià)格與石油價(jià)格背離程度越來越高。如果以2000年的美國天然氣價(jià)格為基期價(jià)格（等于100），2015－2019年美國天然氣價(jià)格指數(shù)分別為64、61、73、77、62；如果以2000年的美國原油價(jià)格為基期價(jià)格（等于100），最近5年的美國石油價(jià)格指數(shù)分別為187、167、193、251和219。切薩皮克未能在市場動態(tài)變化下（特別是2008－2012年）及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)策略，相反繼續(xù)加大對頁巖氣資產(chǎn)的投資（見表2），而其主要競爭對手EOG資源早在2009年初就轉(zhuǎn)向頁巖油生產(chǎn)。切薩皮克于2012年才開始注重原油生產(chǎn)，遺憾的是此時(shí)公司手中的優(yōu)質(zhì)頁巖油資產(chǎn)卻為數(shù)不多。

第二，在天然氣價(jià)格持續(xù)下跌、反彈無望的情況下，切薩皮克油氣資產(chǎn)貶值，被迫處理手中資產(chǎn)成為這一階段的經(jīng)營重點(diǎn)。如表2所示，切薩皮克每年都大量出售油氣資產(chǎn)，其中2010-2014年交易額最大，導(dǎo)致油氣證實(shí)儲量由2011年的峰值18.8萬億立方英尺急速降至2019年的9.4萬億立方英尺，幾乎減半；油氣開采凈土地儲備由2011年的1526萬英畝降至2019年的395萬英畝。重大交易包括：2012年12月公司出售了價(jià)值21.6億美元的中游資產(chǎn)；2013年將位于北鷹福特頁巖（Northern Eagle Ford Shale）開采區(qū)5.5萬英畝的資產(chǎn)和位于海恩斯維爾頁巖區(qū)（Haynesville）9600英畝的資產(chǎn)作價(jià)10億美元賣給了EXCO公司；2014年，將日產(chǎn)5.7萬桶原油當(dāng)量的油氣資產(chǎn)以49.75億美元賣給南方能源（Southern Energy），爾后再將價(jià)值5.2億美元的中游資產(chǎn)出售；2017年再度售出4.65億美元的中游資產(chǎn)；2018年，將位于俄克拉荷馬州的日產(chǎn)3800當(dāng)量桶原油、約4.2萬英畝的油氣資產(chǎn)作價(jià)5億美元賣給新田勘探公司（Newfield Exploration Co.）[5]。公司近期唯一的大手筆收購發(fā)生于2019年2月，即以現(xiàn)金加股票方式作價(jià)40億美元收購了休斯頓一家石油生產(chǎn)企業(yè)——野馬資源開發(fā)公司（Wild Horse Resources Development）。

最后，公司業(yè)績波動大。這一階段前5年基本正常，但后5年虧損嚴(yán)重，導(dǎo)致經(jīng)營困難，2015年146億美元的巨虧讓投資者徹底失去了信心。切薩皮克自2016以來沒有說明詳細(xì)生產(chǎn)成本，但從天然氣價(jià)格的走勢來看，公司獲得的價(jià)差肯定在縮小，致使經(jīng)營業(yè)績每況愈下，2015和2016年形勢尤為嚴(yán)峻，公司陷入了經(jīng)營怪圈：生產(chǎn)越多，虧損就越大。低迷的市場環(huán)境迫使切薩皮克減產(chǎn)，2019年切薩皮克產(chǎn)量相當(dāng)于2010年的水平，但由于價(jià)格原因公司卻嚴(yán)重虧損。目前，在疫情的重挫下，天然氣價(jià)格持續(xù)低迷，頁巖氣投資成為資金的黑洞，很難吸引到投資者，切薩皮克已經(jīng)失去昔日的光環(huán)，被管理層、華爾街和銀行無情拋棄，破產(chǎn)保護(hù)是必然之路。切薩皮克市值不斷縮水，2020年5月底的市值為1.3億美元，與2010相比縮水超過了99%。

3 低息貸款、長期負(fù)債與切薩皮克的傾覆

21世紀(jì)以來，美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了2001年的短期經(jīng)濟(jì)衰退、2007－2009年的金融危機(jī)和目前疫情所引起的經(jīng)濟(jì)大衰退，在大部分時(shí)間里利率處于超低水平，從而刺激了企業(yè)舉債意愿。以切薩皮克為例，低息貸款造就了其第一階段的輝煌，同時(shí)也為后來的傾覆種下了禍根。2013年勞勒掌舵時(shí)，切薩皮克已是債務(wù)纏身，對外負(fù)債高達(dá)160億美元（包含短期債務(wù)和長期債務(wù)），債務(wù)規(guī)模比埃克森美孚還大，但后者市值是前者的27倍多[6]。對繼任者來說，當(dāng)務(wù)之急就是去杠桿化：約束非生產(chǎn)性（社會性）支出、削減資本投資和出售油氣資產(chǎn)。

3.1 低利率時(shí)代切薩皮克的信貸擴(kuò)張與財(cái)務(wù)杠桿

新世紀(jì)以來，美國經(jīng)濟(jì)增長并非一帆風(fēng)順，當(dāng)財(cái)政政策受制于居高不下的財(cái)政赤字時(shí)，貨幣政策就被推向了前臺。2000年下半年，美國網(wǎng)絡(luò)公司股票崩盤引發(fā)了經(jīng)濟(jì)的短期衰退，美聯(lián)儲連續(xù)削減聯(lián)邦基金利率，使得利率由2000年10月的6.5%降至2003年10月的1%，直至2004年下半年美聯(lián)儲才開始緩慢加息，于2006年7月達(dá)到5.25%。后來受房貸市場影響，美聯(lián)儲于2007年8月又開始新一輪減息，到2008年底聯(lián)邦基金利率水平已由期初的5.25%降至0.16%，并且維持至2015年12月；隨后，美聯(lián)儲開始實(shí)施常態(tài)化貨幣政策操作。即使這樣，2019年末聯(lián)邦基金利率僅有1.55%。美國債券市場十年期國債利率的變化基本復(fù)制了聯(lián)邦基金利率的變化（見表3）。在超低利率的大環(huán)境下，切薩皮克難以遏制舉債的沖動。

低息貸款降低了公司的生產(chǎn)成本。切薩皮克的油氣生產(chǎn)成本可簡單分為資本性支出和運(yùn)營成本兩部分，前者指為了擴(kuò)大再生產(chǎn)與銷售的長期投資，例如購買油氣資產(chǎn)、勘探生產(chǎn)、鋪設(shè)管道、銷售技術(shù)支持、總部科研投入，后者為日常經(jīng)營成本，包括采購費(fèi)用、服務(wù)與員工費(fèi)用、日常性勘探費(fèi)用、折舊、折耗及攤銷費(fèi)用、一般性及管理費(fèi)用、稅費(fèi)等。與傳統(tǒng)油井穩(wěn)定的產(chǎn)出相比，頁巖井的生產(chǎn)壽命較短，頁巖油氣公司必須不斷增加新鉆井。根據(jù)2020年5月發(fā)布的美國頁巖簡報(bào)（Shale Profile），美國55%頁巖油氣產(chǎn)量來自最近14個月鉆的新井。頁巖油氣公司必須持續(xù)擴(kuò)大資本性投資，因此其收支平衡點(diǎn)高于傳統(tǒng)油氣公司。

借債經(jīng)營是頁巖油氣行業(yè)的普遍現(xiàn)象，因而利率因素就顯得很重要。如前述，21世紀(jì)前20余年里，美國利率具有顯著的經(jīng)濟(jì)周期性，切薩皮克生產(chǎn)成本（每百萬立方英尺氣當(dāng)量）中的利息成本占比也具有類似的變化。從可獲得數(shù)據(jù)看，2001-2012年，切薩皮克的利息負(fù)擔(dān)越來越輕，在天然氣價(jià)格支撐下，切薩皮克的高杠桿發(fā)展戰(zhàn)略取得了良好的經(jīng)濟(jì)效益（見表3）。但2013年之后，隨著切薩皮克信用評級下降，融資成本大幅度上升（到2016年，公司幾乎已把所有能夠質(zhì)押的資產(chǎn)都質(zhì)押了出去）。受疫情影響，美國利率水平雖然處于歷史新低，但切薩皮克不再是市場的寵兒，也享受不到利率環(huán)境改變帶來的利好，2020年公司固定利率債務(wù)為58.26億美元，平均利率為8.39%，浮動利率債務(wù)為30.93億美元，平均利率為7.28%。由于負(fù)債規(guī)模大，自2014后油氣產(chǎn)量又逐年下降，可分?jǐn)偫⒊杀镜漠a(chǎn)量基數(shù)變小，利息成本上升較快。

2000-2008年，切薩皮克長期負(fù)債由9.45億美元飆升至132億美元，債務(wù)規(guī)模提高了約13倍，但利息支出增加不足2倍。在天然氣價(jià)格支撐下，切薩皮克的高杠桿策略助力公司實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展。然而，隨著能源市場的變化，天然氣價(jià)格不斷下跌，盡管利率水平處于更低水平，切薩皮克的債務(wù)卻難以為繼。公司于2011年就開始了去杠桿化操作，到2019年底公司的長期債務(wù)仍有90.73億美元。2000年末，切薩皮克的股本與總資產(chǎn)之比為21.74%，2019年末為27.18%，回到了世紀(jì)初企業(yè)艱難營運(yùn)的境地，巨額的長期負(fù)債壓得公司喘不過氣來。最近5年，天然氣價(jià)格在低位徘徊中下行，切薩皮克融資渠道受限，融資成本上升，每年凈收入還不足以償債，公司走上破產(chǎn)保護(hù)之路是遲早的事。

表3 2000-2019年切薩皮克主要財(cái)務(wù)指標(biāo)變化趨勢單位：億美元

3.2 債臺高筑下切薩皮克的流動性風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)金流量變化充分體現(xiàn)了切薩皮克前后兩任總裁的經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。前任總裁麥克倫敦實(shí)行負(fù)債型擴(kuò)張戰(zhàn)略，而繼任總裁勞勒否定了前任的做法，實(shí)施了以降低財(cái)務(wù)杠桿為主的全面收縮與調(diào)整戰(zhàn)略。麥克倫敦任期中的2000-2008年，切薩皮克進(jìn)行了一系列大手筆投資活動，且年投資額越滾越大，由于經(jīng)營活動能提供的現(xiàn)金流量相對較小，這一舉措使得公司籌資額逐年上漲，但凈現(xiàn)金流仍處于可控范圍。2008－2012年，公司投資活動基本保持金融危機(jī)前的規(guī)模，籌資活動有所收斂，經(jīng)營活動所提供的現(xiàn)金流總體保持在此前水平上，資金缺口問題還沒有完全暴露出來。2013年以后，新任總裁調(diào)整了公司發(fā)展戰(zhàn)略，以確保公司在天然氣低價(jià)環(huán)境中生存。為了節(jié)約現(xiàn)金流，公司大規(guī)模削減資本性投資，大幅減少籌資活動，但由于經(jīng)營活動能提供的現(xiàn)金流量驟減，資金缺口日益突出，流動性風(fēng)險(xiǎn)劇增，直接危及到企業(yè)生存。2010年，切薩皮克經(jīng)營活動所提供的現(xiàn)金流量為51.17億美元，而2019年降至16.23億美元。特別值得關(guān)注的是，2015年后企業(yè)的凈現(xiàn)金流出增大，已止不住大規(guī)模的失血現(xiàn)象（見表4）。令公司經(jīng)營雪上加霜的是，疫情的負(fù)面影響遠(yuǎn)超過此前任何一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，天然氣和原油市場需求更加疲軟。2020年1－9月美國亨利中心天然氣現(xiàn)貨價(jià)格分別為2.02、1.91、1.79、1.74、1.75、1.63、1.77、2.3和1.92美元/百萬英熱單位，同期庫欣原油現(xiàn)貨價(jià)格分別為57.52、50.54、29.21、16.55、28.56、38.31、40.71、42.34和39.63美元/桶。切薩皮克雖然提高了原油產(chǎn)量的占比，但這一微小的調(diào)整對公司經(jīng)營的影響近乎杯水車薪。

4 切薩皮克申請破產(chǎn)保護(hù)的啟示

切薩皮克的破產(chǎn)保護(hù)并非行業(yè)中的個例，而是普遍現(xiàn)象，因?yàn)樗鼈兊慕?jīng)營模式大體相同。美國海因斯&布恩律師事務(wù)所最新報(bào)告顯示，自2015年年初至2020年6月，北美已有200多家油氣生產(chǎn)企業(yè)申請破產(chǎn)保護(hù)，它們累計(jì)欠債1300多億美元。在新型冠狀肺炎疫情期間，由于原油和天然氣價(jià)格大幅下跌，僅2020年6月就有7家油氣企業(yè)倒下，平了2015年12月的紀(jì)錄。其中，不少企業(yè)還是行業(yè)中的佼佼者，例如惠廷石油（Whiting Petroleum）、Ultra石油、油氣開采有限公司（Extraction Oil & Gas Inc.）、賽博資源（Sable Permian Resources）和Lilis能源[7]。在頁巖油氣開發(fā)初期，美國頁巖油氣公司向投資者許下了高增長、高回報(bào)的諾言，如今來看很難兌現(xiàn)，華爾街為此燒掉了3400億美元。切薩皮克的破產(chǎn)保護(hù)申請?jiān)缭谑袌龅念A(yù)料之中。切薩皮克可獲得9.25億美元的貸款用于支付日常經(jīng)營及律師費(fèi)用，接下來要跟主要債權(quán)人就重組計(jì)劃達(dá)成共識，以削減約70億美元的債務(wù)，并通過配股募集約6億美元的資金。切薩皮克何時(shí)脫離破產(chǎn)保護(hù)取決于許多不確定因素，包括天然氣價(jià)格、疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度、世界能源需求、歐佩克限產(chǎn)協(xié)議等，但這不是本文的研究內(nèi)容。作為重量級的獨(dú)立頁巖氣企業(yè)，切薩皮克的跌落有太多的東西值得思考。

表4 2000-2019年切薩皮克現(xiàn)金流量變化趨勢單位：億美元

第一，財(cái)務(wù)杠桿過高終究成為企業(yè)發(fā)展的最大禍根。財(cái)務(wù)穩(wěn)健是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的法寶，適度運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿有利于迅速提高公司的經(jīng)營規(guī)模和經(jīng)濟(jì)效益，但過高的杠桿最終會讓企業(yè)付出慘痛的代價(jià)，尤其是經(jīng)濟(jì)大環(huán)境或行業(yè)環(huán)境發(fā)生重大變化時(shí)，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重只會加速企業(yè)的崩潰。

第二，在競爭市場上，市場參與者都是價(jià)格的接受者，市場的變化趨勢是企業(yè)的真正朋友，順勢而為才能更好地生存下去。天然氣市場更是如此。油氣市場游戲規(guī)則復(fù)雜，各種因素交替主導(dǎo)市場，除了供需關(guān)系外，國際政治、軍事、歐佩克組織、非歐佩克油氣生產(chǎn)國、世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢、突發(fā)事件等因素可能隨時(shí)會改變市場的走向。認(rèn)為天然氣價(jià)格總會上漲的一廂情愿的想法終被市場無情打臉。油氣企業(yè)應(yīng)動態(tài)估計(jì)國內(nèi)外能源市場的發(fā)展態(tài)勢，抱最好希望的同時(shí)也要做最壞打算。商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)始終是油氣產(chǎn)業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)，通過金融衍生品交易或調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)管理市場風(fēng)險(xiǎn)是能源企業(yè)的一門必修課。

第三，分散投資風(fēng)險(xiǎn)任何時(shí)候都不過時(shí)。切薩皮克一直重視頁巖氣市場，卻忽略了用頁巖技術(shù)開發(fā)和提高原油產(chǎn)量。事實(shí)證明，原油價(jià)格的跌幅小于頁巖氣，且利潤大于頁巖氣[8]。切薩皮克管理層未能在2009年前后像其競爭對手一樣及時(shí)轉(zhuǎn)向原油生產(chǎn)，而是繼續(xù)擴(kuò)大頁巖氣生產(chǎn)。當(dāng)切薩皮克開始認(rèn)真考慮提高原油產(chǎn)量時(shí)，企業(yè)手中的石油資產(chǎn)不多且品質(zhì)不高，失去了自救的機(jī)會。切薩皮克能源公司作為獨(dú)立的油氣生產(chǎn)商，沒有下游資產(chǎn)，其所擁有的非生產(chǎn)性資產(chǎn)為商貿(mào)和休閑服務(wù)設(shè)施，于企業(yè)的核心競爭力無補(bǔ)。

第四，公司一定要注重聲譽(yù)管理，維護(hù)良好的社會印象。切薩皮克涉及多項(xiàng)司法調(diào)查，包括土 地租賃中的壟斷行為、麥克倫敦的以權(quán)謀私行為和環(huán)境污染問題等。當(dāng)前投資者越來越多地關(guān)注公司ESG（環(huán)保、社會和公司治理）實(shí)踐，開始遠(yuǎn)離傳統(tǒng)能源（化石燃料）企業(yè)而熱衷于新能源企業(yè)。只有符合社會規(guī)范的公司才會得到投資者的青睞，能源企業(yè)必須重視投資新能源的研發(fā)與應(yīng)用，以期在能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中爭取主動權(quán)。

最后，公司應(yīng)盡早確定高層管理者的繼任計(jì)劃。麥克倫敦是公司的兩位創(chuàng)始人之一，對美國頁巖油氣行業(yè)有突出貢獻(xiàn)，但是長居要職使其養(yǎng)成獨(dú)斷專行的工作風(fēng)格，對行業(yè)新趨勢越來越缺乏敏銳判斷，企業(yè)缺乏新銳力量，長期下去就會迷失方向，并錯失發(fā)展機(jī)遇。誠然，公司創(chuàng)始人在初期和發(fā)展時(shí)期發(fā)揮了重要作用，其個人魅力光芒四射，但如果不能急流勇退為公司培養(yǎng)新的接班人，就可能成為妨礙進(jìn)步的保守力量。韓國家族企業(yè)便是明證。接班人選培計(jì)劃是公司治理的重要一部分，事關(guān)公司未來的可持續(xù)發(fā)展，不可小覷。