王文浩，李勇，王冠星，孫亞飛

( 中化石油勘探開發(fā)有限公司）

套期保值（Hedging）通常被看作是一種價格保護(hù)行為，因而也被稱為對沖交易。從本質(zhì)上看，套期保值是一種風(fēng)險控制行為，但市場上對于套期保值的作用和意義，多年來可謂是“仁者見仁，智者見智”。一種觀點認(rèn)為套期保值可以幫助企業(yè)降低實貨方面因價格波動帶來的風(fēng)險，幫助企業(yè)取得可預(yù)期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而促使企業(yè)獲得長久穩(wěn)健發(fā)展；另一種觀點則認(rèn)為套期保值使得企業(yè)或放棄了因?qū)嵷泝r格朝有利方向變化而產(chǎn)生的額外收益，或支出了較為可觀的成本但并未發(fā)揮作用，限制了企業(yè)發(fā)展的步伐。

據(jù)了解，我國國有石油公司上游企業(yè)（部門）對套期保值的認(rèn)識仍處于探索階段，并未形成制度化、可持續(xù)性的保值策略。首先，市場上不同觀點在一定程度上影響了國有石油公司上游企業(yè)（部門）保值策略的制定；其次，企業(yè)所有制的特殊性也限制了國有企業(yè)無法像私企、外企一樣采取更為市場化的保值策略；再次，近年來多家國有石油企業(yè)期貨倉位虧損的負(fù)面消息，以及套保和投機難以完全區(qū)分的實際，也影響了國有石油公司上游企業(yè)（部門）開展保值工作的積極性。

在當(dāng)前地緣政治事件頻出、逆全球化呼聲高漲的情況下，石油作為國際市場上高流通性的大宗商品，或?qū)⒚媾R更加劇烈的價格波動，國有石油公司上游企業(yè)（部門）如何在劇變的環(huán)境中制定有利于企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的保值策略顯得更為重要。本文擬在上述背景下，探討實際套期保值工作中面臨的形勢與困難，為國有石油公司上游企業(yè)（部門）套期保值工作提供建議。

1 套期保值基本介紹

1.1 套期保值的概念

交易人員進(jìn)行實貨交易時，因計價期和成交的時間間隔導(dǎo)致實貨價格或發(fā)生變化，為提前鎖定收益（或成本），交易人員在期貨市場對相同商品進(jìn)行與實貨交易方向相反、數(shù)量相近（相等）、計價期匹配的交易行為，通過期貨市場的收益（或虧損）與實貨市場的虧損（或收益）相互對沖，使期貨實貨合計收益達(dá)到預(yù)期。套期保值的核心是鎖定并實現(xiàn)實紙貨合計預(yù)期價格。

1.2 套期保值工具及優(yōu)缺點

套期保值工具包括遠(yuǎn)期合約、期貨合約、互換合約、期權(quán)合約及上述幾種工具的組合。遠(yuǎn)期合約是指交易雙方在場外約定未來的某一確定時間，按約定的價格買入或賣出一定數(shù)量的某種合約，合約到期后進(jìn)行實物或現(xiàn)金交割；期貨合約是指交易雙方分別與交易所簽署在未來某個確定的時間按確定的價格買入或賣出某項標(biāo)準(zhǔn)合約標(biāo)的資產(chǎn)的合約，合約到期前交易雙方大多數(shù)時候采取平倉（現(xiàn)金結(jié)算），若未平倉，需進(jìn)行現(xiàn)金交割或?qū)嵨锝桓?；互換合約是指交易雙方約定在未來某一時間，以約定價格相互交換某種合約標(biāo)的資產(chǎn)的合約，通常交易發(fā)生在場外，合約到期后，交易雙方以現(xiàn)金交割；期權(quán)合約是指期權(quán)買方支付權(quán)利金后，在規(guī)定期限內(nèi)有權(quán)按雙方約定的價格買入或賣出一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合同，與此同時，期權(quán)賣方在收取權(quán)利金后，有義務(wù)在規(guī)定期限內(nèi)按雙方約定的價格賣出或買入一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)。目前石油生產(chǎn)商常用的工具包括互換合約和期權(quán)合約，以及期權(quán)組合成的領(lǐng)子期權(quán)、三向期權(quán)等。

1.3 石油生產(chǎn)商保值特點

石油貿(mào)易商的盈利方式是通過實貨交易的低買高賣賺取差價，因此貿(mào)易商在實貨交易后進(jìn)行保值操作，目的是對買和賣兩步操作所對應(yīng)的月差和不同計價基準(zhǔn)的產(chǎn)品價差等通過套期保值的形式進(jìn)行鎖定，進(jìn)而保證預(yù)期利潤。石油貿(mào)易商套期保值往往是伴隨其實貨交易而發(fā)生的，多以船貨數(shù)量為基礎(chǔ)，保值多以價差產(chǎn)品為標(biāo)的、多以近月合約為主，沒有長期持有的固定實貨數(shù)量的空多頭位置。

與石油貿(mào)易商保值不同，石油生產(chǎn)商是通過持續(xù)不斷的石油生產(chǎn)并以高于生產(chǎn)成本的價格實現(xiàn)實貨銷售而獲得盈利，其保值操作的需求伴隨生產(chǎn)長期存在，目的是管理基準(zhǔn)油價下跌影響未來所產(chǎn)所銷原油收入的風(fēng)險。所以石油生產(chǎn)商作為長期持有較大實貨數(shù)量的天然多頭，保值以預(yù)計生產(chǎn)及銷售數(shù)量為基礎(chǔ)，保值合約多以基準(zhǔn)價為標(biāo)的、多以年度時間維度進(jìn)行保值，對應(yīng)著一系列的近月遠(yuǎn)月合約。

2 生產(chǎn)商保值情況

2.1 國際石油生產(chǎn)商保值情況

國際石油生產(chǎn)商大致可分為三類。第一類是類似殼牌、BP、埃克森美孚等上下游一體化的國際石油公司，這類生產(chǎn)商不僅擁有豐富的上游油氣資源，而且擁有完善的下游煉化體系，其上游原油產(chǎn)量作為下游煉廠原油配料的一部分，原油價格波動風(fēng)險可在其內(nèi)部消化。第二類是以美國獨立石油生產(chǎn)商為代表的純上游生產(chǎn)企業(yè)、或上游油氣產(chǎn)量遠(yuǎn)高于其下游煉化需要的石油生產(chǎn)商，原油價格波動對其經(jīng)營結(jié)果影響較大。第三類是類似墨西哥國家石油公司（Pemex）、沙特阿美公司（Saudi Aramco）等與國家預(yù)算緊密結(jié)合的國家石油公司，這類石油生產(chǎn)商產(chǎn)量規(guī)模較大，石油價格波動對企業(yè)自身經(jīng)營和國家預(yù)算均有較大影響。

查閱年報信息發(fā)現(xiàn)[1－4]，為防范價格風(fēng)險，表1中所列一體化國際石油公司開展原油保值操作，但其年報僅透露保值部分包括購買、銷售的原油及庫存，未單獨說明是否單獨對其產(chǎn)量進(jìn)行保值。通過市場交流和分析，國際一體化石油公司上游企業(yè)（部門）在集團(tuán)內(nèi)被視為生產(chǎn)單元，而不是利潤中心，其主要經(jīng)濟指標(biāo)是控制成本，而非盈利，所以上述公司的上游企業(yè)（部門）通常不對其自身產(chǎn)量單獨進(jìn)行保值操作，而是通過集團(tuán)公司的一體化運營實現(xiàn)對沖。

無法做到上下游一體化的獨立石油生產(chǎn)商，可以近似地視為國際一體化石油公司的上游企業(yè)（部門）。它們除了控制成本之外，自身還是利潤中心，需要考慮盈利情況。這類石油生產(chǎn)商包括常規(guī)油氣生產(chǎn)商（例如加拿大Husky Energy）和以美國頁巖油生產(chǎn)商為代表的非常規(guī)油氣生產(chǎn)商（例如Laredo Petroleum、Pioneer Natural Resources等）。

通過查閱多家偏上游的獨立石油生產(chǎn)商年報發(fā)現(xiàn)[5]，不論生產(chǎn)方式如何，這類石油生產(chǎn)商對套期保值存在不同的觀點，部分生產(chǎn)商采取連續(xù)保值的策略，但另一部分生產(chǎn)商擇機保值或不進(jìn)行保值操作。圖1是2020年初油價暴跌時，美國和加拿大部分石油公司對2020年預(yù)計產(chǎn)量的保值情況統(tǒng)計，包括各公司采用的保值工具、保值比例和保值量?？梢钥闯?，美國頁巖油生產(chǎn)商保值比例較高，且大部分生產(chǎn)商喜歡采用相對激進(jìn)的互換合約方式鎖定未來油價，從而保證未來收入和現(xiàn)金流的穩(wěn)定。

與國家預(yù)算緊密捆綁在一起的國家石油公司，原油產(chǎn)量遠(yuǎn)大于其煉廠煉能，但各家公司保值情況各不相同。沙特阿拉伯、俄羅斯等重量級產(chǎn)油國，由于難以在市場上找到匹配的對手盤，若進(jìn)行保值，必將對油價形成巨大沖擊，所以這些國家的國家石油公司并未進(jìn)行原油保值。然而，產(chǎn)量相對較小的產(chǎn)油國，例如墨西哥，不僅國家石油公司每年進(jìn)行部分比例的保值，其國家主權(quán)基金也對油價進(jìn)行較大比例的保值。

表1 一體化國際石油公司保值情況單位：萬桶/日

圖1 部分國際獨立石油生產(chǎn)商保值情況

2.2 國內(nèi)石油公司上游企業(yè)（部門）保值情況

目前國內(nèi)石油公司多為國有企業(yè)，既包括中國石油、中國石化、中國海油三大國家石油公司，也包括中化、振華石油等中小規(guī)模的油氣公司。在業(yè)內(nèi)交流中了解到，上述石油公司的上游企業(yè)（部門）里，多數(shù)并未對其原油產(chǎn)量進(jìn)行單獨的套期保值。

表2是國內(nèi)三家主要石油公司原油產(chǎn)量和煉廠加工情況[6－9]。從表中數(shù)據(jù)可以看出，上述三家公司上下游一體化程度各不相同，中國石油、中國石化原油產(chǎn)量均小于其煉廠原油加工需求，中國海油的原油產(chǎn)量則高于其煉廠原油加工量。此外，石油公司國內(nèi)和國外原油產(chǎn)量的定價機制也有較大區(qū)別。一體化程度以及定價機制的不同，可能對各企業(yè)生產(chǎn)部門考慮自身產(chǎn)量的保值帶來不同的影響。

3 國有石油公司上游企業(yè)（部門）保值面臨的挑戰(zhàn)

3.1 如何看待期貨虧損和保值成本，內(nèi)部存在不同意見

套期保值是一種價格風(fēng)險的控制行為，但風(fēng)險控制需要付出成本，成本之一是類似于保險費的期權(quán)購買費用，另一個成本是鎖定實貨價格而放棄的潛在收益。對于是否付出上述兩類成本，石油公司內(nèi)部存在不同意見。

在預(yù)算有限的情況下，若通過購買期權(quán)方式防范油價大幅下跌的風(fēng)險，公司通常會面臨兩種選擇。一是通過降低單桶保值成本實現(xiàn)大比例保值。這種情況下雖然保值比例高，但購買期權(quán)實現(xiàn)的保值價格往往大幅低于當(dāng)時的市場水平，行權(quán)概率較低，實現(xiàn)的價格保護(hù)水平較低。二是通過提高單桶保值成本、降低保值比例從而提高行權(quán)概率。這種情況下由于保值比例低，即使行權(quán)，對于總體產(chǎn)銷量來說取得的保值效果也會大打折扣。若公司希望減少權(quán)利金的支出，可以通過互換、期貨、出售期權(quán)等方式進(jìn)行套期保值，但這種情況下，若油價與判斷方向相反，上游公司紙貨部分或?qū)⒊霈F(xiàn)虧損，即相當(dāng)于放棄了實貨價格上漲帶來的收益。正如前文所說，套期保值與實貨反向操作，紙貨虧損越大，意味著實貨部分盈利越大。根據(jù)國資委關(guān)于中央企業(yè)紙貨持倉規(guī)模要求，國有企業(yè)保值量須少于實貨量，因此即使油價上漲造成紙貨虧損，實貨盈利部分仍大于紙貨虧損，最終實現(xiàn)實紙貨合計盈利。

表2 國內(nèi)主要石油生產(chǎn)商原油產(chǎn)量和加工量單位：萬桶/日

對于套期保值持保留意見的觀點認(rèn)為，在預(yù)算有限的情況下，企業(yè)難以通過購買期權(quán)的方式實現(xiàn)理想的保值價位，而且當(dāng)前就有確定性的成本支出。同時，互換、期貨和出售期權(quán)的保值方式過于絕對，或?qū)?dǎo)致紙貨虧損，企業(yè)將被迫放棄實貨價格上漲帶來的收益，且紙貨虧損在企業(yè)中往往較為敏感，企業(yè)做賬時不會將實貨盈利與紙貨虧損合計入賬，部分主管部門和企業(yè)不能完全接受紙貨虧損，所以不建議開展保值業(yè)務(wù)。

支持套期保值的觀點則認(rèn)為，在預(yù)算有限的情況下，購買期權(quán)的形式雖然不能實現(xiàn)理想價位的保值，但仍然防范了油價大幅下跌的風(fēng)險，符合套期保值的初衷。與此同時，互換、期貨等保值方式是保障未來經(jīng)營結(jié)果穩(wěn)定的良好工具，雖然企業(yè)需要出讓油價上行部分的收益，但縮小了油價波動對企業(yè)經(jīng)營的影響，降低了未來收入的不確定性。

3.2 套期保值策略不明確、不連續(xù)

持續(xù)明確的保值策略才能使保值操作真正發(fā)揮控制價格風(fēng)險的作用，且應(yīng)以較長時間維度來評價保值效果和作用。例如，墨西哥從上世紀(jì)90年代初便開始對沖油價風(fēng)險，建立石油對沖基金，主要用于平衡財政預(yù)算與購買石油價格對沖工具。過去10余年，墨西哥國家主權(quán)基金堅持通過購買看跌期權(quán)的形式進(jìn)行保值，且每年花費都在10億美元左右，雖然大多數(shù)年份未能行權(quán)，但行權(quán)的幾個年份的收益卻足以涵蓋多年付出的期權(quán)費用。

部分石油公司上游企業(yè)雖進(jìn)行套保操作，但由于未形成制度化、可持續(xù)性的保值策略，從而造成企業(yè)在保值工具、保值量、保值價位的選擇時，往往擇機擇時，影響保值效果。部分企業(yè)則由于無法接受紙貨虧損或支出大額保值成本，以及在崗人員擔(dān)憂當(dāng)期紙貨虧損或大額保值成本支出影響個人業(yè)績，導(dǎo)致保值操作停滯不前。正是由于企業(yè)缺乏連續(xù)性的保值策略，當(dāng)油價跌破設(shè)定保值價位后，企業(yè)亦不能盡快確定新的保值價位，造成企業(yè)面臨更為嚴(yán)重的虧損。

一個保值策略延續(xù)性較好的案例來自墨西哥主權(quán)基金。墨西哥約1/3的財政收入來自石油收入，鑒于此，墨西哥主權(quán)基金承擔(dān)了對其國家原油收入進(jìn)行保值的職責(zé)，多年來堅持通過購買看跌期權(quán)的持續(xù)策略進(jìn)行保值。圖2是墨西哥主權(quán)基金每年購買看跌期權(quán)的成本支出以及保值收益情況[10]，圖3是墨西哥原油產(chǎn)量和保值比例[11]。從中可以看到，墨西哥主權(quán)基金堅定、持續(xù)開展保值，保值比例變化不大，保值工具固定。雖然在過去的十幾年中，絕大部分時間墨西哥主權(quán)基金只是付出期權(quán)成本，只有3年購買的看跌期權(quán)進(jìn)行了行權(quán)，獲得保值收入。但以足夠長的時間維度來看，在油價得到保護(hù)的基礎(chǔ)上，其保值成本與保值收益可以大致相抵，保值效果理想。然而，在企業(yè)內(nèi)部相對短期的績效評價模型下，若單獨年份或連續(xù)數(shù)年保值成本的支出沒有發(fā)揮作用，可能就會被叫停了，從而錯失在市場發(fā)生大幅下行時的保護(hù)作用。

3.3 保值價位設(shè)定不清晰

部分國有石油公司上游企業(yè)（部門）生產(chǎn)成本較低、企業(yè)盈虧平衡所需油價不易跌破，且國有石油企業(yè)資信優(yōu)良，企業(yè)對現(xiàn)金流敏感度較低，在此情況下，企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營活動受油價波動影響較小，企業(yè)不愿意將保值價位設(shè)定在盈虧平衡或自由現(xiàn)金流正負(fù)臨界點等所對應(yīng)的較低且不易實現(xiàn)紙貨盈利的位置，因而沒有建立在市場大幅下跌時的保護(hù)。

圖2 墨西哥主權(quán)基金購買期權(quán)的成本和保值收益情況

圖3 墨西哥原油產(chǎn)量、保值比例

此外，國有石油公司上游企業(yè)（部門）常將上級公司下達(dá)的預(yù)算油價作為經(jīng)營目標(biāo)，然而預(yù)算油價是基于當(dāng)期油價對未來的預(yù)測，通常與當(dāng)期市場情況差異不大。這樣，一方面造成了在當(dāng)期市場情況下，難以對預(yù)算油價進(jìn)行保護(hù)；另一方面，在市場大幅下行實際油價跌破預(yù)算油價后，上級公司很難迅速調(diào)整預(yù)算油價，導(dǎo)致企業(yè)很難盡快確定新的經(jīng)營目標(biāo)，從而更難確定新的保值價位。另外，除預(yù)算、盈虧平衡等具有特殊意義的油價外，若企業(yè)設(shè)定其他保值價格，或?qū)⑹艿劫|(zhì)疑，這也影響企業(yè)保值工作的開展。

3.4 輿論導(dǎo)向及監(jiān)管評價影響企業(yè)保值積極性

近年來，有關(guān)部分國有企業(yè)期貨虧損的報道，在社會上引起不小反響，部分企業(yè)為避免套期保值產(chǎn)生紙貨虧損而帶來的輿論壓力，主動避免或減少套保業(yè)務(wù)。此外，監(jiān)管部門對于套期保值結(jié)果的評估角度和評價意見也會對企業(yè)開展此項工作的人員帶來很大壓力，在發(fā)生較大保值成本支出或較大紙貨虧損時，容易形成“不做不錯，多做多錯”的認(rèn)識，挫傷了工作人員開展保值的積極性。

4 對國有石油公司上游企業(yè)（部門）開展保值的建議

4.1 統(tǒng)一對套期保值的認(rèn)識，建立連續(xù)、明確的保值策略

上游企業(yè)（部門）應(yīng)提前開展套保業(yè)務(wù)調(diào)研工作，選取與自己生產(chǎn)經(jīng)營情況類似的石油生產(chǎn)商作為對標(biāo)對象，分析套保理念，明確本企業(yè)參與套保工作的可行性和必要性。明確套保工作的必要性后，企業(yè)應(yīng)通過培訓(xùn)等形式加強對套期保值理論的學(xué)習(xí)，提高對套期保值意義的理解，內(nèi)部從上而下形成關(guān)于套期保值的統(tǒng)一認(rèn)識。在此基礎(chǔ)上，參照目標(biāo)企業(yè)套保操作和理念，結(jié)合本企業(yè)自身的經(jīng)營情況和長期規(guī)劃，建立符合自身的、連續(xù)的、明確的套期保值策略，例如確定未來長期的保值工具、保值比例、不同市場情況下的保值成本等。應(yīng)當(dāng)注意的是，市場上沒有完美的保值工具，符合企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的工具就是適合的工具。

4.2 建立科學(xué)、符合市場化的考核機制

國資委《關(guān)于切實加強金融衍生業(yè)務(wù)管理有關(guān)事項的通知》中明確指出，“企業(yè)應(yīng)將金融衍生業(yè)務(wù)盈虧與實貨盈虧進(jìn)行綜合評判，客觀評估業(yè)務(wù)套保效果，不得將績效考核、薪酬激勵與金融衍生業(yè)務(wù)單邊盈虧簡單掛鉤，防止片面強調(diào)金融衍生業(yè)務(wù)單邊盈利導(dǎo)致投機行為”[12]?；谝陨弦?，企業(yè)應(yīng)以“實紙貨一本賬”為原則，即以實紙貨合計收益變化來衡量套期保值的效果，以保值策略的執(zhí)行情況作為考核目標(biāo)。這樣，不僅可以打消工作人員擔(dān)心紙貨虧損而遭受責(zé)罰的顧慮，也可以在一定程度上杜絕工作人員進(jìn)行紙貨投機操作。

4.3 建立嚴(yán)格的風(fēng)控制度

企業(yè)應(yīng)在開展套期保值業(yè)務(wù)前梳理風(fēng)險管理框架、建立嚴(yán)格的風(fēng)險管理體系，使套期保值策略符合公司風(fēng)險管理目標(biāo)。企業(yè)應(yīng)制定套期保值內(nèi)控制度，明確套期保值目的、業(yè)務(wù)組織架構(gòu)與決策流程，厘清關(guān)鍵環(huán)節(jié)的風(fēng)險控制措施及責(zé)任歸屬，及時跟蹤和監(jiān)督交易權(quán)限、持倉上限、盈虧等情況。

4.4 加強專業(yè)人才培養(yǎng)

國內(nèi)部分石油生產(chǎn)商難以開展套期保值業(yè)務(wù)的原因之一，是以生產(chǎn)商角色開展套期保值的人員數(shù)量有限，經(jīng)驗積累不多，市場缺乏相關(guān)人才。相信隨著石油生產(chǎn)商對自身產(chǎn)量逐步開展套期保值工作，隨著生產(chǎn)商套期保值策略的深入研究探討，相關(guān)經(jīng)驗會逐漸得到積累，專業(yè)的人才市場也會逐步形成。

5 結(jié)語

我國國有石油企業(yè)多為上下游一體化公司，但業(yè)務(wù)側(cè)重點的不同導(dǎo)致各企業(yè)一體化程度有所差異，正因如此，無法以單個企業(yè)為例，形成通用的保值策略和建議。同時，國有石油生產(chǎn)企業(yè)在集團(tuán)公司內(nèi)部“作為成本中心還是利潤中心進(jìn)行考核”的模式也各有不同，這也直接影響生產(chǎn)企業(yè)的保值決策。本文雖以國有石油公司上游企業(yè)（部門）為研究對象，但筆者希望引發(fā)從業(yè)人員對國際不同種類石油生產(chǎn)商的套期保值工作進(jìn)行深入分析討論，結(jié)合自身實際進(jìn)行充分研究，逐步形成自身的長期保值策略，增強企業(yè)在市場環(huán)境下的競爭力。